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水泥行业深度研究报告


水泥行业研究报告
曾晶晶

个人简介
? 英国女王大学 经济学学士 ? 英国女王大学 金融硕士

? 04-07年 英国女王大学 ? 2008年 瑞士信贷投行部 ? 2009年7月 中邮基金研究部

研究框架
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 研究逻辑及结论 行业基本情况 行业重要指标 行业上下游产业链 行业的特殊风险点 水泥行业未来趋势判断 重点区域分析 重点公司分析

研究逻辑及结论
1、水泥的发展是和固定资产投资、基础设施建设高度相关 的周期性行业。出口复苏仍有不确定性的背景下,为了保 证经济增速不会大幅下降,投资特别是政府主导的基础设 施投资仍将被作为稳定经济增长的寄托。 2、淘汰落后产能严格执行将使水泥有效新增供给持续下降 ,未来3年全国范围内水泥供需压力降大幅缓解,迎来景 气度高涨局面,拥有区域优势的水泥企业将明显受益。 3、节能减排的大面积限电以及并购重组的加速都将推动水 泥行业未来盈利向好。

一、中国水泥市场特征

2、行业基本情况 、
水泥需求强劲,产量飚升 产量呈波动性增长 水泥组成部分及成本分析 水泥生产季节周期明显

行业现状:中国为世界水泥第一大国
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 70% 60% 50% 40% 30% 20%

图1:中国水泥产量不断提高

10% 0%

进入21世纪,中国经济快速发展,大规模的基础设施建设、房地产 开发和新农村建设需要大量水泥。2009年,受国家4万亿投资拉动, 中国水泥产量提高至16.3亿吨,占世界水泥的比重超过50%。

2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961 1959 1957 1955 1953 1951 1949 中国水泥产量(百万吨) 世界水泥产量(百万吨) 中国占比(%)

资料来源:CEIC,中国国家统计局

一、中国水泥市场特征
水泥过程:是全球用途最广、用量最多的建筑材料,是建材工业的主 体部分。 工艺 第一阶段:生料制备 第二阶段:熟料煅烧 第三阶段: 熟料 ↘ →(冷却) ↗包装机→成品库→出厂 石膏 →水泥磨机→水泥库均化 混合材↗ ↘散装车→出厂

通用硅酸盐水泥的组分
组 分 火山灰质混合 粒化高炉矿渣 材料 ≤5 >5且≤ >20且≤50b >50且≤70b >20且≤ >20且≤50e >20且 ≤40d

品种

代号 P·I

熟料+石膏 100 ≥95 ≥95 ≥80且<95 ≥50且<80 ≥30且<50 ≥60且<80 ≥60且<80 ≥50且<80

粉煤灰 -

硅酸盐水泥 普通硅酸盐水 泥 矿渣硅酸盐水 泥 火山灰质硅酸 盐水泥 粉煤灰硅酸盐 水泥 复合硅酸盐水 泥

P·Ⅱ P·O P·S·A P·S·B P·P P·F P·C

石灰 石 ≤5 -

通用硅酸盐水泥使用范围
水泥品种 P.I 62.5 P.II 62.5R P.I 52.5R P.II 52.5R P.O 52.5R 美标水泥I/II、II/V型水泥 P.O 42.5R P.O 42.5 P.C 42.5R P.C 42.5 P.S 42.5R P.S 42.5 P.S 32.5 P.C 32.5R P.C 32.5 抗硫酸盐水泥 道路硅酸盐水泥 中、低热硅酸盐水泥 无磁水泥 油井水泥 核电站专用水泥 白色水泥 适用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程,一般工业与民 用建筑,可配C30-C80不同标号混凝土。 主要用于大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程,高抗渗要求及 耐高温工程,一般工业与民用建筑。 一般工业与民用建筑。 主要用于海港、防浪堤、水利、地下、引水等基础工程。 主要用于路面如高速公路、机场跑道和对耐磨性、抗干缩等要求较高 的工程。 主要用于大坝、大体积混凝土等工程。 主要用于磁含量要求低的中国大地监测网等基础工程。 主要用油井的施工。 主要用于核电站的建设,防止核辐射。 用于建筑物的装饰和彩色水泥的配制。 适 用 范 围

