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外国的金融风险案例


第二篇 外国的金融风险案例 案例2-1

美国储贷协会的破产
20世纪80年代中后期美国发生了继30年代以后又一次商业银 行储蓄机构破产的风潮,据美国立法机构统计,有问题的商业银 行从1981年的大约200家增加到1986年的超过1400家,商业银行 倒闭的数量从1950——1981年平均每年5家,1982年——1992年 平均每年130家,1988年达到200家以上,储贷协会几乎全面破产。 至1995年末,花费了纳税人大约1400亿美元。据美国总会计署估 算,这场危机的保救成本要超过5000亿美元。在这场危机中,各 种利益集团通过立法机关和政府胡整乱治,丑闻百出,在美国金 融发展史写上了不光彩的一页。

一、案例介绍
美国储贷协会建立于20世纪30年代,当时成立这个协会的目的是为 了鼓励美国的中产阶级进行自顾,所以全称是“扶助储贷协会”。为了 规范储贷协会的运作,国会创建了联邦住宅贷款银行委员会(FHLBB), 而且建立了它的附属机构联邦储贷保险公司(FSLIC),为储贷协会的 存款保险。储贷协会吸收公众的短期储蓄存款、并且用这些所得存款向 当地的购房者提供20年和30年的抵押贷款,利率在抵押期内保持不变。 显然,如果储贷协会向储户支付的利率低于储贷协会发放的抵押 贷款的平均收益率,则储贷协会就有盈利,可以正常经营,反之,如果 储贷协会向储户支付的利率高于储货协会发放的抵押贷款的平均收益率, 则该机构就会亏损。从30年代到60年代中期利率很低,而且稳定,长期 抵押贷款利率高于短期存款利率,即储贷协会的收益曲线总是向上倾斜 的。在稳定且低通货膨胀率的时期,储贷协会的经营是很简单的。局外 人嫉妒地拿储贷协会经理的“3——6——3‖的经营方式(以3%的利率借 款,以6%的利率贷款,每天下午3点打高尔夫球)开玩笑。不幸的是, 在70年代中期,利率开始上升。最初,这一上升是温和的递进的,所以 储货协会遇到的麻烦不大。但在70年代后期,不断上升的通货膨胀对利 率施加了向上的压力,并将利率提高到了储蓄机构可以向储户提供的利 率上限水平。为了防止严重的非中介化,立法机构授权储贷协会发行货 币市场单据,这一新工具面值1万美元,并允许银行和储蓄机构参照6个 月国库券的标准来确定利率。

在80年代初,储蓄机构还被授权发行期限为两年半的浮息存 款证,发行这一工具是为了使其能够同期限为两年半的财政债券 进行竞争。这些法规的调整,使储贷协会解决了资金来源不足的 困难,但并没有解决他们的根本问题,即储贷协会的资产主要是 固定利率的抵押贷款,而且大部分是过去几年发放的,而且还要 持续多年,根据合同,储贷协会不能提高已发放固定利率抵押贷 款的利率。这样储贷协会要将其抵押贷款的平均收益率提高一个 百分点也需要多年时间。 因为老抵押贷款利率不能提高,抵押贷款平均收益率提高要 完全靠提高新的抵押贷款利率。而由于新的购房者对抵押贷款利 率十分敏感,当抵押贷款利率提高时,他们延迟购买住宅,这一 现象又使储贷协会无法通过对新抵押贷款制定较高利率来迅速提 高他们的平均收益率。而且联帮法规要求储贷协会将其绝大部分 资金投放于住房固定利率抵押贷款上,而不能用于其它投资。所 以,到70年代末以后,储贷协会全部抵押贷款的平均收益低于新 的抵押贷款利率,储贷协会的全部资产收益率低于资金成本, 1981年差额为-0.8%,该行业1981年亏损60亿美元,1982年亏损 50亿美元,储贷协会的问题越来越严重。

除了由于利率在1977年到1981年期间逐步上升而引起的短期 问题以外,储贷协会行业还面临由金融创新所引起的长期结构问 题。在70年代末期,来自新生的货币市场互助基金的竞争的日益 加剧意味着储贷协会不得不向存款支付更多的利息,而别无选择。 金融创新还减少了储贷协会资产负债表的资产方,抵押贷款的证 券化引起养老基金和人寿保险公司大量增加了对这些抵押贷款工 具的需求,从而降低了抵押贷款利率。这些因素使顾客受益匪浅, 却降低了储贷协会的“利差”。这一现象标志着储贷协会行业的 萎缩,这不同于由利率上升而引起的短期危机。到1982年底,大 约有1/4或800家在70年代还在经营的储贷协会消失,其中一些已 经倒闭,而另外一些则并入了更强大的机构。估计数字表明,储 贷协会行业的净值从1979年的大约320亿美元,降低到1982年底 的40亿美元。

美国政府对储贷协会在80年代早期所遇到的财政困难采取了三方面 的对策。 1、放松管制。由于储贷协会在80年代初所遭受的第一次重创在本质上 是由于政府政策从一开始就禁锢储贷协会,而且60年代中期以后随着通 货膨胀的加剧这种禁锢逐步升级,所以,产生了强烈要求立法允许储贷 协会公平竞争的情绪。在1982年,国会通过了《存款机构法案》,该法 案通过授权储贷协会发行没有利率上限的贷币市场存款证来同货币市场 互助基金竞争,从而加速了对储贷协会管制的放松。此法案还授权储贷 协会向个人、企业和不动产部门提供贷款,从而扩大了它的业务领域。 有几个州的立法机关为了确保本州的储贷机构相对于联邦注册的 储贷协会不会处于不利地位,还极端地放松了本州注册储蓄协会的管制。 例如,在储贷协会亏损最严重的德克萨斯州,加利福尼亚州和佛罗里达 州,对储贷协会的管制几乎完全放开,这些机构被允许投资于垃圾债券 农场和处于萧条期的不动产业。长期以来,经济学家们都呼吁政府放松 金融管制,《存款机构法案》是在这一背景下出台的,而这一法案颁布 执行时,正值美国的绝大部分储贷协会从技术上说已经破产,因而储贷 协会都乐意借机冒险一搏。

2、忍耐政策。立法机构不但没有关闭或兼并破产的储贷协会,反而 决定维持这些机构的经营,期盼通过放松管制使他们交上好运而 起死回生。这一政策被起了一个好听的名字“忍耐”。关闭或兼 并所有在1982年或1983年从技术上讲已经破产的储贷协会会耗尽 联邦储贷保险公司(FSLIC)的全部保险基金,这就需要纳税人 的大力支持,同时引起关于立法机构和国会检查人进行竞争的尴 尬问题,所以政府倾向于让大部分破产的储贷协会继续经营。在 1983年到1989年这一关键时期中的每一年,都有超过400家破产 的储贷协会继续营业。 为了执行这一“忍耐”政策,立法机构首先解除了对储贷协 会行业会计准则的控制。尽管已经有了相当宽厚的会计准则,由 于该行业境况在70年代末的恶化,当局把资本标准——资本与总 资产比率的最低要求——从5%降低到1980年的4%,随后降低到 1983年3%。资本标准的降低,增加了道德风险问题。自有资本 已经低到相当危险的境地,储贷协会有了冒更大风险的愿望,因 为即使投资失败它也不会有多大损失的。

存款保险金的增加更加剧了这一道德风险。如果潜在的亏损全部由 保险公司承担,被保险者就没有任何意愿避免各种可能造成损失的事件, 从而加大这种事件发生的可能性。例如,一个人买了家庭财产被盗保险, 那么他就没有在家里安装昂贵报警系统的意愿,因此被盗保险反而增加了 盗窃案发生的可能性。一旦储户所在商业银行或储贷协会的破产被上了保 险,那么,储户也就没有监视这一机构是否稳建经营的动力。而且在1980 年,国会又提高了存款保险水平,每一储户的联邦存款保险金从4万美元 提高到10万美元,这等于为成千上万的储户提供了这样一个信号:他们根 本不需要监视储贷协会的行为。而且存款保险金提高还触发了一个社会成 本很大、名为“代理存款”的金融创新的产生(所谓“代理存款”是假设 美林公司充当存款代理公司,它接受A公司的100万美元代理存款,并且将 这100万美元分成十分10万美元出售给(存到)为实现高速增长而乐于以 较高利率吸收资金的存款机构,如储贷协会或银行。 假若一家资不抵债的储贷协会B,在以前,它可能难以吸引资金,现 在它却可以通过高利率主动投标代理存款来吸纳美林公司出售的存款,从 而为它的高风险项目筹集到资金。这等于储贷协会B拿A公司的存款资金用 于高风险投资,希望获得高收益,以摆脱资不抵债的境地。但从A公司的 利益角度看,储贷协会B所承担的风险与自己无关,因为存在储贷协会B的 存款都已经全额保险,相反,A公司可以获得较高利率)随着大量储贷协 会的财务状况在80年代初期的恶化,它们产生了为获取高收益而承受高风 险的动力。而且亏损最严重的储贷协会冒险的动力也最大,因为这种储贷 协会抱着“赢了算我的,输了算政府的”心态从事经营,显然,储贷协会 破产事件发生的可能性更大了。

3、没有为储贷协会的监管者和FSLIC提供足够的资金支持。由于道德风险问题, 里根政府和立法机构(FHLBB和FSLIC)没有主动地关闭破产的储贷协会 或至少对这些继续营业的破产机构的行为进行强有力的监管。相反,政府拒 绝了储贷协会的检查人员提供更多资金的请求,耽误了对正在减少的FSLIC 保险基金的补充。至1986年,由于储贷协会的亏损不断增加威胁到了FSLIC 保险基金的破产,所以里根政府从国会请款150亿美元予以资助。1987年国 会通过《银行业平等竞争法案》,该法案要求FHLBB继续实行忍耐的政策, 成百家破产的储贷协会被允许在以后的几年内继续营业,直到布什政府在 1989年初就任时,储贷协会危机才被公开。随后,立法机构为了关闭破产的 储贷协会和减少此类危机再次发生的可能性而迅速地立法。 在1989年3月,颁布了自30年代以来影响储蓄行业的综合性最强的法规, 即 《 金 融 机 构 改 革 、 复 兴 和 实 施 法 案 》 ( FIRREA ) , 该 法 案 废 除 了 FHLBB和FSLIC。财政部内的一个新机构,即储蓄机构监管委员会(OTS) 取 代 了FHLBB, 联 邦存 款 保险 公 司( FDIC) 取 代了联邦储贷保险公司 (FSLIC)的立法职能,创建了两个新的保险基金:针对商业银行的银行保 险基金(BIF)和针对储蓄机构的储贷协会保险基金(SAIF)。FIRREA还 出于管理和帮助破产的储蓄机构以及变现倒闭机构的资产的目的,创建了复 兴信贷公司(RTC)。到复兴信贷公司1995年末关闭时为止,它共处理了 747个破产和处于危机中的储贷协会,而且使其从破产的储蓄机构中接管过 来的资产4500亿美元的85%得到了恢复。国会没有将处理的成本置于预算之 中,而是创建了复兴基金公司(RFC),通过发行债券来支付费用。

为了新建存款保险基金,FIRREA大幅度提高了存款机构的 保险费,它还恢复了1982年《存款机构法案》所放松的一些管制 措施,他要求储蓄机构将其资产的至少70%用于抵押贷款和其他 与住宅相关的工具,并且将他们的不动产贷款限制在其资本的4 倍以内。储贷协会不再被允许购置垃圾债券,而且已持有的垃圾 债券必须在1994年前变现。核心资本比率从3%提高到8%,而且 条款规定储蓄机构也要遵守与商业银行相同的风险资本要求。陷 入危机的储蓄机构不再被允许吸收代理存款,利用合计手法来作 弊的渠道亦被堵截,加紧了对储货协会证券投资的限制。最后, 立法机构被授权命令储货协会放弃某些冒险的经营。 (参见[美]劳斯德B· 托马斯《货币· 银行与金融市场》,中译本,机 械工业出版社,1999年)

附:案例2-2,查尔斯凯亭和林肯储货协会丑闻与案例2-3,80年代中 后期至90年代初俄亥俄· 玛丽兰和罗德岛三个州的银行恐谎案例。

案例2-2 查尔斯· 凯亭和林肯储贷协会丑闻
查尔斯· 凯亭和林肯储贷协会丑闻生动揭示了储贷危机根源。 正如联邦住宅贷款银行委员会前主席埃德温· 格雷所说:“我只能 说,这是一个难以置信的腐败的记事。” 查尔斯· 凯亭在1984年初获准收购加利福尼亚伊万地区的林 肯储代协会,尽管仅在4年半以前他曾被证券交易委员会指控有 欺诈行为。凯亭的美国大陆建筑公司计划在亚利桑那大规模开发 房地产,而储贷协会是一个金矿:在当时放松监管的环境下,控 制这家储贷协会,使他的公司轻而易举地获得贷款,并不受外面 的银行家的审查。在获得控制权的那些日子里,凯亭将林肯储贷 协会的保守的贷款员和内部审计员解职,尽管他曾向监管机构保 证他会让他们继续留任。林肯储贷协会于是一头扎进了高风险的 投资,包括货币期货、垃圾债券、普通股票、旅馆业及亚利桑那 的大片沙漠地区。

由于当时储贷协会检查人员的短缺,林肯储贷协会在1986年 以前都能逃避严格的检查。到1986年,旧金山联邦住房贷款银行 的检查人员发现,林肯储贷协会的股本投资超过了10%的限度, 达6亿美元。由于这些活动及林肯储贷协会故意误导检查人员的 种种迹象,检查人员建议由联邦查处该行,并控制其所有财产。 凯亭并不打算就此罢休:他集结了众多的律师,总计有77个律师 事务所,指控检查人员歪曲事实。他还请求推翻10%的股本限额, 但没有成功。据说,凯亭吹嘘他花费5000万美元来同监管人员作 对。律师并不是凯亭摆脱监管的唯一策略。在接受了凯亭130万 美元的捐赠后,五位参议员(被寇以“凯亭五人组”,亚利桑那 的Dennis De Concini 和John Mccain, 加州的Alan Cranston,俄 亥俄州的 John Glenn, 密执安的Donald Riegle)同联邦住房贷款 委员会主席埃德温· 格雷会面,之后在1987年4月同旧金山的四位 高级监管人员会面。他们抱怨监管人员对林肯储贷协会过于严厉 了,要求监管人员停止调查。格雷被丹尼· 沃尔代替后,沃尔采取 了前所未有的一步,1987年9月把旧金山检查人员从此案撤离, 把调查转到华盛顿的银行委员会总部。在此后的10个月里,没有 任何检查人员造访林肯储贷协会,正如一位旧金山检查人员所描 述的,林肯储贷协会掉入了“监管黑洞”。

林肯储贷协会于1989年初倒闭,纳税人的估计损失是26亿美 元,可能是历史上最昂贵的一次储贷机构倒闭。凯亭被指控滥用 职权(如,让储贷协会为他及其家庭支付3400万美元),并判决 有罪。此人正在监狱长期服刑。沃尔由于参与了凯亭丑闻,被迫 辞去储蓄业监督办公室主席的职务。由于为凯亭出力活动,五位 参议员成为国会道德品行调查的目标。但国会既然有保护自身的 倾向,五位议员只受到轻微的处罚。 (参见[美]米什全《货币金融学》中译本,中国人民大学出版 社,1998年)

案例2-3 20世纪80——90年代俄亥俄、玛丽兰和罗德岛 等地的银行恐慌
在20世纪80年代之前,大多数人认为银行恐慌已是过去的事了(最 后一次发生在大萧条时期)。但是,20世纪80年代中至90年代初在俄亥 俄、玛丽兰和罗德岛等地发生的事件却表明:银行恐慌仍是金融体系健 康运行的一大威胁。 这几个州的银行存款不受联邦存款保险,而是受州保险基金的担 保。俄亥俄州是俄亥俄州存款担保基金,玛丽兰州是玛丽兰储蓄保险公 司,罗德岛是罗德岛股份与存款保障公司。当投保机构的损失超过这些 保险基金所持储备时,存款人担心他们在其他银行机构存款会受到损失, 自然引发存款人到银行提现的风潮,这种银行恐慌使人想起了二十世纪 30年代对这些机构的挤兑时所发生的那些银行恐慌。 大危机之后的第一次银行恐慌发生在俄亥俄州。1985年3月倒闭的 辛辛那提州储蓄银行耗尽了俄亥俄州存款担保基金。该银行倒闭起因于 向从事欺诈活动的证券公司发放的贷款变成坏账。

为了争得时间将有支付能力的银行与无支付能力的银行进行分类, 俄亥俄州州长宣布银行放假,暂时性地关闭了70家储蓄机构。在联储和 联邦家庭贷款银行董事会的帮助下,这些银行在获得了联邦存款保险后 重新开业。 此后不久,1985年5月玛丽兰两家投保的储蓄贷款协会周转不灵, 使得玛丽兰储蓄保险公司破产。这场波及100家玛丽兰储蓄贷款协会的 银行危机,最后通过州长颁布每月限额提款1000美元的临时性法规及通 过新创建的、以州担保的存款保险基金代替私人存款保险等举措方得以 平息。 损失最重的银行危机发生于1991年1月的罗德岛。在一家位于普拉 费顿斯的银行由于贪污而发生支付困难后,该州州长被迫宣布银行新年 放假一天,关闭了45家小银行和信用协会。结果,在一个只有100万人 口的州里,竟冻结了359000个户头的13亿美元。州长的求援方案付给倒 闭银行的每位存款人提现的最高额为12500美元,对于其余的在100000美 元受保限额内存款,将于数年内以不付息的州债券(小面额的欠条)予 以偿还(类似的债务在本世纪30年代的银行危机中最后一次发行)。在 一家倒闭的银行里,任何超过1000000美元的存款数额看起来不大可能偿 还了。平息罗德岛的银行危机花了18个月的时间。1992年6月,最后一批 受保存款人领取了他们90%的存款,其余的10%将在20年以内予以偿还。

从那以后,强加给罗德岛的经济萧条一直很严重。州政府不 得不将销售税永久性提高1个百分点以偿付救援费用。此外,银 行危机使该州的经济衰退趋于恶化。在银行危机之后,1992年该 州6.1%的人丢了饭碗,从百分比上来说,这是美国最高的失业率 水平。 在1984年以前,大陆伊利诺斯国民银行发放了许多笔有问题 的贷款(主要是对能源业企业和外国的贷款),1984年5月初有 关其财务困难的谣言泛起,大额存款人随之从该家银行提取了数 额超过100亿美元的存款。为挽救这家银行,联邦存款保险公司 于1984年7月宣布将给予其最高可达45亿美元的资金;尽管如此, 联储还是借给大陆伊利诺斯国民银行50多亿美元。联邦储备体系 的行动防止了进一步的银行倒闭,并且,再一次避免了潜在的银 行恐慌。 (参见[美]米什金《货币金融学》中译本,中国人民大学出版 社,1998年。)

二、原因分析
根据上述的介绍可以看出,美国储贷协会走向倒闭的原因有 以下两个方面:1、70年代中后期以后利率上升。由于利率上升 导致80年代初以后储贷协会行业的全部资产收益率与资金成本之 间的差额为负,储贷协会陷入亏损。而引起70年代中后期以后利 率上升的原因是美国政府60年代开始的通贷膨胀政策和70年代二 次石油危机的打击进一步加剧通货膨胀率的上升。2、立法和政 策上的失误。对储贷协会的法规政策开初表现为禁锢过份,当储 贷协会发生亏损陷入困境时,立法机关和政府采取了过份的放松 管制举措和忍耐,以及对陷入困境的行业监管机构不提供足够资 金的政策,加剧了道德风险,致使大批储贷协会走向倒闭。

三、启示
(一)金融系统并非静态的,而是一个处于不断革新之中的系统,这些革新 是由不断的金融创新和经济事件促成的。从20世纪初至90年代,美国金融 系统不断发生新问题、不断革新、不断立法(见表2-1), 表2-1 20世纪美国的重要金融法案 1913年美联储法(FRA) 创建了美联储 1933年银行法(格拉斯· 斯蒂格尔法)和1935年银行法 创建了联邦存款保险公司(FDIC) 限制银行的可开列支票存款 禁止向可开列支票存款支付利息 对储蓄存款和定期存款确定利率上限 将商业银行业务从证券业中分离出来 1980年存款机构放松管制和货币控制法案(DIDMCA) 取消了利率上限 在全国范围内允许商业银行储蓄机构从事NOW和ATS账户业务 扩大了储蓄机构的业务范围 对所有存款机构施行统一的准备金比率 将每一账户的联邦存款保险数额从40000美元提高到100000美元

1982年的存款机构法案(加恩——圣· 吉尔门法案) 进一步扩大了储蓄机构的业务范围 授权存款机构发行货币市场存款账户 授予联邦存款保险公司(FDIC)和联邦储贷保险公司(FSLIC) 在紧急情况下兼并有问题的储蓄机构和银行的权力 1987年的银行业公平竞争法案(CEBA) 将FSLIC的保险基金增加108亿美元 允许萧条地区的债务展期 1989年的金融机构改革、复兴、和实施法案(FIRREA) 废除FSLIC和联邦住宅贷款银行协会 创建储蓄机构监管委员会来规范储蓄机构 创建复兴信贷公司(Resolution Trust Corporation, RTC)以处理 破产的储蓄机构 为解决储蓄机构的破产提供资金 再次规范储贷协会的行为 增加存款机构的保险费

1991年的联邦存款保险公司改进法案(FDICIA) 再次对FDIC注资 增加银行和储蓄机构的法定资本金要求 限制代理存款 缓和“大银行不能倒闭”政策 命令FDIC建立基于风险的存款保险费 增加美联储监督在美国的外国银行的权利

