当前位置:首页 >> 能源/化工 >>

玻纤行业研究报告


????
UBS Investment Research

research Baoying, 请不要传阅

全球证券研究报告
中国 建筑材料业 行业报告

中国玻纤行业
危机中孕育投资机会
? 中长期看好玻纤行业的供需前景 作为具备多种优点的新材料,玻纤在建筑、交通、电子等多个领

域中都有应 用。我国玻纤应用普及率偏低,未来存在较大的需求增长空间。我们中长期 看好玻纤行业供需前景,预计 2011~2013年全球/国内玻纤需求的年均复合增 速分别 为 9.4%/18.6% ; 08 年金融危机至 今玻纤供给 增速有所放缓 ,预计 2011~2013年全球/国内玻纤纱产能年均复合增速分别为7.3%/9.7%。 ? 受海外市场影响,短期行业景气存在一定的下行压力 受海外经济减速的影响,玻纤行业的下游需求短期可能放缓。我们预计, 2012年国内/全球玻纤需求增速分别为17.7%/8.3%,同比出现一定的下滑。玻 纤产品价格特别是玻纤纱的价格在2012年将面临一定的下行压力。 ? 同上游玻纤纱相比,我们更看好下游玻纤制品行业 玻纤制品行业集中度低、产品技术含量不高,未来产品升级、行业整合的空 间更大。制品的海外市场依存度、海外市场风险相对更小。玻纤纱的固定成 本占比高、经营杠杆大,并且玻纤纱池窑停产容易造成耐火材料等部分固定 资产损坏,因此玻纤纱企业一般不会轻易选择停窑。玻纤纱行业固有的特性 决定了其在需求下滑时面临更大的降价风险。 ? 首次覆盖:中国玻纤、长海股份 首次覆盖中国玻纤和长海股份,分别给予“中性”和“买入”评级,目标价 分别为20.60和25.63元。对应的2012/13年的PE分别为25x/21x与28x/19x。 表1: 评级、目标价及盈利预测(元)
股票 股价 新 中国玻纤 长海股份 18.52 18.29 中性 买入 评级 旧 新 20.60 25.63 目标价 旧 每股盈利预测 2011E 0.66 0.49 2012E 0.84 0.91 2013E 0.97 1.35

2011年11月11日
www.ubssecurities.com

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

特此鸣谢刘强(QiangQ.Liu@ubssecurities.com)和蒋承中 (Michael.Jiang@ubssecurities.com)对 本报告的编制提供帮助

数据来源:瑞银证券估算 注:中国玻纤2011年的EPS若考虑全年并表后则为0.92元,股价为2011年11月10日的收盘价

本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 60 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。
2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

目录
摘要和投资分析 行业分析 行业供需前景分析
— — —

页 3 4 4

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

玻纤下游需求行业多、应用普及率也有望提升........................................................ 4 玻纤未来需求将保持快速增长 ................................................................................. 5 玻纤纱集中度将进一步提升、供给增速短期有望放缓 ............................................. 9

更看好下游玻纤制品行业的投资机会
— — —

13

玻纤制品行业产品升级、行业整合的空间更大...................................................... 13 玻纤制品行业的海外依存度小于玻纤纱 ................................................................ 16 玻纤纱生产企业固定成本占比高、停窑的损失较大 .............................................. 17

行业风险 估值及相关对比 中国玻纤 投资主题
— — — — —

19 19 21 22

关键催化剂............................................................................................................ 22 风险 ...................................................................................................................... 22 估值和推导我们目标价的基础 ............................................................................... 23 瑞银预测对比市场预期.......................................................................................... 24 敏感性分析............................................................................................................ 25

公司竞争优势分析
— — —

26

中长期看好公司的议价能力,但短期玻纤纱价格可能下滑.................................... 26 受益于规模、技术及地理位置优势,生产成本行业领先 ....................................... 27 产能有望稳步扩张,但短期销量增速可能放缓...................................................... 28

管理层策略 财务状况 公司背景 长海股份 投资主题
— — — — —

30 32 36 39 40

关键催化剂............................................................................................................ 40 风险 ...................................................................................................................... 40 估值和推导我们目标价的基础 ............................................................................... 41 瑞银预测对比市场预期.......................................................................................... 42 敏感性分析............................................................................................................ 43

公司竞争优势分析
— — —

45

利用先发优势、借助资本市场快速扩张产能 ......................................................... 45 公司下游需求多元化分散风险、产品差异化提高议价 ........................................... 47 产业链上游延伸有望稳步提升毛利率 .................................................................... 49

管理层策略 财务状况 公司背景

51 51 57

UBS 2

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

摘要和投资分析
玻纤作为一种新型无机非金属材料,广泛应用于建筑、交通、电子等多个行 业。我们中长期看好玻纤行业的供需前景,但短期受海外经济减速的影响,行 业景气度存在一定的压力。与玻纤纱相比,我们更看好下游玻纤制品行业的投 资机会。

中长期看好玻纤行业的供需前景
近年来我国玻纤行业发展迅速,2006~2010年国内玻纤纱产量年均复合增速为 22%,国内玻纤纱消费量年均复合增速为29%。但与发达国家相比,我国玻纤 应用普及率偏低,未来存在较大的需求增长空间。我们保守估计:2011~2013 年国内玻纤需求的年均复合增速为18.6%左右,全球玻纤需求复合增速为9.4% 左右。 08年经济危机导致玻纤纱产能增速逐渐放缓,2009年我国玻纤纱产能增速降到 10% 以内。我们认为短期之内玻纤纱产能再次大幅扩张的可能性不大,预计 2011~2013年全球/国内玻纤纱产能年均复合增速为7.3%/9.7%。 中长期看好玻纤行业的供需景气度

受海外市场影响,短期行业景气度面临一定的下行压力
我们认为,受海外经济减速的影响,玻纤行业的下游需求短期可能放缓,销 量、价格短期都存在一定的下行压力。我们预计,2012年国内、全球玻纤需求 增速分别为 17.7%和 8.3%, 2012 年的需求增速将处于 2011~2013年的低谷。同 时,我们认为玻纤产品价格特别是玻纤纱的价格也在2012年面临一定的下行风 险。 短期行业景气面临一定的下行压力

同上游玻纤纱行业相比,我们相对更看好下游制品行业
同国外相比,我国玻纤行业尤其是制品行业目前技术含量不高、高端玻纤制品 及复合材料比例偏低,未来行业有望迎来产品结构升级、盈利提升。玻纤制品 行业的集中度却很低,以国内最大的制品企业长海股份为例,预计其玻纤制品 产能占比不到整个玻纤制品行业的5%。单一产品的集中度也不高,最大的短 切毡生产企业长海的国内市场占有率也仅为20%。我们认为,未来玻纤制品行 业整合空间较大,领先的玻纤制品企业有望不断提高其市场份额。 我们认为玻纤制品相对于玻纤纱的海外市场依存度更低、市场风险更小。我国 玻纤纱50%以上用于出口,而玻纤制品出口的比例则为30%左右。与玻纤制品 相比,玻纤纱的生产成本中固定成本的占比高、经营杠杆大,并且玻纤纱池窑 停窑容易导致池窑中耐火材料等部件损坏,带来一定的成本损失,因此玻纤纱 企业一般不会轻易选择停产。这些决定了玻纤纱企业往往在需求下滑时价格下 行压力更大。 玻纤纱企业固有的特点决定了其在 需求下滑时面临的风险更大 下游玻纤制品行业产品升级、市场 整合的空间更大

首次覆盖中国玻纤、长海股份,分别给予“中性”和“买入”评级
首次覆盖中国玻纤、长海股份,分别给予“中性”和“买入”评级。我们预计 中国玻纤 11/12/13 年的 EPS 分别是 0.92/0.84/0.97 元,净利润年均复合增速为 11.2%;长海股份11/12/13年的EPS分别是0.49/0.91/1.35元,净利润年均复合增 速为48%。 中国玻纤“中性” 长海股份“买入”

UBS 3

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

行业分析 行业供需前景分析
我们看好玻纤行业特别是中国玻纤行业的需求增长前景,预计未来玻纤应用的 领域会逐步增加、现有领域的应用普及率也会提高,我们预计2011~2013年国 内玻纤需求年均复合增速为18.6%,全球玻纤需求的年均复合增速为9.4%。 我们认为玻纤纱供给短期会放缓,未来玻纤纱产能将逐步向中国集中。我们预 计2011~2013年国内玻纤纱供给增速分别为4.5%/15.1%/9.6%,年均复合增速为 9.7%;全球玻纤纱复合增速分别为4.0%/10.8%/7.2%,年均复合增速为7.3%。 我们预计2013年左右全球玻纤纱将会出现供小于求的格局,届时整个行业有望 受益。 总体上看好玻纤行业的供需前景

玻纤下游需求行业多、应用普及率也有望提升
作为一种新材料,玻纤在交通、建筑、电子等各个领域都有应用,下游需求广 泛,预计未来还会不断有新的需求增长点出现,而且现有应用领域的普及率也 会不断提高。

玻纤下游需求广泛
玻璃纤维由于具备绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好,机械强度高等多种优 点,在国民经济的很多领域都有着广泛的应用。玻璃纤维主要用作电绝缘材 料,工业过滤材料,防腐、 防潮、 隔热、隔音、减震材料。还可作为增强材 料,用来制造增强塑料或增强橡胶、增强石膏和增强水泥等制品。用有机材料 被覆玻璃纤维可提高其柔韧性,用以制成包装布、窗纱、贴墙布、覆盖布、防 护服和绝缘、隔音材料。 玻璃纤维目前主要有以下4类玻纤产品:增强热固性塑料用玻纤材料、增强热 塑性塑料用玻纤材料、屋面防水用玻纤材料以及纺织型玻纤材料。其中增强热 固性塑料用玻纤材料、增强热塑性塑料用玻纤材料属于玻璃钢复合材料工业用 基材,玻璃钢复合材料工业是玻璃纤维的最大市场,其玻纤用量约占玻纤制品 总量的 70%~80% 。目前国际市场上增强型玻纤制品占玻纤制品总量的 80% 左 右,国内市场的比例在60%左右。 表2: 玻纤下游最终需求行业分布
行业 建筑业 电子业 交通业 风力发电 海水淡化 数据来源:玻纤行业协会 用途 屋面材料、混凝土加强、管道、建筑承重件、桥梁结构件等 绝缘件、印刷电路板、电器附件、光缆增强等 车身及结构件、桥梁及港口基材、高铁轨枕、转向架等 风电叶片等 管材等

玻纤主要用作增强材料、防水材料 等,下游需求包括建筑、电子、交 通、风电等多个行业

国内外需求的共同点是玻纤行业的最大需求来自建筑行业,全球与中国的建筑 行业对玻纤行业的需求占比分别是38%、34%,全球对玻纤的第二大需求来自 交通行业,为28%,而中国为电子电器行业的21%。建筑、交通、电子电器三

建筑、交通、电子行业占玻纤总需 求的70%以上

UBS 4

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

大行业的总需求占据玻纤行业下游总需求的比例在全球与中国分别是 77% 、 71%。 图1: 全球玻纤行业下游需求分布
交通 28% 电子电器 11% 工业应用 11% 消费品 8% 建筑 38% 其他 4%

图2: 中国玻纤行业下游需求分布
交通 16% 管道 12% 工业应用 10% 环保 2% 能源 其他 1% 4%

电子电器 21%

建筑 34%
数据来源:公司公告

数据来源:公司公告

同国外发达经济体相比,玻纤材料在我国的应用普及率偏低
目前我国玻纤的普及程度远低于欧美等发达国家。以管道应用为例,欧盟50% 以上的管道是采用玻璃纤维增强复合材料做的管道,在日本这个比例也超过 30%,而在中国的应用才刚刚起步。 从人均消费量来看国内市场需求潜力很大。玻璃钢作为玻纤行业下游对玻纤需 求最大的复合材料,我们认为其人均消费量可以反映对整个玻纤行业的需求状 况。中国目前人均玻璃钢的消费量为0.75公斤,与美国的3.6公斤、日本的2.2 公斤相比,国内市场未来增长潜力比较乐观。 表3: 国内外人均玻璃钢消费量对比
人均玻璃钢消费量(公斤) 中国 美国 日本 数据来源:瑞银证券估算 0.75 3.6 2.2

与国外相比,我国玻纤应用普及率 不高、人均玻纤消费量偏低,未来 国内需求潜力很大

玻纤未来需求将保持快速增长
对 于 玻 纤 需 求 的 预 测 我 们 综 合 采 用 GDP 法 和 行 业 分 解 法 , 我 们 预 计 , 2011~2013 年我国玻纤需求的年均复合增速为 18.6%,全球玻纤需求年均复合 增速为9.4%。 我们预计2011~2013国内玻纤需求年 均复合增速18.6%,全球需求增速 9.4%,其中2012年为增速底部

GDP 法需求预测
玻纤行业下游比较分散,我们认为下游的需求增速直接与固定资产投资增速、 宏观经济增速正相关。根据瑞银的最新预测,2011~2012年世界GDP增速分别 为 3.2% 和 3.1% ,根据瑞银的预测,中国 2011~2012 年 GDP 增速分别为 9.0% 和 8.3%。