配制高标号、超高标号混凝土及大跨度梁架等。

石灰石, 15%

折旧, 15%

10

成本构成情况

其他, 10%

水泥主要成本:煤炭、电力

电价相对稳定,成本主要关注变量动力煤价

电力, 27% 煤炭, 33%
660 680 700 720 740 760 780 800 820 840 860

成本分析

资料来源:CEIC,数字水泥
秦皇岛动力煤价格(元/吨) 水泥均价(元/吨) 2009-12-4 2009-12-11 2009-12-18 2009-12-25 2010-1-1 2010-1-8 2010-1-15 2010-1-22 2010-1-29 2010-2-5 2010-2-12 2010-2-19 2010-2-26 2010-3-5 2010-3-12 2010-3-19 2010-3-26 2010-4-2 2010-4-9 2010-4-16 2010-4-23 2010-4-30 2010-5-7 2010-5-14 2010-5-21 2010-5-28 2010-6-4 2010-6-11 2010-6-18 2010-6-25 2010-7-2 2010-7-9 2010-7-16 2010-7-23 2010-7-30 2010-8-6 2010-8-13 2010-8-20 2010-8-27 330 335 340 345

水泥煤炭价差
350 355

成本分析
秦皇岛煤炭价格 余热发电成本构成与外购电价对比

煤炭是水泥生产的主要成本, 煤炭价格的上涨远超过水泥。 8年间,煤炭上涨375元;水 泥上涨 53元。

余热发电可以为企业带来0.2元/度 的利润 海螺在此领域优势突出

成本分析

水泥吨煤耗随着水泥生产线规模的增加而下降

水泥生产季节周期明显
全国 月度水泥产量(万吨)
16,000

2009 2007 2008 2006

12,000

2005

8,000

4,000 3 5 7 3 5 7 9 9 11 11 11 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 11 11 3 5 7 3 5 7 3 5 7 9 9 9

全国水泥产需量在不同季节中的变化很大,受天气影响南北方施 工差异,旺季时间不同: 一季度受天气和节假日影响,水泥产量最低,7、8月进入雨季, 也为水泥淡季 北方需求旺季:二、三季度;南方需求旺季:二、四季度

3 行业重点指标跟踪 行业重点指标跟踪
3.1 固定资产投资增速 3.2 CPI、PPI 3.3 行业政策

水泥行业重要指标

固定资产投资增速和水泥销量密切相关 投资增速和水泥企业利润率也有极大关联性

水泥行业重要指标

水泥企业的利润率与这两个指标的关联关系并不如与固定资产投资增速那么强

水泥行业重要指标

未来2~3年的水泥行业不会出现类似04年利润率大幅下降的情况,而是处于继续上 升的周期中。

4、行业上下游产业链 、

下游需求分析:投资拉动
水泥与宏观经济高度相关,特别是与固 定资产投资相关 城镇化比例46%提升至52% 固定资产投资增速将维持在20~25%, 10年水泥需求增速将至少达到10~12.5%

基建投资情况
30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 固定资产投资(千元) 基础设施投资(千元) 基础设施投资(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5

全国固定资产投资情况
250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0

固定资产投资(%)

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 全国 固定资产投资额(亿元) 全国 增速(%)
19

资料来源:CEIC,公司公告,申万研究

下游需求分析:投资拉动

数据来源:BMI,DC,CC,NBSC,CSY2007,中邮基金

下游需求分析:投资拉动
下游主要分为三部分: 基础设施建设、房地产、农村建设、非能源工业

2009年下游需求情况
农村建设, 20% 房地产, 28%

2010年下游需求情况
农村建设, 20% 房地产, 24%

非能源工业, 11%

基础设施建 设, 43%

非能源工业, 11%

基础设施建 设, 45%

资料来源:CEIC,公司公告
21

下游需求分析
房地产开发投资/城镇固定资产投资
23% 21% 20% 18% 17% 15%
199 7 199 9 200 1 200 3 5 200 7 200 rAp 09