似乎可以找到一条规律:无论何时出现问题,总会导致一种 法规的产生来解决该问题。尽管这些解决方案通常注意所出现的 问题,但它们也产生了其他一些立法者所预料不到的负面影响。 例如:1913年美联储建立,它有助于防止由普遍的银行恐慌所引 起的严重宏观经济混乱的发生,但是,连同1946年的《就业法 案》,它逐步形成了向美国经济注入通贷膨胀的倾向。1933年通 过《银行法》,该法案寻求通过禁止银行向支票账户支付利息和 限制向储蓄和定期存款支付利息来支持受到大萧条损害的银行, 这些限制促成了70年代住宅业的不稳定,为了避免成千存款机构 的倒闭,该法案在80年代被废除了。 为了减少银行业恐慌的发生,对联邦存款保险业颁布了同样 的法律,当该法案有效地减少银行业恐慌的发生时,它所创造的 存款保险也趋于鼓励存款机构在80年代的运作中承受过大的风险。 1982年颁发《加恩——圣· 吉尔门法案》,放松了对储蓄机构的管 制,并允许他们同货币市场互助基金以及其他行业进行竞争,这 就触发了该行业所冒风险的大量增加,从而导致了成百家储贷协 会的破产,使纳税人损失了将近1400亿美元。反过来,《加恩— —圣· 吉尔门法案》还导致了《金融机构改革、恢复和实施法案》 的形成。有一种很好的方法检验某一法案的成效,即看他是否会 在未来造成负面影响。

根据上述法规历史的考察,我们可以从中得到以 下几点启示:1、既然不断的金融创新和经济条件的变 化已很清楚,那么就不能再阻止金融机构去适应这种 变化而默守陈规,如利率上限和对银行所从事的不同 类型业务的限制。2、法规的设计必须使道德风险问题 最小化——即不产生对机构从事对社会不利行为的激 励。这一教训是指,存款机构必须保有一定数量的自 有资本以防范风险并使之最小化。当这些自有资本降 低到危险边缘时,这些机构就必须关闭或者至少对其 进行严格的审查。另外,存款保险的设计应抑制存款 机构承担过大的风险。对一家存款机构收取的存款保 险费应该反映该机构所承担的风险,同样地应该鼓励 存款者避免在那些承受过大风险的机构存款。一个重 要的原则是在一个存款机构的倒闭中,应只有最少的 储户遭受损失。

(二)稳定的宏观经济环境是金融系统保持健康运行的 关键,严重的经济动荡会触发存款机构的危机。因此, 有助于形成较低的通货膨胀率和稳定经济环境的货币 政策和财政政策是十分必要的。 我国虽然没有发生类似美国储贷协会这样的系统 风险,但个别的或局部的金融机构资不抵债甚至破产 的事件却时有发生,国有商业银行不良资产比例过高 也是众所周知的事。如何防治相关的金融风险发生, 如何制定金融法规政策和把金融监管纳入法制轨道, 美国在处理储贷协会破产案中的经验教训是值得我们 认真研究的。

案例2-4 美国新英格兰银行和自由国民银行倒闭事件 一、案例介绍
波士顿的新英格兰银行,在美国的银行持股公司中名列第33 位,资产超过200亿美元。80年代,它是波士顿地区最积极的房 地产贷款者,其30%以上的贷款都投在了商业性房地产上。随着 80年代后期新英格兰地区房地产价格的下跌(商业房地产价值下 降了25%以上),许多银行贷款成了呆账坏账。1991年1月4日星 期五,该银行宣布预计四季度亏损额达4.5亿美元,超过银行2.55 亿美元的资本金。预料该银行要倒闭,在接下来的48小时内,存 款人在银行里排起了队,提取了10亿美元以上的资金,其中大多 数是通过自动取款机提取的。

联邦存款保险公司的主席威廉姆· 赛德曼,对该银行可能倒闭的种 种影响表示担心:“考虑到新英格兰地区金融体系目前的状况,发出不 再保护大储户的信号是不明智的。”联邦存款保险公司采取了“大银行 难以倒闭”的政策。1月6日星期天晚上,联邦存款保险公司开始介入, 制止了银行的挤兑活动,并同意担保新英格兰银行所有的存款、包括那 些超过10万美元保险限额的存款。为了确保储户不受损失,需要找一个 买主来购买和接管该行,而在此之前,为了维持该银行的正常运行,联 邦存款保险公司创立了“过渡银行”。在这种安排中,联邦存款保险公 司创立了一个新公司负责银行运行,并立即注入资本金(给新英格兰银 行注入7.5亿美元)。此后,联邦存款保险公司和该银行的购买者不断给 银行注入新的资本,直到收购者全部买下联邦存款保险公司的份额。这 些交易活动的结果是联邦存款保险公司花费23亿美元保救了新英格兰银 行。这在联邦存款保险公司的历史上,是第三大成本昂贵的救保行动。 当然,当所有该说的、该做的、该花的都完毕之后,储户没有受到任何 损失。 在几个月之前,联邦存款保险公司对哈莱姆区无力偿债的一家小 银行则采取了完全不同的处理方法,导致人们对公平问题的关注。自由 国民银行由棒球名将杰克· 罗宾逊和其他有色种族投资家创建于1964年。 尽管它规模比较小(存款在1亿美元以下),但却是最显赫的由黑人拥 有的银行之一。

由于数量众多的用于投机的贷款无法收回,该银行在1990年 11月资不抵债。鉴于银行的规模很小,联邦存款保险公司并不担 心它的倒闭会对银行体系产生严重的影响,所以11月9日决定运 用偿付法关闭该行。自由国民银行进行了破产清理,超过10万美 元的大储户只得到了一半存款。该银行倒闭时,不仅私人大储户 蒙受了损失,慈善机构储户,如联合黑人学院基金、国民都市联 盟和几个教会组织也蒙受了重大损失。正如赛德曼在向国会陈述 自由国民银行的不公正待遇时所说的:“我上任后向国会第一次 作证时说过:对大银行覆盖所有存款户而对小银行则不然,那是 不公平的。我承诺要尽我最大努力改变这种状况。但五年过去了, 我只能说,我的努力还是不够。” (参见[美]米什金《货币金融学》中译本,中国人民大学出版 社,1998年)

二、原因分析
(一)新英格兰银行和自由国民银行走向倒闭的直接原因,都是由于20世 纪80年代它们都把数量众多的贷款用于房地产投资,到80年代后期,由 于房地产价格大幅度下跌,银行贷款收不回来,变成了呆账坏账,经营 亏损大增,资不抵债,引起存款人挤兑提现,银行走向倒闭。 (二)联邦存款保险及其“大银行难以倒闭”的政策刺激银行从事高风险 业务,加大倒闭的可能性。1934年建立的联邦存款公司主要运用两种方 法来处理银行倒闭问题。第一种方法称偿付法,即联邦存款保险公司容 许银行破产并在10万美元的保险额度内偿付存款。银行清理以后,联邦 存款保险公司和该银行的其他债权人一样,从清理的资产中获得它应得 的份额。在运用偿付法时,存款超过10万美元的储户一般能收回其价值 的90%,但这个过程需要几年的时间才能完成。第二种方法称购买和接 管法,即联邦存款保险公司找到一个愿意兼并银行的合作者来对银行进 行重组,并由它接管倒闭银行的所有存款,这样,储户将丝毫无损。联 邦存款保险公司可以通过提供补贴贷款或购买倒闭银行的较差的贷款来 对兼并者提供帮助。购买和接管法的实际结果是联邦存款保险公司对全 部存款提供了保证,而不仅仅是那些在10万美元限额以下的存款。在 1991年新的银行立法以前,购买和接管法是联邦存款保险公司处理银行 倒闭最惯用的程序。由于有政府的存款保险制度,银行挤兑和由此诱发 的银行恐慌被有效地抑制了。但这种保险制度有利也有弊,存款保险最 严重的弊端来源于道德风险和逆向选择。

道德风险亦即交易的一方从事损害另一方利益的活动的动 机。一般说来,保险的存在增加了对冒险的刺激,这会导致赔付。 例如,保了汽车碰撞险的司机开起车来可能会更轻率鲁莽,因为 如果他们发生事故,保险公司会支付大部分损失和修车的开支。 同时,由于存款保险,存款者也知道,一旦银行倒闭,他们并不 会蒙受什么损失,因而当他们怀疑银行在经营上冒过大风险时, 他们不会通过提款来对银行施加市场规则的约束。结果,较之未 投保而言,对存款投了保的银行会冒更大的风险。逆向选择,亦 即那些最有可能造成不利后果(银行倒闭)的人正是那些想充分 利用保险的人。例如,与技术好的驾驶人相比,技术不好的驾驶 人更愿意选择折扣率(赔付额对保险额)低的汽车碰撞保险。由 于受保的储户没有理由对银行施加约束,爱冒险的企业家发现银 行业是最诱人进入的高风险行业,而且可以不受欺诈和贪污的制 裁。

存款保险产生的道德风险和防止银行倒闭的意图已经使银行 监管者陷入进退两难的困境。由于大银行的倒闭就如同一场大的 金融灾难,银行的监管者自然不愿意大银行倒闭,使得存款者蒙 受损失。而政府实行“大银行难以倒闭”政策带来的一个后果是 增加了大银行道德风险的动机。如果存款保险公司采用偿付法来 关闭银行,存款超过10万美元以上的储户将遭受损失,这会促使 大储户通过严密检查银行的资产负债表项目及表外业务来监督银 行,如果他们认为银行经营风险过大,他们就会从银行提取存款。 为了避免储户提款造成的损失,银行会倾向于从事低风险的活动。 然而,当大储户知道银行不可能倒闭时,他们就失去监督银行的 动力,当银行经营风险过大时,他们也不会去提取存款,因为不 管银行经营如何,大储户都不会受损失。这种政策的结果就是大 银行更愿意从事高风险业务,走向倒闭的可能性也更大。这也是 新英格兰银行和自由国民银行走向倒闭的体制性原因。但最终的 结果是新英格兰由于是大银行,政府极力加以救助而未真的倒闭, 而自由国民银行由于是小银行,又主要是黑人储户,政府不加挽 救而真的倒闭了。可见“大银行难以倒闭”政策带来另一个严重 问题是不公平。容许小银行倒闭,让小银行的储蓄大户蒙受损失; 而大银行的大储户则可以免遭损失,这使小银行处于不利的竞争 地位。

三、启示
如上所述,与存款保险相联系的道德风险和逆向选择刺激了 银行从事高风险活动。道德风险和逆向选择的产生源于信息不对 称,亦即金融合约的不同当事人不能拥有相同信息的事实。为此, 需要政府加强对银行的监管。较传统的银行监管有四大基本类型: 存款保险、对银行持有的资产进行限制和资本金要求、注册和银 行检查以及银行业与证券业相分离。银行与证券分业经营的办法 随着美国1999年底《金融服务现代化法》的实施已经不值得推广, 存款保险既是防范银行风险的手段,如前所述,它也是银行风险 加大甚至走向倒闭的刺激因素。因此,在这里讲政府加强对银行 的监管,只强调中间两种类型。一是对银行持有资产进行限制和 资本金要求。限制银行持有风险资产如普通股票的规定是防范银 行风险过大的直接手段。这一规定也鼓励银行资产多元化,通过 对银行各类贷款或单个借贷者的贷款数量的限制来降低风险。银 行资本充足率的要求是改变银行的动机使之从事低风险活动的另 一个办法。当银行被迫持有大量的股权资本,一旦失败了,银行就 会损失惨重,于是更倾向于从事低风险的活动。

二是注册和银行检查。常规的银行检查,使得监管者可以监督银行是否 符合资本要求,限制资产持有的规定具备抑制道德风险的功能。银行的 检查者给银行一个所谓的“骆驼”评级(“骆驼”评级包括五项内容: 资本的充足率、资产质量、管理状况、收益和流动性,“骆驼”则是这 五项第一个英文字母的缩写)。有了银行活动的这类信息,管理者可以 进行监管了,如果一家银行的“骆驼”评级很低的话,监管者就可以关 闭它。通过防止银行从事高风险投资活动以降低道德风险的行为。成立 新银行需要批准注册领取营业执照,这可以防止逆向选择,防止骗子和 从事投机活动的企业家来控制银行。为了获得营业执照,申办者必须要 提交一份申请,说明经营计划。评价计划时,银行监管机构通过检查银 行未来管理质量、可能的收益和初始资本金等,来确定要成立的银行是 否健全。银行一经注册批准,需要按规定定期提交经营报告,披露银行 的资产负债,收入及红利、产权结构,外汇经营状况和其他的详细情况。 同时,银行监管机构还要对银行进行至少一年一次的检查,以确定它的 财务状况。在完成检查之后,如果检查人员认为该银行没有充足的资本 或有不诚实的行为,可以宣布它为“有问题的银行”,它将受到更频繁 的检查。 同时,新英格兰银行和自由国民银行倒闭事件说明,“大银行难 以倒闭”的政策,会增大纳税人支付高昂成本的道德风险,而且对储蓄 大户和小银行不公平,我国不应该实行这样的政策,原因是如果实行这 样的政策,会对国有银行的商业化改革更加不利。

案例2-5 美国奥兰治县破产
1994年12月6日,美国南加利福尼亚州(简称加州)的奥兰 治县(Orange County又译为橙县),根据联邦破产法第九章向 圣地安那邦法院申请破产保护。近60年来,美国的县级破产案将 近500件,但与以往不同的是,奥兰治县破产涉及金额较之以前 破产的县涉及的金额大得多,亏损额高达16.9亿美元,是美国有 史以来金额最大的县级地方政府破产案。

一、案例介绍
位于加利福尼亚洲南部的奥兰治县,是美国最富庶的地区之 一,平均每户年收入4.6万美元(全加州平均年收入为3.6万美 元),著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。 为增加财政收入,弥补财政支出的不足,奥兰治县以通过发 行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、 退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。至1994年,基金 规模达74亿美元,参与单位有187个。 基金管理人罗伯特· 西纯出生于1925年,是奥兰治县一位资 深的财政员,他通过竞选已连任县司库长达24年之久。西纯管理 的基金,其投资绩效一直居加利福尼亚州同类基金的前列,投资 年收益率高达9%,比加州州政府基金高出50%。仅从1988— 1994年的7年间,他的投资基金就增近8倍。 那么,奥兰治县财政基金的巨额亏损是如何造成的呢?这必 须从投资基金资产组合(Portfolio)的构成说起。实际上,该投 资基金的资产组合包括两大组成部分。

第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券,它与衍生 金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在5年或5年以下,购 买债券的资金最初来源于市政债券发行收入,但西纯采用了不断 地以购入的债券作抵押借入短期贷款,并以之再购入债券的投资 策略。西纯以上述资产作为抵押,向华尔街经纪行借入130亿美 元,使投资基金账面金额高达200亿美元。在中长期债券利率高 于短期贷款利率的情况下,这种高杠杆率的投资策略,能够产生 巨额的盈利。但是,如果利率走向与预期相反,就会使基金的短 期借贷成本提高,一旦超过其持有的投资收益率,投资基金就会 遭致亏损。如1993年10月,西纯利用每6个月滚转一次的短期贷 款,购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券,实际年收益 率为4.61%,由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%,如果持 有期间利率的期限结构不变,基金每年可以从这笔投资中获得 1.3%的盈利,也就是160万美元。但实际情况却是:到了1994年 底时,6个月期的贷款利率猛升至6%左右,原预期的基金账面利 润不但消失,反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。

奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券 (Structured Securities)组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式,它 通常是由一些与政府有关的机构负责发行,然后由一些大投资银行根据投资 者的不同需要进行裁剪之后,再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复 杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后,通 过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的 “分阶段逆向债券”。根据合同,基金最初可以获得7%的利率,直到5月份 为止。此后的利率每3个月变动一次,计算方式为用10%减去当时的3月期伦 敦同业拆借利率。从1996年起,计息方式变为按11.25%减去同业拆借利率。 这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期,届时可将原来的投资本金1亿美元 收回。但由于1994年5月份起,短期利率不断上升,持有这种证券的收益率便 不断下降,5月份降为5.1%,8月份和11月份又分别降至4.9%和3.9%,与此同 时,短期融资的利率却不断上升,由此使投资基金造成巨额亏损。 除了投资“分阶段逆向债券外”,奥兰治县财政基金还于1993年7月参 与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5 年期“双重指数债券”。根据合同,这种债券的利率第一年固定为6%,以后 每6个月调整一次,计算方式是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期 的伦敦同业拆放利率,再加上3.1%。随着短期利率的提高,到了1994年7月, 该债券利率按上述合同规定调整为5.065%。如果按照1995年初的市场利率计 算,1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%, 它将大 大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率,从而使“双重指数债券” 的投资出现亏损。

上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降,长期利 率高于短期利率,并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。 西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏,联 邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际上,这也是当 时经济界颇为流行的想法。 但是,1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的予期 相反。从1993年第四季度起,美国经济出乎意料地强劲增长, 1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增 长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%,大大超出美国联邦储备 委员会划定的经济增长安全区,使美国经济的通货膨胀压力增大。 为抑制通货膨胀率上升,1994年美国联邦储备委员会6次提高短 期利率,将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。经济的 强劲增长,也促发了人们对通货膨胀率上升的预期,使投资者不 愿在中长期资本市场投资,从而造成了美国中期债券价格的急跌。 美国长、短期利率的这种变化,使奥兰治县财政基金短期借贷的 融资成本提高,超过了其持有的投资组合的收益率;另一方面, 市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券(Bear Bond)的价格下跌,造成基金出现巨额的账面亏损。

1994年12月1日,奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临 16.9亿美元账面亏损的事实。为防止因暂时的不能支付而导致债 权人沽售资产和抵押品,以取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿 还问题,12月6日,奥兰治县及其财政基金向圣地安那联邦法院 申请破产保护。 奥兰治县事件,是迄今为止多起美国财政基金投资损失事件 中亏损额最高的一次,也是地方政府因金融衍生产品方面的投资 亏损申请破产保护的首例。事发后,县政府除了维持治安、保健 和福利等市民生活必不可少的行政服务外,停止了其他财政支出; 美国、日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华尔 街存在巨额资金往来,而受到不同程度的冲击。奥兰治县事件的 发生,不仅再一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识, 也促使其他市政基金的投资者、管理人及金融监管当局开始仔细 检视管理中存在的问题。

二、原因分析
(一)金融衍生产品“可载舟亦可覆舟” 由华尔街推出的金融衍生产品,旨在为大公司减少金融风险, 即规避因利率、汇率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。 据世界银行的研究表明,期货、期权、利率互换等金融衍生产品 有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成的负面影响。多 年来,不少国家利用原油期货交易,大幅减轻了油价波动的风险。 金融衍生产品的作用一是用作避险工具;二是用来投资或投机。 如果企业建立了正确的避险观念,为规避风险,大胆并妥善使用 金融衍生产品,是可以达到兼顾避险且获额外收益的效果,但也 不能完全排除风险;如果是用来投资或投机,并采用杠杆操作金 融衍生产品,成功的话是可以获得高额利润,但一旦失利则损失 惨重。奥兰治县破产案中,西纯把奥兰治县财政基金的1/3用于购 买利率风险高的金融衍生产品,当市场利率的走向与其当初购买 时预测的方向相背离时,其投资不可避免地出现巨额亏损,这就 是金融衍生产品本身的风险所在。

(二)冒进的基金管理人与高杠杆率的投资 奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道,但西纯的高 度投机性也同样远近闻名。在基金管理人中,西纯被认定是一个 典型的风险接受者(Risktaker)。德克萨斯州前助理副司库琳 达· 帕特森(Linda Patterson)曾评价说:“多年来,西纯一直以 自行其道而闻名,他是一个容易走向极端的极富冒进性的交易 者。”西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利 率敏感性强的金融衍生产品的投资策略,导至了风险的急剧集中。 在过去利率相对稳定并可预期的环境中,这种做法给奥兰治县财 政基金带来了巨额盈利,但在利率发生非预期波动的1994年,它 终于现了本色,把财政基金及县政府推到了不得不申请破产保护 的境地,同时也促使西纯被迫从辉煌了24年的位置上悄然引退。

(三)财政基金:金融监管的一个被遗忘的角落 与互助基金(Mutual Fund)等私人基金不同,财政基金几 乎不受联邦有关法规的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券 与交易委员会(SEC)注册,对其以此筹集的资金的使用,也没 有特别的指示要求;在日常运作中,财政基金不需要每日核算和 公布基金份额的价格。据悉,对于奥兰治县财政基金的运作情况, 西纯每年仅报告一次,事发之前的最后一份报告是西纯于1994年 9月26日提交的。对于基金运作状况揭示得不充分,给了西纯以 不可思议的自由,正如纽约大学斯登商学院(Stern School of Business ) 财 务 学 教 授 , 担 任 多 个 政 府 顾 问 的 罗 伯 特 · 姆 拉 (RobertB. Lamb)所说:“除非他们公开承认,否则你将不会 发现已经发生的亏损,这些亏损被掩盖,隐匿起来了。由于他们 总是等待利率向好的方面转化,结果他们反而把事情搞得更糟 了。”

