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中金公司--食品饮料行业-H股食品饮料公司上半年业绩预览_图文

业绩预览
研究报告

2010 年 7 月 23 日
袁霏阳
分析员,SAC 执业证书编号:S0080200010007

食品饮料

研究部

H 股食品饮料公司上半年业绩预览

yuanfy@cicc.com.cn

上半年业绩预测:
必需消费品公司的盈利表现大多受到利润率下滑和强力促销的拖累,其中只有青岛啤酒和张裕实现盈利和利润率双 增长。 张裕和青岛啤酒盈利增速最快,有望达到 25~30%,接下来依次是雨润和旺旺 20~25%,王朝和顶益约为 15%,蒙牛 10%左右。我们覆盖的公司中只有统一和中国食品净利润同比出现下滑。 张裕、青岛啤酒和雨润的业绩可能略好于市场预测,而统一和中国食品由于盈利同比下滑可能令投资者失望,其它 公司的业绩基本符合预期。

关注要点:
预计下半年大部分公司利润率同比下滑情况将会放缓。这也是我们预计统一、中国食品、王朝、蒙牛和顶益全年业 绩增速或将好于上半年的理由。旺旺和张裕下半年盈利同比增速较低主要是去年同期基数较高,而雨润增幅放缓则 是受到了生猪价格反弹的不利影响。 下半年,我们将密切关注统一的盈利改善情况,以及中国食品葡萄酒业务复苏和收购海外葡萄酒庄园的进展。其它 值得关注的事件包括青岛啤酒的收购计划;蒙牛的多元化之路;旺旺产品提价;王朝酒业推出新的高附加值产品。

估值与建议:
我们覆盖的九家公司目前股价对应的市盈率从接近 20 倍到高于 30 倍不等。我们看好估值有补涨空间和业绩可能好 转的公司,这些股票未来 6~12 个月股价上升空间更大。 重申对统一和王朝“推荐”的投资评级,预计这两家公司产品组合改善和渠道改革完成之后,基本面将会改善。我 们依然看好张裕,主要是鉴于其稳健的基本面,且尽管估值偏高,但 2010 年盈利增速仍高于其它同类公司。 维持对中国食品“审慎推荐”的投资评级,预计公司近期业绩将有所好转,长期具有扩张潜力。青岛啤酒和蒙牛尽 管估值偏高,但基本面稳健,我们也相对看好这两只股票的表现。 顶益、旺旺和雨润目前股价对应的市盈率均处于历史区间的高端,而且顶益和旺旺都是各自行业中估值最高的个股。 维持对这三只股票“中性”的投资评级,目前股价基本反映了各自的增长前景。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 1:H 股食品公司估值表
公司 代码 当前股价 2010-7-19 统一企业 张裕B 王朝酒业 中国食品 蒙牛乳业 青岛啤酒 雨润食品 顶益 中国旺旺 H股覆盖总体平均 220.HK 200869.CH 828.HK 506.HK 2319.HK 168.HK 1068.HK 322.HK 151.HK 4.36 74.11 3.00 4.58 24.75 36.15 25.60 19.28 6.33 5.49 89.94 4.15 6.86 30.23 45.27 25.99 20.44 6.22 推荐 推荐 推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 中性 中性 中性 目标价 投资评级 2009 19.6 30.2 23.9 22.5 33.9 34.3 25.9 36.1 34.4 29.0 市盈率 2010E 19.5 23.5 19.7 19.8 28.5 25.9 21.2 30.9 28.7 24.2 2011E 15.6 18.4 15.9 15.1 21.3 21.6 17.4 25.6 23.4 19.4 2009 2.1 11.2 2.0 2.3 4.8 5.2 5.4 9.5 10.9 5.9 市净率 2010E 2.1 8.8 1.9 2.2 3.4 4.5 3.7 8.1 9.9 4.9 2011E 1.9 7.0 1.8 2.0 3.0 4.0 3.2 6.8 8.6 4.3 净资产收益率 (%) 2009 10.9 37.1 8.5 10.4 17.1 15.3 20.8 26.2 31.5 19.8 2010E 10.6 37.6 9.8 10.9 14.6 17.2 17.5 26.0 34.3 19.8 2011E 12.4 37.8 11.5 12.9 17.1 18.5 18.3 26.5 36.7 21.3 股息收益率 (%) 2009 2.6 1.9 2.0 1.6 0.6 0.5 1.1 1.4 2.6 1.6 2010E 2.6 2.4 2.4 1.8 0.7 1.9 1.4 1.6 2.8 1.9 2011E 3.2 3.1 3.0 2.4 0.9 2.3 1.7 2.0 3.4 2.4 2009 7.6 21.1 10.5 9.5 11.8 13.6 21.5 16.8 25.6 15.3 EV/EBITDA 2010E 6.4 16.0 9.1 8.2 9.9 10.9 15.8 15.0 20.6 12.4 2011E 5.0 12.5 7.4 6.5 7.2 9.1 12.9 12.4 17.1 10.0

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表 2:1H2010 H 股食品公司业绩预览
公司 统一企业 张裕B 王朝酒业 中国食品 蒙牛乳业 青岛啤酒 雨润食品 顶益 中国旺旺 代码 220.HK 200869.CH 828.HK 506.HK 2319.HK 168.HK 1068.HK 322.HK 151.HK 货币 (百万元) RMB RMB HKD HKD RMB RMB HKD USD USD 1H2009 427 455 97 301 662 640 841 179 121 1H2010e 310 592 112 255 728 827 1,035 207 150 同比 -27.4% 30.0% 15.7% -15.2% 10.0% 29.3% 23.0% 15.4% 24.2% FY2009 705 1,127 156 568 1,116 1,253 1,745 383 313 FY2010e 707 1,449 189 646 1,327 1,657 2,128 448 374 同比 0.3% 28.5% 21.1% 13.8% 19.0% 32.2% 21.9% 16.8% 19.6% FY2010 市场预期 732 1,384 181 675 1,478 1,573 1,994 444 386 中报披露时间 2010-8-22 2010-8-7 2010-8-26 2010-8-24 2010-8-31 2010-8-16 2010-8-24 2010-8-16 2010-8-24 评论 略低于市场预期 略高于市场预期 与市场预期基本一致 低于市场预期 与市场预期基本一致 略高于市场预期 略高于市场预期 与市场预期基本一致 与市场预期基本一致

资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

目录
统一企业(中国) (220.HK) :推荐 .................................................................................................... 4 张裕B(200869.CH) :推荐 ............................................................................................................. 7 王朝(828.HK) :推荐 ................................................................................................................... 10 :审慎推荐 ...................................................................................................... 13 中国食品(506.HK) :审慎推荐 .................................................................................................... 16 蒙牛乳业(2319.HK) 青岛啤酒H(168.HK) :审慎推荐 .................................................................................................... 19 :中性 ........................................................................................................... 22 雨润食品(1068.HK) 顶益(322.HK) :中性 ................................................................................................................... 25 :中性 ............................................................................................................. 28 中国旺旺(151.HK)

图表目录
图表 1:H股食品公司估值表 ......................................................................................................................... 2 图表 2:1H2010 H股食品公司业绩预览 ......................................................................................................... 2 图表 3:DCF分析 - 统一 ............................................................................................................................ 5 图表 4:盈利预测及其主要假设 -统一 ......................................................................................................... 5 图表 5:历史和预测的财务指标 - 统一 ....................................................................................................... 6 图表 6:历史P/E和P/B - 统一 .................................................................................................................... 6 图表 7:DCF分析 - 张裕B.......................................................................................................................... 8 图表 8:盈利预测及其主要假设 - 张裕B...................................................................................................... 8 图表 9:历史和预测的财务指标 - 张裕B...................................................................................................... 9 图表 10:历史P/E和P/B - 张裕B................................................................................................................. 9 图表 11:DCF分析 - 王朝 .........................................................................................................................11 图表 12:盈利预测及其主要假设 - 王朝 .....................................................................................................11 图表 13:历史和预测的财务指标 - 王朝 .....................................................................................................12 图表 14:历史P/E和P/B - 王朝 ..................................................................................................................12 图表 15:DCF分析 - 中国食品 ..................................................................................................................14 图表 16:盈利预测及其主要假设 - 中国食品 ..............................................................................................14 图表 17:历史和预测的财务指标 - 中国食品 ..............................................................................................15 图表 18:历史P/E和P/B - 中国食品 ...........................................................................................................15 图表 19:DCF分析 - 蒙牛 .........................................................................................................................17 图表 20:盈利预测及其主要假设 -蒙牛 ......................................................................................................17 图表 21:历史和预测的财务指标 - 蒙牛 .....................................................................................................18 图表 22:历史P/E和P/B - 蒙牛 ..................................................................................................................18 图表 23:DCF分析 - 青岛啤酒H ................................................................................................................20 图表 24:盈利预测及其主要假设 -青岛啤酒H..............................................................................................20 图表 25:历史和预测的财务指标 - 青岛啤酒H ............................................................................................21 图表 26:历史P/E和P/B - 青岛啤酒H .........................................................................................................21 图表 27:DCF分析 - 雨润食品 ..................................................................................................................23 图表 28:盈利预测及其主要假设 - 雨润食品 ..............................................................................................23 图表 29:历史和预测的财务指标 - 雨润食品 ..............................................................................................24 图表 30:历史P/E和P/B - 雨润食品 ...........................................................................................................24 图表 31:DCF分析 - 顶益 .........................................................................................................................26 图表 32:盈利预测及其主要假设 - 顶益 .....................................................................................................26 图表 33:历史和预测的财务指标 - 顶益 .....................................................................................................27 图表 34:历史P/E和P/B - 顶益 ..................................................................................................................27 图表 35:DCF分析 - 旺旺 .........................................................................................................................29 图表 36:盈利预测及其主要假设 - 旺旺 .....................................................................................................29 图表 37:历史和预测的财务指标 - 旺旺 .....................................................................................................30 图表 38:历史P/E和P/B - 旺旺 ..................................................................................................................30

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

统一企业(中国) (220.HK) :推荐
股价具重估机会

主要财务,股票信息
(人民币:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 主营业务利润 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利 (元) (+/-%) 每股净资产(元) 每股经营现金流 (元) 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 股价/每股经营现金 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 每股股利(元) 股息收益率 (%) EV/EBITDA (倍)
2005 6,537 15% 2,154 17% 304 33% 254 37% 0.07 37% 0.70 0.22 54.3 5.5 17.3 10.1 7.5 0.01 0.2 19.5 2006 7,884 21% 2,328 8% 266 -13% 146 -43% 0.04 -43% 0.70 0.17 94.5 5.5 22.4 5.8 4.5 19.3 2007 8,657 10% 2,915 25% 543 104% 424 190% 0.12 190% 1.44 0.38 32.6 2.7 10.2 8.2 7.7 9.3 2008 9,242 7% 3,156 8% 520 -4% 344 -19% 0.10 -19% 1.60 0.27 40.2 2.4 14.3 6.0 6.0 0.05 1.2 9.5 2009 9,109 -1% 3,617 15% 767 48% 705 105% 0.20 105% 1.79 0.31 19.6 2.1 12.2 10.9 10.9 0.10 2.6 7.6 2010E 11,700 28% 4,230 17% 815 6% 707 0% 0.20 0% 1.85 0.36 19.5 2.1 10.6 10.6 10.6 0.10 2.6 6.4 2011E 14,184 21% 5,145 22% 1,052 29% 887 25% 0.25 25% 1.98 0.48 15.6 1.9 7.9 12.4 12.4 0.12 3.2 5.0
H股
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