UBS 5

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图3: 中国与全球GDP增速对比

瑞银预计2012年中国与世界GDP增 速可能进一步放缓
10.3% 9.0%

12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 2009 -0.5% 9.2%

8.3%

4.3%

3.2%

3.1%

2010 中国GDP增速

2011E 世界GDP增速

2012E

数据来源:瑞银证券估算

通 过 考 察 玻 纤 2007~2010 年 需 求 增 速 与 GDP 增 速 的 历 史 比 值 , 我 们 给 予 2011~2012年玻纤需求增速/GDP增速比值为2.4,再结合2011~2012年GDP的预 测值,那么2011~2012年中国玻纤需求增速为21.6%、19.9%。采用同样的方法 预测全球的玻纤需求增速, 2011~2012 年全球玻纤需求增速预计为 8.6% 、 7.5%。 表4:2011~2012年玻纤需求预测——GDP法
2007 中国玻纤需求增速 中国GDP增速 玻纤增速/GDP增速 全球玻纤需求增速 全球GDP增速 玻纤增速/GDP增速 数据来源:CEIC,玻纤行业协会,瑞银证券估算 28% 13% 2.2 2008 48% 9.6% 5.0 2009 14% 9.1% 1.53 -5% -0.5% 2010 27% 10.3% 2.6 12% 4.3% 2.68 2011E 21.6% 9.0% 2.4 8.6% 3.2% 2.68 2012E 19.9% 8.3% 2.4 7.5% 3.1% 2.42

参考历史数据,给予中国2011~2012 年2.4倍的需求乘数(比均值小,偏 保守); 2012年全球需求乘数会下 降,主要是由于作为玻纤需求的主 要市场——欧美经济下滑幅度更大

行业分解法需求预测
玻纤目前最主要的应用领域为建筑、电子电器、交通等,未来新兴产业包括风 能发电、海水淡化等也有望成为玻纤行业下游新的需求增长点。 建筑行业:玻纤制品在建筑领域中用途广泛,主要用于屋面材料、混凝土加 强、管道、建筑承重件、桥梁结构件等。在我国建筑业需求占据玻纤总需求的 34% ,我们预计 2011~2013年建筑行业总产值复合增长率为 20%左右,但考虑 到玻纤在建筑领域的普及率有望进一步提高,我们预计建筑行业的玻纤需求量 增速要大于20%。

UBS 6

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图4: 建筑行业总产值及增速
亿元 150,000 100,000 50,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

建筑业总产值
数据来源:IMF,瑞银证券估算

湿法薄毡在建筑防水材料领域有着广阔的增长空间。美国湿法薄毡占据玻纤使 用总量的1/3以上,而目前国内湿法薄毡占玻纤制品使用总量不到3%,并且应 用领域仅限于玻璃钢表面增强材料及覆铜板基材。欧洲玻纤建筑防水材料占建 筑防水材料总量的50%以上,美国高达80%,在我国这一比例不足30%。我们 看好未来国内湿法薄毡的应用前景,特别是在防水材料领域。 近年来我国新型建筑防水材料发展迅速,2009年新型建筑防水材料占比已经达 到84%。改性沥青防水材料和玻纤沥青瓦(应用玻纤材料)两者的占比呈现增 长的态势,但目前比例仍然不高,我们预计只有28%左右。由于玻纤胎防水卷 材沥青具备渗透性好、可节约沥青 30% 等优点,未来有望赢得更多的市场空 间。我们预计未来3年防水材料领域的玻纤需求有望保持20%以上的年均复合 增速。 表5: 我国建筑防水材料行业发展状况
单位:万平方米 一、新型建筑防水材料 SBS/APP改性沥青防水卷材(应用玻纤) 玻纤沥青瓦(应用玻纤) 高分子防水卷材 其他 二、沥青油毡类防水卷材 合计 新型建筑防水材料占比 玻纤防水材料占比 2007 47860 16100 2060 10000 19700 20500 68360 70.0% 26.6% 2008 59900 18500 2000 12500 26900 17000 76900 77.9% 26.7% 2009 75833 22270 2160 14159 37244 14951 90783 83.5% 26.9% 2010 95881 27838 2635 16991 48417 14652 110533 86.7% 27.6%

与国外相比,我国玻纤制品中湿法 薄毡的占比不高,其在建筑防水材 料领域的应用程度也偏低,我们看 好其未来成长空间

目前玻纤建筑防水材料占比不足 30%,预计未来有较大的空间

数据来源:建筑防水材料行业发展报告、瑞银证券估算(2010年数据为估算数)

电子电器行业:玻纤在电子行业的应用主要为电路板的绝缘材料。目前电子 电器行业的玻纤需求占总需求的21%,根据瑞银证券的估算,我们预计未来印 制电路板的行业平均增速约为9%~12%。

UBS 7

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

交通行业:目前在我国交通行业的玻纤需求占据玻纤总需求的比例约为16%。 玻纤交通领域的一个主要应用是汽车顶棚内饰增强材料,特别是技术含量更高 的短切薄毡,目前国内只有长海等少数几家公司能够生产。2010年国内汽车产 量为1826万辆,假设每辆车需要0.4公斤的短切薄毡、未来3年国内汽车产量保 持 7% 的增速,那么 2011~2013 年历年的短切薄毡市场平均需求量为 8000 吨左 右。我们认为,未来玻纤在汽车领域的应用有望从汽车顶棚延伸到其他部位, 包括车身增强材料等,预计玻纤在汽车领域的应用普及率会增加。 图5: 中国汽车产量及增速
产量(万辆) 2,000 1,500 1,000 500 0 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 中国汽车产量
数据来源:CEIC

技术含量较高的短切薄毡未来在汽 车领域的应用普及程度有望提升

2000-2010 CAGR=24%

全球汽车产量增速未来可能放缓,但是我们看好国内短切毡企业对海外企业的 替代,国内领先制品企业比如长海等有望进一步抢占海外市场。 图6: 全球汽车产量及增速
产量(万辆) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2005 2006 2007 全球汽车产量
数据来源:CEIC,彭博

尽管未来汽车产量增速可能放缓至 10%以下,但是我们看好玻纤在汽 车行业应用的普及率提升,国内玻 纤企业有望凭借成本等优势抢占海 外市场

增速(%) 30% 15% 0% -15% -30% 2008 增速 2009 2010

新兴产业:玻纤增强复合材料在海水淡化、风力发电等领域已经开始有所应 用。对于风电行业而言,根据瑞银证券的估算,未来3年风电设备装机容量年 均复合增速大约为10%~15%,虽然风电行业增速的高峰期已经过去,但是由 于玻纤增强材料叶片具备耐腐蚀、强度大等优点,适合在东部沿海以及低风速

风力发电、海水淡化等新兴产业有 望逐步成为玻纤行业新的需求增长 点

UBS 8

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

等地带使用,我们预计采用玻纤的叶片比例会越来越高,我们相信玻纤未来在 风电领域的应用将越来越广。 分 行 业 需 求 增 速 预 测 的 结 果 是 : 2011~2013 年 中 国 玻 纤 需 求 增 速 分 别 为 18.2%、15.5%、18.1%;全球玻纤行业需求增速分别为11.7%、9.0%、9.9%。 综合以上两种不同的需求预测方法,我们取两个不同结果的平均值。我们预计 2011~2013年国内市场的玻纤纱需求增速分别为 19.9% 、17.7%、 18.1% ,年均 复合增速为18.6%;全球的玻纤纱需求增速分别为10.1%、8.3%、9.9%,年均 复合增速为9.4%。 图7: 全球玻纤需求预测
万吨 600 400 200 0 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 增速 全球玻纤需求量
数据来源:瑞银证券估算

对上述两种方法预测的结果取均 值,即为我们的最终需求预测值

图8: 国内玻纤需求预测
万吨 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 国内玻纤需求量
数据来源:瑞银证券估算

2011~2013复合增速9.4%

20% 10% 0% -10%

2011~2013复合增速18.6%

60% 40% 20% 0%

增速

玻纤纱集中度将进一步提升、供给增速短期有望放缓
从历史数据来看,中国玻纤纱产能增长速度高于世界平均水平。 2001~2008 年,国内玻纤纱产能的年均复合增速高达30%,而同期世界玻纤纱产能的年均 复合增速为7%左右。2010年我国玻纤纱产能为259万吨左右,全球产能为大约 472万吨,中国占据世界产能的55%。但是,我们预计,未来玻纤产能增速有 望放缓,预计2011~2013年中国玻纤行业的产能年均复合增速为9.7%左右,全 球年均复合产能增速为7.3%左右。 我们预计2011~2013年国内玻纤纱产 能年均复合增速9.7%,全球为7.3%

玻纤纱集中度逐步提高、产能进一步向新兴经济体转移
根据最新的数据及预测,目前亚洲是全球最大的玻纤纱生产基地,占据全球产 能的67%,其次是美洲和欧洲,分别是17%和16%。 图: 全球玻纤纱产能地区分布
其他, 3% 欧洲, 16%

玻纤纱产能集中度高,全球与国内 的前3家玻纤企业产能集中度都在 70%以上

美洲, 17% 亚洲, 64%

数据来源:玻纤行业协会,瑞银证券估算

UBS 9

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

从公司的角度进行分析,全球玻纤产能集中度很高,前6家玻纤企业的产能占 比已经高达85%左右,其中最大的企业是美国的OCV,产能在110万吨以上; 其次是中国玻纤,产能为93.5万吨。中国市场前3大玻纤厂商(中国玻纤、重 庆国际、泰山玻纤)的产能集中度也达到了72%左右。 图9: 全球玻纤纱产能集中度
其他, 15% JM, 7% 泰山玻纤, 9% PPG, 9% 重庆国际, 11%
数据来源:玻纤行业协会,瑞银证券估算

图10: 中国玻纤纱行业产能集中度
OCV, 27% 其他, 28% 中国玻纤, 36%

中国玻纤, 22%

泰山玻纤, 16%

重庆国际, 20%

数据来源:玻纤行业协会,瑞银证券估算

成本压力导致国外玻纤纱产能逐步转移到中国等新兴经济体。根据我们的预 测,国内能源消耗占据玻纤生产成本的比例为33%左右,由于中国与美国的工 业用电及天然气价格相差不大,因此国内外在能源成本上没有大的差异。然而 国内人工成本占比为5%~6%,而发达国家的人工成本占比超过 20% ,美国甚 至接近30%,再加上以国内储量丰富的叶腊石为原材料比国外的高岭土成本更 低,因此,我们相信,出于成本方面的考虑未来玻纤产能有不断向国内进行转 移的趋势,并且新兴市场需求潜力更大,国外玻纤企业也希望将厂址建在离市 场更近的地方、避免贸易摩擦。

受成本等因素影响,发达国家的玻 纤纱产能逐步转移到中国等新兴国 家

玻纤纱产能增速短期有望放缓
我们认为,玻纤纱行业存在一定的资金、技术壁垒,新进入者比较困难。2008 年金融危机至今,许多中小玻纤纱企业被淘汰、整个行业元气大伤,目前玻纤 纱企业扩产的动力和能力都有限。我们预计未来国内新增产能主要来自包括中 国玻纤等龙头企业,国外新增产能主要来自OCV等,并且全球新增产能中70% 以上是来自中国。我们预计2011~2013年全球/国内玻纤纱产能年均复合增速分 别为 7.1%/9.3% ,其中 2011 年新增产能增速将处于低点, 2012 年增速所以提 高。
玻纤行业具有较高的进入壁垒,新的竞争对手进入比较困难

1、资金壁垒。玻纤行业属于资金密集型行业。2007年国家发改委发布了《玻 璃纤维行业准入条件》,明确规定:新建玻璃纤维池窑拉丝法生产线规模必须 达到 3 万吨 / 年及以上。发改委鼓励建设 5 万吨级及以上的玻纤池窑拉丝生产 线。由于玻璃纤维纱的投资成本是1.0~1.5亿元/万吨,因此新建一条生产线至 少需要3亿元的资金,并且玻纤纱的生产具有较高的规模效应,产能规模较小 的企业没有成本优势。 2、技术壁垒。玻纤行业是一个集机械、高分子材料与工程、热工、化工等多 种工业技术以及流体力学理论等多种理论于一体的高科技行业,存在较高的技 术壁垒。国内纯氧燃烧等先进的工艺技术掌握在中国玻纤等几家行业龙头手 中,国外对我国实行技术封锁,新进入者要想取得先进的技术很难。玻纤企业

玻纤纱行业有一定的进入壁垒

UBS 10

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

需要自主研发、不断创新才能赢得市场,较高的科研投入也让一些潜在进入者 望而却步。 基于以上分析我们相信,未来玻纤行业产能的增长主要是来自玻纤行业的龙头 企业的新建产能,从地区来看最主要的产能扩张应该来自新兴经济体特别是中 国等。
未来新增玻纤纱产能将主要来自玻纤纱龙头企业

历经2008年的经济危机,许多中小玻纤企业被淘汰出局,只有几家大的玻纤企 业还具备扩张的动力和能力。我们预计未来新增产能主要是来自几家大的玻纤 纱行业龙头,因此我们选取主要的几家公司对其未来新增产能扩张计划进行分 析。 表6:国内主要玻纤企业新增产能预测
万吨 中国玻纤 重庆国际 泰山玻纤 长海股份 江西大华 合计 2011E 0 3 6 0 3 12 2012E 14.5 7.5 3 7 6 41 2013E 15 6 6 3 0 30