三、启示
(一)投资风险大小与杠杆比率成正比 奥兰治县投资金融衍生产品遭致破产,介入该县投资活动的华尔 街著名金融机构美林公司,被指控不负责任向该县销售大量高风险的金 融衍生产品。然而,5年前便向公司和城市发售衍生产品的先驱者美林 公司辩称,与其说奥兰治县破产的问题出在投资金融衍生产品,不如说 是该县借债过多。正如加州地方法院起诉有关官员时所述,借用两倍于 该县投资基金的短期资金,轻率地承作300%杠杆率的高风险衍生债券 投资,以致造成巨额亏损。 金融衍生产品是金融市场金融工具的创新,它与其他非衍生产品 例如股票、债券一样,衍生产品的风险并非来自商品本身,全取决于该 产品如何被运用以及风险是否受到适当管理。如果承作者以杠杆操作方 式投资金融衍生产品或进行投机,所带来的风险及其大小则取决于杠杆 比率,比率愈大则投资的损益风险愈高。例如用举债方式从事债券保证 金交易,交5%的保证金,承作100%金额的公债,后果或大盈或大亏, 两者必居其一。又如,投资人支付10万美元的保证金,买进3个月期的 100万美元的债券合约,然后交换价值100万美元的债券,并持有3个月, 其结果或赚取10倍利润或蒙受10倍的亏损。这种以举债方式利用杠杆操 作,以小搏大的做法,其信用成倍扩张,风险亦倍增。奥兰治县的破产 是因为投资基金主管者将衍生产品错误地运用于资产管理上,尤其是在 投资组合中加入衍生产品,寻求数以倍计的回报而引发的。

(二)承作金融衍生产品须作避险规划 奥兰治县承作金融衍生产品遭致巨额亏损申请破产保护一事爆发 后,金融衍生产品顿时成为美国各报刊头版争相报道的焦点,美国地方 政府投资金融衍生产品的亏损案时有增加。如奥兰治县邻近的圣地亚哥 县公布亏损3800万美元;俄亥俄州古亚霍加县与奥兰治县一样,利用财 务杠杆方式,报亏1.14亿美元;德州敖德萨大学亏损2200万美元;南卡 罗来纳州一个小县亏损800万美元;缅因州奥本县亏损1000万元,等等由 于美国不少地方政府的投资基金为开辟财源铤而走险,投资金融衍生产 品,在1994年,因年利率大涨,凡是与利率有关的衍生产品价格都大跌 而使其投资蒙受损失。上述情况既反映美国地方官员对金融衍生产品认 识不足,亦表明政府监管措施不力,更严重的是投资者缺乏风险管理规 划。 90年代,国际经济局势骤变,造成货币汇率与利率变化空前剧烈, 为了使企业和金融机构规避货币汇率与利率变动导致的风险,金融专家 设计出新的金融衍生产品。由于衍生产品的价值是从利率或债务工具的 价格、汇率、股票价格或股票指数等几种主要基础金融商品派生出来, 亦容许承作人根据利率、汇率、股价或商品价格动向进行投机决策。如 果承作人的预测正确,衍生产品就会为其带来可观的收益;如果预测错 误,则可能令他遭致惨重损失。因此,金融衍生产品将避险和产生新的 风险汇集于一身,投资者必须切实做好避险规划。

(三)加强对金融衍生产品交易的内部管理 中国加入WTO后,随着金融市场进一步开放,金融衍生产品的大 力引进和金融衍生产品交易的发展是指日可待的事,如何充分发挥其在 风险管理方面的良好功能,如何防范和控制金融衍生产品交易在我国的 各种风险,已经成为金融监管当局必须解决的一大课题。应当积极培育 和发展我国金融衍生产品市场并加强内部管理,做到:①建立严格的交 易员资格审查制度。交易风险往往由交易员作弊或市场操作失误而造成。 这就要求交易者有高素质,因此对交易员的学历、经历应有明确的要求, 可采取通过权威机构的有关考试,持证上岗的办法,同时定期对交易员 的职业道德、业务水平进行实事求是的考核。②交易员应严格执行公司 有关风险管理的政策规定,严禁超头寸下单。③交易员应按市价变动情 况及时向管理层或客户报告交易盈亏情况,严格控制损失幅度,超越一 定亏损幅度应及时平仓,以免超越负亏能力。④严格区分委托交易和自 营交易。⑤建立严格的、合理的交易员奖惩制度,通过加强内部管理, 完善相关法律、法规,正确运用金融衍生产品,促进我国金融市场的健 康有序发展。 (参见吴慧琴主编《国际经济与金融案例评析》、广东经济出版社, 2000年7月)

案例2-6 美国长期资本管理基金巨额亏损、被迫重组
1998年9月,美国爆出震惊整个国际金融界的消息:拥有 1250亿美元资产的对冲基金“长期资本管理基金(Long Term Capital Management, LTCM)”因投资失利而出现43亿美元巨额 亏损,濒临倒闭。美国政府打破惯例,于9月23日由美国联邦储 备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行,以购买该基金 权益的方式,总共注资37.25亿美元,对LTCM施行救助。由于长 期资本管理公司由金融界一流的管理人才和经济学界一流的专家 主管,它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼,加深了对 银行流动性的忧虑,导致了纽约股市下调,成为1998年国际金融 市场具有转折意义的重大事件之一。

一、案例介绍
总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司 (LTCM),是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基 金创立于1994年,主要活跃于国际债券和外汇市场,利用私人客户的巨 额投资和金融机构的大量贷款,专门从事金融市场炒作,与量子基金、 老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人 梅里韦瑟(John Meniwehter),这位被誉为能“点石成金”的华尔街债 券套利之父,聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟:1997年诺贝尔经 济学奖获得者默顿(Robery merton)和舒尔芡(Myron Scholes),前 财政部副部长及联储副主席莫里斯(David Mullins),前所罗门兄弟债 券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld),以至于有人称之为“梦幻组 合”。在1994—1997年间,它的业绩辉煌而诱人,以成立初期的12.5亿 美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元,每年的投资回报为 28.5%、42.8%、40.8%和17%,1997年更是以1994年投资1美元派2.82美 元红利的高回报率让LTCM身价倍增。 然而,在1998年全球金融动荡中,长期资本管理公司难逃一劫, 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败,短短的150多天资产净值下降90%, 出现43亿美元巨额亏损,仅余5亿美元,已走向破产边缘。9月23日,美 联储出面组织安排,以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金 融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权,共同接管了LTCM,从而 避免了它倒闭的厄运。

那么,“对冲基金”到底为何物?其具体操作又是怎样进行的呢? 对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”,起源于 50年代初的美国。其操作的宗旨,在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对 相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避 和化解证券投资风险。 在一个最基本的对冲操作中,基金管理者在购入一种股票后,同时购入 这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于 当股票价位跌破期权限定的价格时,卖出期权的持有者可将手中持有的股票以 期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中, 基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业中看好的几只优势股, 同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是,如该行 业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将 大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较 差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌 造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金可以说是一种基于避险 保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变,对冲基金已失去其 中初始的风险对冲的内涵,Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为 一种新的内涵,Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投 资模式的代名词,即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧,充 分利用各种金融衍生产品的杠杆效应,承担高风险、追求高收益的投资模式。 据有关资料报道,1997年年底,全球共有5500家对冲基金,管理的资本达2950 亿美元。

LTCM的投资手法较为特别,在深信“不同市场证券间不合理价差 生灭自然性”的基础上,积极倡导投资数学化,运用电脑建立数量模型 分析金融工具价格,利用不同证券的市场价格差异进行短线操作,不太 注重交易品种的后市方向。 Myron Schools 和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有 市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起,形成了一套较完 整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据,通过 连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差,然后结 合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差,并且该偏 差正在放大,电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合,大举套利入 市投资;经过市场一段时间调节,放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上, 此时电脑指令平仓离场,获取偏差的差值。一言以蔽之,就是“通过电 脑精密计算,发现不正常市场价格差,资金杠杆放大,入市图利”的投 资策略。 在具体操作中,LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则,即不从 事任何单方面交易,仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间 为主,通过对冲机制规避风险,使市场风险最小。

对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正 相关(或负相关)的基础上。在较高的正相关的情况下,当一种证券价 格上升时,另一种证券价格也相应上升,这时多头证券获利,空头证券 亏损。反之,当两种证券价格都下降时,多头亏损而空头获利。所以可 以通过两者按一定数量比例关系进行组合,对冲掉风险。在价格正相关 的变化过程中,若两者价格变化相同,即价差不变,则不亏不赚,若变 化不同,价差收窄,则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变, 逆转为负相关,则对冲就变成了一种高风险的交易策略,或两头亏损, 或盈利甚丰。 从公布的一些有关LICM的投资策略来看,LTCM核心资产中持有 大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券,同时沽空德国政府债券,这主 要是由于当时随着欧元启动的临近,上述两国与德国的债券息差预期会 收紧,可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化 方向相同,当两者息差收窄时,价差就会收窄,从而能得到巨额收益。 LTCM据此在1996年获得巨大成功。与此同时,LTCM在美国国内债券 市场上,它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。 像这样的核心交易,LTCM在同一时间内共持有20多种。当然,为了控 制风险,LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为 支持,这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型,LTCM正是凭着这一 点战无不胜,攻无不克。

但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点,它的模型假设前提和计算 结果都是在历史统计数据基础上得出的,德国债券与意大利债券正相关性就 是统计了大量历史数据的结果,因此它预期多个市场将朝着一个方向发展。 但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件,这些事件随着时 间的积累和环境的变化,发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小,如 果一旦发生,将会改变整个系统的风险(如相关性的改变),造成致命打击。 LTCM万万没有料到,俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。 据《纽约时报》透露,LTCM在1998年9月中以22亿美元自有资本借入 1250亿美元的证券,并通过各种金融衍生工具最终放大到12500亿美元交易 头寸。LTCM的这些交易是建立在俄国债券看涨,而美国债券看跌的预期之上 的。但俄罗斯8月的金融动荡使形势完全向相反方向发展。1998年8月,由于 国际石油价格不断下跌,国内经济恶化,再加上政局不稳,俄罗斯不得不采 取了“非常”举动。8月17日,俄罗斯宣布卢布贬值,停止国债交易,将 1999年12月31日前到期的债券转换成了3—5年期债券,冻结国外投资者贷款 偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌,投资者纷纷从新兴市场和较落 后国家的证券市场撤出,转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券, 其结果是俄国债券大跌,美国、德国债券价格上场。事态的发展令LTCM借入 的证卷价格迅速跌至1000亿美元,账面损失达250亿美元,LTCM的净资产则 从8月1日的41亿美元骤减到9月23日的6亿美元,而庞大的无法平仓的交易头 寸还需不断追加保证金,成为不断扩大亏损的“黑洞”,终于使LTCM濒临破 产。

长期资本管理基金的巨额亏损已导致与其借贷和投资往来密切的 大型银行出现巨额亏损。欧洲最大的瑞士联合银行于9月24日宣布,已 对其在LTCM的投资撇账9.5亿瑞士法郎(6.85亿美元),此举将导致该 行在第三季度出现10亿瑞士法郎的税后亏损,包括董事长在内的几个高 层主管不得不引咎辞职;瑞士信贷集团对LTCM的有关投资的损失为 5500万美元;德国第三大银行捷能银行因对LTCM的投资而亏损2.4亿马 克(1.44亿美元);德国德莱斯顿银行承认,LTCM给他们带来近1.5亿 美元的损失。此外,意大利中央银行动用国家外汇储备向LTCM投入的 2.5亿美元;日本住友银行向LTCM投入的1亿美元,均须全数承担损失。 LTCM事件的发生,全球金融市场引起恐慌,触发了对冲基金“多 米诺骨牌”式的崩溃。1998年头9个月,索罗斯集团的几大对冲基金均 未赢利,资产亏损13%—31%不等。索罗斯不得不将其亏损最严重的量 子新兴增长基金关闭,还对另两个亏损严重的基金——类新体国际基金 和量子工业控股子基金进行“合并性改组”,以渡难关。 至此,对冲基金不会倒的神话开始破产。

二、原因分析
(一)负债比例过高 过高的负债比例和杠杆操作,使基金经理在金融市场动荡的时候, 无法及时补救仓位,被动沽货,蒙受巨大损失。最近研究过LTCM财务 账目的银行指出,在1998年8月下旬,该对冲基金利用22亿美元资本作抵 押,借款买入总值1250亿美元的证券,杠杆比率高达56.8倍,并进一步 建立1.25万亿美元的衍生交易仓盘,总杠杆比率高达568倍,交易总值接 近1995年法国1.45万亿美元的GDP。 高杠杆比率在帮助创造光辉业绩的同时,也埋下了隐患。当市场 向不利方面运动时,高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要 求,不过“梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限 制地接近华尔街大银行的“金库”。在关键时刻中利用雄厚的资本压倒 国内外金融市场上的竞争者,这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄 弟公司的资深经纪人形容的:“他一直赌红色会赢,每次轮盘停在黑色, 他就双倍提高赌注,在这样的赌博中,只有1000美元的赌徒可能会输, 有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场,因为红色最终都会出现——但是你 必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”

但这一次LTCM赌不下去了,8月份市场形势逆转导致该基 金出现巨额亏损,但管理层认为对欧元启动,息差收窄的预期是 正确的,只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金,等到 风平浪静,市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售 非核心资产套现,为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧 洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了, 持续的时间也太长了,超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪 行 Bearsterns Companies 开 始 下 最 后 通 牒 , 9 月 18 日 Ciena 和 Tellabs两公司合并后股价不升反跌更是雪上加霜。LTCM已经没 有足够的现金了,终于面临着被赶出赌场的危险。

(二)动作的透明度极低 美国并无专门机构监管对冲基金,而只是由向其贷款的商业银行 和投资银行自行控制信贷风险。由于LTCM在华尔街具有“基金中的蓝 筹”之称,在1994——1997年每年持续获得较高的投资回报,所以,尽 管该基金的开户条件较高——最低1000万美元;收费较高——除2%的管 理费外,还抽取25%的盈利分红;管理方式与众不同——投资者开户后 三年内不得赎回,且不能过问其投资组合,但其管理层的背景和经验仍 吸引了大量富裕人士和机构投资者。其中包括美林的主席戴维· 康曼斯基, 他和其他几位高级管理人员共投资了2200万美元;瑞士联合银行的主席 虽然没有进行个人投资,但该银行对LTCM有巨额投资;前联储副主席 戴维· 马林斯也是LTCM的投资人。在华尔街,该公司的合伙人是以联储 主席格林斯潘的朋友而闻名的。这些显赫的人物可以凭借在金融界的广 泛关系为LTCM轻而易举地借到成千上万的资金,而其大宗、频繁的交 易又可为有关银行带来丰厚的佣金和利息收入,因此各银行趋之若骛, 竞相与该基金建立交易和信贷往来关系,使其可从多家大型银行取得巨 额融资,却无银行可清楚了解其全面的投资和财务状况。

(三)看错市又不及时止损 如前所述,尽管1998年8月份国际金融形势逆转导致该基金出现巨 额亏损,但该基金管理层仍认为,其预期最终会是正确的,只要短期内 有足够的资金补足衍生合约的按金,等市场震荡过去,其投资组合仍能 盈利。因此该对冲基金开始抛售其他非核心资产套现,为其衍生工具交 易追补按金,仍保留庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘,加上其 极高的杠杆率和衍生合约交易,结果使亏损急剧扩大。 (四)亚洲金融危机的影响 亚洲金融危机并没有引起西方主要工业国家政府的足够重视,更 没有提出国际金融市场协同监管的议题,从某些方面来说是纵容或掩盖 了资本大量流动和高风险对冲基金存在的问题。他们原先以为一是亚洲 金融危机主要原因是其内部泡沫经济制造体系的问题;二是以为亚洲金 融危机会像墨西哥金融危机一样不会造成连锁反应。因为美国和欧洲的 经济基础和运行形势十分良好,不会受到波及。但进入1998年以来,美 国政府高层才开始意识到大规模的资本流动和对衍生工具监管的问题和 隐患。

三、启示
面对不断出现的金融动荡,面对庞大的流动资本的趋利流动, 面对目前这种错综复杂的政治经济环境,如何才能使自由市场经 济的正常秩序得到良好的维持,使全球经济协调稳步地走向共同 繁荣发展的道路,特别是当世界某个地区的金融市场出现意外波 动时,如何才能尽快促进受影响地区走出危机,或者在危机发生 之前便可以通过有效的合作监管,了解投机资本的活动方式或控 制衍生产品的意外灾难性损失,是先进工业国家的政治家们和经 济学家们目前应该重视并同发展中国家的同行们一道共同研究的 迫切问题。

(一)防范危机个体,建立国际间的监管合作 所谓危机个体是指金融体系中从事高风险投资和衍生产品有 关交易的投资人、基金管理人和中介机构等。一个成熟开放的金 融市场的功能和产品,应该包括除正常产品(如:外汇、股票、 债券、票据等)之外的一些源自于对冲与衍生工具有关的金融产 品(如期指、认股证、外汇期货等)。虽然这些金融产品在后来 被过分利用了(例如香港恒生指数期货的交易合约数量之中,有 70%以上是以非风险对冲为目的的交易),但当初的设计本意是 防范单一产品市场可能出现的风险。亚洲金融危机的经验告诉我 们,每一个国家在其经济的长期发展过程中,多少都会存在这样 或那样的失误,就是经济发展周期理论本身也不否认经济发展的 周期性和起伏变化。一旦某天某个国家被发现(或被少数天才经 济分析家发现)将进入一个经济发展低潮期,那么他的金融市场 就完全有可能存在被国际投资本狙击而毁于一旦的危险。所以一 方面,发展中国家发展开放型金融市场的时候,要量力而行,尤 其是开放衍生产品市场更应慎之又慎;另一方面,加强本国内部 金融机构的稽核和真实评估,也是十分重要之举;第三个方面就 是国际间的监管合作。

国际间的监管合作可分为对危机个体的监管和政府间的相互合作。 对危机个体尤其是国际巨额资金的流动应该实施一定的监管。目前,投 资银行或商业银行本身从事的自营投资是法定受政府主管机关监管的, 但另外两种机构或业务并无法受到有效的监管。一是那些受政府金融监 管的机构在海外非税(或低税)地区注册的分支机构,政府对他们甚少 管理或因法律管辖权的限制无法进行有效的监管;二是私人投资机构在 海外注册的对冲基金,这类机构其中一些因属于私人性质,没有或者很 难受到有关政府的监管,所以其经营情况和借贷融资情况不透明,即使 是为他们提供融资的借贷金融机构,也无法准确地掌握该基金的盈亏情 况。所以对这一类的基金尤其是从事风险性较大投资的基金,进行有效 的监管是西方国家金融首脑或政府监管部门需要尽快解决的问题,否则, 作为国际市场动荡的始作俑者,同时又可能是受害者的对冲基金,将会 成为加剧动荡的一种危害。 解决这个问题的方式方法多种多样,但由于地区和法律管辖各异, 这类私营基金的操作有其合法化的权利,使得各个国家或地区制定相关 政策难度增加或收效不大。所以,只有由国际金融业发达的国家利用适 当的机会,召集有关的专门会议,拟定一个统一的互谅式纲领性文件, 以约束或有效监管那些可能对社会经济造成严重打击的衍生产品投资基 金,提高国际流动资本的可预知性和合理的透明度。

(二)防范世界金融体系风险,进行国际金融制度的改革 体系风险,是指以全球金融体系为标的,涉及世界各个国家或地区金 融有关的市场和市场与机构的相互影响,相互制约和相互促进的一种风险。 LTCM基金是世界上公认的规模最大和盈利水平最好的对冲基金之一,经过 几年的搏杀,它已贡献丰厚的利润予所有股东,尽管目前纽约联储协调15家 金融机构入股购得LTCM公司90%的股权,可如果从LTCM目前的资产流动 性和长短期偿债能力方面来看,它还没被逼到山穷水尽的地步。但是出于对 类似问题的关注和担心,一旦LTCM破产,将会对美国金融和其他欧洲国家 的金融机构构成威胁。一贯倡导接受市场选择,让私营机构“破产”的美国, 政府不得不出面提出LTCM重组挽救方案。因此,在世界范围内防范金融投 资体系风险已是当务之急: 1、各国政府和金融监管机构必须严格执行所有金融监管纪律; 2、尽快对各自国家或地区的参与衍生产品的机构进行调查,以掌握其目前的盈 亏和借贷情况; 3、组建国际金融协调机构,展开统一监管和拯救,以免殃及周边国家或地区甚 至全球金融秩序;

4、研究一些新的既适用于自由开放金融市场,又不易被过度投机的流动资 本袭击的期货市场指引和衍生工具运用守则,以适应新的全球一体化经 济的发展; 5、研究国际货币基金组织受援计划的实施规则或方案与受援国环境的适应 性之间的关系,以提高援助计划的适用性和灵活性。 综上所述,LTCM事件本身也许不会立即导致全球金融体系出现崩 溃危机的连环效应,它的出现既存在着偶然性,也存在孕育的结果;既 非以一概全,亦非骇人听闻,它是一声醒世警钟。随着全球经济、金融 一体化进程的不断发展,世界必须面对不断涌现的新问题、新危机,提 出促进和稳定全球金融市场的新举措。亚洲经济金融危机、俄罗斯金融 信用危机和拉丁美洲经济动荡此起彼伏,其他国家和地区已经不能够像 以往那样隔岸观火、独善其身了。国际社会只有联合一致,具体问题具 体分析,尽快提出切实可行的对策,才能提高世界经济体系的免疫力和 防震能力,为世界人民共同的利益,为世界经济的繁荣昌盛和进步,作 出时代的抉择。 (参见①吴慧琴主编《国际经济与金融案例评析》,广东经济出版 社,2000年) ②1999年《国际金融研究》杂志第1期