220 HK 港币 4.36 港币 5.49 1.42 港币5.886/3.809 15693.58 3599 统一企业 (73.5%)

(%) 160 120 80 40 0 09-07 09-09 09-11

统一企业中国 恒生国企指数

10-01

10-03

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
我们预计上半年收入同比增长 30%以上,主要得益于方便面销售大增 50%,而且公司提前推出饮料促销活动。方便 面业务毛利率同比持平,不过由于成本上涨,饮料业务毛利率降幅超过 6 个百分点。此外,公司提前计提了促销和 一次性渠道改革费用,我们预计上半年盈利同比下降 30%至 3.1 亿元。

关注要点
2 季度盈利降幅从 1 季度超过 40%放缓到 10%以内,我们预计 3~4 季度业绩将恢复正增长,全年盈利料将同比持平。 这主要得益于下半年收入将持续改善,SG&A 费用率有所下降,而且成本上涨速度放缓。 2008 年下半年产品组合开始调整,2009 年初渠道培养启动,推动收入持续反弹。产品组合改善主要关注具有增长潜 力的产品,而渠道培养的目的是扩大销售网络与市场覆盖率。 销售网络扩张第一阶段瞄准人口过百万的 118 个大城市中的一半,今年公司计划将销售人员扩充至 14,000 人(去年 初 9,000 人) ,为市场扩张做好人才储备,推动收入增长至少可持续 2~3 年。今年是比较困难的一年,成本和结构改 革相关一次性费用比较高,2010 年以后利润增速基本可以赶上收入增速。

估值与建议
目前股价处于行业低端,与顶益之间估值折让再度扩大至 35%以上。考虑到近期产品组合改善和渠道改革可以支持 未来 2~3 年的收入增长,而且利润增速也将逐步提升,我们认为基本面改善将为该股提供重估的机会。重申“推荐” 投资评级,我们基于 DCF 模型给予 2010 年底目标价 5.49 港元。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 3:DCF 分析 - 统一
人民币:百万元
息税前利润 2010E 815 -178 2011E 1,052 29.1% 716 -502.2% 2.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0% 2012E 1,157 10.0% 788 10.0% 2013E 1,273 10.0% 867 10.0% 2014E 1,400 10.0% 953 10.0% 2015E 1,540 10.0% 1,049 10.0% 2016E 1,694 10.0% 1,154 10.0% 2017E 1,864 10.0% 1,269 10.0% 2018E 2,050 10.0% 1,396 10.0% 2019E 2,255 10.0% 1,536 10.0% 5,683 8,303 13,986 3,211 17,197 5.49

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

资料来源:中金公司研究部

图表 4:盈利预测及其主要假设 -统一
(人民币:百万元) 2007A 销售收入 饮料 方便面 毛利率 饮料 方便面 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 息税前利润 息税前利润率 财务费用-净额 有效税率 净利润 净利率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2008A 9,242 6,940 2,256 34.1% 39.0% 21.4% 2,278 24.6% 416 4.5% 520 5.6% 77 22.2% 344 3.7%

2009A 9,109 6,924 2,121 39.7% 42.8% 29.6% 2,581 28.3% 346 3.8% 767 8.4% -47 21.4% 705 7.7%

2010E 11,700 8,534 3,063 36.2% 38.3% 30.3% 3,093 26.4% 384 3.3% 815 7.0% -30 22.0% 707 6.0%

2011E 14,184 10,115 3,913 36.3% 38.4% 31.0% 3,682 26.0% 473 3.3% 1,052 7.4% -31 24.0% 887 6.3%

8,657 6,143 2,445 33.7% 38.2% 22.9% 2,148 24.8% 263 3.0% 543 6.3% 18 12.5% 424 4.9%

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 5:历史和预测的财务指标 - 统一
(单位:人民币千元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 货币资金 限制性存款 应收帐款及应收票据 其他应收款项及预付 存货 固定资产净额 短期借款 应付帐款及应付票据 其他应付款项及预提 股东权益 财务指标 债务/所有者权益 资产负债率 应收帐款周转期(天) 应付帐款周转期(天) 存货周转期(天) 速动比率 流动比率 总资产收益率 净资产收益率

2005 6,537 (4,383) 2,154 (1,637) (250) 304 (7) 279 254 670 (837) 252 85 683 6 296 168 452 2,095 889 528 520 2,522 35.3% 43.9% 25 38 34 0.9 1.1 5.7% 10.1%

2006 7,884 (5,556) 2,328 (1,849) (281) 266 (19) 176 146 517 (115) (244) 158 841 21 268 152 503 2,059 715 468 734 2,532 28.2% 45.0% 23 33 31 0.7 0.9 3.2% 5.8%

2007 8,657 (5,742) 2,915 (2,148) (263) 543 (18) 484 424 1,136 (110) 1,544 2,571 3,412 0 240 122 567 1,890 296 471 917 5,185 5.7% 25.5% 20 30 34 2.2 2.5 6.1% 8.2%

2008 9,242 (6,086) 3,156 (2,278) (416) 520 (77) 442 344 811 (785) (3) 22 3,273 11 222 145 551 1,957 9 513 821 5,743 0.1% 19.4% 19 30 34 2.7 3.1 4.8% 6.0%

2009 9,109 (5,492) 3,617 (2,581) (346) 767 47 896 705 947 (676) (180) 90 3,360 25 273 147 688 2,174 0 507 1,142 6,454 0.0% 20.8% 20 34 41 2.3 2.7 8.6% 10.9%

2010E 11,700 (7,470) 4,230 (3,093) (384) 815 30 906 707 1,093 (1,242) 0 (149) 3,211 25 280 184 677 2,485 0 630 1,008 6,660 0.0% 23.5% 18 28 33 1.8 2.2 8.1% 10.6%

2011E 14,184 (9,038) 5,145 (3,682) (473) 1,052 31 1,167 887 1,463 (716) (354) 394 3,605 25 340 223 819 2,732 0 762 1,219 7,133 0.0% 25.8% 18 28 30 1.7 2.0 9.2% 12.4%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 6:历史 P/E 和 P/B - 统一
P/E
9 8 7

P/B
10X 30X 15X 20X

港元

统一 25X

7 6 5

港元

统一 2.5X

1X 3X

1.5X

2X

6 5 4 3

4 3 2

2 1 0 07-12-18 08-02-18 08-04-18 08-06-18 08-08-18 08-10-18 08-12-18 09-02-18 09-04-18 09-06-18 09-08-18 09-10-18 09-12-18 10-02-18 10-04-18 10-06-18

1 0 07-12-18 08-02-18 08-04-18 08-06-18 08-08-18 08-10-18 08-12-18 09-02-18 09-04-18 09-06-18 09-08-18 09-10-18 09-12-18 10-02-18 10-04-18 10-06-18

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

6

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

张裕 B(200869.CH) :推荐
基本面稳健且估值具吸引力的行业龙头

主要财务,股票信息
(人民币:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利 (元) (+/-%) 每股经营现金流(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 股价/经营现金流(倍) EV/EBITDA(倍) 净资产收益率(%) 现金分红收益率(%) 2005 1,686 36.3 421 49.0 313 70.6 0.59 70.6 0.20 108.5 18.2 326.0 69.2 16.8 1.1 2006 2,002 18.7 609 44.7 450 43.7 0.85 43.7 0.75 75.5 16.7 85.4 47.0 22.2 1.2 2007 2,730 36.4 914 50.0 636 41.2 1.21 41.2 1.55 53.5 15.3 41.7 32.5 28.5 1.7 2008 3,453 26.5 1,139 24.6 895 40.7 1.70 40.7 2.37 38.0 13.4 27.2 26.4 35.2 1.9 2009 4,199 21.6 1,441 26.5 1,127 26.0 2.14 26.0 2.58 30.2 11.2 25.0 21.1 37.1 1.9 2010E 5,282 25.8 1,898 31.8 1,449 28.5 2.75 28.5 2.59 23.5 8.8 24.9 16.0 37.6 2.4 2011E 6,584 24.7 2,422 27.6 1,848 27.5 3.50 27.5 3.23 18.4 7.0 19.9 12.5 37.8 3.1
B股 200869 CH 港币 74.11 港币 89.94 0.06 港币75.88/43 46,998 527 178 张裕集团(50.4%)
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)

A股 000869 CH 人民币 84.4 0.37 人民币88.58/51.01 40,972 527 109 张裕集团(50.4%)

(%) 200 160 120 80 40 0 09-07 09-08 09-09 09-10

张裕B

深证B股指数

09-11

09-12

10-01

10-02

10-03

10-04

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
我们预计上半年收入增长 28%,主要得益于需求复苏,以及张裕强大的销售网络和优质产品带来的竞争优势。随着 产品组合升级和销售管理费用率的下降,利润率将持续改善。我们预计上半年盈利达 5.92 亿元,同比增长 30%以上。

关注要点
张裕今年开始新一轮渠道改革,按产品类别重组不同地区的批发商,反映了公司致力于持续改善产品组合的战略。 渠道改革完成以后,批发商总数有望超过 3,500 家。 张裕正在逐步将原料采购基地扩展至中国西部地区,近期投资建设的宁夏和新疆基地,未来不仅可以满足自身对葡 萄的需求,考虑到中国中西部地区葡萄酒消费的增长潜力,还能对外销售。新疆和宁夏葡萄生产基地各建一个酒庄。 张裕去年认购恒丰银行增发的股票纯粹是一项财务投资,希望利用充裕的在手现金获得更高回报,并不意味着未来 继续进行类似投资。

估值与建议
尽管张裕在中国葡萄酒市场处于领先地位, 且在战略制订和市场实际执行上先行优势显著, 张裕 B 现价仅相当于 23.5 倍 2010 年市盈率,低于同业平均水平,略高于王朝酒业和中国食品。我们基于 DCF 模型得出 2010 年底 89.94 港元 的目标价,较为合理地反映了公司的短期和长期增长前景。丰厚的现金派息以及逾 2.4%的股息收益率进一步增加了 该股吸引力。重申“推荐”投资评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