2008年金融危机至今,国内外玻纤 纱企业扩张的动力和能力都有限, 预计未来新增产能将主要来自玻纤 纱龙头企业

数据来源:瑞银证券根据公开信息整理

综合分析国内玻纤企业在建以及未来计划扩建的各条生产线状况,我们预计 2011/2012/2013年国内主要的玻纤企业总的新增产能分别是12万吨、41万吨和 30万吨,对应的产能增速分别为4.5%/15.1%/9.6%,2011~2013年产能复合增速 为9.7%。 目前国际玻纤巨头欧文斯康宁玻纤产能利用率低于国内水平(中国玻纤产能利 用率超过75%),考虑到国外玻纤生产成本高于国内,未来欧文斯康宁即使产 能扩张也很可能会选择在新兴经济国家,比如中国。欧文斯康宁在中国的第四 个玻纤生产基地(杭州余杭经济开发区工厂)已经正式开工,国际玻纤巨头也 开始将目标瞄准新兴经济体国家。 表7: 国外玻纤巨头的新增产能预测
万吨 Owens Corning PPG 合计 2011E 4 3 7 2012E 8 4 12 2013E 5 4 9

预计2011~2013年国内玻纤纱产能年 均复合增速为9.7%,新增产能主要 来自中国玻纤等玻纤纱龙头企业

数据来源:瑞银证券根据公开信息整理

UBS 11

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

我们预计, 2011~2013 年国外玻纤企业新增产能分别为7 万吨、 12 万吨、 9 万 吨,考虑中国玻纤企业的新增产能,预计未来全球新增产能总计为19万吨、53 万吨、 39万吨,增速分别为4.0%、10.8%、7.2%, 2011~2013年全球产能复合 增速为7.3%。 我们预计2011年玻纤产能(中国、全球)增速不超过5%,2012年玻纤产能释 放将有所加快,但全球玻纤产能最高增速也不过是 10.8% ,其中新增产能的 76%是来自中国。 图11: 国内玻纤纱产能预测
万吨 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 中国产能
数据来源:瑞银证券估算

预计2011~2013年全球玻纤纱产能年 均复合增速为7.3%,新增产能70%以 上来自中国

图12:全球玻纤纱产能预测
% 40% 30% 20% 10% 0% 增速 万吨 600 450 300 150 0 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 全球产能 增速 % 12% 9% 6% 3% 0%

2011年为供给 增速的低点

数据来源:瑞银证券估算

UBS 12

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

更看好下游玻纤制品行业的投资机会
我们认为,我国玻纤制品行业产品升级、行业整合的空间更大;同玻纤纱相 比,国内玻纤制品对海外市场的依存度要小于玻纤纱;由于玻纤纱企业固定成 本比例较高导致经营杠杆大,并且停窑会产生一定的损失,玻纤纱企业一般会 选择连续生产,因此我们认为在需求下滑时玻纤纱价格下降的风险更大。

玻纤制品行业产品升级、行业整合的空间更大
我国玻纤行业尤其是制品行业目前技术含量不高、高端玻纤制品及复合材料比 例偏低,未来随着技术含量的不断提升,我们认为行业将迎来产品结构升级的 发展机遇。我国制品行业产品种类多而杂、集中度低,最大的玻纤制品企业市 场份额占比也不超过5%,我们预计未来行业领先的企业有望大幅提升市场份 额。

未来我国玻纤产品结构有望升级
同国外相比,我国玻纤行业尤其是制品行业目前技术含量不高、高端玻纤制品 及复合材料比例偏低,我们认为未来行业将迎来产品结构升级的良好发展机 遇。 从产品结构来看,目前我国玻纤行业基本以初级产品为主,玻纤制品及深加工 产品不多。我国虽然是玻纤出口大国,但是出口产品中玻纤纱的比例一直在 50% 左右,近年来玻纤纱的占比略有下降,从 2007 年的 52% 下降到 2010 年的 48%。 表8: 中国出口的玻纤产品结构
单位:万吨 玻纤纱 占比 玻纤制品 占比 2007 56.44 52% 52.04 48% 2008 69.05 57% 51.74 43% 2009 47.48 49% 50.19 51% 2010 57.78 48% 63.05 52%

国内玻纤制品目前技术含量偏低, 产品升级存在较大空间

数据来源:玻纤行业协会,公司公告

进一步分析我国玻纤进出口的价格可知,2007~2010年,我国进口玻纤纱的价 格一直是出口玻纤纱价格的2倍左右,一定程度上说明了我国产品与国际市场 的产品相比还存在一定的质量差距。进口玻纤制品的价格也是出口玻纤制品价 格的2倍以上。我们相信,未来产品结构升级有助于提升我国玻纤产品的盈利 水平。

UBS 13

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表9: 进口玻纤产品价格是出口的2倍左右
单位:美元/吨 进口玻纤纱价格 出口玻纤纱价格 进口玻纤制品价格 出口玻纤制品价格 数据来源:玻纤行业协会,公司公告 2007 2,012 1,007 4,286 1,987 2008 2,042 1,141 4,426 2,075 2009 1,744 890 3,970 1,744

玻纤制品行业整合、集中度提升的空间大
与上游玻纤纱行业相比,玻纤制品行业产品种类多、单一产品占比均不高。我 们认为,随着制品行业的发展、技术升级,行业有望整合,比如短切薄毡等技 术含量高的产品有望逐步替代中低端的短切毡。 单一玻纤制品的市场份额很低。玻纤制品种类繁多,主要包括玻纤无纺制品、 玻纤织物、玻纤复合材料(一般是由玻纤制品深加工后得到的)等三大类,其 中每一类又包括很多细分品种,每一种玻纤制品的占比都不是很高。根据我们 的估算,目前玻纤无纺制品占据玻纤制品的比重为20%左右,短切毡作为最大 的玻纤无纺制品之一,2009年全国产能合计约为12万吨左右,占玻纤制品总产 能的比重不到10%,目前占比也没有大的提升。其他玻纤无纺制品的占比估计 更低。

玻纤制品种类多而杂,单一产品占 整个制品的比例都不高,未来存在 整合空间

UBS 14

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表10: 单一玻纤制品的市场份额很低
一级分类 二级分类 短切毡 湿法薄毡 玻纤无纺制品 连续毡 缝编毡 玻纤制品 针刺毡 方格布 玻纤织物 网格布 电子布 覆铜板 绝缘材料 浸渍涂层产品 玻纤复合材料 玻纤深加工制品 热固性增强塑料制品 热塑性增强塑料制品 增强建材 数据来源:公司公告,玻纤行业协会 < 5% 产能占玻纤制品的比重 9.8%左右 6.8%左右 < 5% < 5%

同上游玻纤纱相比,领先的玻纤制品企业市场份额有更大的提升空间
玻纤制品及玻纤复合材料行业市场集中度相对偏低,我们认为未来玻纤制品行 业的集中度有提高的趋势。长海股份凭借先发优势、快速进行产能扩张,市场 占有率稳步提升,我们预计 2011 年底长海募投项目完成后玻纤制品总产能为 5.4万吨左右,但其占据国内玻纤制品总产能的比重也不超过5%。我们认为, 未来长海有望凭借技术、品牌、管理等优势逐步提升市场份额、多分一块蛋 糕。 以短切毡为例,2009年前3大短切毡生产企业的市场占有率为51%,与上游玻 纤纱行业前3家72%的市场占有率相比还有较大的提升空间,据我们测算长海 股份短切毡市场占有率从2009年的13%已经提高到目前的20%以上,市场份额 已经提高到国内第一,未来随着产能的进一步释放、凭借技术优势和客户基 础,公司的市场占有率有进一步提高的空间。

玻纤制品的集中度很低,未来长海 等领先制品企业市场份额有较大的 提升空间

UBS 15

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图13: 国内短切毡市场集中度(2009年)
其他 33%

长海的短切毡市场份额已经从09年 的13%提高到20%左右,已经处于国 内第一

山东三英 8% 重庆国际 8% 长海股份 13%
数据来源:公司公告

巨石集团 20%

泰山玻纤 18%

湿 法薄 毡 在国 内应 用领 域 较低 、产量 占 玻 纤行业 总量 的 比例 很小 (不 到 3%),而美国湿法薄毡占据玻纤市场总量的1/3,国内未来发展空间很大。目 前国内的生产厂家数量较少、国内市场集中度略高于短切毡,2009年前3大企 业市场占有率为65%,长海股份市场占有率为21%,我们预计目前公司的湿法 薄毡市场占有率已经提高到 31% 左右,相信随着公司新增湿法薄毡项目的投 产、新增产能的继续扩张、生产工艺技术水平的提升,公司市场占有率未来有 进一步提高的空间。 图14: 国内湿法薄毡市场集中度(2009年)
其他 13% 中材金晶 25%

长海湿法薄毡的市场份额已经从09 年的21%提高到31%左右,占有率也 提高到国内第一

常州经纬 11%

陕西华特 11%

长海股份 21%

中新天马 19%
数据来源:公司公告

长海的复合隔板业务市场占有率一直排行业第一,下游主要需求来自启动型汽 车、摩托车蓄电池,目前技术相对比较成熟。 2009年公司国内市场占有率为 27%,随着200万平方米募投项目的投产,未来公司的市场占有率有望进一步 提升。

玻纤制品行业的海外依存度小于玻纤纱
玻纤制品的海外市场依存度要小于玻纤纱、海外市场风险相对较小。我国玻 纤纱的产能占据世界玻纤总产能的50%以上,然而历年接近50%的玻纤纱是出 口到海外市场。以2010年为例,国内玻纤纱产量256万吨,但是出口(包括直 接和间接)的玻纤纱为121万吨,占比为47%。而据我们估算,国内玻纤制品 的出口占比为32%。整体来看,玻纤制品行业的海外市场依存度更低,因此其 面临的海外市场风险相对较小。 玻纤制品海外依存度小于玻纤纱

UBS 16

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表11: 玻纤制品的出口占比小于玻纤纱
万吨 玻纤纱产量 出口 出口占比 玻纤制品产量 出口 出口占比 2007 160 108 68% 104 52 50% 2008 211 121 57% 142 52 37% 2009 205 98 48% 158 50 32% 2010 256 121 47% 198 63 32%

数据来源:玻纤行业协会;公司公告

玻纤纱生产企业固定成本占比高、停窑的损失较大
玻纤纱企业生产成本中固定成本的占比较大,较高的经营杠杆导致企业停产的 成本高;而且玻纤池窑一旦停产就会导致耐火材料等部件损失,停窑的损失较 大。

金融危机期间玻纤纱价格下降幅度远高于玻纤制品
2009年经济下行期间,玻纤纱价格下降幅度远高于玻纤制品(长海只有短切毡 价格下滑),中国玻纤的玻纤纱价格同比下滑了25%,而长海股份的短切毡价 格只下滑了14%,湿法薄毡和复合隔板的价格不降反升。受益于玻纤纱原材料 的大幅下滑,长海的毛利率在金融危机期间基本保持稳定。 表12: 2009年长海股份与中国玻纤产品价格对比
2008 玻纤纱(元/吨) 中国玻纤 增速 短切毡(元/吨) 增速 湿法薄毡(元/平方米) 长海股份 增速 复合隔板(元/平方米) 增速 数据来源:公司公告 6.01 8% 6.06 1% 0.83 10300 -25% 8900 -14% 0.9 6300 2009 4704

我们认为,之所以需求下滑时玻纤纱价格下降幅度远高于玻纤制品,主要是由 于以下两个原因:

UBS 17

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

玻纤纱企业固定成本占比高、经营杠杆风险大
根据我们的估算,1万吨玻纤纱产能的平均投资成本为1亿元~1.5亿元左右,而 玻纤制品的单位投资成本相对而言要低很多,以长海股份为例,2.7万吨新增 玻纤制品需要的固定资产投资额为17175万元,平均投资成本为6000元左右。 玻纤制品较低的单位固定资产投资成本决定了其成本结构中固定成本(折旧摊 销等)比例较低。 我们对比了中国玻纤的玻纤纱产品成本结构和长海股份生产玻纤制品的 成本 结构(其中长海股份是使用2007年的数据,公司没有自产玻纤纱),如下表所 示,玻纤纱吨成本中固定成本(折旧摊销)占比为17%(以2010年为例,4114 元的单位成本中约 700为固定成本),而短切毡单位成本中固定成本 300元左 右,占比仅为3%。 因此玻纤纱企业即使停窑也需要计提折旧、不能有效降低成本。 表13: 玻纤纱及玻纤制品成本结构对比
玻纤纱 原材料 能源 折旧摊销 其他 21% 30% 17% 31% 短切毡 85% 10% 3% 2% 湿法薄毡 82% 10% 4% 5% 复合隔板 79% 8% 3% 11%

玻纤纱企业固定成本占比高、经营 杠杆风险大

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

玻纤纱池窑停窑容易导致池窑损坏、代价比较大
一般来说,由于玻纤池窑生产过程中处于高温状态,突然停窑容易导致窑炉中 耐火材料等设备受损,需要重新更换。以长海股份 7 万吨玻纤纱池窑项目为 例,其成本结构分解如下表所示,倘若停窑耐火材料等许多部件需要重新更 换,约占据池窑固定资产成本的10%以上,如果选择停窑需要一次性计提较高 的资产减值损失。 而且,如果选择停窑,到下次点火需要间隔3个月左右的时间,停窑的机会成 本也很大,因此,一般玻纤纱生产企业都不倾向去选择停窑、更多地会考虑降 价。 玻纤纱停窑会损坏部分固定资产, 代价比较大

UBS 18

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表14: 玻纤纱池窑投资成本结构分解(长海7万吨玻纤纱项目)
项目名称 耐火材料 电助熔系统 拉丝机 铂铑合金 20kv变电站 制氧站 其他 合计 数据来源:公司公告 投资金额(万元) 3800 1500 4200 25000 1000 3500 15904 54904 占比 6.9% 2.7% 7.6% 45.5% 1.8% 6.4% 29.0% 100.0%