案例2-7 股市黑马——脱衣舞皇后惊爆华尔街 一、案例介绍
2000年1月20日,纽约地方法院正式对轰动一时的“脱衣舞 女华尔街金融诈骗案”提起诉讼。事实上,这是美国第一起银行 总经理涉嫌内部交易案。顿时各种媒体蜂拥而至,竞相报道此案。 然而真正引起人们注意的却是两位当事人的身份:一位是现年48 岁、被称为华尔街奇才的银行家吉姆斯· 迈克德莫特,另一位则 J· 是大名鼎鼎的“脱衣舞皇后”玛瑞琳· 斯达。

(一)股市“黑马”竟是脱衣舞女 1997年夏天,一个戴着墨镜的神秘女郎频频出现在纽约华尔 街股票交易所,她总是来去匆匆,没有人知道她的真面目。然而, 凡是她经手的交易,总是只赚不赔。 一时间,“股市黑马”的名声不胫而走。人们都想知道她究 竟是谁。神秘女郎也引起了许多小报记者的注意,不久,无人不 入的记者终于打探到她就是有“脱衣舞皇后”之称的玛瑞琳· 斯达。 事实上,玛瑞琳在此之前从未炒过股,完全是个新手,虽然连许 多著名的经纪人都搞不懂她为何屡战屡胜,但大多数人还是认为 玛瑞琳只是手气好而已。然而1997年8月的一桩成功交易,却使 人们相信玛瑞琳在股市中不仅仅是有“金手指”,还可能有其它 什么原因。那是8月26日,上午玛瑞琳出人意料地大量买进了被 股民们认为是垃圾股的巴黎特银行的股票,正当人们犹豫是否随 这匹“股市黑马”跟进时,3天后,国家银行有限公司突然宣布 收购巴黎特银行!顿时,这支昔日的“垃圾股”一下子直线上升, 短短的一进一出,玛瑞琳便轻松地赚进了30000多美元。

随后,1998年2月,玛瑞琳在股市再一次成功创造了奇迹。 这一次她选的是另一家银行——洛菲银行的股票。当时洛菲银行 由于经营状况不佳,正如雪崩一样全线崩溃。而玛瑞琳却选择了 在其价位局面要到达谷底时买进了1000股。5天之后,森西投资 公司宣布支持洛菲公司,将提供给它巨额贷款。立刻,洛菲的股 票开始迅速的反弹。当玛瑞琳将它抛出时,10000美元又轻飘飘 地到了手。 这时整个华尔街到处传播着关于“脱衣舞皇后”的神话,她 已成了赚钱的代名词。连资深的股市分析家也弄不明白,在制度 十分健全的美国,一个股市新手怎么可能百发百中,实在太不可 思议了。但也许这匹“黑马”太反常了,联邦债券委员会下属的 反诈骗机构开始留意起了玛瑞琳,并按照惯例进行了秘密调查。 很快警方便发现玛瑞琳与华尔街一家著名投资银行的总经理有染, 而这位幕后高人就是吉姆斯· 迈克德莫特。 J· 1999年4月,玛瑞琳和吉姆斯因涉嫌内部交易被传唤调查。 消息一经传出,舆论大哗,熟悉吉姆斯的人都觉得不可想象。一 位熟悉他的投资商弗兰克说:“吉姆斯是个非常聪明、守法的人, 我不相信他会干出这种愚蠢的事。”但金钱、权力一旦和性搅和 在一起,就会使最理智的男人干出最荒唐的事来。

(二)华尔街奇才情困夜总会 股市神话内幕的揭穿,吸引了众多人的注意,而美国各大报刊也 竭尽全力,挖掘两位主角的幕后新闻。随着调查的进一步深入,一切真 相慢慢浮现了出来。 玛瑞琳的真名叫凯瑟琳· 盖伦,事实上她并不是土生土长的美国人, 而是来自加拿大。玛瑞琳出生不久,父母就离了婚。从12岁起她便不得 不在相距很远的母亲家和外祖母家来回奔波。小时候的她饱尝了贫困和 缺少亲情的痛苦。这一方面使她养成了独立、冷漠的性格,另一方面也 使玛瑞琳下定决心要不惜一切代价去追求金钱和地位。 1989年,玛瑞琳进入阿尔伯塔大学学习,生活的拮据使天生丽质的 她不得不在业余时间去市郊种植园找工,这显然离她的理想相去甚远。 直到1991年,机会才姗姗来临。一个偶然的机会,23岁的玛瑞琳参加了 当地一场脱衣舞比赛,由于身材出众,表演大胆,竟然一炮打红。经过 一段时间的专业训练之后,她开始在酒吧和夜总会表演,受到广泛欢迎。 于是玛瑞琳决心用自己的天赋去改变命运。 在加拿大,一个舞女不停地工作一年可挣50000美元,这在当地已 经很不错了,可这对玛瑞琳来说实在算不了什么。于是她把眼光瞄准了 美国,玛瑞琳相信如果能去美国,至少一年可挣150000美元。

1993年12月,玛瑞琳在一次演出中遇到了美国商人布努斯,布努 斯立该就被她迷住了。当天晚上,精心打扮后的玛瑞琳走进了布努斯 的房间,从那以后,这个美国商人便完全被她俘虏了。1994年4月,两 人在加拿大完婚后移居美国。不久玛瑞琳终于拿到了绿卡,便随即把 已毫无利用价值的布努斯给一脚踢开了。 离婚后的玛瑞琳又重操旧业,并开始投身色情电影业。她的身材 对于色情电影来说稍微矮了一些,可她很懂得揣摩导演的心思,再加 上还有出众的脱衣舞技,玛瑞琳很快就在这一行当闯出了名气,一连 拍了数部电影,并被许多街头小报称为“脱衣舞皇后”。与此同时玛 瑞琳仍到一些高档酒吧去跳舞,不过目的不是为了钱,而是寻找新的 目标。他就是在那里遇见了吉姆斯。

在华尔街吉姆斯这个名字可是家喻户晓。不仅仅因为他是 “凯菲· 布鲁依特和伍兹”投资银行的总经理,一年能挣100万美 金,更重要的是他代表了一个美国神话——从一文不名的穷小子 一步步爬上身家百万的大富豪。 吉姆斯在纽约皇后区的伍兹汉文街长大,家境贫寒,但他天 资聪慧,学习成绩总是名列前茅。1972年大学毕业后,吉姆斯怀 着一腔憧憬只身来到曼哈顿寻找名气和财富。5年之后他加入 “凯菲· 布鲁依特和伍兹”公司做银行分析员。由于他的聪明和努 力,不久便得到了公司创始人哈瑞· 凯菲的器重。在凯菲的提携下, 很快吉姆斯就开始负责掌管公司的日常事务。吉姆斯长得英俊潇 洒,又能言善辩,理所当然也成了众多年轻人崇拜的偶像。1998 年吉姆斯如愿以偿地成为了公司的总经理。许多人预言他将成为 公司的董事长,前途可谓一片光明。然而这一切在他遇见了玛瑞 琳之后便完全改变了。

那是1996年秋的一天,玛瑞琳表演完后,想到路边的公用电话亭打 个电话。碰巧这天吉姆斯也在这个俱乐部消遣,当他看见性感迷人的玛 瑞琳时就尾随而至。一开始玛瑞琳只把他当做通常遇见的那种纠缠不休 的看客。可她打了10分钟电话后,却发现吉姆斯没有任何表示时不禁觉 得意外,于是他仔细地看了吉姆斯几眼,玛瑞琳立刻认出这就是那个有 名的银行家。她意识到机会又一次来了,于是主动同吉姆斯打招呼,随 后两人约好周末一起共进晚餐。从此他们开始了近3年的婚外情。两人 都没想到这份畸形恋会带来灾难性的后果。 吉姆斯初次尝到偷情的滋味,感到十分兴奋,而玛瑞琳则因为抓 住了改变生活的契机自然也异常开心。两人的关系急剧升温,尤其是 1998年初玛瑞琳的父亲死后,吉姆斯慷慨解囊包揽了一切殡葬费用,使 玛瑞琳在朋友面前很是风光了一回。银行家时常送给她贵重的礼物,为 她在纽约最贵的旅馆包了一个套间,到最有名的餐馆进餐,还两次去墨 西哥和加勒比海豪华旅游。所有这一切使“脱衣舞皇后”玛瑞琳充分体 味到了金钱带来的快乐,她决不会让吉姆斯从手中溜走。

(三)黑箱交易惊爆华尔街 玛瑞琳的生活越来越奢华。她要穿“范思哲”的套装,开豪华宝 马跑车,养纯种牧羊犬,而这一切需要大量的金钱。很快吉姆斯的积蓄 就花得差不多了,最初偷情的刺激也慢慢减退,尤其是玛瑞琳多次要他 与妻子离婚,更是让他受不了。吉姆斯知道在华尔街信誉高于一切,如 果没有了商人声誉,前途和地位都会化为乌有。因此,吉姆斯决定适可 而止,摆脱这个脱衣舞女的纠缠。 一开始吉姆斯打算给玛瑞琳一笔钱了事,可在风月场上闯荡多年 的“脱衣舞皇后”岂会轻易罢手,她一张口便是一个天文数字,此时, 吉姆斯才深感自已玩火自焚,经过一番讨价还价,他仍不能接受玛瑞琳 的要求。最后,玛瑞琳提出了蓄谋已久的计划:“我想炒股,如果你能 经常给我一些建议的话,我便考虑分手……‖ 吉姆斯身为华尔街资深金融专家,深知自己如果将内部消息透露 出去操纵股市,便是涉嫌金融诈骗,但如果玛瑞琳纠缠不休,一旦这桩 “性丑闻”暴露,同样也会令自己身败名裂!吉姆斯左右为难不知怎么 办才好。考虑了几天之后,吉姆斯才决定铤而走险,将这段孽债了断。

1997年夏天,玛瑞琳开始出入华尔街的股市,对金融这位脱 衣舞女一无所知。但她胸有成竹,在吉姆斯的授意下不断买进股 票,由于这些上市公司都是凯菲公司的顾客,因而玛瑞琳很快就 小有所获。 当年8月,凯菲公司的大客户圣· 信银行决定将巴黎特银行作 为未来的收购对象,为此向凯菲公司商量贷款事宜。一切都是在 极端秘密的情况下进行的,只有公司极少数高层以人士知道此事。 消息泄露出去,肯定会在股市上掀起大波,而吉姆斯则偷偷地给 玛瑞琳拨了个电话,玛瑞琳立刻在8月26日买下了1800股巴黎特 银行的股票。3天之后,收购的消息正式公布,巴黎特银行的股 票如疯了一样一路狂飙,每股上涨了12美元。几周之后,玛瑞琳 抛出股票,一下赚了30400美元。

正当玛瑞琳沉醉在赚钱的愉悦之中时,殊不知,她在股市的 反常表现已落入联邦债券委员会反诈骗局视线。调查发现,吉姆 斯和玛瑞琳至少与6起交易有关,金额近90000美金。随后两人被 逮捕了。 2000年1月20日,玛瑞琳和吉姆斯被指控涉嫌内部交易,违 反了反诈骗法。在法庭上吉姆斯承认他利用手中的权力给玛瑞琳 提供了内部消息,而玛瑞琳却极力辩解说自己只是信任吉姆斯的 经验,并不知道他提供建议是违法行为,想以此来证明自己的清 明。但事实胜于雄辩,显然两人的行为已触犯联邦法律。按照反 诈骗法,吉姆斯将被罚款125万美元,并被判处15年监禁,而 “脱衣舞皇后”玛瑞琳也要为自己的行为付出代价,她将被逐出 美国……。

二、原因分析
这是世纪之交,华尔街股票交易所发生的丑闻,而这一丑闻 特别引人注目的是,这是美国第一起银行总经理涉嫌内部交易。 华尔街资深金融专家、“凯菲· 布鲁依特和伍兹”投资银行总经理 吉姆斯,将内部消息透露给其名为脱衣舞皇后的情妇玛瑞琳,为 此,吉姆斯将要受到操纵股市,搞金融诈骗的指控。这一丑闻无 疑给投资银行的信誉造成严重损害。对于任何一家投资银行来说, 公信力是开拓业务的基础和实力,其信誉的严重受损,无疑会严 重打击它的业务发展。信誉损失是投资银行,也是所有金融企业 比一定金钱损失更大的风险。

三、启示
按照美国的反欺诈法,吉姆斯将被罚款125万美元,并被判 刑15年,脱衣舞皇后将被驱逐出美国。在我们看来,似乎惩罚过 重。“无非也就是透了一点内部消息,让熟人赚了几万美元,判 刑15年,太重了!”但正是因为美国有这样严历的法律,这样的 “小事”才是第一次出现。这一案例反映了美国证券市场的法制 化程度。联想到我们的股票交易市场,消息市、政策市是其特点 之一,消息的来源主要是证券公司和有关证券管理机关。我国证 券公司甚至证券监管机构工作人员,公开或暗中炒股是尽人皆知 的事。透露内部消息和政策走向,真真假假,也是经常发生的事。 但至今并未有追究法律责任的事情发生。这一案例对我国证券市 场的法制化建设具有重要的启示作用。 (资料来源:参见2000年12月《知音》海外版)

案例2-8 英国巴林银行倒闭
1995年2月26日,英国银行业的泰斗,在世界1000家大银行中按核 心资本排名第489位的巴林银行,因进行巨额金融期货投机交易,造成 9.16亿英镑的巨额亏损,被迫宣布破产。 后经英格兰银行的斡旋,3月5日,荷兰国际集团(ING)以1英镑 的象征价格,宣布完全收购巴林银行。

一、案例介绍
巴林银行创立于1762年,至1995年已有233年的历史。最初从事贸 易活动,后涉足证券业,19世纪初,成为英国政府证券的首席发行商。 此后100多年来,该银行在证券、基金、投资、商业银行业务等方面取 得了长足发展,成为伦敦金融中心位居前列的集团化证券商,连英国女 皇的资产都委托其管理,素有“女皇的银行”的美称。该行1993年的资 产59亿英镑,负债56亿英镑,资本金加储备4.5亿英镑,海内外职员4000 人,盈利1.05亿英镑;1994年税前利润高达1.5亿英镑。该行当时管理300 亿英镑的基金资产,15亿英镑的非银行存款和10亿英镑的银行存款。

就是这样一个历史悠久、声名显赫的银行,竟因年轻职员尼 克· 里森进行期货投机失败而陷入绝境。 28岁的尼克· 里森19992年被巴林银行总部任命为新加坡巴林 期货有限公司的总经理兼首席交易员,负责该行在新加坡的期货 交易并实际从事期货交易。 1992年巴林银行有一个账号为“99905‖的“错误账号”,专 门处理交易过程中因疏忽造成的差错,如将买入误为卖出等等。 新加坡巴林期货公司的差错记录均进入这一账号,并发往伦敦总 部。1992年夏天,伦敦总部的清算负责人乔丹· 鲍塞(Gordon Bowser) 要求里森另外开设一个“错误账户”,以记录小额差 错,并自行处理,以省却伦敦的麻烦。由于受新加坡华人文化的 影响,此‘错误账户”以代码“88888‖为名设立。 数周之后,巴林总部换了一套新的电脑系统,重新决定新加 坡巴林期货公司的所有差错记录仍经由“99905‖账户向伦敦报告。 “88888‖差错账户因此搁置不用,但却成为一个真正的错误账户 留存在电脑之中。这个被人疏忽的账户后来就成为里森造假的工 具。倘若当时能取消这一账户,则巴林银行的历史就可能改写了。

1992年7月17日,里森手下一名刚加盟巴林的王姓交易员手 头出了一笔差错:将客户的20口日经指数期货合约的买入委托误 为卖出。里森在当晚清算时发现了这笔差错。要矫正这笔差错就 须买回40口合约,按当日收盘价计算,损失为2万英镑,并应报 告巴林总部。但在种种考虑之下,里森决定利用错误账户 “88888‖承接了40口卖出合约,以使账面平衡。由此,一笔代理 业务便衍生出了一笔自营业务,并形成了空头敞口头寸。数天以 后,日经指数上升了200点,这笔空头头寸的损失也由2万英镑增 加到6万英镑。里森当时的年薪还不足5万英镑,且先前已有隐瞒 不报的违规之举,因而此时他更不敢向总部报告了。 此后,里森便一发不可收,频频利用“88888‖账户吸收下属 的交易差错。仅其后不到半年的时间里,该账户就吸收了30次差 错。为了应付每月底巴林总部的账户审查,里森就将自己的佣金 收入转入账户,以弥初亏损。由于这些亏损的数额不大,结果倒 也相安无事。

1993年1月,里森手下有一名交易员出现了两笔大额差错:一笔是 客户的420口合约没有卖出,另一笔是100口合约的卖出指令误为买入。 里森再次作出了错误的决定,用“88888‖账户保留了敞口头寸。由于这 些敞口头寸的数额越积越多,随着行情出现不利的波动,亏损数额也日 趋增长至600万英镑,以致无法用个人收入予以填平。在这种情况下, 里 森 被 迫 尝 试 以 自 营 收 入 来 弥 补 亏 损 。 幸 运 的 是 , 到 1993 年 7 月 , “88888‖账户居然由于自营获利而转亏为盈。如果里森就此打住,巴林 银行的倒闭厄运也许又一次得以幸免。然而这一次的成功却从反面为他 继续利用“88888‖账户吸收差错增添了信心。 1993年7月,里森接到了一笔买入6000口期权的委托业务,但由于 价格低而无法成交。为了做成这笔业务,里森又按惯例用“88888‖账户 卖出部分期权。后来,他又用该账户继续吸收其他差错。结果,随着行 情不利变化,里森再一次陷入了巨额亏损的境地。到1994年时,亏损额 已由2000万、3000万英镑一直增加到7月份的5000万英镑。为了应付查账 的需要,里森假造了花旗银行有5000万英镑存款。其间,巴林总部虽曾 派人花了1个月的时间调查里森的账目,但却无人去核实花旗银行是否 真有这样一笔存款。

1994年下半年起,尼克· 里森在日本东京市场上做了一种十 分复杂、期望值很高、风险也极大的衍生金融商品交易——日本 日经指数期货。他认为日本经济走出衰退,日元坚挺,日本股市 必大有可为。日经指数将会在19000点以上浮动,如果跌破此位, 一般说日本政府会出面干预,故想一赌日本股市劲升,便逐渐买 入日经225指数期货建仓。1995年1月26日里森竟用了270亿美元 进行日经指数期货投机。不料,日经指数从1月初起一路下滑, 到1995年1月18日又发生了日本神户大地震,股市因此暴跌。里 森所持的多头头寸遭受重创。为了反败为胜,他继续从伦敦调入 巨资,增加持仓,即大量买进日经股价指数期货,沽空前日本政 府债券。到2月10日,里森已在新加坡国际金融交易所持有55000 口日经股价指数期货合约,创出该所的历史记录。

所有这些交易均进入“88888‖账户。为维持数额如此巨大的 交易,每天需要3000—4000万英镑。巴林总部竟然接受里森的各 种理由,照付不误。2月中旬,巴林总部转至新加坡5亿多英镑, 已超过了其47000万英镑的股本金。 1995 年 2 月 23 日 , 日 经 股 价 指 数 急 剧 下 挫 276.6 点 , 收 报 17885点,里森持有的多头合约已达6万余口,面对日本政府债券 价格的一路上扬,持有的空头合约也多达26000口。由此造成的 损失则激增至令人咋舌的8.6亿英镑;并决定了巴林银行的最终垮 台。当天,里森已意识到无法弥补亏损,于是被迫仓皇出逃。

26日晚9点30分,英国中央银行——英格兰银行在没拿出其他拯救 方案的情况下只好宣布对巴林银行进行倒闭清算,寻找买主,承担债务。 同时,伦敦清算所表示,经与有关方面协商,将巴林银行作为无力偿还 欠款处理,并根据有关法律赋予的权力,将巴林自营未平仓合约平仓, 将其代理客户的未平仓合约转移至其他会员处置。 27日(周一),东京股市日经平均指数再急挫664点,又令巴林银 行损失增加了2.8亿美元,截止当日,尼克· 里森持的未平仓合约总值达 270亿美元,包括购入70亿美元日经指数期货,沽出200亿美元日本政府 债券与欧洲日元。 在英国央行及有关方面协助下,3月2日(周四)在日经指数期货反 弹三百多点情况下,巴林银行所有(不只新加坡的)未平仓期货合约 (包括日经指数及日本国债期货等)分别在新加坡国际金融期货交易所、 东京及大阪交易所几近全部平掉。至此,巴林银行由于金融衍生工具投 资失败引致的亏损高达9.16亿英镑,约合14亿多美元。

3月6日,荷兰荷兴集团(International Neder Lander Group简称 ING)与巴林达成协议,愿出资7.65亿英镑(约12.6亿美元)现金,接管 其全部资产与负债,使其恢复运作,将其更名为“巴林银行有限公司”, 3月9日,此方案获得英格兰银行及法院批准,ING收购巴林银行的法律 程序完成,巴林全部银行业务及部分证券、基金业务恢复运作。至此, 巴林倒闭风波暂告一段落,令英国人骄傲两个世纪的银行已易新主,可 谓百年基业毁于一旦。 此案中,使巴林银行遭受灭顶之灾的尼克· 里森于1995年2月23日被 迫仓皇逃离新加坡,3月2日凌晨在德国法兰克福机场被捕,11月22日, 应新加坡司法当局的要求,德国警方将在逃的里森引渡到新加坡受审。 12月2日,新加坡法庭以非法投机并致使巴林银行倒闭的财务欺诈罪名 判处里森有期徒刑6年6个月,同时令其缴付15万新加坡元的诉讼费。 1999年4月5日,新加坡司法当局宣布,因其在狱中表现良好,提前于 1999年7月3日获释出狱,并将其驱逐出境。7月4日,里森回到伦敦。