房地产、城镇固定投资、水泥产量增速
32% 26% 20% 14% 8% 2%
97 19 9 19 9 20 01 20 03 20 05 20 07 Ap 9 r-0

房地产/城镇固定资产投资

房地产投资增速 水泥产量增速 城镇固投增速

房地产销售量复苏—购置土地面积复苏—新开工面积复苏—施工 面积复苏---水泥需求量增加。

下游需求分析
1Q 预计10年分季房地产投资增速(%) 年分季房地产投资增速( 年对应房地产投资(亿元) 09年对应房地产投资(亿元) 年同期对应水泥需求拉动(万吨) 09年同期对应水泥需求拉动(万吨) 年房地产投资(亿元) 10年房地产投资(亿元) 水泥房地产弹性系数( 水泥房地产弹性系数(万吨/亿元) 亿元) 年房地产对应水泥需求(万吨) 10年房地产对应水泥需求(万吨) 环比房地产新增水泥需求(万吨) 环比房地产新增水泥需求(万吨) 35 4880 5368 6593 1.1 7253 2Q 38 9625 10588 13283 1.1 14611 7358 3Q 28 10545 11600 13508 1.1 14859 248 4Q 16 11181 12299 12970 1.1 14267 -591

房地产:面临调控,但保障性住房、经济适用房等仍提供增量

下游需求分析
基础建设:4万亿拉动,10年水泥消费进入高峰期 铁路建设:09年10月审批铁路里程数15099.7公里,高 铁带来新增需求 城市轨道交通:2015年前规划2400公里,总投资6000 亿元,新增每年120万吨 机场建设:2020年达到244个,新增每年575万吨 10年需求10~12%增速,约2亿吨

供给分析: 产能增长高峰将过
水泥新增产能
水泥产业壁垒较低,5000t/d生产线投资约在7亿元 国务院政策出台,09年9月30日后新开工生产线大幅下降

分月新开工水泥生产线情况
四万亿投资 计划出台 国务院38号 文停批新线

10年水泥固定资产投资增速大幅下滑
2000 1500 1000 500 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 09-02 09-04 09-06 09-08 09-10 09-12 10-03 01 03 05 07

5000 4000 3000 2000 1000 0 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 -1000 May-10

新开工产能情况(万吨)

全国 水泥固定资产投资额(亿元)

全国 增速(%)

资料来源:CEIC,数字水泥
25

淘汰落后产能
地区 华东 华北 东北 华中 华南 西南 西北 合计 07-08年淘汰落后能力 5000 3100 700 1200 1800 1130 660 13590 09-10年淘汰落后能力 5100 3122 1000 1400 2000 1720 640 14981.71

从历史情况来看淘汰落后产能基本符合时间表 预计10~11年每年淘汰量在1亿吨左右

5、行业重要风险点

政策:关停小水泥厂、限电,淘汰? 供需:水泥价格稳定? 目的:收购?扩产?

6、行业未来发展趋势

价格、利润、集中度提升

1997年以来,中国水泥P?O 42.5价格在300 ~400元/吨,大大 低于世界水泥价格。

2003~2004年水泥产能增长过快, 供大于求,2005年是毛利率最低一年; 2006年后连续两年水泥投资出现负 增长,供需关系改善,毛利率上升。

由于水泥产业集中度低,业内竞争激烈,缺乏与上下游的谈判能力, 不能有效地转移上涨的煤电成本。 业内已经认识到,如何应对经济环节中的产业价值链,只有提高产 业集中度,提高对市场的控制力,加强对上下游的谈判能力。