行业风险
国内外宏观经济形势下滑可能导致玻纤行业需求减弱;未来玻纤纱行业产能可 能会过剩;海外市场反倾销风险依然存在。 上游玻纤纱企业产品结构差异化低,玻纤纱价格对业绩的影响弹性特别大,如 果玻纤纱价格下滑可能导致业绩出现大幅下挫。 我国下游玻纤制品行业技术含量低,整体竞争力不高,产品、公司都比较分 散,竞争相对比较激烈。企业的风险很大。

估值及相关对比
根据我们的预测,目前玻纤上游企业中国玻纤的股价对应的2011/2012年的动 态PE均值分别为22x/25x,历史估值的平均水平在20x以上,目前估值处于中等 水平。根据我们的预测,下游玻纤制品行业中长海股份的PE/PB估值水平都低 于同行,估值偏低。 图15: 中国玻纤PE Band
股价 (人民币/ 股) 36 27 18 9 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 (9) (18)
数据来源:万得,瑞银证券估算

中国玻纤估值处于历史中等水平, 长海股份估值低于同行

图16: 中国玻纤PB Band
股价 (人民币/ 股) 36 27 18 9 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11
数据来源:万得,瑞银证券估算 UBS 19

40x 30x 20x 15x 5x

6x 5x 4x 3x 2x

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表15: 玻纤制品行业估值水平对比
股价 元/股 九鼎新材 中材科技 长海股份 11.21 16.46 18.29 2010 132.9 18.6 44.6 PE 2011E 51.7 38.8 37.3 2012E 36.3 28.7 20.1 2011E 0.22 0.42 0.49 EPS 2012E 0.31 0.57 0.91 2013E 0.44 0.72 1.35 2010 5.2 2.9 9.6 PB 2011E 4.9 2.8 2.6 2012E 4.5 2.7 2.3

数据来源:万得,瑞银证券估算 注:长海股份数据为我们的预测值,其他两家数据来自万得;股价为2011年11月10日的收盘价

UBS 20

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 建筑材料业 12个月评级 12个月目标价 股价

中国玻纤
首次覆盖:玻纤纱龙头短期受困于需求下滑
? 受制于海外经济下滑,玻纤纱价格面临下行风险 作为玻纤纱龙头,公司具备一定的议价能力,2011年两次宣布提价,均价累 计上涨10%左右,然而受制于宏观经济增速下滑以及玻纤纱企业固有的高经 营杠杆、停窑损失较大等特性,我们预计2012年公司玻纤纱价格存在下行风 险。预计2011~2013年销量增速也可能放缓。 ? 得益于规模、技术和地理位置优势,生产成本行业领先 公司玻纤生产线靠近叶腊石等原材料储量丰富的区域;重视技术研发,子公 司巨石集团每年按销售收入的5%提取技术开发费用;凭借规模、技术和地理 位置优势, 2008~2010 年单位生产成本呈现逐年下降的趋势,并且比行业平 均水平低15%左右。我们认为,未来公司的成本优势有望继续保持,成本大 幅上行的风险不大。 ? 预计2011~2013年净利润年均复合增速11.2% 我们预计公司2011~2013 年玻纤纱销售价格同比增长10%/-1%/2%,整体销量 增 长 1%/9%/10% , 2011~2013 年 营 业 收 入 / 净 利 润 年 均 复 合 增 速 分 别 为 9.5%/11.2% 。参与定向增发的少数股东对公司 2011~2013 年净利润有最低承 诺,分别为5.39亿元/7.71亿元/7.71亿元,若不达预期可能会注销相应股份。 ? 估值:首次覆盖给予“中性”评级和20.60元的目标价 假设 2011 年少数股东权益全年并表转入母公司股东利润, 2011/2012/2013 年 对应的 EPS 分别是 0.92/0.84/0.97 元。目标价的推导采用瑞银 VCAM 估值模 型,其中WACC为9.3%,贝塔值为1.12。

中性
之前: 未予评级
Rmb20.60/US$3.25 Rmb18.52/US$2.92

路透代码: 600176.SS 彭博代码600176 CH

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb34.00-17.06/US$5.26-2.67 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(Rmb 百万) 资产负债表数据 12/11E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/11E 从 到市场预测 Q1 0.10 Q2 0.12 Q3 0.11 Q4E 0.32 12/11E 0.66 12/12E 0.84 +11.2% 0.5% +11.7% 9.0% +2.7% Rmb3.42十亿 3.1x (Rmb8.14十亿) Rmb6.60十亿/US$1.04十亿 356百万 (ORDA ) 78% 5,745 Rmb121.7

重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) ROIC (EBIT) % EV/EBITDA(core)x 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%)

12/09 3,171 35 (155) (0.27) 0.00 五年历史均 值 18.3 9.9 14.0 10.2 0.0

12/10 4,765 893 206 0.59 0.00 12/10 18.7 10.2 11.1 34.1 0.0

12/11E 5,143 1,141 382 0.66 0.07 12/11E 22.2 11.7 8.8 28.2 0.4

12/12E 5,555 1,204 489 0.84 0.08 12/12E 21.7 11.1 9.0 22.0 0.5

12/13E 6,259 1,385 567 0.97 0.10 12/13E 22.1 11.4 8.2 19.0 0.5

12/10 实际 0.03 0.11 0.07 0.15

股价表现 (Rmb)
35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 0 150 100 50

股价 (Rmb)

相对 Shanghai Composite (.SSEC)

200

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年11月10日 17时10分的股价(Rmb18.52)得出;

股价 (Rmb) (左轴) 相对 Shanghai Composite (.SSEC) (右轴)

资料来源:UBS

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

www.ubssecurities.com

UBS 21

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

投资主题
我们首次覆盖中国玻纤,给予“中性”评级和20.60元的目标价。2011年假 设少数股东权益全年转入母公司股东利润,则2011/2012/2013年摊薄后的 EPS 分 别 为 0.92/0.84/0.97 元 , 目 标 价 对 应 的 2011/2012/2013 年 的 P/E 为 22x/25x/21x。
?

预计2012年公司玻纤纱价格面临一定的下行风险

公司玻纤纱中大约50%出口到欧美等海外市场,由于玻纤纱企业固有的高经 营杠杆、停窑损失较大等特性,海外需求减弱容易导致玻纤纱价格下滑。 我们预计 2011~2013 年公司玻纤纱价格同比增速分别为 10%/-1%/2% , 2012 年玻纤纱价格同比回落。
?

产能有望稳步扩张,但短期销量增速可能放缓

截止到2010年底,公司总产能为93.5万吨。我们预计,“十二五”期间公司 产能有望稳步扩张,埃及 8 万吨玻纤纱项目就是公司产能扩张计划的一部 分。我们预计 2012~2015产能年均复合增速为12.5%,高于行业平均扩张速 度。然而,在短期国内外宏观经济不景气的大背景下,预计公司2011~2013 年的玻纤纱销量增速可能放缓。
?

受益于规模、技术和地理位置优势,生产成本行业领先

公司重视技术研发,子公司巨石集团每年按销售收入的5%提取技术开发费 用。公司池窑生产线位于原材料丰富的浙江巨石等区域,原材料成本较 低。凭借技术、地理位置和规模优势,我们预计公司的生产成本比同行平 均低15%以上。2008~2010年,公司的单位生产成本呈现下降的趋势。我们 认为,未来公司的成本优势有望继续保持,成本上行的风险不大。
?

参与定向增发的少数股东对公司有最低业绩承诺

预计公司2011~2013年营业收入/净利润年均复合增速分别为9.5%/11.2%。参 与定向增发的少数股东对公司2011~2013年净利润有最低承诺,分别为5.39 亿元/7.71亿元/7.71亿元,若不达预期可能会注销相应股份。

关键催化剂
?

玻纤纱价格上行

公司业绩对玻纤纱的价格非常敏感,如果玻纤纱下游需求好转、玻纤纱价格继 续上行,公司有望受益。

风险
如果国外、国内宏观经济增速放缓,将会对玻纤行业的需求产生不利的影响; 海外市场针对中国玻纤出口产品的反倾销风险也依旧存在; 公司产品结构不够差异化,玻纤纱价格对业绩的影响弹性特别大,如果玻纤纱 价格下滑可能导致业绩出现大幅下挫。公司进军下游深加工领域存在一定的不 确定性,可能面临下游扩张不达预期的风险。

UBS 22

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

估值和推导我们目标价的基础
相对估值: 图17: 中国玻纤PE band
股价 (人民币/ 股) 36 27 18 9 Sep-10 Sep-09 Sep-08 Sep-07 Sep-06 Sep-05 (9) (18)
数据来源:彭博,瑞银证券估算

中国玻纤 P/E band 40x 30x 20x 15x 5x

目前的PE估值水平为20x左右,处于 历史中等水平

图18: 中国玻纤PB band
股价 (人民币/ 股) 36 27 18 9 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Sep-11 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 中国玻纤 P/B band 6x 5x 4x 3x 2x

May-05

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

May-11

Sep-11

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

2005年至今,公司历史PB最低水平 都在2x以上,现在PB估值为2.9x, 处于历史相对较低水平

数据来源:彭博,瑞银证券估算

绝对估值: 我们采用瑞银的 VCAM 估值模型推导出目标价 20.60元人民币,其中WACC为 9.3%。 VCAM 是一种基于现金贴现的估值方法。我们的贴现现金流模型覆盖 时间跨度为2011-2020年,我们详细地预测了未来五年的现金流情况。

UBS 23

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表 16: 绝对估值假设
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 所得税 (营运) 其他 自由现金流 +1E 2011E 1,141 359 (823) 318 (171) (11) 813 +2E 2012E 1,204 396 (1,844) (66) (181) (12) (503) -161.8% +3E 2013E 1,385 444 (1,490) (88) (208) (21) 21 NM +4E 2014E 1,604 486 (1,510) (62) (241) (19) 258 1106.1% +5E 2015E 1,892 528 (1,490) (133) (284) (32) 482 86.7% +6E 2016E 1,758 574 (1,218) 19 (117) (168) 847 76.0% +7E 2017E 1,935 626 (1,295) (97) (129) (185) 856 1.0% +8E 2018E 2,130 682 (1,375) (106) (142) (203) 986 15.2% +9E 2019E 2,344 744 (1,459) (115) (156) (223) 1,133 14.9% +10E 2020E 2,580 811 (1,548) (126) (172) (245) 1,299 14.6%

增长

估值
明计现金流现值 期末价值 (第 企业价值 2,894 10,861 13,755 相对年 销售额增长 10 年 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E 9.0% 21.0% 12.6% 11.1% +15E 6.0% 16.2% 9.6% 10.1% +25E ) 现值 3.8% 15.3% 6.6% 12.7%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢 价 贝塔系数 债务/权益比 率 边际税率 权益成本 债务成本 4.00% 5.0% 1.12 131.2% 22.5% 9.6% 11.6% 9.3%

占永续价值百分比
联营公司及其他 -少数股东权益 现金盈余** -债务*** 权益价值 已发行股数 [ m ] 每股权益价值 (Rmb/股 权益成本 )

79% 1,286 239 1,400 9,453 6,749 357.6 18.87 9.6%

估值对应指标
财年 企业价值 / 息税折旧摊销前 利润 企业价值 / 息税前利润 自由现金流收益率 2011E 9.2x 12.1x 5.9% 2012E 8.6x 11.4x NM 1年预期 8.7x 11.5x NM

WACC

期末假设值
VCH (年数) 对应的 自由 现金流增长 投资资本回 报率增幅 企业价值 / 息 税折旧摊销 前利润 10 3.5%

股息收益率

0.4%

市盈率 (现值)

28.7x

22.4x

23.2x

8.5%

1年期目标价 (Rmb/股

20.60

市盈率 (目标)

31.4x

24.5x

) 25.3x

6.9x

数目单位是 Rmb m, 除非另有说明 * 折旧和非商誉摊销 ** 无须维持运营的现金部分 ** 采用股票的权益市场价值和包括市场价/季节性调整过的债务和其他视同债务的负债

数据来源: 瑞银VCAM

瑞银预测对比市场预期
我们预测的 EPS (假设少数股东权益 2011 年全年并表)低于朝阳永续一致预 期,主要原因在于:受宏观经济下滑影响,我们预计从2011年4季度起公司业 绩会环比出现一定下滑,销量及价格都会受到一定的影响。 表17: 瑞银预测对比市场一致预期
EPS 2011E 朝阳永续一致预期 瑞银预测 瑞银与一致预测的差异 0.95 0.92 -3% 2012E 1.39 0.84 -40% 2013E 1.65 0.97 -41%

数据来源:朝阳永续,瑞银证券估算(截止到2011年11月9日)

UBS 24

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

定向增发的股东中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特承诺, 2011/2012/2013年巨石集团归属于母公司的净利润数不低于5.39亿元 /7.71亿元 /7.71亿元,对应的全年并表的EPS分别为1.26/1.33/1.33元。我们的盈利预测是 没有考虑股东的业绩承诺。