二、原因分析
(一)巴林集团管理层的失职 早在1994年末和1995年初,新加坡国际金融交易所曾发现新 加坡巴林期货公司的交易中存在若干异常,并向巴林集团提出了 一些关于新加坡巴林期货公司的征询。这些原本是可能促成较早 发现里森活动的。根据官委清盘人的观点,如果巴林集团的管理 层适当检讨并理解新加坡国际金融交易所在致该集团的信中所表 述的忧虑,那么倒闭是可能挽回的。官委清盘人认为巴林资产负 债管理委员会回复新加坡国际金融交易所第二封信的态度尤其应 该受到严厉指责,该回信向新加坡国际金融交易所作出许多毫无 基础的错误保证。同样,琼斯对新加坡国际金融交易所的两封信 的态度,也反映了他对问题掉以轻心到了令人无法接受的程度。 我们无法理解,琼斯作为新加坡巴林期货公司的财务董事,何以 未经独立地详细了解整个事件,就在里森草拟的回复新加坡国际 金融所征询里森交易活动的复函上签字。

(二)松散的内部控制 从巴林破产的整个过程看,无论各国金融监管机构或国际金融组 织都普遍认为,金融机构内部管理是风险控制的核心问题,而巴林的内 部控制却是非常松散的。 据报载,在2月26日悲剧发生之前,巴林银行的证券投资已暴露出 极大的风险性,但竟未引起该行高级管理人员的警惕。1月份第一周, 里森持有合约3024张,20天后,即持有合约16 852张(短短20天内,合 约持有额增长4倍)。到2月中旬,里森持有的合约突破20000张,比在同 一市场操作的第二大交易商持有头寸多出8倍。这个信号由于我们所不 知道的原因而没有被巴林银行的最高管理当局注意到从而做出应有的反 应。总之,巴林银行本身的内部控制制度失灵了,预警系统失效,最终 导致了悲剧的发生。巴林破产后不久,该银行直到尼克· 里森去职的那天, 即2月23日星期四,公司的风险报告仍出现交易平衡。但是,据新加坡 有关当局说,巴林在1995年2月头18天里给新加坡国际期货公司汇去1.28 亿美元作垫付维持金之用;据《金融时报》报道,英格兰银行银行长埃 迪· 乔治(Eddie George)4月5日对英国公共财政部及内务委员会的国会 成员说,巴林在未通知英格兰银行的情况下,擅自给其新加坡分部汇去 7.6亿英镑现金。

破产前的巴林运作机构,里森主要是与巴林公司的伦敦总部、东 京分部及香港分部交易。而在新加坡的期货交易,仅有少数客户,其中 三个为巴林分支,另一个是巴黎国家银行,每笔交易都会经过一家巴林 分支,因此,巴林主管完全不知晓里森所作所为是不可能的。里森后来 在狱中感慨:“对于没有人来制止我的这件事,我觉得不可置信。伦敦 的人应该知道我的数字都是假造的……这些人都应该知道我每天向伦敦 总部要求现金是不对的,但他们却仍旧支付这些钱。”可以说,巴林银 行的倒闭不是一人所为,而是一个组织结构漏洞百出、内部管理失控的 机构所致。 (三)业务交易部门与行政财务管理部门职责不明 在巴林新加坡分部,尼克· 里森本人就是制度。他分管交易和结算, 这种做法给了里森许多自己做决定的机会。作为总经理,他除了负责交 易外,还集以下四种权力于一身:监督行政财务管理人员;签发支票; 负责把关与新加坡国际货币交易所交易活动的对账调节;以及负责把关 与银行的对账调节。行政财务管理部门保留各种交易记录并负责付款。 虽然公司总部对他的职责非常清楚,却并未采取任何行动,他们生怕因 得罪他而失去了这个“星级交易员”。他既负责前台交易又从事行政财 务管理,就像一个人既看管仓库又负责收款。由于工作便利,尼克· 里森 的代号为88888的误差账号用了1年多,直到1995年2月23日他辞职时才被 发现。

伦敦总部也曾想到确定来自新加坡分部的利润是否能够长期持续 下去,还派了一个审计组来到新加坡分部。审计组主要依靠里森提供的 情况,编制了一个长达24页的报告。他们对公司的一般性风险有所了解, 在报告中这样写道:“管制有可能被总经理一人取代”,“他负责前台 交易及财务管理”,“可能会以集体的名义做交易,并保证按自己的意 图去交割和记录”。但是报告接着又说,“鉴于行政财务管理方面缺少 有经验的资深骨干,总经理必须积极兼任交易和后勤管理两职,”同时 报告还指出,“在巴林新加坡期货部存在着离开交易正常轨道做违反新 加坡国际货币交易所规章之事的可能”。审计组对里森的交易策略也非 常了解——许多交易并非是低风险的套利,而是日经指数的单向高风险 投赌,“虽然风险高,却可能有更高的回报”。 (四)代客交易部门与自营交易部门划分不清 尼克· 里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期货部同行们的质询, 但是他总是说自己是代客户交易。也有人提出尼克· 里森在对巴林撒谎, 因为代客户垫付期货合同的维持金是非常少有的事。代客户交易与自营 交易混淆不清造成管理上的困难,只有把两者划分清楚,才能进行有效 的风险管理。

(五)奖金结构与风险参数比例失当 许多公司为鼓励员工辛勤工作,采取发放奖金的办法。一般 根据员工的职务、工作经验、工作成绩以及其他诸多因素来确定, 各个公司规定不一。当然,表彰工作成绩是一回事,根据交易所 得利润支付大笔奖金,而不考虑公司的风险参数或公司的长期策 略,则是另一回事。巴林一直将公司50%的毛利作为奖金发给雇 员。这个百分数比绝大多数公司的高。巴林1994年的1亿英镑 (1.61亿美元)奖金在公司倒闭前几天刚刚宣布分配。几个主要 总裁可望拿到100多万英镑。奖金时常是根据一个小组或个人在 前一年所赚利润决定的。这种把交易员的收入与他的交易利润挂 钩的奖励制度,最大的问题是刺激了交易员的贪利投机,高额的 奖金使得雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险。

(六)缺乏全球性的信息沟通与协调 据金融时报报道,英格兰银行行长埃迪· 乔治1995年4月5日曾对公 共财政部和内务委员会中的国会成员讲,巴林在未通知英格兰银行的情 况下,擅自将7.6亿英镑的资金汇到新加坡。而1987年英国银行法规定任 何银行如需将大于其资产25%的资金汇到海外分支,必须事先通知英格 兰银行。至1995年2月23日,巴林总共汇去了7.6亿英镑以垫付里森的交 易,而这个数将近巴林资本的两倍。 虽然金融市场特别是衍生产品市场已越来越全球化了,但是其法 规大多数仍由各个国家自己制定,而且实施范围亦不超出本国国界。巴 林破产案中,巴林总部由英格兰银行及证券期货管理局管理,巴林新加 坡期货部则受制于新加坡国际货币交易所(新加坡国际货币交易所的上 级为新加坡货币局)。而东京股票交易所(TSE)、大阪股票交易所 (OSE)及东京国际金融期货交易中心(TIFFE)却受制于日本银行 (中央银行)。这三个国家的管理者并没有义务去沟通管理信息,而其 中的一些组织如新加坡国际货币交易所和大阪股票交易所在日经指数衍 生产品方面又一直是竞争对手。显然,缺乏全球性的协调及信息互不沟 通也是未能阻止巴林破产的又一主要原因。

三、启示
(一)必须加强对金融机构,特别是跨国金融机构的监管 巴林银行已经有200多年的经营历史,理应有一套完善的内部管理 制度,如果个别职员在职权范围内违反操作规程是可能发生的。但一名 交易员能够违反制度,擅自越权操作,将相当于其母行资本几倍的资金 作赌注,而且能够掩藏几周不为监管部门所知晓,可见巴林银行内部的 监管漏洞很多。本来巴林银行后线结算部门应该履行监察职责,但是这 个警报系统并没有发挥作用,这抑或是里森与结算部门的人同谋,来欺 瞒管理层;或许是既让里森负责前台交易又让他掌管后线结算这种做法 的严重恶果。 除了巴林银行内部存在的原因外,新加坡国际金融交易所,新加 坡金融监管当局,英国金融监管当局都负有不可推卸的责任。事件也反 映了对从事跨国业务的金融机构施以更加严密监管的必要性。

(二)必须建立衍生工具交易的严密的内部监管制度 从理论分析和实践经验来看,衍生工具一旦脱离了贸易保值的初 衷而成为投机手段时,风险是极大的,尤其是当交易员孤注一掷时,可 能会招致无法挽回的损失。银行管理层应当建立起严密的风险防范机制, 经常审查资产负债表中的表内及表外业务,及早发现问题,堵塞漏洞。 从巴林银行事件来看,即使是里森用开立虚假户头进行衍生工具交易, 以造成代客买卖的假象,但作为巴林银行管理层应该从或有资产的不正 常增加中发现问题,这时应该核实该客户的身份、财力等。有鉴于此, 金融机构在制定有关从事衍生性金融商品交易的内控制度时,应该考虑 自身从事该类交易的目的、对象、合约类别、交易数量等。较完善的内 控制度应包含:交易的目标价、交易流程、坐盘限额、权责划分、预立 止蚀点、报告制度等。 (三)应加强金融机构的外部监管 新加坡曾被认为是金融监管很完善的国家,但是巴林事件的发生 使人们对新加坡监管体系产生了疑问。现在新加坡期货交易所已将每份 合约保证金由62.5万日元提高到135万日元,新加坡还将加强制度方面的 监管。有关人士还提出了将交易合约数量与投资者的资金实力相挂钩, 虽然这样可能使市场成交量受到影响,但市场的健康发展可能会吸引更 多的投资者。

(四)必须加强对金融机构高级管理人员和重要岗位业务人员的资 格审查和监督管理 由于里森业务熟练,所以被委以重任,但却疏于对他进行考 核管理。甚至问题初露时,管理当局也未予以足够重视,使事态 逐步扩大,最终导致银行倒闭。 我国金融管理机构也应进一步加强对金融衍生工具的监管, 特别是应重视表外业务(即或有资产和或有负债)的管理,防止 金融机构由于缺乏内部的风险管理机制而造成损失,进而影响金 融体系的稳定性。 (案例资料来源同案例2-5)

案例2-9
英国国民西敏士银行巨额亏损
继英国巴林银行从事衍生金融产品失误而遭致倒闭两年之后,1997 年2月28日,英国国民西敏士银行宣布其受衍生产品操作不当之苦,损 失5000万英镑。这是英国银行业经营史上第二大损失案。

一、案例介绍
英国国民西敏士银行是1968年由国民地方银行和西敏士银行合并而 成的。国民地方银行成立于1833年,原名是英格兰地方银行,1918年改 名为英格兰国民地方联合银行。西敏士银行成立于1836年,原名是伦敦 西敏士银行,1909年与伦敦郡银行合并,后又兼并了马尔斯特、诺丁汉、 史迪威尔等银行。

国民西敏士银行直接拥有或控制的子公司达50多家,遍及北 美、东亚、中东、欧洲、大洋洲的40多个国家和地区。这是一家 股份上市的私营银行,主营业务分为国内部、国际部和负责证券 投资融资的综合业务部三大块。根据英国银行家协会1997年初公 布的资料,国民西敏士银行共有1920个支行、分行和营业部,吸 收存款1138亿英镑,客户750万个。《银行家》杂志公布了国民 西敏士银行1996年的营业数据:资产1853.36亿英镑,利息收入 37.14亿英镑,非利息收入34.97亿英镑,成本49.36亿英镑,提取 坏账准备金6.13亿英镑,税前利润17.22亿英镑,雇员6.9万人,其 中英国本土4.7万人。与1986年相比,国民西敏士银行的资产、利 润均翻了一番多,这主要得益于英国金融改革和多元化、跨国化 的发展战略。 1997年2月28日,国民西敏士银行在仑敦股市收市后发表声 明:由于该行市场部一位高级经理监管不力,致使该部在从事利 率期货交易中错误定价,造成高达5000万英镑(折合8140万美元) 的巨额亏损,而这笔亏损实际却发生在1996年的某一段时间内。 作为股份上市企业,国民西敏士银行的经营业绩受到10多万 大大小小股东的直接关注。

巨额亏损的直接责任者帕普伊斯已于1996年12月离职。两个月后, 会计师事务所对国民西敏士银行的子公司金融市场集团,简称 NWM进行审计。审计报告公布后,NWM的总裁、51岁的欧文被 迫辞职。国民西敏士银行又追究了一批管理者的责任。随后, NWM欧洲期权交易部经理、亚洲债券交易主任、财务经理、办 公室主管等人先后辞职。 在1997年中期报告公布之前,国民西敏士银行向伦敦证券交易所 和 证券投资委员会提交了改组整顿方案,包括: (1)出售法国、荷兰、奥地利零售机构,停止大洋洲的债券交易的 业务,精简东亚证券人员。 (2)确定核心业务。根据重组方案,NWM将以全球股票、债券、 咨询代理为主,原来的国库券业务已于1997年8月单列,由新成 立的国民西敏士银行公债贸易集团承担。亚历山大爵士指出,国 民西敏士银行还将关闭170个分行,削减雇员1万人左右,整个重 组调整的成本将达10亿英镑,包括辞退补偿金等。

(3)启用一批跨国经营人才。1996年10月,国民西敏士银行聘原汇 丰控股公司的迪尔奇担任财务总监。他随即对NWM和欧文提出 批评,建议重新审视国民西敏士银行发展规划。在他的提议下, NWM启用了一批外围专家(即被NWM兼并购买的企业员工), 如格林威治的K.克鲁格担任NWM的总裁,S.哈利斯担任公债贸 易集团总裁。根据克鲁格的计划,NWM将改变资金结构,重视 资产的回报率和期权合约的安全性、盈利性。 (4)加强内部控制。过去国民西敏士银行对低级职员要求较高,但 对高级职员和高级管理人员的管理不严。根据审计报告的建议, 国民西敏士银行将修改员工守则,详细规定经理、总监、总裁的 连带责任和处罚办法,并对他们定期进行道德与行为准则的内部 纪律审查。 (5)停发本年度的奖金、花红。NWM雇员尚未颁发的800万英镑年 终花红,停止发放,以冲销期权交易中的亏损黑洞。同时,国民 西敏士银行将从欧文等人离职补偿金中扣除按年幼业绩计算的一 部分金额。

二、原因分析
(一)从非法持股到长达3年的司法审查 早在1987年末,国民西敏士银行就成为银行业、舆论界关注 的焦点,起因是科蒂证券公司非法持有蓝箭股票案。国民西敏士 银行除原有的科蒂证券公司外,还收购了苏格兰爱丁堡的沃德· 麦 肯齐证券公司(原归信托储蓄银行所有)。上述两家证券公司各 占有英国机构证券投资市场的5%,但科蒂证券公司面向中小企 业,沃德· 麦肯齐证券公司则为蓝筹股大公司服务。通过兼并,国 民西敏士银行具备了与华宝、贝克莱的BZW、斯克罗德、费莱明、 克兰沃特本森、摩根· 格伦费尔等在投资银行业务领域相抗衡的实 力,进而从商业银行转向综合性金融集团。但1987年10月黑色星 期一前后,蓝箭股票却让国民西敏士银行大伤元气。 1987年9月下旬,从事人力资源开发的蓝箭公司,为筹资购 并美国人力公司,委托科蒂券公司发行价值8.37亿英镑的股票。 虽然科蒂证券公司和另外一位共同发行者菲利浦斯与德卢证券公 司极力宣传蓝箭股票投资价值高,但实际认购率仅49%。在股权 寄存期间,发行商科蒂证券公司认购了4.9%蓝箭股票。同时,同 属一个集团的国民西敏士银行证券公司(交易商)也认购了4.6%。

1987年10月19日全球股市崩溃,国民西敏士银行证券公司终于认识 到购买蓝箭股份是一大失策,于是赶快把4.6%的股份转移到科蒂证券公 司。此时,科蒂证券公司共持有9.5%蓝箭股票,明显违反证券交易法规 和同业规范。按规定,超过5%的持股者必须公开声明,发行商、交易 商也不例外,必须公开表明持股的目的。 到12月中旬,伦敦证券交易所和证券投资委员会提出质询,并过问 此事时,国民西敏士银行已铸成大错: 1、违反英国证券交易法规,引起一起长达3年之久的违规诉讼,并引起蓝 箭投资者的不满,结果国民西敏士银行支付巨额罚款,董事长、科蒂证 券公司总裁等迫于1992年初辞职; 2、科蒂证券公司股价从发行时的166便士下跌到1月17日的93便士。此时, 科蒂证券公司不得不忍痛割肉平仓,损失惨重。 1988年2月,针对国民西敏士银行证券公司的答辩,英国贸易与工 业部十分不满,指责国民西敏士银行隐瞒5%以上持股情况长达两个多 月,已违反证券交易规则。双方争论的焦点是如何理解《英国公司法》 第209款。该条款允许证券商在某些情况下(如寄销、寄存、托管)持 股超过5%不必公开声明。

事后的调查表明,国民西敏士银行作为交易商,多次购买囤积大 量股票,伺机抛出,从中牟取暴利。它购买科蒂证券公司股票,准备满 足美国股民的需求,估计能在美国畅销。事实上,在“大冲击”之前, 证券管理机构也默许这种方式,但随着管理的法制化,贸易与工业部对 证券交易的控制更加严格,司法界对209款的解释更加精确,明确规定 超过5%的购买囤积是违规行为,国民西敏士银行成为举国声讨的对象。 英国经济界把这一事件列为80年代证券交易丑闻之一,并非信口开河、 言过其实之举。 (二)NWM的内部管理失控 1987年以来,NWM扩大了期权交易种类,从股票发展到货币(包 括本币和外汇)、债券、贵金属,地理范围从欧洲扩大到东亚、北美和 大洋州。同时,NWM还向融资兼并、产权交易代表、证券研究、顾问 资询等领域发展,力图跻身于与美林、所罗门等齐名的全球十大投资银 行之列,但国民西敏士银行久治未愈的管理失控顽症却依然存在,影响 了其健康有序的发展,以致酿成了1997年初震动英伦三岛的期权交易巨 额亏损。

整个案情并不复杂。NWM的伦敦交易员K· 帕普伊斯自1994 年下半年以来,多次以低于市场标准的保证金和期权费与客户签 订期权交易合同,造成亏损后,他一次次做假账,掩盖实际交割 情况,编造盈大于亏的假象,不惜动用NWM的数亿英镑资金, 以自营方式继续进行以即期汇率为基价的货币期权交易。他的欺 骗手法居然无人识破,日积月累,造成巨额损失。他所签订的日 元兑美元、德国马克兑英镑期权交易合同,虽然多次被集团驻东 京、法兰克福的分支机构所怀疑,但NWM总裁马丁· 欧文等高级 管理人员对他极为信任,要求下属全力配合支持。 会计师们指出,帕普伊斯所造成的直接交易损失达7700万英 镑,另因客户信用关系造成坏账500万英镑和虚假利润所颁发的 花红、奖金800万英镑。他们一致认为,NWM兼并扩张后的管理 松懈是导致亏损的主因。

(三)NWM的10年扩展与内部纷争 国民西敏士银行主要以缩减零售业务和兼并、发展投资业务的方 式实现既定的战略转移目标。欧文于1988年担任科蒂证券公司总裁。他 原是宗教准军事武装——救世军的军官、牧师,后进入国民西敏士银行 的岛人银行任职,因工作积极、进取心强而不断升迁。1988年初,他接 管摇摇欲坠的科蒂证券公司,业绩并不显著。蓝箭非法持股案审理后, 原国民西敏士银行董事长、总裁引咎辞职,分别由亚历山大爵士和温勒 斯接任。在要么生存发展、要么关门倒闭的口号下,他们进行国民西敏 士银行的结构重组,并许诺全力支持欧文的转轨和发展计划,把国民西 敏士银行建成为“名列全球十大投资银行之一”。至1996年,国民西敏 士银行的重大举措包括: 1、以20亿美元出售美国新泽西州分行(拥有支行、分理处360个),后又 陆续出售芝加哥、旧金山、波士顿等地的分行,共筹资35亿美元。在此 前后,国民西敏士银行还出售了西班牙、德国、意大利的分支机构。

2、1992年,将科蒂证券公司及国民西敏士银行的其他证券、贵金属期货交 易机构合并为NWM,由欧文担任总裁。为了弥补在基金管理、企业兼 并和融资顾问等领域的不足,国民西敏士银行动用巨额资金进行购买兼 并,仅1995~1996年间,就以12亿英镑购买了4家企业产权:1995年,以 1.35亿英镑购入美国格里彻尔公司(Gleacher & Co.)、专营企业兼并收 购 的 代 理 顾 问 公 司 ; 接 着 以 4.7 亿 英 镑 收 购 戈 特 莫 尔 基 金 管 理 公 司 (Gdartmore Fund Co.);1996年12月,NWM又以1亿多英镑吞并了英 国的小型投资商汉布罗· 马根公司(Hambro Magam House)。 为了拓展东亚证券交易市场,NWM于1994年初与香港惠乐克集团 (Wheelock)共同出资,成立惠乐克国民西敏士银行证券公司,以资金、 技术、人才优势,力图成为亚洲证券巨擘。1996年11月5日宣布,以巨款 和股票交换方式购入惠乐克的股权,使之成为独资企业。英国证券评论 家F.坎恩估计,1992年以来,NWM投入20亿英镑进行兼并扩张,加上 自有资金,共占用母公司40多亿英镑的资金。NWM在26个国家或地区 设立分支机构,共有雇员8000多人。但其成本居高不下,与母公司的零 售、保险、信用卡、公私信贷相比,经营业绩不甚理想,引起高层人员 的指责。