7、中国水泥区域市场
华北地区 东北地区 华东地区 中南地区 西南地区 西北地区
通过对 水泥需求 —固定资产投资、房地产投资 水泥供给 —水泥产量、水泥投资 水泥淘汰 — 新干法占比,淘汰占比 市场冷暖 —区域内竞争格局,水泥利润 对中国的区域市场进行分析。

区域性
各地固定资产投资增速
水泥资源消耗量大,附加值低,量重价 轻和储存时间较短,导致水泥出现明显 区域性。 合理运距:公路运输半径约为200公里 、铁路约500公里、水路可达1500公里 。

全国各区域水泥存量淘汰格局
地区 华东 华北 东北 华中 华南 西南 西北 全国 水泥产量 (万吨) 49369 20847 7174 9484 12396 12574 5980 162898 45% 57% 46% 59% 62% 66% 37% 5000 3100 700 1200 1800 1130 660 5100 3122 1000 1400 2000 1720 640 10727 10% 15% 10% 13% 15% 9% 11% 10% 15% 14% 15% 16% 14% 11% 7% 25% 27% 22% 32% 31% 43% 15% 落后产能比例 07-08淘汰产能 09-10淘汰产能 07-08淘汰比例 09-10淘汰比例 剩余产能比例

31

资料来源:CEIC,中国国家统计局

各地区水泥产量分布不均
全国水泥产量市场份额 华北 年度 全国 2002 100.00 13.12 2003 100.00 12.87 2004 100.00 13.50 2005 100.00 13.45 2006 100.00 12.09 2007 100.00 11.95 2008 100.00 11.43 2009 100.00 11.68 东北 5.67 5.61 5.33 5.13 5.97 6.27 6.21 7.54 华东 37.54 39.31 40.34 40.96 41.67 39.86 38.35 36.37 中南 26.86 25.69 25.06 24.99 24.81 25.87 27.12 26.00 单位:% 西南 西北 11.08 5.72 10.96 5.56 10.12 5.64 10.23 5.24 10.45 5.01 10.72 5.33 11.01 5.89 12.19 6.22

中国区域大,水泥产量分布不均,主要集中 在华东和中南地区,超过60%。
华北 东北 华东 中南 西南 西北

华东,占全国36.37%,2006年达到41.67%; 中南,占全国26.00%; 西南、华北占全国12%左右; 东北、西北占全国6~7%。

各区域市场价格运行和趋势判断
图:各地固定资产投资增速 图:全国上市水泥企业分布图

今年以来全国城镇固定资产投资 增速在25%左右,房地产投资增 速37%。

华北地区

华北地区固定资产投资占全国份额(%) 16.23

15.57

华北地区水泥投资占全国份额(%) 14.79 13.92 12.53 14.15

14.68

14.62 14.58 14.76

14.85

15.00 15.05 14.80 8.23

10.61 10.11 10.01

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

华北地区水泥产量占全国份额(%) 13.50 13.45
华北地区 中国其他地 区

华北地区水泥利润占全国份额(%) 22.58 18.15 16.25 14.29 11.23 11.52 8.92 9.85 10.21

12.84

13.11 12.87 12.09 11.95 11.46 11.68

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

华北地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 14.68 14.62 14.58 14.76 14.85 15.00 15.05 14.80 16.23 房地产投资 12.84 13.11 12.87 13.50 13.45 12.09 11.95 11.46 11.68 水泥产量 12.84 13.11 12.87 13.50 13.45 12.09 11.95 11.46 11.68 水泥投资 15.57 14.79 13.92 8.23 10.01 10.61 10.11 12.53 14.15

单位:% 水泥利润 22.58 18.15 8.92 9.85 14.29 10.21 11.23 11.52 16.25

华北地区是京、津、唐及环渤海所在 区域,作为继珠三角、长三角之后中国第 三个经济增长点 一直为大家所关注,何时 大规模启动更加引人注目。 市场处于发展前期 内蒙古、山西有丰富的资源 河北、山西、内蒙古都有一 定的发展空间,有市场潜力