10-06

7

食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 7:DCF 分析 - 张裕 B
人民币:百万元
息税前利润 2010E 1,898 807 2011E 2,422 27.6% 1,568 94.4% 2.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0% 2012E 2,906 20.0% 1,882 20.0% 2013E 3,429 18.0% 2,221 18.0% 2014E 3,944 15.0% 2,554 15.0% 2015E 4,456 13.0% 2,886 13.0% 2016E 4,991 12.0% 3,232 12.0% 2017E 5,540 11.0% 3,588 11.0% 2018E 6,094 10.0% 3,947 10.0% 2019E 6,703 10.0% 4,342 10.0% 16,342 23,476 39,817 1,918 41,735 89.94

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构
资料来源:中金公司研究部

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

图表 8:盈利预测及其主要假设 - 张裕 B
(人民币:百万元) 销售收入 葡萄酒 白兰地 香槟 保健酒 毛利率 葡萄酒 白兰地 香槟 保健酒 营业费用 营业费/销售收入 管理费用 管理费/销售收入 营业利润 营业利润率 所得税率 净利润 净利润率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007 2,730 2,125 450 26 101 69.7% 71.7% 63.1% 45.5% 62.9% 625 22.9% 178 6.5% 914 33.5% 32.7% 636 23.3%

2008 3,453 2,742 526 30 119 70.0% 71.9% 64.5% 49.5% 64.2% 870 25.2% 194 5.6% 1,139 33.0% 24.4% 895 25.9%

2009 4,199 3,391 582 29 133 71.6% 74.0% 61.1% 54.8% 63.9% 1,094 26.0% 220 5.2% 1,441 34.3% 24.2% 1,127 26.8%

2010E 5,282 4,426 669 33 153 72.5% 74.6% 61.1% 54.8% 63.9% 1,346 25.5% 278 5.3% 1,898 35.9% 25.0% 1,449 27.4%

2011E 6,584 5,600 770 38 175 72.7% 74.7% 61.1% 54.8% 63.9% 1,652 25.1% 336 5.1% 2,422 36.8% 25.0% 1,848 28.1%

8

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 9:历史和预测的财务指标 - 张裕 B
损益表 人民币百万元 主营业务收入 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 税前利润 净利润 现金流量表 人民币百万元 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 货币资金期初余额 货币资金期末余额 资产负债表 人民币百万元 货币资金 应收款项 存货 固定资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他应付款项 长期借款 股本 储备和未分配利润 负债和所有者权益合计
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2005 1,686 1,056 -489 -147 421 22 1 443 313

2006 2,002 1,270 -501 -160 609 23 0 633 450

2007 2,730 1,903 -625 -178 914 23 1 949 636

2008 3,453 2,417 -870 -194 1,139 35 4 1,183 895

2009 4,199 3,008 -1,094 -220 1,441 30 3 1,499 1,127

2010E 5,282 3,827 -1,346 -278 1,898 22 0 1,948 1,449

2011E 6,584 4,788 -1,652 -336 2,422 35 0 2,484 1,848

2005 104 -37 -203 -136 1,062 1,161

2006 398 -20 -284 94 1,161 1,192

2007 816 -244 -389 184 1,192 1,323

2008 1,251 -735 -580 -64 1,323 1,259

2009E 1,360 250 -403 1,206 793 1,999

2010E 1,368 -1,520 -857 -1,010 2,545 1,536

2010E 1,705 -60 -814 832 1,536 2,367

2005 1,161 125 530 479 2,369 122 250 527 1,340 2,369

2006 1,192 145 715 636 2,753 125 376 527 1,503 2,753

2007 1,323 167 836 689 3,251 202 396 527 1,702 3,251

2008 1,749 159 998 883 4,061 221 753 527 2,016 4,061

2009E 2,545 201 1,131 1,106 5,364 225 343 1,026 11 527 2,511 5,364

2010E 1,536 210 1,299 1,528 5,969 344 1,026 11 527 3,327 5,969

2010E 2,367 246 1,604 1,490 7,099 425 1,026 11 527 4,362 7,099

图表 10:历史 P/E 和 P/B - 张裕 B
P/E
120 港元 100 80 60 40 20 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01 张裕B 20X 10X 25X 15X 30X
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01

P/B
港元
张裕B 1X 3X 5X 7X 9X

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

王朝(828.HK) :推荐
渠道改革效果逐渐显现

主要财务,股票信息
H股

(港币:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利 (元) (+/-%) 市盈率 EV/EBITDA 市净率 净资产收益率 投入资本回报率 现金分红收益率

2006 1,114 18% 151 -34% 115 -36% 0.09 -36% 32.5 16.0 2.7 8.2 8.4 1.4

2007 1,123 1% 181 20% 126 10% 0.10 10% 29.6 14.0 2.4 8.1 8.4 1.6

2008 1,361 21% 217 20% 143 13% 0.11 13% 26.1 10.3 2.2 8.3 8.6 1.8

2009 1,483 9% 213 -2% 156 9% 0.13 9% 23.9 10.5 2.0 8.5 9.0 2.0

2010E 1,789 21% 257 21% 189 21% 0.15 21% 19.7 9.1 1.9 9.8 10.3 2.4

2011E 2,139 20% 320 25% 236 25% 0.19 25% 15.9 7.4 1.8 11.5 12.0 3.0

股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

828 HK 港币 3 港币 4.15 0.67 港币3.5/1.56 3,735 1,245 Famous Ever Group Limited (44.82%)

(%) 240 200 160 120 80 40 0 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06
王朝酒业 恒生国企指数

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
在华北和华南地区强力促销占领市场的情况下,上半年收入有望增长 20%。平均售价和毛利率预计将会下滑。业务 规模的扩张使得销售管理费用率逐渐降低,盈利增速略低于收入增速。我们预计上半年盈利同比增长 16%至 1.12 亿 元,约占我们全年盈利预测的 60%。

关注要点
王朝没有设定华东市场的增长目标,因为今明两年主要任务是渠道改革。华东地区过去是王朝的业务重地,将近贡 献公司收入的 60%。渠道改革期间增速停滞不前完全在预料之中,不过如果改革获得成功,未来业务将会快速增长。 因此管理层预计改革完成之后,未来几年东部地区收入将实现 20%以上的增长。 公司在业务比较薄弱的华南和华北地区的市场拓展完全可以弥补华东地区增长停滞。管理层预计今年福建的销售收 入翻番,广东地区的收入也可能增长 40%以上。 平均售价和毛利率下降只是短期现象,因为华东地区(葡萄酒消费已经饱和,历史上曾经是大部分高附加值产品的 消费地区)已经有一段时间没有实现增长,而且新市场拓展初期需要大量投资。随着公司下半年推出首款 Castle 酒 和华东市场渠道改革效果逐渐显现,平均售价和利润率下降的局面有望逐步扭转。

估值与建议
考虑到王朝酒业的估值水平和不断改善的基本面,公司股价存在重估的机会。该股目前股价对应 2010 年市盈率 19.7 倍,仍低于张裕和行业平均水平。维持“推荐”投资评级,我们基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 4.15 港元。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 11:DCF 分析 - 王朝
港币:百万元
息税前利润 2010E 257 -9 2011E 320 24.5% 139 n.m. 0.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0% 2012E 384 20.0% 167 20.0% 2013E 461 20.0% 201 20.0% 2014E 544 18.0% 237 18.0% 2015E 642 18.0% 279 18.0% 2016E 745 16.0% 324 16.0% 2017E 864 16.0% 376 16.0% 2018E 985 14.0% 429 14.0% 2019E 1,123 14.0% 489 14.0% 1,525 2,642 4,168 996 5,164 4.15

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

资料来源:中金公司研究部

图表 12:盈利预测及其主要假设 - 王朝
(港币:百万元) 销售收入 中档葡萄酒 高档葡萄酒 香槟和白兰地 销量 (千吨) 中档葡萄酒 高档葡萄酒 香槟和白兰地 销售单价 (元/吨) 中档葡萄酒 高档葡萄酒 香槟和白兰地 毛利率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 营业利润 营业利润率 所得税率 净利润 净利润率 2007 1,123 984 102 12 38 36 1 0.3 29,258 27,300 86,528 40,000 51.5% 339 30.2% 105 9.3% 181 16.1% 30.2% 126 11.2% 2008 1,361 1,245 120 12 42 40 1 0.3 33,087 31,122 90,854 40,000 53.0% 442 32.5% 91 6.7% 217 16.0% 33.7% 143 10.5% 2009 1,483 1,346 137 12 43 42 1 0.3 34,490 32,367 94,489 40,000 51.0% 468 31.6% 98 6.6% 213 14.4% 26.1% 156 10.5% 2010e 1,789 1,607 170 12 51 49 2 0.3 35,286 33,014 98,268 40,000 53.2% 604 33.8% 118 6.6% 257 14.4% 26.1% 189 10.6% 2011e 2,139 1,915 213 12 60 57 2 0.3 35,772 33,344 102,199 40,000 53.9% 719 33.6% 140 6.6% 320 15.0% 26.1% 236 11.0%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 13:历史和预测的财务指标 - 王朝
(单位:港币百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 货币资金 应收帐款及票据 其它应收款项 存货 长期投资 固定资产净额 在建工程 无形资产及其他资产 短期借款 应付帐款及票据 其它应付款项 长期借款 少数股东权益 股东权益 财务指标 净债务/所有者权益 资产负债率 应收帐款周转期(天) 应付帐款周转期(天) 存货周转期(天) 速动比率 流动比率 主营业务利润率 EBIT 利润率 税前利润率 净利润率 EBITDA 利润率 营业、管理费用/营业收入 利息保障倍数 投入资本回报率 总资产收益率 净资产收益率 股息收益率

2005A 947 (457) 491 (222) (59) 229 (0) 229 179 54 (107) 585 531 763 112 40 355 9 293 0 19 0 51 204 0 31 1306 -58.4% 16.0% 43 40 241 3.6 5.0 51.8% 24.2% 24.2% 18.9% 26.6% 29.6% 663 13.9% 14.7% 13.7% 1.9%

2006A 1114 (547) 567 (388) (71) 151 0 151 115 113 (62) (62) (11) 764 98 43 386 9 313 0 59 0 44 200 0 30 1400 -54.6% 14.6% 34 32 247 3.7 5.3 50.9% 13.6% 13.6% 10.3% 16.7% 41.2% N.A. 8.4% 7.0% 8.2% 1.4%

2007A 1123 (544) 579 (339) (105) 181 0 181 126 134 (32) (60) 41 830 107 61 423 9 362 0 62 0 44 230 0 33 1561 -53.2% 14.7% 33 30 271 3.6 5.2 51.5% 16.1% 16.1% 11.2% 18.5% 39.5% N.A. 8.4% 7.1% 8.1% 1.6%

2008A 1361 (639) 722 (442) (91) 217 0 217 143 271 (101) (59) 111 999 84 81 463 9 440 0 64 0 89 300 0 36 1729 -57.8% 18.1% 26 38 253 3.0 4.2 53.0% 16.0% 16.0% 10.5% 19.4% 39.2% N.A. 8.6% 7.1% 8.3% 1.8%