3、实施减人增效计划。80年代末,国民西敏士银行一度拥有9.3万名员工, 机构庞杂,成本较高。1992年以来,除出售部分境外产业外,主要方式 是关停并转零售机构,提高硬件水平。为此,国民西敏士银行每年投入 近10亿英镑用于更新改造和购置先进设备。位于洛思伯里大街41号的国 民西敏士大厦,是伦敦最高的建筑物,是一幢5A级大楼,空调、通风、 防火、通信、办公自动化和安全监控设施一应俱全,在英伦三岛银行业 处于最先进的地位。国民西敏士银行成功地开发了信用卡、电子货币、 远程图文交易业务,实现了内部控制电脑化、信息交换网络化、客户沟 通信息化(即利用因特网络推销、订购银行产品),理应降低交易成本、 管理成本、人力成本,使银行、客户、股东三方受益,然而,事与愿违, 多次发生的亏损使人们怀疑国民西敏士银行的经营管理能力,也使《金 融时报》发出“英国能否建立世界水准的投资银行”的质疑。可见, NWM的亏损不但使母公司,也使同行、证券管理者、股东产生极大的 震动,人们担心,它将是一个“宇宙黑洞”,吞噬着更多的银行资本和 钱财。

三、启示
NWM期权交易的损失本身就是令英伦三岛同行震惊的教训。对此, 英格兰银行有先见之明。1997年2月,NWM一宣布经营亏损,它马上察 觉到NWM的风险管理不善,管理者责任重大。会计师事务所的审计又 证明,尽管有人造假账,虚报利润,但没有发现从中有谋私敛财行为, 表明亏损的原因是期权交易的高风险和管理控制中的失衡。因此,值得 引以为戒的经验教训及启示是: (一)家庭善意式管理是失误之源 欧文以宗教教义为宗旨,立志在NWM创造“家庭式文化氛围”, 大家都是兄弟姐妹,相互信任,友好共处,结果害人害己。他充分信任 手下的经理和专职交易员,要求他们忠诚、自信,大胆地开拓业务,反 对银行内部的交叉多重内审制度和对低级雇员的定期品德审核。正因为 管理松懈,才使长达两年之久的亏损由小到大,日积月累,成为NWM 不堪承担的包袱。

(二)风险性产品更应加强会计控制 期权合同交易是衍生金融系列产品之一,由于最终交割、兑 现上的延时性(本身有一段时间差),只有时间才是判断指数起 伏、交易输赢的惟一准则,客观上造成难于检验、风险较大、易 受交易员个人的判断力影响等特征。对此,英国证券界主张从三 个方面控制:(1)严格会计纪律;(2)开发风险投资软件系统 和期权合同交易管理软件;(3)与客户共同承担风险责任。

(三)转轨的目标应切合实际 国民西敏士银行的目标是“名列全球十大投资银行之一”。欧文 只不过是这一目标的忠实执行者。但与英国一些投资银行一样,NWM 在英伦在三岛业绩不凡,而在国外则难有起色。以兼并融资为例, NWM每年承接50多项业务,兼并金融在50亿~80亿英镑之间,超过北 美、亚太、欧洲大陆之和。同时,NWM占用了母公司60%的自有资本 金,但却没能创造出同比例的效益。1992年以前,NWM长年亏损,人 们认为是投资银行的经营特点:起步成本高,只有达到一定的规模效益 才有可能获利。此后虽年年获利,但仅是零售业务部门的1/2到1/3。 1997年上半年,冲销期权交易亏损后,NWM的营业利润仅为3800万英 镑(1996年同期达2.19亿英镑),仅及零售业务的一个零头。F.坎恩多 次批评国民西敏士银行的发展目标华而不实,带有理想主义色彩。他认 为国民西敏士银行整体出售的价格应为10英镑一股,因为它上属的库茨 信贷公司、岛人银行、伦巴德融资公司、戈特莫尔公司信用良好、业绩 稳定、利润逐年上升,被标准——普尔评为AA组信用,是国民西敏士银 行子公司中的佼佼者。根据重组计划,国民西敏士银行将以零售、批发 业务为主,有选择地开展衍生金融产品交易。

(四)政府监管具有不可替代的作用 英国证券市场监管法规已经多次修改、增补,相比之下,管理成 本比美国低,市场开放度和效率不比美国差。但1991~1996年,伦敦 证交所向贸易与工业部移交立案的违规事件75起,而重罪调查处向法 院起诉的证券犯罪多达341起。可见,尽管法制完善,监管机构健全, 但证券犯罪依然居高不下。对此,英格兰银行、证券投资委员会已修 改交易规则,严格追究高级管理人员,包括总裁、董事长的连带责任 和内部审计监督责任。随着监管法规的进一步完善,金融机构的管理 水平也有望得到提高,这对防范金融风潮应该会有很大的益处。

从此案例中我们还可以看到,国民西敏士银行巨额巨损的原 因之一是非法持股长达3年的司法审查。原因在于1987年9月其下 属的科蒂证券公司(发行商)认购了4.9%的篮箭股票,国民西敏 士银行证券公司(交易商)也认购了4.6%的篮箭股票,一个月后, 后者将这一股票转让给前者,使科蒂证券公司持有的篮箭股份达 到9.5%,并且事后两个月未公开声明,违反了英国《公司法》第 209款关于超过5%的持股者必须公开声明并说明持股目的的规定, 成为举国声讨的对象,结果使国民西敏士银行公信力大跌,经营 陷入困镜。我国《证券法》也有5%的限额规定,联想到我国证 券市场的违规现象,如自我炒作股票、去年冬季揭露的“基金黑 幕”中的“对倒、对敲、高位接货”等,是否有超过5%的违法 者,并未追究,即使有,是否能依法惩处,也不敢肯定。国民西 敏士银行巨额亏损案例中英国对证券市场的违规者严厉执法的事, 对我国依法监管证券市场大有启示。 (案例资料来源同案例2-5)

案例2-10 法国里昂信贷银行巨额亏损
继英国巴林银行倒闭,法国三大银行之一的里昂信贷银行出 现危机的消息再次震动了国际金融市场。1995年3月15日,法国 工商企业部长宣布,里昂信贷银行账务中出现了高达500亿法国 法郎(约100.6亿美元)的呆账和坏账。1993年该已亏损69亿法郎, 1994年亏损额高达120亿法郎,成为历年来法国银行业亏损额的 最高记录。由于这是国有银行,法国政府不得不三次拨款,此事 引起国际金融界的震动,被称为欧洲有史以来银行业最严重的 “地震”。

一、 案例介绍
1991年以前,里昂银行虽然利润与资产额的比率比较低,但 还是一家经营得法、信誉良好的大企业。它成立于1863年,总行 设在巴黎意大利大街19号。据国际商业银行协会1993年的统计, 里昂银行的资产额居世界十大银行之末,高达3390亿美元,营业 额33亿美元,雇员68291人。1996年,资产总额3100.4亿美元,退 居世界第13位,营业额251.8亿美元,实现利润3900万美元,雇员 56748人,吸取存款2937亿美元,资本和准备金58.53亿美元。但 进入90年代银行经营业绩不断下滑,资产质量持续恶化,亏损额 从1992年的12亿法郎激增到1994年的120亿法郎,而且如果不是 进行了“充满想像力”的会计调整,损失更将高达250亿法郎, 银行濒临破产。 里昂信贷银行巨额亏损的形成主要缘于国外投资失误与国内 不良贷款。

(一)国外投资屡屡失误 里昂银行是政府控股的上市公司,较少运用境外参股、控股 方式,而常常使用融资兼并、财团信贷、直接经营等形式进行跨 国扩张。 1、购并美国米高梅电影公司:损失16亿美元。 1990年,里昂银行的全资子公司荷里昂银行动用13亿美元, 资助意大利投资商C.帕拉蒂购入米高梅。米高梅曾是好莱坞五大 制片公司之一,有过辉煌的历史。1970年以来,一直由好莱坞大 享柯克· 科尔古利控制。后来,他热衷于在拉斯维加斯兴建大米高 梅赌场,在奥兰多兴建米高梅游艺乐园,无心经营电影业,故转 让他人。

1992年初,里昂银行看到米高梅电影公司经营不善,收回贷 款的时日遥遥无期,遂将债权转为股权,全盘接手,直接经营。 除留用原有专业人才外,还派出庞大的经营班子,控制财务、预 算、人事和经营部门。为了提高米高梅的竞争能力,里昂银行先 后投入近10亿美元,更新摄影设备,高薪聘请编剧、导演、制片 人。应该承认,里昂银行尽了最大的努力,但在好莱坞激烈的竞 争中,收效极其有限。里昂银行在好莱坞困难重重: (1)按照美国银行法规,银行兼并工商企业后,只能直接经 营5年,期满前必须出售转让。但里昂银行投入了大量资金,希 望回收期长一些,故不惜重金聘请华盛顿院外活动分子R.罗伊尔 和J.布特拉到国会游说,鼓动议员修改法律,从5年延长到10年, 但未能成功。 (2)制作成本居高不下。当时每部影片中的摄影制作成本平 均达3500万美元,广告宣传费用也达1500万~2000万美元。米高 梅影片中,仅有《金眼:007第17集》、《物种》、《女生宿 舍》、《镜头姑娘》等票房收入超过5000万美元,其余均有程度 不同的亏损,如1995年新片《坦克女兵》票房收入仅400万美元。 据好莱坞人士的估计,在7年时间内,米高梅的业务亏损达6.5亿 美元,均由业主里昂银行承担。

2、马克斯韦尔集团坏账:覆水难收。 1991年11月,横跨欧亚美的综合型企业集团——马克斯韦尔 集团在数日内破产,名列英国第六大富翁的董事长也在地中海的 夜雾中神秘消失,死因不明,数日之内,坏消息频传:马克斯韦 尔集团的资产被大大地高估,已严重资不抵债;集团内部管理混 乱,私人企业和上市公司混为一体,相互间非法转移资金、调拨 财产、多头记账,结果财务混乱,虚盈实亏;数万员工的养老金 被老板非法挪用,填补亏损,5亿英镑化为乌有;集团发布虚假 信息,财务报表失真,骗取投资者的信任。 1989~1990年间,马克斯韦尔集团陆续出售了5家麦克米兰 子公司,价格5.4亿美元,力图降低债务。然而,当19亿美元的长 期贷款中,有一笔4.5亿美元于1991年11月到期时,集团却无力支 付,要求银行延期还贷,又被拒绝。

法院清盘整理的结果令银行目瞪口呆,马克斯韦尔集团的负 债不是19亿美元,加上挪用的养老保险金、未偿还的短期债务、 内部去向不明的资金,共达34亿美元,而其破产变现的资产仅值 15亿~18亿美元。这意味着,一半的债务将成为坏账。 到1994年,马克斯韦尔集团的破产整理全部结束。通过拍卖 出售产权的麦克米兰是最后一家。它以5.75亿美元被派拉蒙集团 购入。加上以前出售的子公司,麦克米兰的资产仅值11.5亿美元。 根据受法院委托负债马克斯韦尔集团善后处理的普赖斯事务所的 测算,仅麦克米兰拍卖分账后,无法归还的贷款多达12亿美元 (古德曼的信贷事先已把债务折算成马克斯韦尔集团的股份), 由放贷银行承担。里昂银行没有公布马克斯韦尔集团破产案所遭 受的损失,据估算仅贷款本金中的坏账至少有3亿美元,利息还 未计算。国际财团的其他合作伙伴也因此遭受了金额不同的损失。

3、瑞士SASEA控股公司:贷款去向不明。 由意大利投资商F.费奥里尼控制的SASEA公司在瑞士注册,曾经 拥有地中海俱乐部的一部分股权,其余部分由法国雅高集团和意大利汽 车大王阿涅立家族等分享。80年代末,里昂银行把雅高集团的债权变换 成股权,由此获得了地中海俱乐部的股份,并与SASEA等分享董事会的 席位。为了扩大在意大利的影响,里昂银行控股的贝格马列库信贷银行 积极参与SASEA的投资活动,先后提供了4.5亿美元的贷款。 SASEA的主营业务是不动产投资。它力图突破地中海俱乐部的地 理范围,在中东、南亚和南太平洋购买地皮,兴建高档公寓、写字楼和 度假村。由于80年代不动产市场的萧条,已建成的楼盘空置率高达40%, 故一批在建项目面临停工的威胁。为解决资金问题,SASEA不惜高估资 产价值,伪造财务报表,发行无担保、风险大、利率高的垃圾债券;在 南亚、以色列等地吸收游资。SASEA的违法活动和虚假价值被意大利、 以色列的证券管理部门查获,派人接管。经过1年的财务审计,证实 SASEA因过度投资,回收过慢,长期负债经营,不惜采用借新债还旧债 和发行垃圾债券的方式试图渡过难关,等待经济景气、地产升值,再图 扭亏为盈。但事与愿违,不动产市场的复苏遥遥无期,受托管理的地中 海俱乐部又连年亏损,下属子公司和关系企业的资金又因SASEA于1992 年宣布破产倒闭,成为当年意大利金融界的一大丑闻。调查发现,意大 利一批官员、议员有卷入SASEA集资、不动产买卖的嫌疑,又引发了政 坛风波。 据估计,里昂银行及其子银行因SASEA倒闭,蒙受了1.5亿美元的 损失。

(二)国内贷款损失惨重 据法国原任财政部长D.斯特拉斯· 卡恩的估计,里昂银行10 年来的信贷损失达100亿法郎。他认为,国内银企关系失调,银 行家的失误、渎职、经济犯罪是巨额亏损的主要原因,涉及到政 府、政党和一些权力集团、利益集团。从欧美报刊披露的资料来 看,里昂银行国内业务亏损的主要项目是: 1、不动产业务的亏空 里昂银行的子公司阿尔都斯财务公司和国际银行家公司,多 年来充当地产开发商的角色,利用母公司的财力,高价收购地皮 和危楼旧房,兴建新的商业性建筑。它们投资兴建的办公楼、公 寓、商业中心因滞销、租金下降而亏损累累。1997年5月,国际 银行家公司的创办者,里昂银行的J.勒韦卡被刑事拘留。法国检 查机关立案调查,怀疑他制造假账,虚报投资项目金融,从中贪 污数亿法郎的建设资金。 2、与政府控股企业的关系不正常。 在 这 些 企 业 中 , 里 昂 银 行 与 实 业 财 国 ( Consortium De Realisation)以下简称(CDR)的关系特别密切,在1995年4月 以前,两者实为一家,均是国家控制绝大部分股份的国有企业, 顶头上司均为法国财政部。

根据财政部拟定的里昂银行改组方案,两家于1995年4月分离。然而 在此之前,里昂银行长期以低于市场标准的优惠利率向CDR提供长期贷 款。而CDR用这些钱购买里昂银行下属子公司的不动产。1995年4月以 来,里昂银行继续提供低息贷款,使CDR得以购买里昂银行持有的法国 大公司,如布尔日集团、罗纳——普郎克集团等。此举的目的是,通过 CDR的持股,保持法国政府对重点企业、重点行业的控制。但是,里昂 银行由于高价购进低价转让,并提供低息贷款而蒙受重大损失,据财政 部审计专员C.科尔松估计,这些损失高达39亿法郎,这也是法国政府不 断“输血”,继续拨款的一个原因。新上任财政部长J.阿尔蒂斯对此十 分不满,称前任部长的这些举措为“应受上帝诅咒的愚蠢行为”,把有 价证券扔进一个财务上无法逆转的垃圾箱之中。 里昂银行的子公司西部投资银行还有一笔十分荒唐的买卖,即将全 部业务和资产无偿地供法国商人、政治家B.台佩使用。台佩借此发行垃 圾债券,以高利率吸收游资再进行风险投资和充当竞选经费。西部投资 银行入不敷出,陷于破产的边缘,政府将它拨给CDR,并注入2.74亿法 郎的新资金。其后,CDR再将它以5000万法郎的价格卖给里昂银行。里 昂银行在企业重组、产权买卖中的损失难以估量。B.台佩的代价则是身 败名裂,被捕入狱。 里昂信贷银行的巨额亏损,不但对其本身的发展带来严重的后果, 也会使法国银行业在西欧的竞争中处于落后的困境。为此,里昂信贷银 行巨额亏损爆光后,法国政府不得不三次拨款救助,援助总额达到1470 亿法郎,法国人均至少1700法郎。对单一银行实施如此规模的救助在欧 盟历史上是绝无先例的。

二、 原因分析
(一)内部管理不善和经营失策 内控的松弛首先表现在缺乏有效的权力制衡机制,最高决策权过 分集中在个人手中,银行丧失了否定错误决策的能力;其次是母行缺乏 对附属公司的监控机制,子银行可自主发放任何金额的贷款。由于母公 司对子公司提供大量贷款,在子公司经营陷入瘫痪时,母行便陷入不利 处境。里昂信贷问题最大的四家附属机构便积累了55亿美元的坏账;再 次,经营理念中缺少风险防范意识。对当时的里昂信贷而言,没有不能 做的业务,没有不能做业务的地方。这样一方面忽视主营业务,对利润 造成不利影响,另一方面激进的扩张战略使经营风险失控。此外由于经 营上的失策,该行把大量的信贷资金投向房地产业,随着房地产价格的 下跌,该行坏账大量增加,招致巨额亏损。 (二)在人员管理和账目核查方面存在很大漏洞,出现舞弊案件 在对里昂银行的账目审查中,发现有很大的“空洞”,这一大 “空洞”是由于里昂银行在90年代大规模收购企业时,有人舞弊中饱私 囊所致。 (三)受经济周转期波动的影响 1992年法国经济步入衰退,引起房地产价格的大幅度下跌。里昂银 行没有充分认识到经济周期变化对银行经营效果的影响,在经济步入衰 退前对其投入房地产的资金进行调整,导致出现了大量亏损。

(四)银行业经营环境欠佳 首先,盈利空间狭小是法国银行共同的“心病”。法国银行长期 被政府左右,里昂信贷银行更是承担了不少政策性业务。与信用合作社 相比,商业银行处于不利的竞争地位,资金成本高。金融业的过度竞争 也压低了利润率。1996年尽管法国基础利率高于德国,但法国银行中小 企业贷款利率比德国同业至少低2%。此外,里昂信贷银行有大量的雇 员,人工成本高企。种种原因造成的回报微薄损害了银行积累资本和消 化坏账的能力。90年代以来里昂信代银行的平均股本回报率最高也不过 8%。其次,90年代初法国陷入战后最严重的衰退,由于在里昂信贷激 增的直接投资中,4/5是“抵抗力”弱的中小企业,宏观经济恶化导致银 行大量直接投资付之东流。再次,金融监管方面,国有银行在承担某些 政策性业务的同时,也受到国家默示的担保,这样就出现了严重的道德 风险。 (五)根深蒂固的文官政治和精英集团对里昂信贷银行的经营活动造成不 利影响 法国银行的监管者之间存在千丝万缕的联系,不仅表现在政府对 里昂信贷的监控常常流于形式,而且政府要员与企业巨头之间形成复杂 的“老伙伴关系网”,银行的商业经营和人事管理也时常沾染政治需要 因此,里昂信贷危机不单单是因为对经济大势的判断出现了失误, 而且也是恶化的外部环境以及内部经营失控的牺牲品。

三、 启示
法国巴黎荷兰金融公司董事长A.勒夫· 朗说过:“(里昂银行)令 人痛心的失误,将使我们付出10年的代价,必须引起警惕”。《经济学 家》、《银行家》、《欧洲货币》等杂志也纷纷指出,里昂银行的教训 不但应引起法国银行的重视,全球其他地区的同行也应引以为戒,以防 重蹈履辙。 (一)“欧洲第一”是脱离实际的错误目标 法国政府在80年代初已感到经济上落后于德国,在法——德轴心和 欧洲共同体及后来的欧盟中,有可能处于受他人钳制的地位,在未来的 欧洲经济与货币同盟的相互竞争中,可能处于下风。因而,政府确立的 发展方针是:赶超德国,争做“欧洲第一”。在金融界,政府希望里昂 银行充当领头羊,加快国际化步伐。1985年,境外收益占里昂银行总收 益的40%,1989年为26%,到1992年转盈为亏了。其中一个原因,是里 昂信贷银行贪大求全,不顾自身的实力,缺乏科学可行的发展规划,为 一时的经济景气和虚假繁荣所迷惑,不惜巨资跨国收购产权、融资兼并, 试图构成银企相互控股的金融集团。为实现欧洲第一,里昂银行在意、 德、英各地向不动产发展商大量融资,并以资金支持法国大公司向境外 扩张。一些项目因需求萎缩、价格停滞而长期亏损,负债累累,甚至清 盘倒闭,成为银行收贷无望的坏账。法国银行委员会认为,里昂银行的 亏损主要有1000亿法郎的坏账和数值更大的不良资产,绝大部分是80年 代中后期形成的。也就是说,追求“欧洲第一”是该银行错误的目标, 是巨额亏损的深层原因。

(二)购并非传统行业是一个美妙的陷阱 按照欧洲银行的传统,放贷、控股、参股是控制工商企业的 主要方式。里昂银行直接经营米高梅电影公司是80年代以来欧美 银行业跨行业发展的一个坏典型。 企业购并和重组既需要投入大量资金,又要耗费一个较长的 时间才能显示优势和潜力,对购买者和控股者来说,是经济和时 间的考验。如地中海俱乐部是个资产达180亿美元的休闲度假健 身企业综合体,1989~1993年间,亏损额较大,其股票是个烫手 出芋,1994年后,利润增加,但里昂银行因资产调整不得不把股 份出让给菲亚特汽车公司控制的一家法国子公司了。一般认为, 扭亏转盈需要3~5年时间,里昂银行承担了购并后的亏损,却不 能继续从盈利中分享收益,成为股市投资失误的一个范例。