华北地区
华北各省淘汰落后产能 华北各省淘汰落后产能 名单统计 地区 北京 天津 河北 山西 内蒙古 2010年落后产能淘 汰量(万吨) 汰量(万吨) 202 60 1314 844.8 143.5 2009年水泥产量 淘汰落后产能 万吨) 比重( (万吨) 比重(%) 1077 690 10611 2482 4276 19% 9% 12% 34% 3%

华北地区新型干法熟料(以下简称熟料)产能8,083万吨,占全国10.61% 冀东水泥为该区最大企业集团,分布在3个地区,占华北熟料产能的18.41% 金隅水泥产能仅次于冀东,占华北熟料产能的15.46% 中国建材旗下的北方水泥、中联水泥也有一定规模

东北地区

东北地区固定资产投资占全国份额(%) 11.26 10.46 9.74 8.55 8.82 8.29 7.71 8.05
2004 2005 2006 2007 2008 2009

东北地区水泥投资占全国份额(%) 11.32 10.03 10.50 8.15 7.47 7.10 4.58
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

8.39 8.19 6.89

2001 2002 2003

东北地区水泥产量占全国份额(%) 7.54
东北地区 中国其他地 区

东北地区水泥利润占全国份额(%) 11.02 8.43

6.29 5.67 5.61 5.33

6.27 5.97 5.13

6.23

6.18 3.51 4.29 1.34

5.18

5.40 5.01

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

东北地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 8.55 8.29 7.71 8.05 8.82 9.74 10.46 11.26 10.50 房地产投资 8.88 8.35 7.77 8.17 8.41 9.13 9.37 10.26 10.88 水泥产量 6.29 5.67 5.61 5.33 5.13 5.97 6.27 6.23 7.54 水泥投资 8.15 7.47 7.10 4.58 8.19 10.03 11.32 8.39 6.89

单位:% 水泥利润 11.02 6.18 3.51 4.29 1.34 5.18 5.40 5.01 8.43

2007年《东北地区振兴规划》是我国 第一个由国务院批复的地区发展规划,对 东北地区的经济和社会发展具有里程碑式 的意义。振兴战略五年多来,东北地区等 老工业基地建设取得了重要的阶段性成果 经济开始复苏 基础建设、房地产速度加快, 拉动对水泥市场需求

东北地区
华北各省淘汰落后产 华北各省淘汰落后产 能名单统计 地区 北京 天津 河北 山西 内蒙古 2010年落后产能淘 2009年水泥产 淘汰落后产能 汰量(万吨) 万吨) 比重( 汰量(万吨) 量(万吨) 比重(%) 202 60 1314 844.8 143.5 1077 690 10611 2482 4276 19% 9% 12% 34% 3%

东北地区新型干法熟料(以下简称熟料)产能5,103万吨,占全国6.70% 亚泰水泥产能接近1,000万吨,占东北熟料产能的18.96% 北方水泥后来居上,排名第二,其次是天瑞、冀东 山水2009年新投两条5000 t/d生产线,产能超过600万吨

华东地区

华东地区固定资产投资占全国份额(%) 40.30 40.26 39.64 37.69 38.75 36.43 36.90 35.86 35.80

华东地区水泥投资占全国份额(%) 49.57 43.79 34.96 34.12 24.94 22.47 21.48 20.45 19.36
2004 2005 2006 2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

华东地区水泥产量占全国份额(%) 40.96 41.67 39.86 38.47 36.37
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

华东地区水泥利润占全国份额(%) 71.39 62.79 60.15 65.74 51.02 51.90 40.42 34.60 23.65
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