敏感性分析
EPS 对玻纤售价及销量有较高的敏感性
未来公司玻纤销量以及销售价格这两个变量存在较大的不确定性,而且这两者 对公司的盈利能力影响很大,因此我们认为有必要对EPS进行销量和价格的敏 感性分析,结果如下。按照我们目前的预测,2012年的EPS为0.84元,如果销 售价格比我们预计高5%,那么2011年EPS将提高到1.18元,增幅为40%;如果 玻纤销量提高5%,那么2011年的EPS为0.92元,提高9.5%。价格变动对公司业 绩的影响弹性更大。 表18: 2012年公司EPS对销量、价格变动的敏感性分析
2012 EPS 0.84 -20% -10% -5% 销量 0% 5% 10% 20% -15% -0.29 -0.24 -0.21 -0.18 -0.16 -0.13 -0.08 -10% -0.02 0.07 0.11 0.16 0.20 0.25 0.34 -5% 0.25 0.37 0.44 0.50 0.56 0.63 0.75 价格 0% 0.52 0.68 0.76 0.84 0.92 1.00 1.17 5% 0.79 0.98 1.08 1.18 1.28 1.38 1.58 10% 1.05 1.29 1.41 1.52 1.64 1.76 1.99 15% 1.32 1.59 1.73 1.87 2.00 2.14 2.41

公司2012年业绩对玻纤纱价格波动 的敏感性很高

数据来源:瑞银证券估算

UBS 25

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

公司竞争优势分析
中长期看好公司的议价能力,但短期玻纤纱价格可能下滑
公司玻纤产品2011年已经宣布提价两次。2011年1月1日起,公司控股公司巨石 集团的玻纤出厂价提高了7%~12%,7月1日起,公司宣布再次提价,作为玻纤 纱行业龙头,公司具备一定的议价能力。然而,考虑到海外市场需求可能出现 一定的下滑风险,我们预计2012年全年均价同比下降1%。

中长期看好公司的议价能力
考虑到公司市场份额国内第一、玻纤纱行业集中度高,并且公司坚持技术创 新、注重质量提升,因此我们中长期看好玻纤纱龙头的议价能力。
市场份额国内第一、行业龙头具备一定的议价能力

目前国内前3家玻纤企业的产能集中度为74%左右,较高的行业集中度有利于 企业形成价格联盟,而中国玻纤目前国内产能占比大约为36%,是国内第二、 第三大玻纤纱企业重庆国际(20%)和泰山玻纤(16%)两者总和,公司作为 行业龙头具有一定的议价能力,在行业中更是具有标兵作用,每次玻纤产品提 价基本上都是中国玻纤率先发起,其他竞争对手一般采取跟随策略、率先提价 的可能性不大。 公司玻纤产品2011年已经宣布提价两次。2011年1月1日起,公司控股公司巨石 集团的玻纤出厂价提高了7%~12%,7月1日起,公司宣布再次提价,尽管受宏 观经济减速影响第二次提价幅度不达预期,但无可否认行业龙头具备一定的议 价能力。 图19:中国玻纤市场份额国内第一

国内市场份额第一、全球第二,行 业龙头具备一定的议价能力

其他, 28%

中国玻纤, 36%

泰山玻纤, 16%

重庆国际, 20%

数据来源:玻纤行业协会

技术创新、质量提升将为公司产品议价增加筹码

公司作为我国玻纤行业龙头,在技术研发、自主创新领域已经逐步开始发力, 公司重视研发方面的投入,巨石集团每年按销售收入的5%提取技术开发费用 (2010年研发投入超过2亿元人民币,行业绝对领先)。公司子公司巨石集团 建有国内最大、设备最先进的玻纤研发中心和试验室,公司“E6 玻璃纤维” 已在全球38个国家取得专利,通过纯氧燃烧技术和低价叶腊石取代石粉等先进 工艺不断提高产品质量。

技术创新、质量提升有望提升议价 能力

UBS 26

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

短期公司玻纤纱价格存在一定的下行风险
受国内外经济下滑的影响,公司今年第二次提价只提了 5% ,低于既定的目 标,主要是由于玻纤需求出现了一定程度的疲软。我们认为玻纤纱价格短期将 会回调,预计2012年玻纤纱价格同比下降1%。 图20:公司玻纤纱价格预测
玻纤纱价格(元/吨) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 6300 4704 -25.3% 2010 价格
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

短期玻纤纱价格可能会面临一定的 下行风险

增速(%) 30% 20.8% 10.0% -1.0% 5681 6249 6187 20% 2.0% 10% 0% 6310 -10% -20% -30% 2011E 增速 2012E 2013E

受益于规模、技术及地理位置优势,生产成本行业领先
公司具备技术、规模以及地理位置优势,生产成本行业领先。公司的生产基 地周边叶腊石等原材料丰富,公司具备一定的地理位置优势,原材料成本要低 于行业平均。 公司是国内少数几个掌握纯氧燃烧技术等一系列先进技术的玻纤企业,凭借技 术优势和规模优势,公司在生产成本上的优势领先于行业的平均水平。 考虑到玻纤纱上市公司不多,国内仅有中国玻纤和云天化(重庆国际为云天化 旗下的公司),因此对这两家公司的生产成本状况进行对比分析,我们估算后 发现,2010年中国玻纤的生产成本为4114元/吨,云天化为5199元/吨;2009年 中国玻纤的成本为4208元/吨,而云天化的成本为4663元/吨,生产成本上中国 玻纤领先于云天化等竞争对手10%~20%。领先的成本优势也是公司的核心竞 争力之一,我们相信短期之内不会被竞争对手赶超。 表19: 中国玻纤与云天化吨生产成本对比
元/吨 中国玻纤 云天化 数据来源: 公司公告 2009 4208 4771 2010 4114 5200

受益于规模、技术和地理位置优 势,公司生产成本领先于云天化等 同行竞争对手

能源成本占比 30%左右。进一步对公司 2010 年成本结构进行分解显示,原材 料成本占比为21%(2009年为22%),能源占比为30%(2009年为29%),剩 下的48%为人工、折旧摊销等成本。 我们认为公司玻纤纱涨价不是由成本推动。2008~2010年,公司玻纤及制品的 平均生产成本分别为4434、4208、4114元/吨,呈现一定的下降的趋势。我们

成本结构中能源、原材料、折旧摊 销及人工等分别占比为30%、21%、 48%,固定成本占比较大

UBS 27

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

认为,公司产品两次提价不是外界想象的成本推动型涨价,而是供需改善、景 气提升带来的涨价。 尽管天然气等能源价格上涨对玻纤行业成本造成压力,但是由于中国玻纤采用 更为先进的技术,单位产品的能耗有所下降,加上公司的生产具有很高的规模 效应,因此公司的吨产品能源成本不升反降。 我们预计2011/2012年公司的生产成本分别为4238/4251元/吨,成本涨幅保持在 3%以内,大幅上涨的风险很小。 图21: 公司历年吨生产成本
元/ 吨 4600 4400 4200 4000 3800 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 生产成本 增速
数据来源:公司公告

图22: 2010年公司生产成本结构分解
原材料, 21% 人工、折 旧等, 48%

4% 2% 0% -2% -4% -6%

能源, 30%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

产能有望稳步扩张,但短期销量增速可能放缓
截止到2010年底,公司总产能为93.5万吨,其中电子纱产能为1万吨,其他92.5 万吨为玻纤粗纱。我们预计,“十二五”期间公司产能有望稳步扩张,我们预 计2012~2015产能年均复合增速为10.6%,高于行业平均扩张速度。 公司现有产能分布状况如下表所示,其中浙江桐乡产能最大,为61.5万吨,巨 石九江和巨石成都分别为17万吨、14万吨。 产能有望稳步扩张,预计2011~2015 年均复合增速为10.6%

UBS 28

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表20: 中国玻纤现有生产线分布状况
地点 生产线名称 年产四万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线扩建项目 年产八万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目 年产十二万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目 巨石桐乡 年产十四万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目 年产十四万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线增资项目 年产三点五万吨玻璃纤维节能环保池窑拉丝生产线增资项目 小计 年产四万吨玻璃纤维池窑无捻粗纱拉丝生产线技术改造项目 巨石成都 年产六万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线扩建技术改造项目 年产四万吨玻璃纤维池窑生产线技术改造项目 小计 年产七万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 巨石九江 年产八万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 年产二万吨玻璃纤维节能环保池窑拉丝生产线 小计 巨石攀登 年产一万吨玻璃纤维电子纱生产线年产5000 万米电子布 小计 产能总计 数据来源: 公司公告 14 16 3.5 61.5 4 6 4 14 7 8 2 17 1 1 93.5 2006-11 电子纱/电子布 2010-2 2010-6 2010-6 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱 2008-1 2008-8 2010-3 无碱玻纤纱 中碱玻纤纱 无碱玻纤纱 2008-2 2008-6 2010-6 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱 实际产能(万吨) 6 10 12 投产日期 2004-9 2006-1 2007-4 主要产品名称 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱 无碱玻纤纱

较强的资金实力是公司产能扩张的保证。由于玻纤行业属于资金密集型行 业,并且具有很高的规模效应,产能扩张需要大量的资金。通过分析公司历年 资产负债表可知, 2009/2010 年中国玻纤短期 + 长期银行借款超过 80 亿元人民 币,充分说明公司与银行之间存在良好的合作关系。截止到2011年3月31日, 巨石集团获得的银行授信额度为132.62亿元,已使用的授信额度为96.47亿元, 还有36.15亿元的授信额度可以使用,而且中国玻纤自己还有10.70亿元的银行 授信额度。巨石集团2009~2011年都发行过短期融资券,而且获得最高的信用 等级评定。公司具备良好的经营现金流, 2010年公司经营性现金流量净额为 7.83亿元,我们预计公司未来将稳定增长,具备偿还银行债务的能力。我们认 为在企业资金面普遍偏紧的今天,国有企业较强的融资能力也是公司的一大竞 争优势。

国企背景的企业具备较强的资金实 力,这一优势是公司扩张的前提

UBS 29

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图23: 公司玻纤纱产能
产能(万吨) 150 100 50 7.5% 0 2007 2008 2009 2010 8.7% 0.0% 2011E 产能
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

60.0%

增速(%) 50% 30% 15.5% 11.1% 12.5% 11.1% 10% -10% 2012E 增速 2013E 2014E 2015E

然而,欧债危机导致海外经济复苏的道路一波多折,国内宏观经济走势也不容 乐观,我们预计公司玻纤销量也会因此受到一定的影响,公司短期玻纤销量存 在放缓的可能。我们预计4季度公司的月度玻纤纱销量可能进一步下滑,预计 2011/12/13年玻纤纱销量同比增速分别为0.4%/5.0%/9.8%。 图24: 公司玻纤纱销量
玻纤纱销量(万吨) 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2008 2009 2010 玻纤纱
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

增速(%) 23.7% 5.0% 82.66 90.75 9.8% 30% 20% 0.4% 10% 0% -10% -20% 2011E 增速 2012E 2013E

受国内外宏观经济放缓的影响,我 们预计2011年玻纤纱销量同比微 张,2012/2013年销量的增速也将慢 于产能扩张的速度

73.71

63.38 -14.0%

78.40

78.72

管理层策略
逐步进军下游深加工领域
向下游深加工领域的延伸将有助于公司抵御风险、提高盈利水平。对玻纤行业 上游和下游上市公司的盈利水平进行分类对比可以看出,以玻纤纱为主的玻纤 行业中上游公司毛利率波动幅度较大,比如中国玻纤和云天化,而生产玻纤制 品的行业如长海股份等毛利率波动较小。2009年金融危机期间,长海股份的毛 利率基本没有下降,而中国玻纤、云天化等出现了大幅下调。我们相信,随着 中国玻纤未来向玻纤制品及深加工领域的拓展,未来公司抵御风险的能力将会 有所提高,盈利提升也存在很大的空间。 进军下游玻纤制品及深加工领域, 预计未来将逐步提高玻纤制品收入 比重至30%

UBS 30

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图25: 玻纤行业上市公司历年毛利率对比

32% 27% 22% 17% 12% 2006 中国玻纤
数据来源:公司公告

2007 云天化

2008 中材科技

2009 长海股份

2010 九鼎新材

公司玻纤制品产量目前占比不到10%,从历史数据来看,2008~2010年玻纤制 品的价格比玻纤初级产品高出50%~70%,公司已经将“产品高端化”作为未 来发展的一个主要方针,未来公司有望逐步向下游玻纤深加工领域扩张,预计 玻纤制品的比例将逐步提高,我们预计2013年公司的玻纤复合材料等制品的比 例有望提高到10%左右。 图26: 公司玻纤制品产量及占比
玻纤制品产量(万吨) 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011E 占比 2012E 2013E 3.96 3.83 4.53 4.50 8.00 9.00 5% 6% 5% 5% 5% 0% -5% -10% 8% 制品占比(%) 9% 10%

玻纤制品产量
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

海外市场加大直销力度有望降低市场风险
公司在国内市场销售采取直接销售为主,但国外销售采用销售子公司、经销 商、直销三种方式相结合。海外市场经销商只从自身的利益出发,根据市场的 变化不定期调整自己的库存、进而调整对中国玻纤的订单需求,当市场出现较 快变化时容易导致公司订单需求波动剧烈,公司在经销商面前没有很强的议价 能力,价格回调的风险较大。但是,采用直销模式有助于公司准确把握下游客 户的需求状况,能够根据需求及时调整生产、库存,进而可以稳住价格、节约 成本。公司目前有大约14家海外直销公司,未来还将进一步增加海外直销公司 的数量。我们相信,未来公司抵御海外市场风险的能力会不断提高。