(三)用人不当,屡屡失误 里昂银行的合作伙伴C.帕拉蒂应对米高梅电影公司经营失败负一定 的责任。他离开米高梅电影公司后,继续从事不动产投资,因欺诈、假 账骗贷被美国联邦调查局立案调查。他触犯刑律,被判处有期徒刑。在 民事诉讼中,C.帕拉蒂又面临近亿美元的赔偿、罚款。 费奥里尼等曾因金融欺诈受到过处罚。对此,里昂银行明知其前 科在案、声名不佳,为实现跨国化,追逐较高的回报率,依然给予巨额 贷款。 里昂银行内部也并非一片净土。数家子公司的负责人均受到警方 的调查。据法国《经济评论》报道,警方和法国银行委员会暗示,一些 银行职员有非法借贷、挪用资金、收受回扣的嫌疑。1988~1993年间担 任总经理的J.阿贝革应对里昂银行过度扩展、亏损累累承担主要责任。 里昂银行的沉浮表明,金融机构的经营管理要比一般工商企业复 杂得多,稍有不慎,就会出现重大失误。更何况金融活动是经营货币的 活动,动辄涉及万亿资金,一旦陷入经营困境,还会波及其他相关企业 甚至整个国民经济。因此,对于我们来说,加强金融监管,防患于未然, 才是首要任务。 (案例资料来源同案例2-5)

案例2-11 日本的“住专”问题 一、 案例介绍
20世纪90年代中期,日本的“住专”问题越来越受到广泛关 注,上至日本政府、国会,下至日本的企业和平民百姓,就连整 个国际金融界和与论界,都把视点集中在这一问题上。那么,究 竟什么是“住专”问题?所谓“住专”是对成立于70年代,发迹 于80年代,进入90年代后陷入困境的日本8家住宅金融专业公司 的简称。“住专”是日本大藏省直辖的非银行金融机构,在80年 代日本“泡沫经济”时期,利用从金融机构筹措来的大量贷款, 转贷给不动产公司进行房地产投机。伴随着当时日本地价和股价 的不断升温,“住专”们成为显赫一时的暴发户,然而,随着 1990年“泡沫经济”的崩溃,日本地价“只升不跌”的神话随之 终结,从“暴涨”转为“暴跌”,不动产公司面临破产,“住专” 的巨额贷款(至1991年高达12.2万亿日元)大部分成了呆账、死 账,“住专”也从“天之骄子”一下子变成了“众矢之的”。所 谓“住专”问题便由此而来。

但是,问题并不止于此,由于“住专”的资金来源大部分是 来自于农林金融系统的金融机构的货款,因此,“住专”陷入困 境必然要危及到上游的金融机构,使这些金融机构面临经营困难, 出现了大量的不良债权。据大藏省公布的数字,1995年6月日本 国内金融机构的不良债权总额40万亿日元左右,其中“住专”不 良债权高达8.1万亿日元,占了大约五分之一。足见解决“住专” 问题在日本处理不良债权中的重要影响。1996年6月18日,日本 国会通过了一项《―住专”处理法》,决定动用6850亿日元财政 资金来解决“住专”问题。该法通过后,社会与论一片哗然,普 遍对政府这种不惜牺牲广大纳税人利益去医治官僚体制痼疾的做 法表示不满,强烈要求对大藏省及其惯用的“密室行政”和“官 员下放”等政、官、商相结合的体制进行改革。从而使得“住专” 问题成为了日本90年代中后期金融危机的导火索和金融体制改革 的驱动器。

二、 原因分析
从表层看,“住专”问题是“住专”本身经营管理不善,资金过 多投放于高风险的房地产行业,当“泡沫经济”崩溃后,引起一些金融 机构出现不良债权过大的局部问题。事实上不是这样简单,“住专”问 题以及后来日本金融机构暴露出来的越来越严重的不良债权问题和许多 金融机构相继发生破产的事件,根源在于整个日本金融体制存在的突出 问题。 (一)中央银行与政府的关系不顺。 从组织形式上看,日本的中央银行是按照股份公司制度建立的特 殊法人,不属于政府机构,其在内部机构设置干部任期等方面也不同于 政府行政部门。这使得日本中央银行有一定的独立性。但这种独立性是 有限的。日本金融体制的一大特色是将金融业务与金融行政业务区分开 来,金融业务的最高决策权在中央银行政策委员会,金融行政工作由大 藏省掌握。法律规定,大藏省特设监理官,监视中央银行的业务运营。 监理官可随时检查中央银行的业务和财产状况。

同美国、德国等相比,日本中央银行更多地受政府的干预。例如, 中央银行发行货币的最高限额,须经阁僚会议讨论,由大藏大臣决定; 发行货币的担保物除金银和外汇之外,其余都要由大藏大臣分别规定各 种票据和债券充当担保的限度;存款准备金的设定、变更与废除,须经 大藏大臣批准才能实施。在人事安排上,中央银行总裁、副总裁由内阁 任命;日本银行政策委员会的委员除两名政府代表外要经两院同意,由 内阁任命;中央银行的其他官员,如理事、监事、参事等要由大藏大臣 任命。 日本政府对中央银行的干预,虽然有助于保持经济政策的一致性 但也存在着重大缺陷。最突出的缺陷有两点:一是削弱了经济机体的制 衡机制,这是形成“泡沫”经济的重要制度根源;二是政府与中央银行 之间责任不清,面对“泡沫”经济崩溃后的大量问题,中央银行与政府 主管部门之间相互等待,以至使“住专”、不良债权等问题拖到了非常 严重的程度。

(二)金融行政的弊端。 1、政、官、商三位一体滋生腐败。1990年3月为抑制金融机构向不动产融 资,控制地价的急剧上涨,大藏省曾以银行局局长的名义发布“总量控 制、三业种规制”的通知,要求金融机构必须把向不动产的贷款增幅控 制在贷款总额增幅以下。然而,“住专”却在限制之外。这种“政策空 隙”无异于在诱导当时拥有富余资金的农林金融系统资金流向“住专”, 果然,农金系统向“住专”的融资金额,一下子从1990年3月的1.23万亿 日元迅速上升到1992年3月的3.44万亿日元,大大超出了贷款总额的增幅。 “住专”之所以能享受到如此政策优惠是因为“住专”是大藏省直辖的 非银行金融机构。长期以来,一直是大藏省安排其辞任官员的重要据点, “住专”8家公司中,有7家公司的首任社长是大藏省出身的官员,具有 政、官、商相结合的典型特征。本来,日本的“退官”制度本身是一项 很好的制度,有利于公务员队伍的“吐故纳新”,也有利于在政府与企 业之间建立起良好的合作关系。为了防止以权谋私等腐败行为发生,日 本的公务员制度也明确规定:公务员在“退官”时,禁止在离职后两年 内到离职前五年内有过密切关系的营利企业里就职。那么,为什么大藏 省的“退官”能成批出任“住专”的要职呢?至少有一种解释,这就是 大藏省的权力过大。在日本,大藏省的权力最大,以致被人们称作“超 级省厅”,它不仅掌握着国家的经济命脉——财政和金融,而且掌握着 其他省厅的日常财政经费,正因为如此,大藏大臣常常是日本内阁总理 的候选人。日本的专家学者一般避谈大藏省与日本中央银行的“爱昧” 关系,大藏省与日本银行之间缺乏足够的制衡机制是日本官僚体制滋生 金融腐败的根本原因。

2、缺乏秀明度。政府对金融业的干预、指导和要求等,往往以内部 通知方式进行,外界乃至同行业的其它金融机构无法了解内情。 战后相当长时期里,对于陷入经营危机的金融机构,政府主管部 门总是力球“暗中处理”。处理的办法或者要求中央银行提供特 别贷款进行救助,或者通过非公开性的工作,要求有实力的银行 以合并的方式给予救助。例如,三和银行与东洋信用金库的合并, 伊予银行与东邦相互银行的合并,岩手银行接管釜石信用金库的 部分业务等,都是在金融行政当局的强烈要求下,以合并方式实 行的救助。 3、以牺牲效率求稳定。日本经济金融学界常把金融行政比作“护卫 舰队”,金融界是在“护卫舰队”保护下的船队,“护卫舰队” 的职责之一是严格控制船队的航行速度。为此,金融行政的工作 内容之一是严格执行专业分工制,即实行长短期金融业务分离, 银行与证券业务分离的原则,对金融机构新建网点,新开发的金 融服务项目进行审查,限制金融机构在利率和开办金融服务项目 等方面搞竞争。尽管1992年6月通过的金融制度改革法,允许银 行与证券业务进行交叉,但实际进展不大。

4、重视保护金融机构,忽视健全存款保险制度。金融行政的重要职 责是促进银行等金融机构的健全经营,履行这一职责的目的本应 是保护存款者的利益,而不应是保护银行。然而,战后以来,日 本金融行政的做法却是首先保护银行,通过银行来保护存款者的 利益。尽管1974年4月通过了存款保险法,同年7月以特殊法人的 形式建立起存款保险机构,但金融行政当局的主流观点仍然是: 对存款实行保险是美国的做法,不符合日本国情。因此仍坚持保 护银行的传统做法。日本政府对金融业实行的“护卫舰队”式的 保护办法,一方面使大批有问题的金融机构得以生存,另一方面 使整个社会的金融风险意识淡化,以至金融机构倒闭时,存款者、 金融机构既没有抵御风险的能力,也没有分担风险的责任意识。

5、金融监管不力。大藏省虽设有金融检查部,负责对金融机构的监督和检 查。实际上这一制度几乎形同虚设。作为被监管对象的各民间金融机构, 均设有专门负责与政府监管部门打交道的职员。这些职员通过为政府监 管机构的官员提供好处,事先了解有关检查重点,须注意的问题以及检 查时间等信息。作为执行检查任务的官员,则将这种做法视为对金融机 构的“事先指导”,认为这样可以提高工作效率。这种上下通气的检查, 各得其所,政府监管部门获得了检查工作的“成效”,基层金融机构获 得了“上级指导”和合格认证。 (三)政府金融系统压抑民间金融系统。战后不久,日本建立了以两家银 行、十家公库和若干公团、事业团为主体的政府金融系统。从而形成了 政府金融与民间金融并存的金融体系。在资金普遍短缺的时期,政府金 融系统在平抑市场的利率、稳定金融秩序,为基础设施建设融通资金等 方面弥补了财政资金之不足,同时也为那些民间金融机构难以满足,但 又是社会经济发展所需要的方面提供了资金,在一定程度上弥补了市场 的缺陷。但是,随着日本经济走向成熟和金融自由化的发展,以前属于 政府金融系统的贷款领域如今民间金融机构不仅能做,而且在资金运用 效益和服务质量上比政府金融机构高,然而政府金融系统的资金规模不 但不收缩,而且越来越大,1995年末,列入计划的政府金融系统的贷款 余额356万亿日元,接近全国银行贷款总余额554万亿日元的2/3。低效率 的政府金融系统的膨胀,挤压民间金融发展的空间,也降低了整个日本 金融业的效率。

(四)农林金融系统的问题。在日本的金融机构分类中,由于农林 金融机构特殊的服务对象和组织形式,而作为一个单独的系统。 农林金融机构具有以下几个特点:(1)基层组织采取互助合作 的形式组成;(2)既是经济实体,也是金融组织;(3)优先服 务于本组织成员;(4)整个系统分成三个层级,最基层是以町 村为单位建立的农林渔业协同组合,中层是以县为单位建立的信 用农林、渔业协同组织联合会,上层是农林中央金库。从规模上 看,农林金融机构绝大部分是中小型的,与非农林金融系统的一 般中小金融机构一样,在电子化信息化的硬件装备方面远远不如 大金融机构,筹资成本相对较高,业务领域相对较窄,竞争能力 相对较弱。除此之外,这一系统还有其独特的问题,其中最突出 的有以下几个方面:(1)结构性资金过剩。在围绕“住专”问 题进行的调查中发现,农林金融系统为“住专”提供的贷款额多 达5.5万亿日元右左,在各大金融系统向“住专”融通资金总额中 所比重高达47.1%,远远超过包括实力雄厚的城市银行在内的其 他金融系统。形成这种局面的原因便是农林金融系统存在的结构 性资金过剩问题。在泡沫经济膨胀时期,农林金融系统将庞大的 过剩资金倾注于房地产部门。因此,有的日本经济学者认为, “住专”问题实质上是农林金融系统的问题。

(2)经营上缺乏民主和透明度。农林金融系统的资金来源于基层的 协同组合吸收的存款,作为中间层次的协同组合联合会对于大的 资金用途、本应向基层协同组合通报和说明。然而,向“住专” 提供如此大量的资金,不仅一般协同组合成员不知情,就连协同 组合理事也不知情。经营上的暗厢操作使问题不能及早发现和制 作。(3)金融风险意识极为淡薄。这主要表现为:①贷款时虽 然要求有抵押,但却不对抵押品进行必要的审查,②在资金运用 上过渡集中于房地产等个别行为,缺乏分散风险的意识;③在泡 沫经济崩溃时,农林金融系统仍然向“住专”大量提供追加贷款, 使问题更加严重。④三个层级的农林金融系统已经落后于发展形 势。随着经济结构的变化,日本农协的经营范围和活动空间不断 扩大,已不是原来意义上的纯农林渔业合作金融组织。为了使该 系统的运营更加顺畅和富有效率,同时,减少冗员和经费开支, 该系统于1990年3月作出决定,取消中间层级,将原来的三个层 级改为两个层级、然而,此决定由于种种原因未得到贯彻,至使 农林金融系统组织结构改革滞后。

三、启示
“住专”问题揭开了日本金融机构早已落入巨额不良资产陷阱的 帷幔,将日本金融机构和金融体制丑陋的一面暴露于众,随后金融机构 破产接连不断。1996年的有协合、安全、木津等7家信用组合先后破产, 年中又有兵库银行、第一太平洋银行等破产,下半年传出了大和银行纽 约分行巨额亏损事件。进入1997年以后,又连续出现了野村丑闻、山一 证券丑闻、第一劝业银行事件,到了年末,在困境中苦苦挣扎的几家大 的金融机构再也维持不下去了。11月4日三洋证券破产,11月17日,日本 10大商业银行之一的北海道拓殖银行清盘,11月24日,日本历史最悠久 的证券机构——山一证券宣布停业,世界为之震动。金融机构的大批破 产,导致日元汇率下跌,东京金融市场剧烈动荡。再加上东亚金融危机 的冲击,日本银行危机和金融危机进一步加深。日本政府在这个过程中 逐步认识到了金融体制问题的严重性,下定决心进行改革。1996年11月 11日,桥本首相约见三塚大藏大臣和松浦法务大臣,要求他们立即着手 制定并尽快实施一项如同“宇宙爆炸式”的金融体制改革方案,并于 2001年之前全面完成这项改革。1997年6月13日,日本大藏省正式公布了 《金融体制改革计划》。改革计划的原则是自由——按照市场原理运行 的自由的市场;公正——公开的透明度极高的、令人信赖的市场;全球 化——开放度极高的先于时代发展的全球化市场。改革的主要内容归纳 为四个方面:1、扩大投资者和筹资者的品种选择范围;2、提高中介机 构的服务质量,促进其相互间竞争;

3、改善金融市场、方便客户利用;4、建立可信赖的、公正的、透明的金 融市场。为了保证上述改革的实现,金融体制改革计划提出、尽快处理 不良债权问题,通过建立预先调整措施和完善信息公开制度促进金融机 构的健全经营,使金融体系的安全性、稳定性有切实保证。1998年3月10 日,日本内阁通过了日本金融体制改革计划,随之推出的配套措施有: (1)打开界墙,促进竞争。逐步由分业经营向混业经营转变。(2) 1998年4月由开始实施修改后的《日本(中央)银行法》增强中央银行 的独立性和决策的透明度。(3)进一步开放金融和资本市场。1998年 开放实施修改后的《外汇及外国贸易管理法》,实行外汇业自由化。 (4)解除对持股公司的禁令,为金融业的合并扫除了法律障碍。(5) 加强金融监管机制。1998年6月开始实施《金融监督厅设置法》,把金 融监督职能从大藏省中独立出来。(6)建立预先调整机制,提高金融 行政工作透明度。一是提前预警,对自有资本比率低于4%的银行,政 府公开提出警告,限期予以调整。二是预先调整,对自有资本比率低于 2%的银行,政府下令禁止其继续经营某些金融业务,对自有资本比率 接近0%的银行,则勒令其停业。1998年1月12日桥本首相在国会发言中 提出计划动用30万亿日元帮助日本金融机构摆脱困境。由于日本这次金 融体制改革动了真格,经济形势逐步向好的方向转变,2000年日本经济 逐步走出长达10年的萧条期。

日本“优专”引发的金融危机以及随之而来的爆炸式金融体 制改革留给我们广阔的思考空间。我国的国有银行也存在严重的 不良债权问题,尽管通过成立信达、华融、长城、东方四家资产 管理公司剥离了四大国有商业银行的1996年以前的1万多亿元的 不良资产,但1996年以后新增的不良资产的数量仍然是很大的, 农村信用社和其他金融机构的不良资产问题也很严重。至今为止, 我们的政策仍然是对金融机构实行过度的保护,各级政府都动用 财政资金来化解金融机构不良资产引发的矛盾和风波,这种治标 不治本的作法,由于未能从根本上堵死产生不良资产的源头,不 良资产的规模还在继续扩大。我国金融机构不良资产问题严重, 根子也是金融体制问题。可以说,日本金融体制存在的问题在我 国金融体制中都有反映,而且我国金融体制还有国有企业吃国有 银行资金大锅饭的特殊问题。根据日本的经验教训,要从根本上 解决金融机构的不良资产问题,必须对原有金融体制进行深刻的 改革,对金融机构暴露出来的问题遮遮掩掩,暗中保护只会遗误 金融体制改革时机,把矛盾累积起来,最终可能要付出更大代价。

案例2-12
日本大和银行事件 一、 案例介绍
1995年9月26日,总部设在大阪的日本大和银行行长藤田彬 宣布,由于驻纽约分行的交易部主任井口俊英从1984年开始在账 外买卖美国债券,使该银行蒙受11亿美元的巨额损失。10月2日, 美国宣布暂停大和银行纽约分行买卖美国债券。10月4日藤田彬 为此引咎辞职。11月2日,美国联邦储备委员会等金融监督管理 机构联合发布命令,限令因非法交易美国国债而导致巨额亏损的 日本大和银行在美国的17家分行和大和信托投资公司在90天内停 止一切经营活动,撤离美国,并规定大和银行3年内不得在美国 重新开展金融业务。大和银行是一家至当年有77年历史总资产 1820亿美元,位居日本商业银行第13位,全球第19位的大银行。 由于家大业大,虽未倒闭,却信誉扫地,最后不得不走向同住友 银行合并之路。

二、 原因分析 (一) 内部控制失效和外部监管有名无实 井口俊英于1976年开始在大和银行纽约分行工作,3年后被 提升为交易部主任,从此负责前台交易,后线结算和债券保管。 如此三权集中于一身,显然违背了资金交易中前线与后线相互分 离,相互监督的风险管理原则,为井口俊英的违规交易提供了机 会。自从1984年井口俊英在美国政府债券市场上亏损20万美元后, 他便开始利用职务之便篡改客户账目,把客户账上的债券出售, 再造假账说明这些债券并未卖掉。年复一年,假账和亏损积聚迅 速,然而大和银行总行一直未发现问题,日本大藏省和美国联邦 储备银行也从未发现蛛丝马迹,直到井口俊英自感难以为继主动 坦白时,各方面才如梦初醒。

(二) 日本的分业经营体制改革滞后。 20世纪70-80年代以后,西方各国金融自由化改革加快,银行参与证券业 成为商业银行拓展业务范围、增加利润提高竞争能力的重要途径,银行 业与证券业混合经营逐步成为改革潮流。第二次世界大战后,日本通过 了《证券和交易法》其中第65条严禁日本银行参与国内证券业。该法案 类似于美国的《格拉斯——斯蒂格尔法案》,旨在保证存款人利益不受 证券市场大幅度波动的影响。然而,日本银行业的利润来源因此大受限 制,在与非银行金融机构的业务竞争中也显然处于不利地位。于是,日 本银行业纷纷积极拓展国际证券业务。通过国际渠道进行国内证券投资, 以此增加利润,积累经验,等待国内金融管制放松,即取消分业经营法 令。许多日本银行将其海外分支机构作为对国内人员进行证券交易培训 的基地。由于膨胀太快,交易人员缺乏必要的素养和经验,交易机构又 缺乏必要的风险管理机制,这就为恶性事件的发生埋下了隐患。

三、 启示
(一)要重视操作风险的防范 商业银行面临的主要风险有信用风险——贷款到期后,借款方不能 归还贷款从而使放款方承受损失的风险;国家风险——与借款人所在国 的经济、社会和政治环境方面有关的风险;市场风险——银行表内和表 外头寸由于市场价格的变动而遭受损失的风险;利率风险——银行的财 务状况在利率出现不利的波动时面临的风险;流动性风险——银行无力 满足客户的提款要求或正当的贷款申请而造成损失的风险;操作风险— —由于内部控制和公司治理机制失效,外部监管也不到位,而造成损失 的风险。在上述六大风险中,操作风险十分重要,由于其他几种风险的 发生都往往有由于内部控制和公司治理机制失效而导致操作风险的问题。 由于这种失效使得银行无法及时发现问题并迅速采取必要的对策,无法 避免各种操作失误或欺诈,如银行交易员、信代员、其他工作人员越权 或从事职业道德不允许的或风险过高的业务,从而导致银行的财务损失, 或使银行在其他方面的利益受到损害。国际商业信贷银行和巴林银行的 倒闭,大和银行的巨额损失,实际上都是由于内部控制和公司治理机制 失效,以及外部监管不到位而造成的。因此,我国的商业银行,特别是 从事跨国经营的商业银行,要从大和银行事件中吸取教训。