2009A 1483 (727) 756 (468) (98) 213 0 212 156 214 (378) (59) (222) 1045 228 65 393 9 499 0 63 0 97 388 0 28 1828 -57.1% 20.7% 38 47 215 2.8 3.6 51.0% 14.4% 14.3% 10.5% 17.3% 38.2% N.A. 9.0% 6.9% 8.5% 2.0%

2010E 1789 (836) 953 (604) (118) 257 0 257 189 166 (200) (63) (97) 948 275 78 453 9 650 0 63 0 112 446 0 29 1928 -49.2% 22.2% 51 46 185 2.3 3.1 53.2% 14.4% 14.4% 10.6% 17.1% 40.3% N.A. 10.3% 7.8% 9.8% 2.4%

2011E 2139 (987) 1153 (719) (140) 320 0 320 236 213 (100) (83) 30 978 329 94 534 9 696 0 63 0 132 526 0 30 2053 -47.6% 24.0% 51 45 182 2.1 2.9 53.9% 15.0% 15.0% 11.0% 17.5% 40.2% N.A. 12.0% 9.0% 11.5% 3.0%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 14:历史 P/E 和 P/B - 王朝
P/E
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 05-01-30 05-05-30 05-09-30 06-01-30 06-05-30 06-09-30 07-01-30 07-05-30 07-09-30 08-01-30 08-05-30 08-09-30 09-01-30 09-05-30 09-09-30 10-01-30 10-05-30

P/B
10X 50X 20X 30X

港元

王朝 40X

8 7 6 5 4 3 2 1 0

港元

王朝 3.5X

0.5X 4.5X

1.5X

2.5X

05-01-27

05-05-27

05-09-27

06-01-27

06-05-27

06-09-27

07-01-27

07-05-27

07-09-27

08-01-27

08-05-27

08-09-27

09-01-27

09-05-27

09-09-27

10-01-27

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

12

10-05-27

研究部

中国食品(506.HK) :审慎推荐
葡萄酒业务料将好转;长期具有扩张潜力

主要财务,股票信息
(港币:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 主营业务利润 (+/-%) 营业利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(港元) 持续经营每股盈利(港元) 每股净资产(港元) 每股经营现金流(港元) 持续经营市盈率(倍) 市净率(倍) 股价/经营现金流(倍) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 每股股利(港元) 现金分红收益率(%) EV/EBITDA(倍) 0.10 0.10 0.98 0.18 46.9 4.7 24.9 9.9 10.7 0.00 0.0 30.9 257 420 1,658 2005 5,749 2006 6,509 13.2 2,002 20.7 538 28.3 342 32.9 0.12 0.12 1.39 0.17 37.4 3.3 26.6 8.8 9.8 0.03 0.7 22.6 2007 9,743 49.7 2,425 21.1 917 70.4 792 131.4 0.28 0.13 1.63 0.19 35.4 2.8 23.9 17.4 15.8 0.04 1.0 12.9 2008 14,240 46.2 3,498 44.2 663 (27.8) 483 (38.9) 0.17 0.17 1.82 0.31 26.5 2.5 14.6 9.5 10.4 0.06 1.4 13.3 2009 16,823 18.1 4,701 34.4 943 42.3 568 17.5 0.20 0.20 1.96 0.38 22.5 2.3 12.1 10.4 11.2 0.07 1.6 9.5 2010E 20,313 20.7 5,324 13.3 1,045 10.8 646 13.8 0.23 0.23 2.12 0.15 19.8 2.2 31.2 10.9 11.2 0.08 1.8 8.2 2011E 25,212 24.1 6,499 22.1 1,348 29.0 845 30.7 0.30 0.30 2.34 0.48 15.1 2.0 9.5 12.9 13.1 0.11 2.4 6.5
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

H股 506 HK 港币 4.58 港币 6.86 2.45 港币8.19/4.19 12,789 2,792 Wide Smart Holdings Limited (68.87%)

(%) 200 160 120 80 40 0 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06
中国食品 恒生国企指数

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
我们预计上半年收入增长 10%,葡萄酒业务收入回落近 10%,而饮料收入则以个位数的速度增长。成本上涨拖累饮 料业务盈利水平,而渠道改革费用飙升以及上海世博会赞助费压缩了葡萄酒板块的利润率。由于糖果和小包装食用 油板块缓慢复苏,上半年盈利预计同比下降 15%至 2.55 亿港元,占我们全年盈利预测的 40%。

关注要点
葡萄酒板块的渠道改革的目的就是推动未来收入和利润率以更快的速度增长,我们预计下半年改革效果将逐步显现。 预计改革还需要一年时间才能完成,但是收入最早下半年就可以进入增长通道,因为 2 季度已经出现渠道紧张问题, 而且主要批发商产品库存上半年底已降到了历史低点。 随着天气温度不断上升,2 季度饮料业务收入增速开始加快,我们预计整个夏季有望维持良好增长势头。此外利润率 压力也比去年同期有所缓解,我们预计饮料板块下半年收入和盈利贡献将有所提升。 下半年糖果和食用油业务盈利将继续改善,海外市场收购酒庄项目也有望年内完成,有助于加快葡萄酒板块复苏步 伐。

估值与建议
我们认为股价走弱可能是对葡萄酒板块短期不利因素的过分反应所导致,并没有反映这些都只是一次性因素而已。 我们建议长线投资者介入该股,DCF 模型显示该股已处于超跌状况,目前市盈率处于行业低端,也低于其历史平均 水平。维持“审慎推荐”投资评级,2010 年底目标价 6.86 港元。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 15:DCF 分析 - 中国食品
港币:百万元
息税前利润 2010E 1,045 -420 2011E 1,348 29.0% 444 -205.7% 2.0% 8.9% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 20.0% 2012E 1,617 20.0% 532 20.0% 2013E 1,941 20.0% 639 20.0% 2014E 2,329 20.0% 766 20.0% 2015E 2,795 20.0% 920 20.0% 2016E 3,354 20.0% 1,104 20.0% 2017E 4,025 20.0% 1,324 20.0% 2018E 4,829 20.0% 1,589 20.0% 2019E 5,795 20.0% 1,907 20.0% 5,156 13,089 18,245 917 19,162 6.86

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

资料来源:中金公司研究部

图表 16:盈利预测及其主要假设 - 中国食品
(港币:百万元) 销售收入 酒类 销量(吨) 销售单价(港币/吨) 销售收入 饮料 销量(吨) 销售单价(港币/吨) 销售收入 小包装食用油 销量(吨) 销售单价(港币/吨) 销售收入 糖果 销量(吨) 销售单价(港币/吨) 销售收入 毛利率 酒类 饮料 小包装食用油 糖果 营业利润 营业利润率 持续经营净利润 持续经营净利润率 2007A 9743 95052 21714 2086 935000 3293 3079 431600 9647 4163 6191 70659 437 24.9% 49.7% 26.7% 7.1% 44.2% 917 9.4% 361 3.7% 2008A 14240 104682 26424 2790 1402830 3260 4574 531300 12251 6509 4644 78432 364 24.6% 57.3% 27.3% 7.9% 38.0% 663 4.7% 483 3.4% 2009A 16823 118535 26738 3196 2198196 3228 7095 637000 9433 6009 5386 96471 520 27.9% 58.1% 27.3% 9.7% 48.8% 943 5.6% 568 3.4% 2010E 20313 111692 28649 3229 2664090 3195 8513 767813 10377 7967 6194 97436 604 26.2% 60.3% 26.8% 10.0% 49.3% 1045 5.1% 646 3.2% 2011E 25212 128508 29293 3797 3233909 3163 10230 918531 11414 10485 7124 98410 701 25.8% 60.8% 27.0% 10.3% 49.8% 1348 5.3% 845 3.4%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 17:历史和预测的财务指标 - 中国食品
港币:百万元 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 其他业务收入 营业费用 管理费用 其他经营性收益 息税前利润 财务费用 应占联营公司权益 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 持续经营净利润 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表 货币资金 存货 及 应收款项 固定资产合计 商誉 其他资产 资产合计 借款 其他负债 少数股东权益 股本 储备和未分配利润 负债和所有者权益合计 516 2,177 1,263 672 662 5,291 549 1282 793 264 2,326 5,291 1,308 2,498 1,407 919 705 6,837 596 1573 731 279 3,597 6,837 1,397 541 2,083 1,333 674 8,992 285 2855 1,075 279 4,280 8,992 1,547 507 2,434 1,409 1,037 10,448 248 3763 1,233 279 4,813 10,448 1,943 721 3,101 1,642 1,162 12,496 303 4626 1,402 279 5,204 12,496 1,498 1,219 3,301 1,642 1,162 14,031 303 5546 1,575 279 5,646 14,031 1,961 1,513 3,477 1,642 1,162 16,247 303 6924 1,802 279 6,258 16,247 513 0 -196 94 481 0 936 818 535 -1,170 122 -1,181 876 -630 -239 80 1,060 -591 107 395 409 -650 -205 -445 1,346 -650 -233 463 5,749 -4,090 1,658 100 -1,075 -250 -13 420 -41 55 434 -81 -96 257 257 6,509 -4,507 2,002 107 -1,262 -294 -14 538 -45 50 543 -106 -95 342 342 9,743 -7,318 2,425 567 -1,669 -396 -9 917 -33 49 933 -136 -64 792 361 14,240 -10,742 3,498 178 -2,543 -451 -19 663 -31 125 756 -136 -137 483 483 16,823 -12,122 4,701 177 -3,302 -624 -9 943 -54 60 950 -229 -152 568 568 20,313 -14,989 5,324 177 -3,625 -812 -19 1,045 -24 30 1,051 -231 -173 646 646 25,212 -18,714 6,499 177 -4,352 -957 -19 1,348 -24 50 1,374 -302 -226 845 845 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 18:历史 P/E 和 P/B - 中国食品
P/E
9 8 7 6 5 4 3 2 1
07-02-16 07-05-16 07-08-16 07-11-16 08-02-16 08-05-16 08-08-16 08-11-16 09-02-16 09-05-16 09-08-16 09-11-16 10-02-16 4 2 0 10 8 6

P/B
5X 20X 10X 25X
12

港元

中国食品 15X

港元

中国食品 3X

1X 4X

2X 5X

07-02-16

07-05-16

07-08-16

07-11-16

08-02-16

08-05-16

08-08-16

08-11-16

09-02-16

09-05-16

09-08-16

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资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