UBS 31

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

财务状况
营业收入、净利润有望稳步增长
我们预计,2011~2013年公司的营业收入、净利润(考虑完全并表)年均复合 增速分别为9.5%/11.2%。 图27: 营业收入
营业收入(百万元) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2005
销量:万吨 玻纤纱 增速 玻纤制品 增速 价格:元/吨 玻纤纱 增速 毛利率 玻纤纱 32.6% 32.6% 29.7% 34.4% 33.9% 34.5% 6300 4704 -25.3% 5681 20.8% 6249 10.0% 6187 -1.0% 6310 2.0% 3.96 73.71 63.38 -14.0% 3.83 -3% 78.40 23.7% 4.53 18% 78.72 0.4% 4.5 -1% 82.66 5.0% 6 33% 90.75 9.8% 9 50%

图28: 净利润
增速(%) 90% 60% 30%
300 -10% -90% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E -170% 净利润(百万元) 900 600 增速(%) 150% 70%

0% -30% 2006 2007
2008

0 -300

营业收入
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

我们对于2011~2013年的业绩预测是基于以下的基本假设。我们认为受海外经 济下滑的影响公司2011年销量微涨,2012~2013年随着产能的扩张销量会保持 个位数增长。我们认为, 2012 年玻纤纱价格存在同比下降的风险,预计下跌 1%,2013年玻纤纱的价格会有所恢复。 表21: 盈利预测基本假设
2009 2010 2011E 2012E 2013E

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

2008

2009

2010

增速

2011E

2012E

2013E

净利润
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

增速

UBS 32

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表22: 利润表
(百万元) 营业收入 销售成本 毛利 销售管理费用 息税前利润 联营公司收入 利息 其他税前非经营性 税前利润 税项 税后利润 少数股股息 净利润 2008 4,008 (2,711) 1,298 (318) 979 (38) (332) 82 692 (115) 577 (332) 244 2009 3,171 (2,706) 465 (430) 35 39 (474) 99 (300) 34 (266) 112 (155) 2010 4,765 (3,285) 1,480 (587) 893 53 (481) 44 508 (65) 443 (237) 206 2011E 5,143 (3,313) 1,831 (689) 1,141 50 (605) 44 630 (94) 535 (153) 382 2012E 5,555 (3,608) 1,947 (743) 1,204 50 (711) 44 587 (88) 499 (10) 489 2013E 6,259 (4,099) 2,160 (812) 1,348 50 (798) 44 681 (102) 579 (12) 567

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

定向增发收购巨石集团 49%股权事宜已经完成
公司增发收购巨石集团49%股权已经全部完成。收购完成后,中国建材仍是公 司第一大股东,持股比例从 36.15%略微下降到 32.79%,振石控股集团的持股 比例从20.04% 小幅上升到20.68%,新增两大股东珍成国际和索瑞斯特的持股 比例分别为10.02%、4.33%。 定向增发的股东中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特承诺,若 2011/2012/2013 年巨石集团归属于母公司的净利润数少于 5.39 亿元 /7.71 亿元 /7.71 亿元,那么上述股东将根据协议内容进行补偿,必要的时候将会对上述 股东的部分股份进行注销。 收购少数股东权益完成后,公司股本由42739万股增加为58175.1万股,增幅为 36%;但简单的估算可知,收购巨石集团49%股权后归属母公司股东的净利润 增加了96%(考虑全年并表,并且不包含巨石集团利润增速),因此,从这个 意义上说并购增厚了原来股东的收益。长期来看,我们相信公司收购少数股东 权益、持有巨石集团100%股权将有助于公司提高经营效率、增强盈利能力。 定向增发股东承诺2011~2013年公司 净利润分别不少于5.39/7.71/7.71亿元

财务费用率偏高,但财务风险不大
分析公司的三大费用率可知,公司销售费用率一直维持在3%以下,管理费用 率2009/2010年较2007/2008年有所提高,公司的财务费用率最近两年一直保持 较高的水平,主要是由于公司2009~2010年产能扩张导致公司银行借款增长较 快、进而财务费用率上升。公司资产负债率较高,但是我们相信公司发生财务 风险的可能性很小。以2010年为例,公司经营现金流为7.84亿元人民币,完全 具备偿债的能力,并且公司有大量的银行授信贷款还没有使用,未来资金不存 在大的瓶颈。

UBS 33

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表23: 公司三大费用率分析
2007 销售费用率 管理费用率 财务费用率 数据来源:公司公告 2.4% 5.9% 5.0% 2008 2.0% 5.3% 8.3% 2009 2.6% 9.9% 14.9% 2010 2.5% 8.9% 10.1%

公司运营基本稳健、存货周转正常。进一步分析公司的运营能力可知,存货周 转率、应收账款周转率近年来比较稳定,我们认为公司运营能力稳健。 表24: 公司负债水平及营运能力分析
2007 资产负债率 存货周转率 应收账款周转率 数据来源:公司公告 67% 8.1 2.2 2008 74% 3.0 2.5 2009 81% 3.0 1.8 2010 81% 2.9 2.6

表25: 资产负债表
(百万元) 净有形固定资产 净无形固定资产 净运营资本 其他长期负债 投资资本总额 投资/其他资产 动用资本总额 净(现金)/债务 少数股东权益 股东权益 动用资本总额 固定资产增长率 运营资本增长率 动用资本增长率 2008 8,563 146 196 8,905 304 9,209 5,844 1,872 1,493 9,209 NA NA NA 2009 7,814 212 (298) (31) 7,697 1,094 8,791 6,197 1,375 1,219 8,791 -9% NM -5% 2010 10,550 242 (1,465) (33) 9,294 249 9,544 6,502 1,619 1,423 9,544 35% NM 9% 2011E 11,003 284 (1,400) (20) 9,867 1,701 11,568 8,144 3,424 11,568 4% NM 21% 2012E 12,436 323 (1,334) (20) 11,406 1,701 13,107 9,232 3,875 13,107 13% NM 13% 2013E 13,466 360 (1,270) (20) 12,536 1,701 14,237 9,869 4,369 14,237 8% NM 9%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

现金流状况保持稳健
我们预计2012年公司自由现金流会下滑,主要是由于新增玻纤纱产能的资本支 出。2013年之后公司的现金流状况会保持稳定增长的趋势。

UBS 34

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表26: 现金流量表
(百万元) 息税前利润 折旧 净运营资本变动 其他业务 经营性现金流 利息 已付税项 资本支出 自由现金流 股息(普通股) 其他 净债务现金流的增加 / 减少 资本支出/销售额 净负债权益比率 2008 979 202 (415) (1,440) (674) 332 (115) (2,842) (3,299) NA NA 70.9% 391.3% 2009 35 244 493 (1,406) (634) 474 34 (1,322) (1,448) 1,095 (353) 41.7% 508.4% 2010 893 482 1,167 (2,175) 367 481 (65) (421) 363 (667) (304) 8.8% 456.8% 2011E 1,141 359 (65) (858) 577 605 (94) (823) 265 (38) (1,869) (1,642) 16.0% 237.8% 2012E 1,204 396 (66) (912) 621 711 (88) (1,844) (600) (38) (450) (1,088) 33.2% 238.2% 2013E 1,353 444 (64) (988) 745 796 (98) (1,490) (46) (49) (542) (637) 24.4% 225.9%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

UBS 35

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

公司背景
中国玻纤是国内最大的玻纤纱生产企业,中国建材是公司的控股股东,持股比 例为32.79%。目前公司的玻纤产能为93.5万吨,位居国内第一、全球第二。公 司生产的产品主要是玻纤纱等玻纤初级产品,其中大约50%左右的产品是出口 到海外市场。2010年公司实现营业收入47.65亿元,归属母公司股东净利润2.06 亿元。 图29: 增发前股权结构

中国建材

振石控股

其他

36.15%

20.04%

43.81%

中国玻纤 (600176.SS)

数据来源: 公司公告

图30: 增发后股权结构

中国建材

振石控股

珍成国际

索瑞斯特

其他

32.79%

20.68%

10.02%

4.33%

32.19%

中国玻纤 (600176.SS)

数据来源:公司公告

UBS 36

2011/11/11 06:04

中国玻纤
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

12/06
2,041 (1,483) 558 (92) 466 24 (118) 0 373 (82) 290 0 (102) 189 189 22 23

12/07
3,201 (2,345) 856 (69) 788 125 (183) 0 730 (104) 626 0 (325) 301 301 14 16

12/08
4,008 (2,827) 1,181 (202) 979 44 (332) 0 692 (115) 577 0 (332) 244 244 17 16

12/09
3,171 (2,892) 279 (244) 35 138 (474) 0 (300) 34 (266) 0 112 (155) (155) 0 0

12/10
4,765 (3,391) 1,374 (482) 893 97 (481) 0 508 (65) 443 0 (237) 206 206 13 14

12/11E
5,143 (3,643) 1,500 (359) 1,141 94 (605) 0 630 (94) 535 0 (153) 382 382 15 16

%
7.9 7.5 9.1 -25.5 27.8 -2.9 25.7 24.0 45.2 20.9 -35.4 85.6 85.6 17.1 14.0

12/12E
5,555 (3,954) 1,600 (396) 1,204 94 (711) 0 587 (88) 499 0 (10) 489 489 15 16

%
8.0 8.5 6.7 10.4 5.5 0.0 17.4 -6.7 -6.7 -6.7 -93.5 28.0 28.0 0.0 0.6

12/13E
6,259 (4,430) 1,828 (444) 1,385 94 (798) 0 680 (102) 578 0 (12) 567 567 15 16

%
12.7 12.0 14.3 11.9 15.0 0.0 12.3 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 0.0 -1.3

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

12/06
0.44 0.44 0.00 0.66 2.43

12/07
0.70 0.70 0.00 0.86 3.53

12/08
0.57 0.57 0.00 1.04 4.19

12/09
(0.27) (0.27) 0.00 0.15 3.42

12/10
0.59 0.59 0.00 1.96 4.00

12/11E
0.66 0.66 0.07 1.27 5.88

%
14.8 11.6 -35.2 47.2

12/12E
0.84 0.84 0.08 1.52 6.66

%
28.1 28.1 28.1 19.5 13.2

12/13E
0.97 0.97 0.10 1.74 7.55

%
15.8 15.8 15.8 14.1 13.4

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

12/06
3,261 76 722 0 4,059 35 4,095 864 673 1,537 2,557 0 4,095

12/07
4,613 118 110 (20) 4,822 745 5,566 1,256 1,522 2,778 2,789 0 5,566

12/08
8,563 146 422 0 9,132 78 9,209 1,493 1,872 3,365 5,844 0 9,209

12/09
7,814 212 (44) (31) 7,951 841 8,791 1,219 1,375 2,594 6,197 0 8,791

12/10
10,550 242 (1,266) (33) 9,493 51 9,544 1,423 1,619 3,042 6,502 0 9,544

12/11E
11,003 284 (1,200) (20) 10,067 1,501 11,568 3,424 0 3,424 8,144 0 11,568

%
4.3 17.3 -5.2 -38.7 6.0 2858.9 21.2 140.6 12.6 25.3 21.2

12/12E
12,436 323 (1,134) (20) 11,606 1,501 13,107 3,875 0 3,875 9,232 0 13,107

%
13.0 13.8 -5.5 0.0 15.3 0.0 13.3 13.2 13.2 13.4 13.3

12/13E
13,466 360 (1,045) (20) 12,761 1,501 14,262 4,393 0 4,393 9,869 0 14,262

%
8.3 11.3 -7.8 0.0 9.9 0.0 8.8 13.4 13.4 6.9 8.8

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

12/06
466 92 168 246 972 118 0 (82) (1,101) 0 (187) 0 (280) (737) (1,017) 558 (92) 169 635

12/07
788 69 499 (318) 1,037 183 0 (104) (1,209) 0 (280) 0 (374) 142 (231) 856 (69) 500 1,288

12/08
979 202 (415) (1,440) (674) 332 0 (115) (2,842) 0 (7) 0 (3,306) 250 (3,056) 1,181 (202) (414) 566

12/09
35 244 493 (1,406) (634) 474 0 34 (1,322) 0 (428) 0 (1,877) 1,523 (353) 279 (244) 494 530

12/10
893 482 1,167 (2,175) 367 481 0 (65) (421) 0 (773) 0 (410) 105 (304) 1,374 (482) 1,168 2,061

12/11E
1,141 359 (65) (858) 577 605 (38) (94) (823) 0 (1,869) 0 (1,642) 0 (1,642) 1,500 (359) (64) 1,077

%
27.8 -25.5 -60.5 57.1 25.7 45.2 95.6 141.8 300.6 439.3 9.1 -25.5 -47.7

12/12E
1,204 396 (66) (912) 621 711 (38) (88) (1,844) 0 (450) 0 (1,088) 0 (1,088) 1,600 (396) (65) 1,139

%
5.5 10.4 2.0 6.4 7.7 17.4 0.00 -6.7 124.0 -75.9 -33.7 -33.7 6.7 10.4 2.1 5.7

12/13E
1,385 444 (88) (985) 755 798 (49) (102) (1,490) 0 (550) 0 (637) 0 (637) 1,828 (444) (87) 1,297

%
15.0 11.9 33.2 7.9 21.5 12.3 28.01 15.8 -19.2 22.1 -41.5 -41.5 14.3 11.9 33.7 13.9

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 37

2011/11/11 06:04

全球证券研究报告
中国 建筑材料业 12个月评级 12个月目标价

中国玻纤
中性
Rmb20.60
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
10.4 10.2 34.4 0.0 4.6 3.5 14.0 18.8 11.7 1.9