华东地区 中国其他地 区

40.34 39.31 37.52 36.11

华东地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 36.43 37.69 40.30 40.26 39.64 38.75 36.90 35.86 35.80 房地产投资 36.05 37.38 39.92 42.38 41.03 39.71 38.05 37.33 36.52 水泥产量 36.11 37.52 39.31 40.34 40.96 41.67 39.86 38.47 36.37 水泥投资 22.47 34.96 43.79 49.57 34.12 24.94 21.48 20.45 19.36

单位:% 水泥利润 62.79 60.15 71.39 65.74 51.02 51.90 40.42 34.60 23.65

最早启动、最大的市场 经济最发达地区 竞争最激烈地区 水泥价格最低地区 市场成熟地区 价格向上空间较大

华东地区
表:各省淘汰落后 产能名单统计 地区 华东 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 2010年落后产能淘 2009年水泥产 淘汰落后产能 汰量(万吨) 万吨) 比重( 汰量(万吨) 量(万吨) 比重(%) 2134.6 75 627 446.8 336.4 161 488.4 58677 14434 10796 7056 5447 6153 14037 4% 1% 6% 6% 6% 3% 3%

从固定资产投资和利润占华东市场的比重看,明显处于上升期。华东地区熟料 产能2.22亿吨,占全国29.19%。海螺、南方水泥处于该区前列,熟料产能均在 5,700万吨以上;此外,中联、山水、红狮、金峰,产能均超过1,000万吨;福 建、盘固、上峰、亚洲、万年青、中材、金圆水泥也具300~500万吨规模。

中南地区

23.7 22.6

中南地区固定资产投资占全国份额(%)

中南地区水泥投资占全国份额(%) 37.34 34.60 34.02 32.39 25.15

21.4 21.4

21.9 21.4 21.3

21.9 21.0 14.63 14.61 22.01 14.16

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

中南地区水泥产量占全国份额(%) 28.28
中南地区 中国其他地 区

中南地区水泥利润占全国份额(%) 31.26 21.98 24.63 20.05

26.84 25.69 25.06 24.99 24.81
2001 2002 2003 2004 2005 2006

26.89 25.87 26.00 -16.32

15.47 7.60 -0.68
2001 2002 2003 2004 2005 2006

18.16

2007 2008 2009

2007 2008 2009

中南地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 23.71 22.61 21.39 21.45 21.38 21.30 21.88 21.94 21.04 房地产投资 22.17 21.55 20.14 19.27 20.38 20.62 21.74 22.01 20.65 水泥产量 28.28 26.84 25.69 25.06 24.99 24.81 25.87 26.89 26.00 水泥投资 14.63 14.61 14.16 22.01 34.02 37.34 34.60 32.39 25.15

单位:% 水泥利润 -16.32 -0.68 7.60 15.47 21.98 18.16 31.26 24.63 20.05

中南地区是继华东地区之后,中国经 济较发达地区,经济高速成长。 中南地区一部分位于中国南部,广东、 广西和海南,在经济上互补,尤其是借助 西江流域,广西的水泥与熟料源源不断地 流向广东市场。 另一部分位于中国中部,河南、湖北 和湖南三省。

中南地区
表:各省淘汰落后产 能名单统计 地区 中南 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 2010年落后产能淘汰 2009年水泥产量 淘汰落后产能比 万吨) 万吨) 量(万吨) (万吨) 重(%) 2643.8 862 277 349.4 538 446.4 171 43599 11711 6984 7539 10029 6411 926 6% 7% 4% 5% 5% 7% 18%

中南地区新型干法熟料(以下简称熟料)产能1.97亿吨,仅次于华东地区,占全 国25.91%。海螺产能超过2,100万吨;华新、台泥、天瑞、华润、南方,产能 均超过1,000万吨;同力、中材、中联、塔牌、京兰、越秀、孟电、葛洲坝、 鱼峰水泥也具300~800万吨规模。

西南地区
10.17

西南地区固定资产投资占全国份额(%) 10.36 10.11 9.85 9.63 9.73 9.68 9.92 10.26

西南地区水泥投资占全国份额(%)