10-05-16

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

蒙牛乳业(2319.HK) :审慎推荐
估值溢价或将重现

主要财务,股票信息
(单位:人民币百万元) 主营业务收入 主营业务利润 息税前利润 净利润 2005 10,825 2,413 651 457 457 每股盈利 (元) 0.36 0.36 每股净资产(元) 每股经营现金流 (元) 市盈率 (倍) 1.70 0.97 59.8 59.8 市净率 (倍) 股价/经营现金(倍) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 每股股利 现金分红收益率(%) EV/EBITDA (倍) 12.7 22.4 21.3 20.0 0.1 0.3 31.9 2006 16,246 3,722 981 727 727 0.53 0.53 2.19 1.03 41.0 41.0 11.2 21.2 27.3 23.5 0.2 0.7 21.5 2007 21,318 4,804 1,116 936 936 0.66 0.66 3.74 1.50 32.8 32.8 7.3 14.5 23.1 18.6 0.1 0.5 16.9 2008 23,865 4,669 (1134) (949) (949) (0.64) (0.64) 3.13 0.43 n.m. n.m. 6.5 n.m. n.m. n.m. n.m. 2009 25,710 6,852 1303 1116 1,340 0.64 0.77 6.01 1.56 33.9 28.2 4.8 14.0 17.1 14.9 0.1 0.6 11.8 2010E 31,364 8,326 1578 1327 1,673 0.76 0.96 6.77 2.01 28.5 22.6 3.4 10.9 14.6 16.6 0.2 0.7 9.9 2011E 37,109 9,920 2169 1774 1,999 1.02 1.15 7.81 2.44 21.3
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

H股 2319 HK 港币 24.75 港币 30.23 3.87 港币29.25/18 42,996 1,737 COFCO (20.05%)

(%) 200 150
蒙牛乳业 恒生国企指数

18.9 3.0 8.9 17.1 20.1 0.2 0.9 7.2

100 50 0 09-07

09-09

09-11

10-01

10-03

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
我们预计上半年收入增幅略高于 20%,毛利率下滑 0.1~0.2 个百分点。但是,盈利增速可能受累于 09 年上半年营销 费用率的低基数,尽管我们将 2010 年广告费用率从 2009 年的 10.3%降至不到 10%。我们预计上半年盈利同比增长 近 10%至 7.28 亿元,约占我们全年盈利预测的 54%。

关注要点
原奶价格每公斤同比上涨 10%,从 3.1 元涨至 3.4 元。涨幅远低于行业平均水平,主要得益于超过 70%的原奶来自大 型牧场,这些牧场价格涨幅远低于奶站。 蒙牛致力于通过改善产品组合不断提升利润率,我们预计未来 5 年高附加值产品收入贡献每年提升 2 个百分点,从 2009 年的 18%上升到近 30%。此外,公司还积极采取其它成本控制措施,因此我们预计今年毛利率下滑幅度不会超 过 0.2 个百分点,尽管原奶收购价上涨了 10%。近期新西兰奶粉价格已经从每吨 3,400 美元降至 3,000 美元,而且 6 月末以来中国原奶价格走稳,这意味着未来或有惊喜出现。 下半年收入增速可能小幅改善,因为小企业没有成本优势,因此必需提高价格,这样导致它们的部分市场份额将会 流失给行业龙头。此外,下半年公司还可能进行收购活动,这也是公司下一个五年计划中推动产品多元化的一部分。

估值与建议
该股目前股价对应的 2010 年和 2011 年市盈率分别为 22.6 倍和 18.9 倍(剔除非现金期权相关的费用) ,低于行业平 均水平。今年比较困难的情况下仍预计将实现较好业绩,而且长期增长前景良好,因此目前我们认为公司可能重现 对同业公司的估值溢价,因此蒙牛在三聚氰胺事件之前通常对同类公司平均存在 20%以上的估值溢价。维持“审慎 推荐”投资评级,我们基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 30.23 港元。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 19:DCF 分析 - 蒙牛
人民币:百万元
息税前利润 2010E 1,578 1,252 2011E 2,169 37.5% 1,790 43.0% 2012E 2,386 10.0% 1,969 10.0% 2013E 2,625 10.0% 2,166 10.0% 2014E 2,887 10.0% 2,382 10.0% 2015E 3,176 10.0% 2,620 10.0% 2016E 3,493 10.0% 2,882 10.0% 2017E 3,843 10.0% 3,171 10.0% 2018E 4,227 10.0% 3,488 10.0% 2019E 4,650 10.0% 3,836 10.0% 16,268 23,303 39,571 6,642 46,213 30.23

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

9.5% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 10.0%

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

资料来源:中金公司研究部

图表 20:盈利预测及其主要假设 -蒙牛
(人民币:百万元) 销售收入 液态奶 销量 (千吨) 单价 (元/吨) 销售收入 冷饮 销量 (千吨) 单价 (元/吨) 销售收入 其他乳品 销量 (千吨) 单价 (元/吨) 销售收入 毛利率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 息税前利润 息税前利润率 净利润 净利润率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007A 21,318 4,641 4,126 19,149 493 4,040 1,992 9.1 19,431 178 22.5% 3,302 15.5% 462 2.2% 1,116 5.2% 936 4.4%

2008A 23,865 4,316 4,881 21,068 493 5,328 2,627 7.7 22,209 170 19.6% 4,428 18.6% 622 2.6% (1,134) n.m. (949) n.m.

2009A 25,710 4,461 5,097 22,735 512 5,247 2,685 13.1 21,990 288 26.7% 4,653 18.1% 864 3.4% 1,303 5.1% 1,116 4.3%

2010E 31,364 5,319 5,249 27,920 563 5,247 2,954 21.0 23,318 490 26.5% 5,557 17.7% 1,079 3.4% 1,578 5.0% 1,327 4.2%

2011E 37,109 6,128 5,406 33,124 619 5,247 3,249 30.6 24,008 736 26.7% 6,579 17.7% 1,059 2.9% 2,169 5.8% 1,774 4.8%

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 21:历史和预测的财务指标 - 蒙牛
(单位:人民币百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 货币资金 应收帐款及票据 其它应收款项 存货 长期投资 固定资产净额 在建工程 无形资产及其他资产 短期借款 应付帐款及票据 其它应付款项 长期借款 少数股东权益 股东权益 财务指标 净债务/所有者权益 资产负债率 应收帐款周转期(天) 应付帐款周转期(天) 存货周转期(天) 速动比率 流动比率 主营业务利润率 EBIT 利润率 税前利润率 净利润率 EBITDA 利润率 营业、管理费用/营业收入 利息保障倍数 投入资本回报率 总资产收益率 净资产收益率 股息收益率

2005 10825 (8412) 2413 (1495) (268) 651 (31) 617 457 1328 (1032) (67) 229 1248 256 164 781 8 3140 235 66 366 1117 989 446 436 2331 Net cash 54.5% 7 39 34 0.7 1.0 22.3% 6.0% 5.7% 4.2% 8.6% 16.3% 16 20.0% 7.5% 21.3% 0.3%

2006 16246 (12525) 3722 (2380) (420) 981 (47) 942 727 1403 (1301) (169) (68) 1330 315 181 1071 15 4160 348 128 234 1358 1454 641 634 2999 Net cash 53.2% 6 36 31 0.6 1.0 22.9% 6.0% 5.8% 4.5% 8.6% 17.2% 21 23.5% 9.4% 27.3% 0.7%

2007 21318 (16515) 4804 (3302) (462) 1116 (6) 1130 936 2058 (1770) 340 628 2211 376 255 877 17 5043 313 229 183 1574 1570 80 723 5112 Net cash 39.7% 6 32 19 0.9 1.1 22.5% 5.2% 5.3% 4.4% 8.0% 17.7% 32 18.6% 9.7% 23.1% 0.5%

2008 23865 (19196) 4669 (4428) (622) (1134) 15 (1089) (949) 587 (1250) 1155 492 3042 349 466 824 18 5247 215 257 1209 2395 1807 520 273 4465 Net cash 58.1% 6 38 16 0.7 0.9 19.6% n.m. n.m. n.m. n.m. 21.2% (21) n.m. n.m. n.m. 0.0%

2009 25710 (18858) 6852 (4653) (864) 1303 24 1346 1116 2132 (1836) 1476 1772 6150 580 339 715 17 4920 327 367 324 2340 1784 350 336 8576 Net cash 36.8% 7 46 14 1.6 1.8 26.7% 5.1% 5.2% 4.3% 8.1% 21.5% 20 14.9% 7.9% 17.1% 0.6%

2010E 31364 (23038) 8326 (5557) (1079) 1578 15 1613 1327 2746 (1351) (554) 842 6992 707 413 873 17 5563 247 409 0 2858 2179 350 460 9657 Net cash 36.4% 7 41 14 1.6 1.8 26.5% 5.0% 5.1% 4.2% 7.6% 21.2% 54 16.6% 8.3% 14.6% 0.7%

2011E 37109 (27188) 9920 (6579) (1059) 2169 15 2204 1774 3336 (1361) (277) 1698 8690 837 489 1031 17 6018 247 459 0 3373 2571 350 626 11139 Net cash 36.3% 8 42 14 1.7 1.9 26.7% 5.8% 5.9% 4.8% 8.3% 20.6% 103 20.1% 9.6% 17.1% 0.9%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 22:历史 P/E 和 P/B - 蒙牛
P/E
港元 60
50 40 30 蒙牛乳业 30X 10X 40X 20X 50X

P/B
70 60 50 40

港元

蒙牛乳业 5X

1X 7X

3X 9X

20

30
10

20
0 06-01-02 06-05-02 06-09-02 07-01-02 07-05-02 07-09-02 08-01-02 08-05-02 08-09-02 09-01-02 09-05-02 09-09-02 10-01-02 10-05-02

10 0 06-01-02 06-05-02 06-09-02 07-01-02 07-05-02 07-09-02 08-01-02 08-05-02 08-09-02 09-01-02 09-05-02 09-09-02 10-01-02 10-05-02

-10 -20 -30 -40

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

青岛啤酒 H(168.HK) :审慎推荐
基本面稳健;增长前景良好

主要财务,股票信息
( 人民币:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利 (元) (+/-%) 每股经营现金流(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) EV/EBITDA(倍) 股价/经营现金流(倍) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 现金分红收益率(%) 2005A 10,020 16.2 1,162 8.1 307 7.5 0.23 4.1 0.90 140.2 8.7 37.2 35.3 6.2 5.9 0.5 2006A 11,677 16.5 1,197 3.0 448 46.1 0.33 46.1 0.85 96.0 8.2 35.8 37.5 8.5 7.5 0.7 2007A 13,530 15.9 1,512 26.3 539 20.3 0.40 20.3 0.86 79.7 7.8 28.6 37.1 9.8 8.4 0.7 2008A 15,781 16.6 1,702 12.6 700 29.8 0.52 29.8 1.13 61.4 7.1 25.0 28.1 11.5 10.1 0.8 2009A 18,026 14.2 2,886 69.6 1,253 79.2 0.93 79.2 2.49 34.3 5.2 13.6 12.8 15.3 13.7 0.5 2010E 20,147 11.8 3,481 20.6 1,657 32.2 1.23 32.2 1.78 25.9 4.5 10.9 17.9 17.2 14.9 1.9 2011E 22,604 12.2 4,014 15.3 1,993 20.3 1.48 20.3 2.32 21.6 4.0 9.1 13.7 18.5 16.1 2.3
H股 168 HK 港币 36.15 港币 45.27 0.74 港币46/25.15 49,010 1,351 655 青啤集团 30.89%
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)