12/09
NM -62.8 NM 0.0 4.9 4.0 45.4 NM 23.9 1.5

12/10
35.1 34.1 10.2 0.0 5.0 3.2 11.1 17.0 7.4 1.7

12/11E
28.2 28.2 14.5 0.4 3.1 2.6 8.8 11.6 12.3 1.4

12/12E
22.0 22.0 12.2 0.5 2.8 2.6 9.0 11.9 12.6 1.3

12/13E
19.0 19.0 10.7 0.5 2.5 2.4 8.2 10.8 11.5 1.2

公司概况
中国玻纤是国内最大的玻纤纱生产企业,中国建材是公司 的控股股东,持股比例为 32.79%。目前公司的玻纤产能为 93.5 万吨,位居国内第一、全球第二。公司生产的产品主 要是玻纤纱等玻纤初级产品,其中大约 50%左右的产品是 出口到海外市场。2010 年公司实现营业收入 47.65 亿元, ' 属母公司股东净利润 2.06 亿元。

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/09
5,952 1,375 6,197 0 (841) 12,683

12/10
7,143 1,619 6,502 0 (51) 15,213

12/11E
6,596 0 8,144 0 (1,501) 13,239

12/12E
6,596 0 9,232 0 (1,501) 14,327

12/13E
6,596 0 9,869 0 (1,501) 14,964

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率
25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/09 12/10 12/11E 12/12E 40x 20x 0x -20x -40x -60x -80x 12/13E

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
23.6 25.3 17.7 7.4 31.5 13.3

12/09
-20.9 -76.4 -96.4 -85.4 -18.4

12/10
50.3 NM NM NM 16.8

12/11E
7.9 9.1 27.8 11.6 -35.2 47.2

12/12E
8.0 6.7 5.5 28.1 19.5 28.1 13.2

12/13E
12.7 14.3 15.0 15.8 14.1 15.8 13.4

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
24.2 18.3 4.8 5Yr Avg 9.9 14.8 5Yr Avg 2.8 5.6 5Yr Avg 0.5 0.6 NM 5Yr Avg 1.6 NM 6.3 5Yr Avg NM 79.2 40.7

12/09
8.8 1.1 NM 12/09 0.4 0.4 (11.4) 12/09 0.2 NM 12/09 0.4 0.4 NM 12/09 NM NM 5.4 12/09 NM 83.6 48.9

12/10
28.8 18.7 4.3 12/10 10.2 8.8 15.6 12/10 2.0 4.7 12/10 0.5 0.5 NM 12/10 2.3 8.8 0.9 12/10 NM 82.0 42.7

12/11E
29.2 22.2 7.4 12/11E 11.7 9.8 15.8 12/11E 2.0 10.0 10.0 5.4 12/11E 0.5 0.5 NM 12/11E 0.9 16.0 2.3 12/11E NM 70.4 61.5

12/12E
28.8 21.7 8.8 12/12E 11.1 9.3 13.4 12/12E 1.8 10.0 10.0 5.8 12/12E 0.5 0.5 NM 12/12E 0.9 NM 4.7 12/12E NM 70.4 64.4

12/13E
29.2 22.1 9.1 12/13E 11.4 9.5 13.7 12/13E 1.8 10.0 10.0 5.4 12/13E 0.5 0.5 NM 12/13E 0.9 23.8 3.4 12/13E NM 69.2 66.0

企业价值/经营性自由现金流(左轴)

市盈率(右轴)

盈利能力
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 5.5x 5.0x 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x

股东权益回报率(左轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
7000 6000 5000 4000 3000 2000 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年11月10日 17时10分的股价(Rmb18.52)得出; 总市值(E)可能包括预测发售 股份或回购股份

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

营业收入(左轴)

UBS 每股收益增长 (右轴)

UBS 38

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 建筑材料业 12个月评级 12个月目标价 股价

长海股份
首次覆盖:新一轮高速成长期即将来临
? 玻纤制品行业有望迎来产品结构升级和行业整合 我国目前玻纤制品技术含量、高端制品及复合材料的比重偏低,未来产品结 构升级有助于提升行业盈利水平。制品行业集中度偏低,长海作为国内最大 的玻纤制品企业整体市场占有率不足5%,短切毡占有率也只有20%左右,我 们认为公司未来市场份额提升的空间很大。 ? 未来“产能快速扩张”与“毛利率提升”双轮驱动 玻纤制品募投项目预计 11 年底投产,届时公司制品产能将提高 69% 至 5.4 万 吨,随着产能2012/13年逐步释放,我们认为新一轮快速扩张期即将来临。超 募项目7万吨玻纤纱有望控制成本、提升毛利率,我们预计2012~2013年毛利 率将稳步提升 2~3 个百分点。公司产品市场分布、下游需求行业日趋多元 化,抗风险能力较强;公司产品差异化程度高、具备一定的议价能力,我们 认为不用过于担心未来产能消化问题。 ? 预计2011~2013年净利润年均复合增速48% 我们的基本假设如下: 2011/12/13 年玻纤制品销量同比增长 16%/41%/44%; 玻纤纱2013年销量3万吨左右;2011~2013年玻纤制品价格年均上涨2%~3%; 原材料玻纤纱价格预计 2012 年回调、 2013 年继续上行, 2011~2013 年综合毛 利率分别为29.4%/31.4%/32.8%。 ? 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价25.63元 目标价的推导是采用基于现金流折现法、并包含影响长期估值因素的瑞银 VCAM 估 值 模 型 , 其 中 WACC 为 10% , 贝 塔 系 数 为 1.19 。 目 标 价 对 应 的 2012/13年的PE分别为28x/19x。

买入
之前: 未予评级
Rmb25.63/US$4.04 Rmb18.29/US$2.88

路透代码: 300196.SZ 彭博代码300196 CH

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb22.11-15.00/US$3.37-2.31 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(Rmb 百万) 资产负债表数据 12/11E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/11E 从 到市场预测 Q1 0.10 Q2 0.14 Q3 0.11 Q4E 0.15 12/11E 0.49 12/12E 0.91 +40.1% 0.0% +40.1% 9.0% +31.1% Rmb0.84十亿 2.6x Rmb0.18十亿 Rmb2.19十亿/US$0.35十亿 120百万 (ORDA ) 25% 951 Rmb18.5

重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) ROIC (EBIT) % EV/EBITDA(core)x 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%)

12/09 263 45 31 0.26 0.00 五年历史均 值 17.2 10.5 -

12/10 376 63 50 0.41 0.08 12/10 16.8 26.1 -

12/11E 421 70 59 0.49 0.05 12/11E 16.7 22.2 21.2 37.4 0.3

12/12E 723 135 109 0.91 0.09 12/12E 18.7 20.7 10.1 20.1 0.5

12/13E 1,017 205 162 1.35 0.13 12/13E 20.1 21.8 7.5 13.6 0.7

12/10 实际 0.08 0.09 0.12 0.12

股价表现 (Rmb)
25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11

股价 (Rmb)

相对 Shenzhen Composite (.SZSC)

120 100 80 60 40 20 0

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年11月10日 17时10分的股价(Rmb18.29)得出;

股价 (Rmb) (左轴) 相对 Shenzhen Composite (.SZSC) (右轴)

资料来源:UBS

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

www.ubssecurities.com

UBS 39

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

投资主题
我们首次覆盖长海股份,给予“买入”评级和25.63元的目标价。我们预计 2011/2012/2013年的净利润年均复合增速达48%,EPS分别为0.49/0.91/1.35 元,目标价对应11/12/13年的P/E分别为52x/28x/19x。

新一轮高速成长期即将来临
?

玻纤制品行业面临产品结构升级、行业整合的发展机遇

同国外相比,我国玻纤行业尤其是制品行业目前技术含量不高、高端玻纤 制品及复合材料占比偏低,未来随着技术含量高的玻纤制品及复合材料占 比提升,我们认为玻纤企业有望提升其盈利水平。玻纤制品种类繁多、单 一玻纤制品的市场份额很低,分散的行业有望迎来整合。长海作为国内做 大的玻纤制品企业,市场占有率不到5%,公司产品短切毡的市场份额也只 有20%左右,我们认为公司市场份额未来存在很大的提升空间。
?

募投项目有望提升玻纤制品产能70%以上

募投项目2.7万吨玻纤制品产能预计2011年底投产,届时短切毡/湿法薄毡/复 合隔板的产能将分别增长78%/62%/25%。7万吨玻纤纱项目有望于2012年二 季度投产,届时玻纤纱的产能将增加233%。“十二五期间”公司产能目标 是10万吨玻纤制品,我们预计2011~2015年玻纤制品产能年均复合增速有望 达到26%。
?

产业链上游延伸有望稳步提升毛利率

公司开始进军上游玻纤纱,预计7万吨玻纤纱超募项目12年2季度投产,届 时公司玻纤纱原材料将实现完全自足,考虑到玻纤纱成本占据公司玻纤制 品生产成本的50%以上,自用玻纤纱比例提高将降低生产成本、提升毛利率 水平。我们预计,2012~2013年公司的毛利率将至少提升200个基点。
?

需求多元化分散风险、产品差异化提高议价

公司加大国内市场开发、产品出口比重已经下降为不到50%,继续开发亚洲 等市场,力求减少对欧美市场的依赖,市场分布日趋多元化。公司产品下 游需求包括汽车、建筑、交通、电子等多个行业,单一行业的占比不是很 高,下游需求日趋多元化。公司产品差异化程度高,特别是技术行量高的 创新产品已经形成自己独特的客户群体,一定程度上提高了其议价能力。

关键催化剂
?

7万吨玻纤纱项目超预期投产

公司7万吨玻纤纱超募项目如果能够超预期投产,将有利于公司减少外购玻纤 纱、降低生产成本、提升毛利水平。

风险
国外、国内宏观经济增速放缓导致对玻纤行业需求的下滑;海外市场的反倾销 对我好玻纤行业还有较大的不利影响。

UBS 40

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

公司IPO募集资金新增的产能达产速度可能低于预期,产能消化也存在一定的 不确定性;2012年3月份15%的限售股将要解禁,届时可能会对股价形成一定 的压力。

估值和推导我们目标价的基础
相对估值:我们将长海股份与同行业可比公司进行对比分析,估值的结果如 下表所示。比较2012年PE、PB估值可知,长海股份目前估值低于同行,我们 认为给予公司2012年28倍的PE估值水平是合理的。 表27: 玻纤制品行业可比上市公司估值
股价 元/股 九鼎新材 中材科技 长海股份 11.21 16.46 18.29 2010 132.9 18.6 44.6 PE 2011E 51.7 38.8 37.3 2012E 36.3 28.7 20.1 2011E 0.22 0.42 0.49 EPS 2012E 0.31 0.57 0.91 2013E 0.44 0.72 1.35 2010 5.2 2.9 9.6 PB 2011E 4.9 2.8 2.6 2012E 4.5 2.7 2.3

数据来源:万得,瑞银证券估算 注:长海股份数据为我们的预测值,其他两家数据来自万得;股价为2011年11月10日的收盘价

绝对估值:我们采用瑞银的VCAM估值模型推导出目标价25.63元。VCAM是 一种基于现金贴现的估值方法。我们预测11/12/13年的净利润复合增速48%, 对应的EPS分别为0.49/0.91/1.35元。 我们的核心驱动要素假设: ( 1 ) 11/12/13 玻纤制品产能分别是 5.38/6.09/7.11 万吨,对应的同比增速为 69%/13%/17%;11/12/13玻纤纱产能分别是3万吨/10万吨/10万吨。 ( 2 )受益于自有玻纤纱产能的扩张,我们预计 2011~2013 年公司的毛利率稳 步提高,分别为29.4%/31.4%/32.8%。

UBS 41

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表 28: 绝对估值假设
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 所得税 (营运) 其他 自由现金流 +1E 2011E 70.3 12.8 (162.0) (16.8) (10.5) (1.3) (107.6) +2E 2012E 135.2 80.1 (548.7) (34.9) (20.3) (9.0) (397.6) NM +3E 2013E 204.7 71.9 (100.0) (33.3) (30.7) (8.8) 103.8 NM +4E 2014E 231.8 74.3 (150.0) (16.0) (34.8) (4.1) 101.3 -2.5% +5E 2015E 281.2 77.9 (180.0) (27.4) (42.2) (7.1) 102.5 1.2% +6E 2016E 285.8 107.4 (198.3) (25.8) (40.0) (10.8) 118.4 15.5% +7E 2017E 340.1 127.8 (233.0) (35.9) (47.5) (12.9) 138.6 17.1% +8E 2018E 404.8 152.1 (273.7) (42.7) (56.6) (15.3) 168.5 21.5% +9E 2019E 481.7 181.0 (321.6) (50.8) (67.3) (18.3) 204.7 21.5% +10E 2020E 573.2 215.4 (377.7) (60.5) (80.1) (21.7) 248.5 21.4%

增长

估值
明计现金流现值 期末价值 (第 企业价值 290.8 2,160.6 2,451.4 相对年 销售额增长 10 年 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E 19.0% 17.3% 11.4% 22.3% +15E 19.0% 7.3% 9.0% 13.6% +25E ) 现值 12.0% 7.3% 6.5% 23.9%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢 价 贝塔系数 债务/权益比 率 边际税率 权益成本 债务成本 4.00% 5.0% 1.19 1.2% 22.5% 10.0% 10.0% 10.0%

占永续价值百分比
联营公司及其他 -少数股东权益 现金盈余** -债务*** 权益价值 已发行股数 [ m ] 每股权益价值 (Rmb/股 权益成本 )