25.98

19.80 14.72 12.64 10.15 17.10 13.19 9.22

19.31

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

西南地区水泥产量占全国份额(%)
西南地区 中国其他地 区

12.19

西南地区水泥利润占全国份额(%) 14.94 17.12

11.00 11.15 10.96 10.1210.23

11.04 10.72 10.45 3.55 2.81 2.28 0.85 8.43

10.99

8.48

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

西南地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 10.17 10.36 9.85 9.63 9.73 9.68 9.92 10.11 10.26 房地产投资 9.79 9.91 9.86 8.97 10.22 10.67 11.32 10.79 10.48 水泥产量 11.00 11.15 10.96 10.12 10.23 10.45 10.72 11.04 12.19 水泥投资 19.80 14.72 12.64 10.15 9.22 13.19 17.10 19.31 25.98

单位:% 水泥利润 0.85 3.55 2.81 2.28 8.43 10.99 8.48 14.94 17.12

2006年 “西南经济圈”呼之欲出,经 济开始起步,加之四川灾后重建,水泥市 场需求强劲,水泥价格攀升。 市场处于高成长期 落后产能淘汰空间大 投资冲动 面临市场压力

西南地区
各省淘汰落后产能 各省淘汰落后产能 名单统计 地区 2010年落后产能 2009年水泥产 淘汰落后产能 淘汰量(万吨) 万吨) 比重( 淘汰量(万吨) 量(万吨) 比重(%) 西南 1286.6 20219 6% 重庆 贵州 云南 225 272.6 789 3611 2665 4868 6% 10% 16%

西南地区新型干法熟料(以下简称熟料)产能6,662万吨,占全国8.75%。拉法基 瑞安产能 排名榜首,1,246万吨;四川峨胜、云南昆钢进入前三;四川亚洲、 重庆金江、云南红塔、重庆小南海、华新水泥、西藏高天是当地的龙头企业。

西北地区

西北地区固定资产投资占全国份额(%) 6.45 6.43 6.17 6.03 5.85 5.59 5.53 5.79 6.17

19.38

西北地区水泥投资占全国份额(%)

13.44 8.38 5.46 4.44 5.39 3.89
2007 2008 2009

8.47 6.92

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

西北地区水泥产量占全国份额(%) 19.08 6.22
西北地区 中国其他地 区

西北地区水泥利润占全国份额(%) 14.50 12.66 9.30 5.77 2.36 2.94 3.56

5.91 5.72 5.48 5.56 5.64 5.24 5.01 5.33

3.22

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

2001 2002 2003

2004 2005 2006

2007 2008 2009

西北地区主要经济指标占全国市场份额
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 固定资产 投资 6.45 6.43 6.17 5.85 5.59 5.53 5.79 6.03 6.17 房地产投资 4.22 3.81 4.09 3.81 3.72 3.72 3.82 4.28 4.54 水泥产量 5.48 5.72 5.56 5.64 5.24 5.01 5.33 5.91 6.22 水泥投资 19.38 13.44 8.38 5.46 4.44 3.89 5.39 6.92 8.47

单位:% 水泥利润 19.08 12.66 5.77 2.36 2.94 3.56 3.22 9.30 14.50

西北地区是我国重要能源基地,2007 年以来,国家对西北地区的投资力度加大, 经济建设全面启动,成为中国水泥市场中 的黑马。 市场处于成长期 区域相对封闭 国家重点项目(公路、铁路、机 场) 中材旗下天山、赛马市场控制能 力强

西北地区
表4:各省淘汰落后 产能名单统计 地区 西北 陕西 甘肃 宁夏 青海 新疆 2010年落后产能淘 汰量(万吨) 汰量(万吨) 1181.8 538.8 90 80 294 179 2009年水泥产 万吨) 量(万吨) 9985 4465 1816 1065 610 2029 淘汰落后产能比 重(%) 12% 12% 5% 8% 48% 9%