(二)探索银证合作途径,推进业务交叉改革 1999年11月12日,美国《金融服务现代化法案》获得总统签署,该 法案的颁布意味着在美国实行了近70年,并由美国传播到世界各地从而 对世界金融格局产生了重大影响的金融分业经营制度走向终结。其实, 美国从80年代初就开始放松对银行证券业的管制,逐步允许金融业务的 交叉,到90年代以后,美联储修改了银行持股公司法中的个别条例,建 立了更有效银行兼并和开展非银行业务的申请和通告程序。取消了许多 对银行从事非银行业务的限制,商业银行能更自由地从事财务投资顾问 活动、证券经纪活动、证券私募发行和其他非银行业务,尤为重要的是, 美联储扩大了银行持股公司附属机构可以承销和交易证券的范围,并大 大减少了将会降低此类业务收益的经营限制。上述重大变化,给美国商 业银行进入梦寐以求的投资银行业务领域以极好机会,大商业银行纷纷 把业务扩展到投资银行。如上所述,日本大和银行事件发生的原因之一, 就是因为日本在金融分业经营体制方面改革滞后。目前,中国也是实行 银证分业经营制度,分业经营虽然可以降低银行的系统性金融风险,但 分业经营将银行业务范围限制在一个狭窄的范围内,在低效率的国有企 业仍然是国有商业银行基本服务对象的情况下,银行的风险实际上更加 集中了。考虑到当今世界银证融合是发展的大趋势,但银证分业又是我 国当前的金融制度选择,在这种情况下,应积极探索银行业与证券业的 合作,如银行与证券经营机构之间的相互投资、资金结算,基金托管、 金融服务外包、银行不良资产剥离、资产证券化、财务顾问等方面开展 合作。逐步创造条件,加快银证分业经营制度的改革,跟上世界金融发 展的步伐。

案例2-13 日本住友商事非法铜交易巨额亏损 一、 案例介绍
1996提6月14日,在日本东京,全球最大的工业、贸易和金融集团 之一——住友商事(简称住商)的董事长宣布,由于公司首席商品交易 员滨中泰男自1986年以来通过不断地篡改账目记录,在伦敦金属交易所, 私自从事未经许可的铜和铜衍生商品交易,在过去的10年里,给公司累 计造成了超过18亿美元的损失。为了稳定人心,安抚公众与论,住商又 急忙宣布公司去年销售收入为1520亿美元,完全可以承担该项损失。 事件发生后的6月15和16日,英格兰银行、日本中央银行和美国联 储三方紧急蹉商,决定采取一致行动,以阻止伦敦金属交易所铜价的下 跌,防止此事对全球金融市场所造成的可能冲击。为此,英格兰银行对 伦敦金属交易所采取严密的监控措施,以限制交易数量,奉劝全球主要 铜货交易商握住交易单,而不是在市场上大肆抛售,以阻止铜价的暴跌, 事实上,6月17日是现时铜衍生期权合约的最后交易日,当天铜价每吨 曾下跌100美元,为每吨1900美元,而6个月之前为每吨价3000美元。

二、原因分析
(一)泡沫经济后遗症发作的结果 佳商事件和前述的大和银行事件都是在80年代中后期日本泡沫经济 迅速膨胀时期开始的。在这时期,日本企业陶醉于泡沫,在没有实力的 情况下谋求在国际上迅速扩大事业,随着泡沫经济的崩溃,撤回国外资 金挽救国内事业,但为了维持对外扩大事业的良好形象,启用“能人” 从事投机活动。住商的铜交易额1995年达到9273亿日元,大大高于第二 位的三井物产4585亿日元和第三位的三菱商事3313亿日元,住商这方面 的功臣就是滨中泰男。住商和大和银行最终都遭受巨额损失,这与90年 代未日本大批金融机构和企业相继破产一样,都是日本泡沫经济后遗症 发作的结果。 (二)金融监督体制没有起作用 佳商事件和大和银行事件都是主管人员从事投机活动,他们把巨 额损失隐藏在账本之外,账本上只记入利润。上述两家公司都建立了检 查、监督体制,但这种检查监督体制并未发挥作用。滨中泰男非法交易 之所以被发现,是因为1996年5月查出,在银行的存款余额通知中有2000 万美元同财务部门掌握的数额有出入。据说,住友商事的检查制度是: 银行的存款余额通知由财务部负责核对,收支由经理部负责核实,铜交 易的风险审查等由审查部负责处理。对于这件事件,住商解释是:“由 于是在账本以外进行的巧妙交易,所以未能检查出来,”住商总经理秋 山富一强调指出:“公司根本没有参与,这是极其意外的个人的不轨行 为”。但是,非法交易达10年之久未能发现,住商岂能推卸责任。

(三)衍生金融商品交易专家不足。 衍生金融商品的技术革新创造了只有专家才能理解的复杂的 市场交易世界。在专家不足的日本企业中,往往是在同一部门的 任职年限越长,在公司内的发言权就越大,从而陷入非法交易更 加隐蔽地进行的恶性循环。住友商事的滨中泰男1970年进入公司, 1973年调到有色金属部,1986年开始负责铜交易工作,1995年升 任部长。他被人们视为“在国际的铜交易中最有影响力的人物”, 具有“5%先生”的绰号,因为他可以操纵的铜交易额相当于世 界铜交易额的5%,住商上层领导认为“滨中是一位冷静而讲道 理的人,同欧美商人的个人关系也很好”。可以说,滨中泰男是 一位深得公司信任的“能人”。而由于衍生金融商品交易专家少, 很少有人能识破非法交易,也很少有人能挑战滨中泰男的位置。

三、启示
佳商事件和上述的巴林银行、大和银行等事件其操作标的和 犯案过程有许多相似之处。其一,均为衍生金融商品交易。衍生 金融商品交易的特色,即保证金交易,换言之,就是缴交一定的 保证金后,即可进行数十倍,甚至上百倍金额的交易。大型公司 或银行凭藉其庞大财力,不畏断头的危险,持续进行交易,成为 市场作手、呼风唤雨,这种操作技巧,根本不须支付什么成本, 就可为公司赚进大把银子,何乐不为?其二,弊案的主角,均为 企业内的中上层主管。其所进行的交易,也都是职责所在,他们 工作多年,绩效卓著,甚受企业倚重和肯定。其三,弊案爆发后, 公司的最高层主管均对外宣称,企业管理层对此弊案完全不知情, 都是弊案主角一手遮天,造假账目,欺骗公司,因此将主角解雇, 移送法办,并向本国政府当局和英、美主管当局报告。

至于公司本身则得到重大损失的教训。这几大弊案竟有如此 雷同之外,难免令投资大众感到质疑,这些弊案似乎并非突发的 意外事件,而是衍生金融商品交易制度,以及国际作手(包括大 型公司、银行和基金经理人等)交互作用的必然结果,而这样的 “地雷”仍存在世界各地,是否随时可能引爆?因为弊案发生后, 有关企业均宣称“因公司内部管理不完善,以至毫不知情”这种 说法实难令人信服。尚若属实,这些大企业的管理层未免昏聩无 能,这又岂能立足国际竞争市场。因此我们似可大胆推测,管理 阶层应该知晓这些弊案交易的进行,即使不是完全了解,也是纵 容所致。再进一步而言,这些弊案均是衍生金融商品交易制度下 的产物,而这样的结果是否是制度使然,无法避免,差别只是发 生在何时、何地的问题?对一个金融市场尚未臻成熟的我国,实 在应当更加深入研究这一个问题。

案例2-14 八佰伴发行可转换公司债券不当导致破产 一、 案例介绍
八佰伴公司曾是日本一家著名上市公司,60多年来,这家公司苦心 经营,从一家经营蔬菜的小店发展成为一家大型超级市场连锁企业,连 锁店不仅在日本本土有70多家,而且跨国在世界各地开设了连锁店26家, 仅在日本,公司就拥有资本236亿日元。最近几年更将其总部从日本迁 到香港,并斥巨资买下香港豪宅“比天高”而产生了轰动效应,一时成 为香港的热门话题。同时又进军中国内地,在上海成立了首家大型零售 企业。并设想在中国建立1000家超级市场。然而,如此盛极一时的八佰 伴公司却垮了,1997年9月18日,公司发表声明说,八百伴公司负债总值 超过1610亿日元(13亿美元),包括437亿日元借贷,374亿日元可转换 债券,490亿日元有抵押借款,168亿日元其他债务,以及拖欠生意债权 人的143亿日元。鉴于预料不可能在近期内改善我们的财务,我们决定 申请重整作为最后手段。当日八佰伴公司向当地法院申请实施“企业更 新法”,与此同时,东京证券交易所宣布,八百伴公司股票停牌,并决 定于当年12月19日该股票下市。导致八佰伴公司破产倒闭的直接原因, 就是在“泡沫经济”时期发行了374亿日元的可转换公司债券,原指望 这些公司债券可在股市上涨的时候转换为股票,但事与愿违,随着泡沫 的破灭,股市大跌,导致转股失败,公司正进入偿还期,但公司无力偿 债而走向破产。

二、原因分析
(一)发展过快、底气不足。 众所周知,八百伴集团的创始人是电视剧阿信的原形。这家集团为 静冈县的超市连锁店。但在日本,八百伴集团并非流通业大腕,其中坚 力量仅是静冈县及附近的48家超市,与西友、大荣等遍布全国的大型超 市集团相比实是小巫见大巫。八百伴集团在日本国内外一跃出名是因为 其宣布2000年在中国建立1000家超级市场的庞大计划。当时该公司有与 日本国内大型超级市场团一争高低的想法。1997年9月18下午和田光正社 长表示,该公司破产的原因是设备投资过大,对子公司投资回收不快, 利息负担过重等。原国泰证券昆明营业部电脑部经理魏渝鸿说:“如果 是走正常渠道,首先他填单这一关就过不去,小姐就不会给他填单;如 果通过电脑来委托的话,电脑的程序是自动卡住的。” 按照规定,网上透支申购是绝对不允许的。一般的客户也是绝对 做不到这一点,必须进入公司的自营室直接用链接上交所和深交所的电 话进行报单,而公司的自营室平时连员工都无法进入。 魏渝鸿说,“客户除非有授权,才有可能特别允许他自己通过电 话委托,直接到场内去申报,而这个授权只能是总经理。” 大量的透支申购在电脑上留下了6万条记录,检察机关在调查时不 得不请云南省计算机软件中心专门设计了一个软件程序来进行计算;由 于网上透支达10亿元之多,直接记录装满了整整5个磁盘。

(二)脱离银行融资,依靠发行可转换债券筹集资金,导致与银行 关系恶化,求贷无门。工商企业与银行交叉持股、产银结合是日 本企业发展的特点。在日本,每个大公司或企业的背后都有一家 或数家银行支持,这是众所周知的。八百伴在发展上升时期,没 有走与银行相互扶持的道路,而是依靠发行可转换债券筹集资金, 导致与银行关系恶化。当90年代中后期,日本股市陷入低迷,原 指望可转换债券顺利转股的计划落空,债券进入偿还期,此时再 找银行借钱还债,银行不愿出手,在借贷无门的情况下,八百伴 只得剜肉补疮,忍痛将属下16家经营较好的主力超市卖给竞争对 手大荣集团,更使偿债能力削弱。

三、启示
可转换公司债券作为一个新的证券品种,它给债券购买者一 种权利:使其可以在债券到期时以事先确定的价格将其转换成其 他资产形式(一般为普通股)。作为一种金融创新工具,它既可 以为投资者带来比普通股更大收益,而且比一般债券更具增值潜 力,还可以为集资者减缓还本付息压力。我国在1997年正式发布 《可转换债券管理暂行办法》,并公布了40亿元的试点规模,但 八佰伴的破产也给我们敲响了警钟,具体来讲有以下启示:

(一)可转换债券的试点对象应该是具有高成长性的绩优公司,其 高成长性必须以稳健的经营为基础。 这是由于可转换债券的投资性特征是由转换性决定的。发行 的可转换债券在规定的转换期内可否转换为股票,主要取决于发 行公司股票的市场价格能否按预期超过转换价格。企业成长性强 在未来转换期内股票市价才有可能高于转换价格,达到转股目的, 否则,就会导致转股失败。但企业的高速成长性一定要以稳健经 营为基础。八佰伴公司在追求高速成长性的同时,却忽略了企业 经营的稳定性要求,热衷高速度扩张,在国内基础尚不够扎实的 情况下,把经营重点放在国外,并从国内抽出大量资金。结果国 内商机不能及时捕捉,基础愈加薄弱;在国外,由于投资所在国 经济制度和消费水平各异,国外企业并未出现大发展,却拖累了 国内的八佰伴公司。可见,企业追求扩张而发展壮大本无可厚非, 但决不能因单纯追求发展而影响生存。

(二)可转换债券发行时机应选择在宏观经济由谷底开始启动,股 市由熊市转牛市为佳 八佰伴公司的破产的直接原因在于可转换债券发行时机选择 不当。80年代初正是日本泡沫经济时期,其股市空前繁荣,而到 了90年代随着日本经济泡沫的破灭,日本经济步入萧条,造成了 90年代初期的战后最大幅度的股市暴跌,到1996年12月,八佰伴 公司可转换债券进入偿还期,因转换失败而无力偿债。一般而言, 可转换债券发行时机应选择在宏观经济由谷底启动,股市由熊转 牛时期为最佳时机。这一时期,由于宏观经济处于启动状态,股 市疲弱,交易清淡,直接增资配股,投资者热情不高,发行可转 换债券易被市场认同。目前我国宏观经济处于新一轮经济周期的 启动阶段,股市经历了前几年的阶段性牛市之后,去年夏季已转 为向上的调整,应该说目前是推出可转换债券试点的较好时机。

案例2-15 德国金属公司石油期货交易巨额亏损案 一、 案例介绍
德国金属公司(metallgesellschaft ag)是一家已有114年历 史的老牌工业集团,经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制 造、工程设计及承包等,在德国工业集团中排位约在第十三、四 名。德国金属公司以经营稳健著称,向来是金融机构和家族投资 家选择投资的对象,科威特的艾米尔王族、德意志银行、德累斯 顿银行、奔驰汽车公司等都是它最大的股东。 由于德国金属公司具有很强的实业背景,本身就是金属、能 源等产品的生产和消费大户,它在世界商品交易市场上相当活跃。 例如,著名的伦敦金属交易所(LME),始终保持英国旧式的交 易所体制,即只吸纳为数不多的公司作为交易所会员,所有的交 易必须通过这十几家会员进行,许多声名赫赫的投资银行和工业 集团都无法挤进去成为会员,而德国金属公司却能成为其会员之 一,足见德国金属公司的影响和其广泛参与全球商品交易的程度。

德国金属公司介入各商品交易所的现货、期货和期权交易,除为 本工业集团服务外,还向其它投资(或投机)和套期保值的企业提供经 纪服务。有时,它也以做市商(market maker)身份出现,直接在店头 市场(over-the –counter)与交易对手(cimtractual counterparty)达成 合约。德国金属公司下属的一家美国子公司名叫德国金属精炼及市场公 司(MG REFINING AND MARKETING,以下简称“德国金属”), 专门从事石油产品交易,它在1993年夏天与客户签订了一个长期供货合 约。签约之初,恐怕谁也想不到这笔交易给德国金属公司带来的会是怎 样的一个恶梦。 这个合约实际上是一个特殊的供货合同加上一些金融衍生交易的 成分组合而成的。“德国金属”承诺在10年内以固定价格向美国的油品 零售商(以下简称用户)提供汽车油、取暖油和航空燃油。具体供应量 分两部分,一部分定期定量交货,另一部分交货时间由用户随时指定。 合约的特殊性体现在供货价格长期固定,不像普通长期供货合约一样随 通货膨胀因素调整;另外,交货的时间和数量也不完全确定。所谓金融 衍生交易成分是指“德国金属”授予用户的一个选择权(OPTION), 在合约的10年有效期内,如果世界油品市场价格有利于用户(即现货市 价高于合约定价),用户有权决定是否要求“德国金属”将未交货部分 油品以市场价格和合约定价之价差折算成现金收益付给用户,从而提前 终止合约。

合约赋予用户的利益是显而易见的:一是长达10年的固定价 格;二是选择履约的灵活性。至于“德国金属”,它接受合约条 件的原因是多方面的。当然主要是想利用特殊的合约条件吸引住 大的用户,开拓市场。其次,德国金属公司曾投资一家美国石油 勘探和炼油公司,具有一定的供应商背景。在合约签订时,合约 定价比现货市价高出约3-5美元,对供方还是有一点吸引力。但是, 如果单有上述原因“德国金属”大约是不会选择成交的,真正促 使“德国金属”签订这个合约的因素,还是其对自身在全球商品 市场交易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自 信。 “德国金属”为这个合约制定了一套套期保值的策略,试图 将油品价格变动风险转移到市场上去。具体讲,它采用了在纽约 商业交易所(New York Mercantile Exchange)买入石油标准期 货合同和在店头市场做 (SWAPS)合同的方式来将它与用户契约所 引起的价格风险转移。从常规的回避和控制风险的角度去评判, 这似乎是无可非议的。总体上也符合德国金属公司经营稳健的风 格。然而,一系列技术性的因素却造成了套期保值失败,事后甚 至有人评论,不是简单的套期保值失败,而是套期保值行动本身 导致了更大更高级的风险,使“德国金属”非但没有达到回避或 降低风险的目的,反而招致了灾难性的后果。

这些技术性因素有的涉及能源和石油产品市场的基本分析,有的 涉及对交易性质到底是套期保值还是冒险投机的认定问题,有的涉及商 品交易所的清算制度和现货与期货间的价格相关联系,有的涉及金融衍 生交易的记账方法和会计披露原则,还有的可能是国际市场上激烈而残 酷的商战所演出的结果。下面看看这些因素怎样酿成了后来被评论家描 述为德国战后时期最为严峻的公司危机(CORPORATE CRISIS); “德国金属”在纽约商业交易所和店头市场用以对它同用户的供 货契约进行套期保值的交易组合在设计上具有两个特点。第一,通过买 进短期(临近交割月份一个月到几个月)石油产品期货合同并不断展期 来与供货合约对应。理由很简单,市场上没有直接对应的衍生工具可以 利用,商品交易所里时间最长的能源期货合约也远低于10年,长期合约 流动性也很差。再则,“德国金属”在供货合约中赋予用户终止合约权, 交货时间表也不是完全确定的。因此,“德国金属”很自然地要选择短 期衍生交易合约来进行保护。第二,利用能源市场通常呈现现货升水 (bxckwardation或称期货贴水)的规律来赚取基差(basis),维持短 期期货合约的流动展期。这样的设想不是毫无道理的,现货升水意即现 货价格高于期货价格,若低价买入期货合约,临近到期变成现货合约时 以高于买价的价格卖出,再买入新的交割月份的期货合约,既达到了合 约展期的目的,交易保证金的资金成本和合约流动的展期成本也得以补 偿。

不幸的是,在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛 烈下跌时,“德国金属”在商品交易所和店头市场交易的用以套 期保值的多头短期油品期货合同及互换协议形成了巨额的浮动亏 损,按期货交易逐日盯市(mark to the market)的结算规则, “德国金属”必须追加交纳足量的保证金;对其更为不利的是, 能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水(contango, 或称期货升水),石油产品的现货价格低于期货价格,当“德国 金属”的多头合约展期时,非但赚不到基差,还要在支付平仓亏 损外,贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降 低出现信用危机的风险,纽约商业交易所提出了把石油产品期货 合约初始保证金加倍的要求,这一下无疑是火上浇油,使“德国 金属”骤然面临巨大的压力。 其时,德国金属公司自身也面临流动资金的短缺,无法帮助 “德国金属”交付巨额的保证金和合约滚动展期的成本。消息传 出,金融圈内一片哗 然,不光是债权人对德国金属公司融通资金 信心不足,连大股东们对德国金属公司能否渡过危机也十分怀疑。 作为德国工业巨子之一的德国金属公司竟然出现了前所未有的融 资危机,出人意料地突然滑到了破产的边缘。

尽管自70年代以来,金融衍生交易飞速发展,已经成为金融服务业 发展和繁荣的主要驱动力之一,但围绕期货、期权、互换协议等衍生交 易的财务核算和会计记账规则仍旧很不健全,更谈不上公认的统一的国 际会计准则。美国会计师协会(AAA)国际会计准则委员会(IASC) 等很多会计团体和组织虽然都对金融衍生交易的财务和会计处理办法进 行过研究,由于争议较大,始终未能制定出统一的指导性原则。德国传 统上采取披露制度,对金融衍生交易的财务核算和会计记账,考虑更多 的还是谨慎性原则。比如,衍生交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来 的浮动亏损要在第一财税期未记入公司的财务报表,而持仓头寸的浮动 盈利却不能计作公司的利润,这样不对称的账务处理确实是满足了谨慎 性原则,但在“德国金属”的案例中却起了一些反作用,误导了那些还 不了解事件的全部情况或者虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行 专业判断的投资


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