A股 600600 CH 人民币 31.73 1.71 人民币39/26 42,726 1,351 236 青啤集团 30.89%

(%) 200 160 120 80 40 0 09-07
青岛啤酒 H 恒生国企指数

09-09

09-11

10-01

10-03

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
上半年销量增长 2.9%至 3,110 万升。主品牌增长 15%推动产品平均售价和收入增速几乎达到 10%。毛利率提升速度 放缓,从 1 季度的 3.7 个百分点至 2 季度的 1.0 百分点,基本反映了啤麦成本优势下降后产品组合的升级。2 季度销 售管理费用率同比持平,收入增速预计为 23%(上半年预计 29%) 。

关注要点
随着气温不断升高,6 月份啤酒销售增加了 8~9%,我们预计高温酷暑将推动啤酒消费,并将提升 3 季度销量增长前 景。 二线品牌产品收入下滑主要是公司专注于主品牌,公司可能收购合适的项目,产品升级的同时进一步拓展低端市场。 啤麦价格 1 季度初小幅反弹,但是近期再度回落,市场担心海外经济复苏进程缓慢。青岛啤酒近期在价格低位期间 购进啤麦,已经锁定了全年啤麦成本,这样下半年毛利率改善趋势基本无虞。

估值与建议
该股目前股价对应的 2010 年市盈率和 EV/EBITDA 分别为 25.9 倍和 10.9 倍,远低于过去十年平均水平。公司通过产 品组合持续升级改善利润率的战略得当,中国啤酒市场依然存在良好的增长前景,而且青岛啤酒具有行业整合能力, 维持“审慎推荐”投资评级,基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 45.27 港元。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 23:DCF 分析 - 青岛啤酒 H
人民币:百万元
息税前利润 2010E 2,310 1,977 2011E 2,805 21.4% 2,306 16.6% 2.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0% 2012E 3,170 13.0% 2,628 13.9% 2013E 3,487 10.0% 2,928 11.4% 2014E 3,835 10.0% 3,264 11.4% 2015E 4,219 10.0% 3,606 10.5% 2016E 4,641 10.0% 3,984 10.5% 2017E 5,105 10.0% 4,383 10.0% 2018E 5,615 10.0% 4,821 10.0% 2019E 6,177 10.0% 5,303 10.0% 21,911 28,676 50,587 3,233 53,820 45.27

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构
资料来源:中金公司研究部

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港元)

图表 24:盈利预测及其主要假设 -青岛啤酒 H
(人民币:百万元) 吨酒售价 (元/吨) +/-% 销量 (万吨) 销售收入 吨酒成本 (元/吨) +/-% 销售成本 毛利率 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 税前利润 税前利润率 所得税率 净利润 净利润率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007A 2715 505 13530 1584 9216 31.9% 2652 19.6% 689 5.1% 993 7.3% 41.7% 539 4.0%

2008A 2978 9.7% 538 15781 1767 11.5% 10770 31.8% 2974 18.8% 907 5.7% 1108 7.0% 33.8% 700 4.4%

2009A 3056 2.6% 590 18026 1744 -1.3% 11832 34.4% 3484 19.3% 998 5.5% 1739 9.6% 25.3% 1253 7.0%

2010E 3137 2.6% 642 20147 1747 0.2% 13012 35.4% 3776 18.7% 1131 5.6% 2321 11.5% 26.0% 1657 8.2%

2011E 3226 2.8% 701 22604 1780 1.9% 14438 36.1% 4219 18.7% 1225 5.4% 2831 12.5% 27.0% 1993 8.8%

20

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 25:历史和预测的财务指标 - 青岛啤酒 H
(人民币:百万元) 主营业务收入 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 税前利润 净利润 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 货币资金期初余额 货币资金期末余额 资产负债表 货币资金 应收款项 存货 固定资产合计 土地租赁和使用权 无形资产 资产合计 短期借款 应付帐款 其他应付款 长期借款 股本 储备和未分配利润 负债和所有者权益合计
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2005A 10,020 3,041 -1,655 -771 579 -43 532 307

2006A 11,677 3,674 -2,021 -837 654 -27 628 448

2007A 13,530 4,314 -2,652 -689 1,007 -15 993 539

2008A 15,781 5,011 -2,974 -907 1,179 -71 1,108 700

2009A 18,026 6,194 -3,484 -998 1,794 -63 1,739 1,253

2010E 20,147 7,134 -3,776 -1,131 2,310 13 2,321 1,657

2011E 22,604 8,166 -4,219 -1,225 2,805 28 2,831 1,993

1,181 -425 -665 91 1,363 1,454

1,110 -522 -623 -35 1,248 1,213

1,123 -1,114 98 101 1,213 1,315

1,479 -854 442 1,066 1,315 2,381

3,361 -910 472 2,927 2,381 5,308

2,406 -750 -244 1,411 5,351 6,762

3,135 -750 -828 1,556 6,762 8,318

1,248 508 1,424 5,264 660 379 9,575 956 1,057 1,808 22 1,308 3,648 9,575

1,213 562 1,641 5,099 677 250 9,578 602 1,045 1,958 53 1,308 3,939 9,578

1,315 1,208 2,187 5,609 717 255 11,545 981 1,288 2,767 91 1,308 4,201 11,545

2,381 511 2,756 5,617 842 267 12,532 420 1,355 2,839 1,158 1,308 4,774 12,532

5,351 386 1,877 5,861 825 247 14,856 182 1,148 3,416 1,227 1,351 6,846 14,856

6,762 445 2,020 5,709 808 217 16,416 153 1,235 3,048 1,227 1,351 8,287 16,416

8,318 498 2,245 5,296 791 188 17,791 153 1,373 3,048 1,227 1,351 9,452 17,791

图表 26:历史 P/E 和 P/B - 青岛啤酒 H
P/E
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01

P/B
10X 40X 20X 50X
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01

港元

青岛啤酒H 30X

港元

青岛啤酒H 3X

1X 4X

2X 5X

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

雨润食品(1068.HK) :中性
股价基本反映了快速整合

主要财务,股票信息
2006A (RMB mn)
销售收入 (+/- %) 营业利润 (+/- %) 净利润 (+/- %) 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金流(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 股价/每股经营现金 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 每股股利(元) 分红收益率(%) EV/EBITDA (倍)

2007A (HK$ mn) 8,635 82.9% 872 79.7% 859 76.5% 0.49 2.46 0.42 52.5 10.4 60.3 19.8 16.3 0.13 0.5 46.8

2008A (HK$ mn) 13,024 50.8% 1,175 34.8% 1,138 32.4% 0.65 2.97 0.68 39.7 8.6 37.8 21.7 16.8 0.16 0.6 35.2

2009A (HK$ mn) 13,870 6.5% 1,956 66.4% 1,745 53.4% 0.99 4.76 0.89 25.9 5.4 28.8 20.8 16.1 0.28 1.1 21.5

2010E (HK$ mn) 19,168 38.2% 2,453 25.4% 2,128 21.9% 1.21 6.89 1.31 21.2 3.7 19.5 17.5 17.1 0.35 1.4 15.8

2011E (HK$ mn) 24,383 27.2% 2,909 18.6% 2,591 21.8% 1.47 8.01 1.64 17.4 3.2 15.6 18.3 18.1 0.42 1.7 12.9
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

H股 1068 HK 港币 25.6 港币 25.99 2.41 港币26.5/11.82 45,140 1,531 Yicai Zhu (29.98%)

4,721 6.0% 485 21.8% 487 35.6% 0.28 1.40 0.22 92.7 18.3 114.1 19.8 20.0 0.07 0.3 83.4

(%) 240 200 160 120 80 40 09-07 09-09

雨润食品

恒生国企指数

09-11

10-01

10-03

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
上半年冷鲜肉销量增速超过 50%,主要得益于产能扩大和供应增加,但是肉制品销售收入仅同比增长 10%。由于收 入增长主要来自低利润率的上游产品,毛利率下滑 0.5 个百分点,不过上下游板块的利润率均小幅改善。我们预计非 经常性政府补贴和负商誉可能低于收入增长, 因此盈利增速低于收入增速。 我们预计上半年收入和利润分别增长 36% 和 23%,略快于市场预期。

关注要点
预计下半年生猪价格将有所反弹,而收入增速可能会有所加快。生猪价格涨幅或将超过 20%,推动收入增长近 40%, 尽管生猪屠宰量的增速可能从上半年的 50%以上放缓到 40%左右。 随着生猪价格的反弹,下半年利润率下滑可能进一步加剧,我们预测下半年利润和收入分别增长 21%和 40%。公司 今年仍然采取积极扩张战略,我们预计上游产能年底前有望超过 3000 万头,资本支出约为 20 亿元。即使考虑到 2 季度配股筹集的资金,今年雨润仍处于净负债状况。管理层表示,明年起公司将会在积极扩张和现金紧缺之间寻求 某种平衡。我们认为这一定程度上或与地产业务可能分拆上市有关。 (雨润地产的消息详见新浪地产新闻 http://news.dichan.sina.com.cn/2009/09/24/67803.html) 一次性项目(包括政府补贴和负商誉)依然是影响我们盈利预测准确性的主要因素。我们预计明年负商誉确认将有 所下降,随着低成本收购机会的减少,产能扩张逐渐转向绿色投资模式转变。管理层预计今年政府补贴仍会增加。 目前我们预计今年一次性项目增长 20%,但是维持明年盈利预测不变。

估值与建议
目前股价对应 2010 年市盈率 21.2 倍, 高于历史平均水平 12~18 倍。 维持 “中性” 投资评级, 基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 25.99 港元。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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研究部

图表 27:DCF 分析 - 雨润食品
港币:百万元
息税前利润 2010E 2,453 -196

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

2011E 2,909 18.6% 882 n.m. 2.0% 9.1% 4.5% 11.0% 4.5% 6.5% 1.0 30.0%

2012E 3,316 14.0% 1,285 n.m.