西北地区新型干法熟料(以下简称熟料)产能4,972万吨,占全国6.53% 中材集团布局新疆、宁夏,产能853万吨,位居第一;冀东排名第二,2009年 收购秦岭,产能逼近1,000万吨;祁连山、尧柏、青松、声威、秦岭、众喜水 泥也具一定规模;海螺已进入西北,在陕西、甘肃建线

8、重点公司分析

海螺水泥
行业龙头,看好水泥就没理由不看好海 螺 部分区域新增产能较大,但未来的落后 产能淘汰将给新增产能释放空间 业绩增长较为确定,其作为周期性行业 龙头,未来还将受益于集中度提高带来 了盈利能力提高
254 1.82 1.73 1.65 1.56 264 2.07 1.98 1.90 1.81

海螺2010年 海螺2010年 2010 EPS 1.40 623 煤炭价 格 643 663 683 234 1.32 1.23 1.15 1.06

水泥价 格 244 1.57 1.48 1.40 1.31

明年主要看价格弹性,测算如果价格涨 1%,EPS能涨5~6%

冀东水泥
高成长性水泥公司,最有弹性的大水泥股 受益落后产能淘汰,新建加并购外延式扩张模式规模快速增长 6月29日冀东水泥的定向增发,显示战略投资者对公司投资价值的认同 预计今年销量5000万吨,明年7000万吨,同比增长40%

3500 3000 2500

3095

2060

2000 1500 1000 500 0
山 西 大 区 吉 林 大 区 湖 南 大 区 胶 东 地 区 华 北 地 区 内 蒙 大 区 辽 宁 大 区 陕 西 大 区 渝 川 大 区
990 840 610 390 520 520 470 300 1120 920 540 120 230 230 0 300

祁连山
受益基建投资加速,甘青地区整合预期、估值优势 预计今年销量825万吨,明年1450万吨,同比增长75%。

祁连山2010年 祁连山2010年EPS 2010 水泥价格 1.23 300 煤炭价格 320 350 370 390 310 1.09 1.04 0.96 0.91 0.86 320 1.22 1.17 1.09 1.04 0.98 330 1.35 1.30 1.22 1.16 1.11 340 1.48 1.42 1.34 1.29 1.24 350 1.60 1.55 1.47 1.42 1.37

天山股份、青松建化
新疆地区水泥产量在2029万吨,主要生产企业天山股份和青松建化在 新疆地区市场份额达到70%,市场集中度高,其中青松建化市场集中 在南疆地区,天山股份市场份额在北疆地区。 由于南疆发展相对落后,投资倾向可能会向南疆倾斜。 预计青松建化10年销量500万吨,同比增长43%。有题材的公司:涉足 煤炭以及与国电合作的多项水电、风电、太阳能和热电冷煤电一体化 项目。 预计天山股份10年销量1600万吨,同比增长33%,其中40%产销量位于 江苏地区。

研究结论及行业投资:把握基本面, 紧跟政策
行业超额收益幅度较大: 07年1Q、2Q:出台07-10年落后产能淘汰政策 08年4Q、09年1Q、:四万亿投资政策出台 10年3Q:节能减排力度加大 今年四季度至明年上半年仍面临供给压力,明年下半年行业盈利将迎来景气度高涨局面 。未来水泥增长空间主要体现在两方面:一为水泥单位盈利能力的提高;二为市场集中 度的提升。

行业超额收益情况

60 50 40 30 20 10 10 Q2 30 Q2 10 Q3 30 Q3 10 Q4 30 Q4 10 Q5 30 Q5 10 Q6 30 Q6 10 Q7 30 Q7 10 Q8 30 Q8 10 Q9 30 Q9 11 Q0 31 Q0 0 -10 -20 -30 -40

资料来源:CEIC,中国国家统计局
沪深300 水泥制造(II)

51

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