2013E 3,747 13.0% 1,713 33.2%

2014E 4,197 12.0% 2,158 26.0%

2015E 4,658 11.0% 2,615 21.2%

2016E 5,124 10.0% 3,077 17.6%

2017E 5,637 10.0% 3,585 16.5%

2018E 6,200 10.0% 4,143 15.6%

2019E 6,820 10.0% 4,757 14.8% 14,273 31,561 45,834 -12 45,822 25.99

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币)

资料来源:中金公司研究部

图表 28:盈利预测及其主要假设 - 雨润食品
(港币:百万元) 销售收入 上游生肉 -冷鲜肉 -冻肉 下游深加工肉制品 -低温肉制品 -高温肉制品 毛利率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 息税前利润 息税前利润率 税前利润 税前利润率 所得税率 净利润 净利润率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007A 8,635 6,606 4,677 1,929 2,030 1,753 277 14.1% 351 4.1% 189 2.2% 872 10.1% 912 10.6% 5.6% 859 10.0%

2008A 13,024 10,078 8,130 1,948 2,946 2,644 302 13.0% 547 4.2% 312 2.4% 1,175 9.0% 1,238 9.5% 8.2% 1,138 8.7%

2009A 13,870 10,582 9,421 2,325 3,289 3,081 208 14.4% 510 3.7% 320 2.3% 1,956 14.1% 1,891 13.6% 7.5% 1,745 12.6%

2010E 19,168 15,756 12,905 2,852 3,412 3,198 215 13.7% 638 3.3% 519 2.7% 2,453 12.8% 2,343 12.2% 9.0% 2,128 11.1%

2011E 24,383 20,133 16,915 3,219 4,250 4,029 221 13.7% 815 3.3% 648 2.7% 2,909 11.9% 2,853 11.7% 9.0% 2,591 10.6%

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 29:历史和预测的财务指标 - 雨润食品
2006A (Rmb mn) 损益表 销售收入 销售成本 毛利 其他业务收入 销售费用 管理费用 息税前利润 财务费用 应占联营企业利润 税前利润 所得税费用 少数股东权益 净利润 现金流量表 经营业务现金流 投资业务现金流 融资业务现金流 净现金流 资产负债表 货币资金 应收和其他应收 存货 固定资产-净值 预付租赁款项 非流动性预付款 总资产 短期银行贷款 应付和其他应付 长期银行贷款 少数股东权益 股本 留存收益 负债和权益 844 492 514 934 220 117 3,151 43 385 12 151 2,298 3,151 1,966 728 682 1,779 723 233 6,377 268 775 826 192 151 3,988 6,377 1,209 744 703 2,588 1,104 1,053 8,321 1,095 923 833 20 151 5,064 8,321 2,465 958 936 5,065 1,407 937 12,935 3,108 1,104 24 30 151 8,219 12,935 1,752 1,323 1,304 7,370 1,407 737 15,060 1,108 1,538 35 151 11,960 15,060 1,371 1,684 1,660 9,010 1,407 537 16,834 508 1,958 40 151 13,939 16,834 396 -746 -167 -512 748 -1,315 1,569 1,122 1,195 -2,022 -10 -757 1,569 -2,744 2,430 1,256 2,316 -2,610 -419 -713 2,894 -2,056 -1,219 -381 4,721 -3,994 726 91 -221 -112 485 10 -1 494 -6 -1 487 8,635 -7,415 1,220 191 -351 -189 872 41 -1 912 -51 -2 859 13,024 -11,334 1,690 344 -547 -312 1,175 64 -1 1,238 -101 1 1,138 13,870 -11,710 2,161 625 -510 -320 1,956 -64 -0 1,891 -143 -3 1,745 19,168 -16,308 2,860 750 -638 -519 2,453 -110 -0 2,343 -211 -4 2,128 24,383 -20,762 3,622 750 -815 -648 2,909 -56 -0 2,853 -257 -5 2,591 2007A (HK$ mn) 2008A (HK$ mn) 2009A 2010E 2011E (HK$ mn) (HK$ mn) (HK$ mn)

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 30:历史 P/E 和 P/B - 雨润食品
P/E
30 25 20 15

P/B
10X 18X 12X 14X

港元

雨润 16X

35 30 25 20 15

港元

雨润 3.5X

2X 4.0X

2.5X

3.0X

10 5 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01

10 5 0 06-01-01 06-04-01 06-07-01 06-10-01 07-01-01 07-04-01 07-07-01 07-10-01 08-01-01 08-04-01 08-07-01 08-10-01 09-01-01 09-04-01 09-07-01 09-10-01 10-01-01 10-04-01 10-07-01

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

24

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

顶益(322.HK) :中性
基本面扎实;估值较高

主要财务,股票信息
(美元:百万元) 主营业务收入 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利 (美元) 每股净资产(美元) 每股经营现金流 (美元) 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 股价/每股经营现金 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 每股股利(美元) 股息收益率 (%) EV/EBITDA (倍)
2006A 2,332 26.3% 241 27.4% 149 20.6% 0.03 0.16 0.07 93.0 15.2 n.a. 16.3 18.0 0.02 1.0 39.8 2007A 3,215 37.9% 329 36.5% 195 30.8% 0.03 0.18 0.09 71.1 13.5 28.4 19.0 19.3 0.03 1.1 29.1 2008A 4,272 32.9% 476 44.7% 260 33.7% 0.05 0.22 0.11 53.2 11.5 22.9 21.6 24.1 0.02 0.9 21.1 2009A 5,081 18.9% 628 32.1% 383 47.2% 0.07 0.26 0.18 36.1 9.5 13.8 26.2 26.8 0.03 1.4 16.8 2010E 6,479 27.5% 732 16.6% 448 16.8% 0.08 0.31 0.18 30.9 8.1 13.9 26.0 25.7 0.04 1.6 15.0 2011E 8,060 24.4% 870 18.8% 540 20.7% 0.10 0.36 0.20 25.6 6.8 12.1 26.5 25.4 0.05 2.0 12.4
H股
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

322 HK 港币 19.28 港币 20.44 6.16 港币20.6/12.74 107,713 5,587 顶新控股 (36.59%)

(%) 280 240 200 160 120 80 40 0 09-07
中国粮油控股 恒生国企指数

09-09

09-11

10-01

10-03

10-05

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
2009 年 2 季度方便面业务基数较低且公司从今年 3 月份就开始推出饮料促销活动,今年 2 季度销售收入同比增速加 快。我们预计上半年收入增速将从 1 季度的 23.3%提升到 28%。利润率压力仍然存在,不过费用率下降有助缓解压 力。09 年 2 季度营销费用率飙升导致盈利基数较低,我们预计今年上半年盈利同比增长 15.4%至 2.07 亿美元,约占 全年盈利预测的 46%,与市场预期一致。

关注要点
我们预计方便面板块收入增速下半年将会从上半年的 30%下滑到 20%,主要是由于 09 年下半年基数比上半年高,而 且 09 年下半年产品提价 7%。利润率上升空间有限,虽然棕榈油成本上升压力较小,但是小麦和面粉价格却在不断 上升。 由于促销活动和品牌认知度的提升,我们预计下半年茶饮料收入增速维持在 40%以上。因此,茶饮料可能贡献饮料 业务总收入的 70%以上,而果汁收入占比则接近 20%。下半年饮料板块利润率同比下滑幅度将有所放缓,主要是 09 年下半年 PET 树脂价格较高以及利润率较高的茶饮料(高于果汁和瓶装水)收入占比提升。 我们的全年盈利预测 4.48 亿美元基于下列假设:收入增长 27.5%;毛利率下滑 3.4 个百分点;销售管理费用率下降 2 个百分点;所得税率持平。我们的盈利预测与市场预期基本一致,我们感到不太可能出现惊喜,因为公司实现任何 一项假设都并非易事。

估值与建议
目前股价对应 2010 年市盈率 30.9 倍,处于历史区间高端,也是同类公司中估值最贵的公司之一。维持“中性”投资 评级,基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 20.44 港元。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 31:DCF 分析 - 顶益
美元:千元
息税前利润 2010E 732,361 571,696 2011E 869,954 18.8% 678,672 18.7% 2.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0% 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 956,950 1,052,645 1,157,909 1,273,700 1,401,070 1,541,177 1,695,295 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 746,540 821,194 903,313 993,644 1,093,009 1,202,310 1,322,541 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币) 2019E 1,864,824 10.0% 1,454,795 10.0% 6,124,471 7,866,430 13,990,901 688,626 14,679,527 20.44

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

资料来源:中金公司研究部

图表 32:盈利预测及其主要假设 - 顶益
(美元:百万元) 销售收入 方便面 饮料 糕点 其他 毛利率 方便面 饮料 糕点 其他 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 息税前利润 息税前利润率 财务费用-净额 有效税率 净利润 净利率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007A 3,215 1,488 1,519 110 98 31.6% 25.4% 36.8% 38.3% 37.1% 615 19.1% 73 2.3% 329 10.2% 19 11.4% 195 6.1%

2008A 4,272 2,085 1,924 150 113 32.2% 27.5% 36.2% 38.4% 42.8% 827 19.4% 86 2.0% 476 11.1% 31 19.9% 260 6.1%

2009A 5,081 2,308 2,542 155 76 34.6% 31.5% 36.9% 40.7% 43.5% 1,033 20.3% 97 1.9% 628 12.4% 13 19.9% 383 7.5%

2010E 6,479 2,855 3,357 157 110 31.2% 28.6% 33.2% 38.0% 30.0% 1,188 18.3% 122 1.9% 732 11.3% 4 20.0% 448 6.9%

2011E 8,060 3,413 4,364 161 121 31.8% 29.7% 33.4% 38.5% 30.0% 1,519 18.8% 148 1.8% 870 10.8% -7 20.0% 540 6.7%

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 33:历史和预测的财务指标 - 顶益
(单位:美元千元) 损益表 主营业务收入 其他业务收入 息税前利润 财务费用 利润总额 所得税 净利润 现金流量表 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 货币资金 应收帐款 其他应收款项 存货 固定资产净额 资产总额 借款 应付帐款 其他应付款项 股本 储备 负债和所有者权益
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2006A

2007A

2008A

2009A

2010E

2011E

2,331,733 37,360 240,727 -10,856 236,731 -23,897 148,925

3,215,404 51,340 328,583 -19,418 317,239 -36,291 194,837

4,272,053 82,427 475,577 -31,168 452,221 -90,185 260,404

5,081,113 79,913 628,202 -12,644 625,108 -124,613 383,207

6,478,621 87,904 732,361 -3,772 736,230 -147,246 447,527

8,059,750 96,695 869,954 7,403 886,907 -177,381 540,325

400,631 -356,250 -37,773 6,608

487,415 -358,878 -40,718 87,819

603,255 -466,999 27,821 164,077

1,000,876 -472,293 -393,900 134,683

994,883 -285,502 -409,714 299,667

1,140,778 -285,502 -223,712 631,564

163,920 94,239 75,249 111,955 1,230,375 1,840,147 268,081 256,797 174,135 27,943 885,399 1,840,147

242,892 114,391 112,807 155,217 1,567,348 2,334,421 398,427 334,041 248,979 27,943 999,718 2,334,421

384,964 129,944 108,434 194,904 1,974,445 2,961,516 567,081 403,925 352,475 27,934 1,179,269 2,961,516

520,189 115,591 171,889 212,923 2,216,638 3,407,693 335,070 622,197 406,210 27,934 1,434,710 3,407,693

810,498 147,383 219,165 285,588 2,321,521 3,958,909 116,983 834,538 627,281 27,934 1,690,610 3,958,909

1,442,063 183,352 272,653 352,134 2,354,190 4,785,346 116,983 1,028,996 773,446 27,934 2,007,223 4,785,346

图表 34:历史 P/E 和 P/B - 顶益
P/E
25 港元 顶益 25X 10X 30X 15X 20X

P/B
25

港元

顶益

1X

3X

5X

7X

9X

20

20

15

15

10

10

5

5

06-01-01

06-05-01

06-09-01

07-01-01

07-05-01

07-09-01

08-01-01

08-05-01

08-09-01

09-01-01

09-05-01

09-09-01

10-01-01

06-01-01

06-04-01

06-07-01

06-10-01

07-01-01

07-04-01

07-07-01

07-10-01

08-01-01

08-04-01

08-07-01

08-10-01

09-01-01

09-04-01

09-07-01

09-10-01

10-01-01

10-04-01

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

10-07-01

10-05-01

0

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

中国旺旺(151.HK) :中性
收入增长可持续性存疑

主要财务,股票信息
(美元:百万) 主营业务收入 (+/-%) 主营业务利润 (+/-%) 息税前利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(美分) (+/-%) 每股净资产(美分) 每股经营现金流(美分) 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 股价/每股经营现金 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 每股股利(美分) 股息收益率 (%) EV/EBITDA (倍)
2006A 850 26% 321 25% 160 23% 141 21% 1.07 21% 4.48 0.97 76.4 18.2 83.7 23.6 17.7 0.19 0.2 54.0 2007A 1,095 29% 436 36% 228 42% 201 42% 1.52 42% 5.21 2.56 53.6 15.6 31.8 28.9 22.9 0.91 1.1 38.3 2008A 1,554 42% 597 37% 307 35% 263 31% 1.99 31% 7.05 1.33 40.9 11.5 61.0 28.1 23.8 1.96 2.4 30.3 2009A 1,711 10% 692 16% 356 16% 313 19% 2.37 19% 7.48 4.54 34.4 10.9 17.9 31.5 23.2 2.10 2.6 25.6 2010E 2,200 29% 846 22% 438 23% 374 20% 2.83 20% 8.22 1.53 28.7 9.9 53.1 34.3 34.3 2.26 2.8 20.6 2011E 2,663 21% 1,037 23% 536 22% 459 23% 3.47 23% 9.42 3.75 23.4 8.6 21.7 36.7 38.9 2.78 3.4 17.1
H股
股票代码 当前股价 目标股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 总市值(百万元) 发行股数 (百万股) 主要股东 (持股比例)

151 HK 港币 6.33 港币 6.22 22.16 港币6.79/4.02 83,630 13,209 蔡衍明及蔡氏家族 (74.62%)

(%) 200 160 120 80 40 0 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05
中国旺旺 恒生国企指数

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

业绩预测
我们预计上半年收入增长 30%,其中低基数效应推动米果收入增长 47%,此外饮料收入也大增 33%,得益于乳制品 消费复苏和新产品贡献。受累于成本上涨和饮料新品的促销活动,毛利率比去年同期下降 2 个百分点。销售管理费 用率有所下降,主要是由于销售人员减少以及业务扩张带来的协同效应。所得税率上升 1 个百分点,净利润增速慢 于收入增速。我们预计上半年盈利同比增长 24%至 1.50 亿美元,约占全年盈利预测的 40%,与市场预期一致。

关注要点
预计下半年米果收入增速将从上半年的 40%以上放缓至正常增长速度约 20%。低基数效应将推动饮料板块收入下半 年增速加快。从全年来看,我们预计米果业务收入增速将超过 30%,好于管理层指引的 25%,而饮料和休闲食品收 入增速有望分别达到 35%和 15%,低于管理层指导的 40%和 20%。 由于 09 年下半年基数较高, 预计今年下半年毛利率下滑幅度比较大。 这正是管理层考虑将大礼包米果食品提价 3~5%, 部分饮料提价 2~5%的原因。我们的盈利模型已经考虑这些可能性,并假设下半年毛利率下滑幅度与上半年相同。 除了米果销售复苏,公司收入增长还受益于饮料板块推出新品迷你包装饮料。我们预计今年该款新品销售收入将从 09 年的 6,500 万元上升至 1.2 亿元,而且这款新品将于年底前投放公司的全国经销商渠道。目前主要问题是没有重大 促销活动的情况下,新产品明年内生增速能达到什么水平,不过我们仍预计 2011 年饮料业务整体收入增速为 26%。

估值与建议
目前股价对应 2010 年和 2011 年市盈率分别为 28.7 倍和 23.4 倍,处于历史区间的高端,也是同类公司中估值最高的 股票之一。维持“中性”投资评级,基于 DCF 模型得出 2010 年底目标价 6.22 港元,其中假设目前股价对应的 2.7% 股息收益率和丰厚的现金派息可以持续。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 35:DCF 分析 - 旺旺
美元:千元
息税前利润 2009E 437,965 55,499 2010E 535,862 22.4% 341,262 514.9% 2.0% 9.4% 4.0% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 10.0% 2011E 643,034 20.0% 409,515 20.0% 2012E 758,781 18.0% 483,227 18.0% 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 887,773 1,029,817 1,184,289 1,350,090 1,525,602 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 565,376 655,836 754,211 859,801 971,575 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值 每股价值(港币) 2018E 1,708,674 12.0% 1,088,164 12.0% 3,748,541 6,682,008 10,430,549 123,526 10,554,076 6.22

同比变化(%)
自由现金流

同比变化(%)
期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

资料来源:中金公司研究部

图表 36:盈利预测及其主要假设 - 旺旺
(美元:千元)

销量(吨) 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他 *销售单价(美元/吨) 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他 销售收入 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他 毛利率 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他 营业与管理费用率 营业利润 营业利润率 有效税率 净利润 净利润率
资料来源:公司数据, 中金公司研究部

2007A 738,407 132,915 358,518 242,563 4,411 1,482 2,831 1,088 1,310 2,317 1,094,540 376,283 390,230 317,806 10,221 39.9% 38.7% 38.5% 43.9% 10.7% 21.8% 227,634 20.8% 10.5% 201,188 18.4%

2008A 941,819 171,460 450,201 315,747 4,411 1,652 3,273 1,190 1,418 2,509 1,556,044 561,262 535,831 447,885 11,066 38.4% 39.7% 33.0% 43.6% 10.0% 21.2% 306,630 19.7% 15.1% 262,656 16.9%

2009A 1,095,562 137,838 655,186 299,450 3,087 1,563 3,419 1,219 1,453 2,569 1,712,891 471,327 798,616 435,015 7,933 40.5% 44.1% 36.0% 45.5% 10.0% 22.0% 355,940 20.8% 13.0% 312,628 18.3%

2010e 2011e 1,394,879 1,645,342 171,270 194,109 882,777 1,075,885 336,509 370,160 4,322 1,577 3,561 1,223 1,483 5,187 1,619 3,744 1,261 1,529

2,623 2,704 2,200,085 2,663,119 609,841 726,681 1,079,840 1,356,549 499,066 565,864 11,338 38.4% 42.4% 34.1% 42.9% 42.9% 20.4% 437,965 19.9% 14.0% 373,887 17.0% 14,024 38.9% 43.0% 35.0% 43.0% 43.0% 20.4% 535,862 20.1% 15.0% 458,608 17.2%

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食品饮料:2010 年 7 月 23 日

图表 37:历史和预测的财务指标 - 旺旺
(美元:百万) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 货币资金 应收帐款 其他应收款项及预付 存货 固定资产净额 租赁土地及土地使用权 投资物业 无形资产 短期借款 应付帐款 其他应付款项及预提 长期借款 少数股东权益 股东权益 财务指标 债务/所有者权益 资产负债率 应收帐款周转期(天) 应付帐款周转期(天) 存货周转期(天) 速动比率 流动比率 总资产收益率 净资产收益率

2006A 850 (529) 321 (105) (86) 160 (3) 157 141 129 (147) 41 27 167 54 146 170 398 35 3 2 189 92 109 9 5 593 67.2% 40.2% 22 56 108 1.0 1.4 14.1% 23.6%

2007A 1,095 (658) 436 (132) (107) 228 (2) 226 201 339 (249) (45) 56 270 67 66 204 451 39 3 1 15 79 166 168 5 691 63.2% 38.7% 20 47 104 1.6 2.3 17.7% 28.9%

2008A 1,554 (957) 597 (202) (127) 307 2 310 263 176 (85) (87) 14 284 98 82 346 555 45 3 1 2 88 216 165 4 931 52.3% 34.3% 19 32 105 1.5 2.5 18.4% 28.1%

2009A 1,711 (1,019) 692 (223) (153) 356 4 360 313 600 (111) (69) 421 705 73 74 223 624 49 3 1 217 109 274 140 5 988 77.0% 43.5% 18 35 102 1.4 1.7 17.8% 31.5%

2010E 2,200 (1,354) 846 (264) (185) 438 (3) 435 374 202 (150) (634) (582) 124 132 132 406 697 47 3 1 0 163 271 0 5 1,085 42.1% 29.6% 17 37 85 0.8 1.7 24.1% 34.3%

2011E 2,663 (1,627) 1,037 (320) (224) 536 4 540 459 495 (150) (369) (24) 99 160 160 488 762 46 3 1 0 195 325 (70) 5 1,245 38.1% 27.6% 20 40 100 0.8 1.7 26.6% 36.7%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

图表 38:历史 P/E 和 P/B - 旺旺
P/E
8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 08-03-26 08-05-26 08-07-26 08-09-26 08-11-26 09-01-26 09-03-26 09-05-26 09-07-26 09-09-26 09-11-26 10-01-26 10-03-26 10-05-26 港元
中国旺旺 22X 14X 26X 18X 30X

P/B
8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 08-04-26 08-06-26 08-08-26 08-10-26 08-12-26 09-02-26 09-04-26 09-06-26 09-08-26 09-10-26 09-12-26 10-02-26 10-04-26 10-06-26

港元

中国旺旺 7.0X

4.0X 8.5X

5.5X 10.0X

资料来源:彭博资讯, 中金公司研究部

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北京
中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编: 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156

北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235

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上海淮海中路证券营业部

上海
中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编: 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976

上海市淮海中路 398 号 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 邮编:200020 电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 6386-1180

深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编:518048 电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243

深圳福华一路证券营业部

香港
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杭州市教工路 18 号世贸丽晶城 欧美中心 1 层 邮编:310012 电话: (86571) 8849-8000 传真: (86571) 8735-7743

杭州教工路证券营业部

香港
中国国际金融香港资产管理有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

南京市中山北路 1 号 绿地广场 2 层 邮编:210008 电话: (8625) 8316-8988 传真: (8625) 8316-8397

南京中山北路证券营业部

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广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(8620) 8396-3968 传真:(8620) 8516-8198

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