88% 256.7 46.9 175.9 27.9 2,809.2 120.0 23.41 10.0%

估值对应指标
财年 企业价值 / 息税折旧摊销前 利润 企业价值 / 息税前利润 自由现金流收益率 2011E 29.5x 34.9x NM 2012E 11.4x 18.1x NM 1年预期 12.5x 19.5x NM

WACC

期末假设值
VCH (年数) 对应的 自由 现金流增长 投资资本回 报率增幅 企业价值 / 息 税折旧摊销 前利润 10 5.0%

股息收益率

0.5%

市盈率 (现值)

47.9x

25.7x

27.6x

10.7%

1年期目标价 (Rmb/股

25.63

市盈率 (目标)

52.4x

28.2x

) 30.2x

6.0x

数目单位是 Rmb m, 除非另有说明 * 折旧和非商誉摊销 ** 无须维持运营的现金部分 ** 采用股票的权益市场价值和包括市场价/季节性调整过的债务和其他视同债务的负债

数据来源: 瑞银VCAM

瑞银预测对比市场预期
我们预测的EPS比朝阳永续一致预期基本相同,2011/2013年略低于朝阳永续一 致预期。我们认为,2012~2013年由于国内外经济增速可能放缓,我们预测的 销量增速比较保守。 表29: 瑞银预测对比市场一致预期
EPS 2011E 朝阳永续一致预期 瑞银预测 瑞银与一致预测的差异 0.57 0.49 -14% 2012E 1.05 0.91 -13% 2013E 1.52 1.35 -21%

数据来源:朝阳永续,瑞银证券估算(截止到2011年11月9日)

UBS 42

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

敏感性分析
EPS 对产品售价及销量有较高的敏感性
我们相信,公司进军上游玻纤纱行业,未来生产成本应该不会存在大的波动, 玻纤制品销量以及销售价格这两个变量存在较大的不确定性,对公司的盈利能 力影响很大,因此我们认为有必要对EPS进行销量和价格的敏感性分析,结果 如下。按照我们目前的预测,2012年的EPS为0.91元,如果销售价格比我们预 计高 5% ,那么 2012 年 EPS 将提高到 1.12 元,增幅为 23% ;如果玻纤销量提高 5% ,那么2012 年的EPS为0.95元,提高 5% 。价格变动对公司业绩的影响弹性 更大。 表30: 2012年公司EPS对销量、价格变动的敏感性分析
2012 EPS 0.91 -20% -10% -5% 销量 0% 5% 10% 20% 数据来源:瑞银证券估算 -15% 0.24 0.27 0.28 0.29 0.30 0.32 0.34 -10% 0.41 0.45 0.48 0.50 0.52 0.54 0.59 -5% 0.57 0.64 0.67 0.70 0.74 0.77 0.83 价格 0% 0.74 0.82 0.87 0.91 0.95 1.00 1.08 5% 0.90 1.01 1.06 1.12 1.17 1.22 1.33 10% 1.07 1.20 1.26 1.32 1.39 1.45 1.58 15% 1.23 1.38 1.45 1.53 1.60 1.68 1.82

2012年价格变动对业绩影响的弹性 要大于销量的弹性。阴影部分为我 们认为可能性比较大的区间。

我们认为公司今年新增的产能将于2013年充分释放,但是对于2013年的销量能 否完全达到我们的预期还存在一定的不确定性,我们对2013年的业绩也进行敏 感性分析,来主要考察销量的变动对业绩的影响,结果如下表所示。假设2013 年受海外市场需求下滑的影响,产品销量比我们预期低 20% ,那么 EPS 将从 1.35元下降到1.09元,下降19%,销量变动对业绩影响的弹性不大。

假设2013年受需求下滑的影响公司 销量比我们预期低20%,那么EPS将 下降19%。

UBS 43

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表31: 2013年公司EPS对销量、价格变动的敏感性分析
2013 EPS 1.35 -40% -20% -10% 销量 0% 10% 20% 40% 数据来源:瑞银证券估算 -15% 0.31 0.39 0.44 0.48 0.53 0.57 0.66 -10% 0.48 0.62 0.70 0.77 0.84 0.92 1.06 -5% 0.65 0.86 0.96 1.06 1.16 1.26 1.47 价格 0% 0.82 1.09 1.22 1.35 1.48 1.61 1.87 5% 1.00 1.32 1.48 1.64 1.80 1.96 2.28 10% 1.17 1.55 1.74 1.93 2.11 2.30 2.68 15% 1.34 1.78 2.00 2.21 2.43 2.65 3.08

UBS 44

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

公司竞争优势分析
利用先发优势、借助资本市场快速扩张产能
历经十多年发展,公司的品牌、技术和客户基础已经基本建立,IPO募集资金 有望提升公司的玻纤制品产能70%,未来还有进一步扩张的空间。超募资金建 设7万吨玻纤纱项目将实现玻纤纱原材料完全自给、降低生产成本,为未来制 品产能进一步扩张提供保障。

十年磨一剑,品牌、技术和客户基础已经初步建立
长海股份成立于2000年,是最早进入玻纤行业的国内企业之一,从年产值200 万的小企业成长为营业收入接近4亿元(2010年数据)的玻纤制品领军企业。 品牌:作为率先在海外市场发展的国内玻纤制品企业之一,“长海”这一品牌 已经逐步建立了自己的影响力、品牌认可度高。 技术:公司玻纤制品领域的技术水平国内处于领先地位,是少数几个能够生产 超薄短切毡(小于100克)、宽幅湿法薄毡的企业之一,公司自主研发的新产 品“涂层毡”等不断开拓新的市场。 客户:公司海内外客户基础牢固,与多家海外经销商保持长期合作关系。公司 的产品已经成功打入欧洲最大车顶商西班牙安通林集团、日本最大车顶商日本 丰和纤维工业株社会社等,大客户涵盖了宝马、奔驰、丰田、本田等多家汽车 厂商。

2008~2010年收入复合增速32%,净 利润复合增速79%。历经十年发 展,公司品牌、技术和客户基础基 本形成

IPO 募集资金将有助于大幅提升公司产能
公司 2011 年成功进入资本市场、进行了 A股 IPO ,总计募集资金净额 5.23亿元 人民币。其中1.97亿元将用于公司2.7万吨玻纤制品技改和扩建项目,超募资金 将用于新建7万吨玻纤纱。我们预计2.7万吨玻纤制品产能将于2011年底之前全 部投产,届时短切毡产能将从 18000 吨增加到 32000 吨,湿法薄毡产能将从 18000 万平方米增加到 29090 万平方米,复合隔板产能从 800 万平方米增加到 1000万平方米,募投项目完成后公司的上述三者的产能分别增长78%、62%、 25%。我们预计7万吨玻纤纱项目有望于2012年二季度投产,届时玻纤纱的产 能将增加233%。

IPO募集资金有望助推新一轮产能扩 张。玻纤制品产能将提升69%,玻 纤纱产能增加233%

UBS 45

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表32: 分产品产能、销量预测
2008 产能(吨) 增速(%) 短切毡 销量(吨) 增速(%) 产能(万平方米) 增速(%) 湿法薄毡 销量(万平方米) 增速(%) 产能(万平方米) 增速(%) 复合隔板 销量(万平方米) 增速(%) 产能(吨) 增速(%) 玻纤纱 销量(吨) 增速(%) 2244 0% 4502 101% 5308 18% 3000 -43% 21058 602% 20971 0% 207 -13% 30000 0% 361 74% 30000 0% 487 35% 30000 0% 570 17% 30000 0% 576 1% 100000 233% 686 19% 100000 0% 5923 1% 300 0% 6448 9% 800 167% 13720 113% 800 0% 18408 34% 1000 25% 26809 46% 1000 0% 36947 38% 1100 10% 14322 72% 7000 0% 16231 13% 18000 157% 18633 15% 18000 0% 19823 6% 29090 62% 27034 36% 34908 20% 35703 32% 41890 20% 16000 33% 2009 16000 0% 2010 18000 13% 2011E 32000 78% 2012E 35200 10% 2013E 40480 15%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

新一轮扩张已经开始,我们预计2011~2013年公司营业收入、净利润的年均复 合增速有望达到39%/48%。随着公司募投项目及超募项目的不断投产,我们 预计 2011 年底玻纤制品产能有望提高 69% , 2012 年二季度玻纤纱产能增长 233%。并且随着制品原材料玻纤纱的逐步实现自足,公司的毛利率水平有望 在2012/2013年处于上升的通道之中。我们预计,2011~2013年公司的收入、净 利润的年均复合增速有望达到39%/48%。

我们预计2011~2013年收入、净利润 年均复合增速为39%、48%

UBS 46

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图31: 公司扩张之路分析
收入(百万元) 09年金融 11年底募投项目投产,玻纤制品产 毛利率(%) 能增长69%;12年二季度玻纤纱产能 危机期 34% 间,毛利 增加233%;收入/ 毛利率同时提升 32.8% 率水平基 32% 本保持稳 31.4% 定 30% 31.2% 29.4% 28% 1017 27.6% 27.3% 26% 263 2009 376 421 723 24% 22% 2008 2010 2011E 毛利率 2012E 2013E 营业收入
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

3万吨玻纤纱投产, 1200 大幅提升毛利率水 1000 平;短切毡产能扩 张了33%,营业收 800 入增长了48% 600 400 200 0 22.5% 162 2007 235

未来制品产能还有继续扩张的空间
公司未来中长期产能规划目标是:10万吨玻纤制品、10万吨复合材料、10万吨 玻纤纱。我们预计2011~2015年玻纤制品产能年均复合增速有望达到26%,玻 纤纱产能短期内不大可能会再次扩张,10万吨玻纤纱基本可以保证10万吨玻纤 制品产能的原料供应。玻纤深加工领域(复合材料)未来有望实现新的突破、 创造新的经济增长点。

未来5年规划目标是制品产能10万 吨,在现有基础上还有100%以上扩 张空间

公司下游需求多元化分散风险、产品差异化提高议价
公司下游需求市场日趋多元化,对海外市场依存度呈下降的趋势;公司下游需 求行业也比较分散,产品没有过度依赖某一单一行业的风险;湿法薄毡及短切 薄毡等富有技术含量、差异化程度高的产品一定程度上增加了公司的议价能 力。

区域市场多元化
公司2007年严重依赖海外市场,国外市场的销售收入占比为71%,2008年金融 危机爆发后公司开始大力发展国内市场,2008年国内市场销售收入占比从29% 大幅提升到51%,2009年达到58%,2011年上半年国内市场的销售收入占比为 53%,预计未来国内市场收入占比都会保持在50%以上、并有进一步提高的趋 势。 表33: 国内、国外市场销售收入占比
2007 国内 国外 数据来源:公司公告 29% 71% 2008 51% 49% 2009 58% 42% 2010 54% 46% 2011 H1 53% 47%

公司产品市场日趋多元化,海外市 场依存度有下降的趋势

公司的海外市场越来越多元化。为了应对来自欧洲、印度等地区的反倾销,公 司逐步加大对日本、韩国、泰国等亚洲市场的开发,效果良好。根据公司披露 的数据,2009年海外市场中亚洲已经成为最大的出口市场,占比达46%,欧洲 市场的占比为 35% , 2010 年受益于欧美经济复苏,欧洲市场出口占比有所提

UBS 47

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

升。长期来看,我们认为未来公司海外市场中新兴市场的出口占比有提升的空 间。 图32: 2009年出口市场
欧洲 35%

图33: 2010年1~6月出口市场
欧洲 46%

美洲 8%
美洲 5% 亚洲 44% 其他 5%

亚洲 46%

其他 11%

数据来源:公司公告

数据来源:公司公告

下游需求行业多元化
公司的产品下游需求领域涵盖了汽车、建筑、交通、电子、新能源等多个行 业,需求相对比较分散。我们相信,需求的多元化有助于公司降低单一行业需 求下滑的风险。 短切毡:目前最大的应用领域是汽车顶棚增强材料,主要是短期毡中的短切 薄毡(重量 <100克),但2010年公司短切薄毡的产量占短切毡总产量的比例 不到40%,即使汽车行业销量出现不景气,公司受到的影响也很有限。并且长 海股份短期薄毡与国外同类产品相比具有一定的价格优势,与国内同行相比具 有较高的技术优势(国内只有少数厂家可以生产短切薄毡),较强的产品竞争 力也是公司抵御风险的重要保证。 湿法薄毡:公司湿法薄毡的下游应用领域更为分散,涉及建筑防水材料基 材、石油天然气管道表面材料、PVC运动地板基材、新型增强石膏板贴面等多 个领域。其中最大的应用领域建筑防水材料占比也不超过30%。 下游需求行业众多,没有过度依赖 单一行业的风险

UBS 48

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表34: 下游需求多元化
产品 性能 应用领域 比例 应用于汽车 汽车顶棚 (小于100克) 短切毡 常规短切毡 机械强度高、均匀光 滑、耐腐蚀 FRP管道 船体及甲板 化学品储藏罐 表面毡 耐腐蚀、高压、防渗漏 缠绕管道及罐制品 应用于屋面 屋面毡 湿法薄毡 管道包覆毡 地板毡 涂层毡 复合隔板 防渗透、延长管道寿命 耐高温、光滑、柔韧 防潮、防火、强度高 抗振动、机械强度高 石油天然气运输管道 PVC运动地板及壁纸的基材 新型石膏板贴面 蓄电池电极隔离板 防水、隔热 建筑材料基材 防水的湿法 薄毡不到 30% 领域的短切 毡不到 40%

短切薄毡

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

产品差异化提高公司议价能力
与上游玻纤纱产品结构比较单一相比,公司的产品种类较多、差异化程度高, 我们认为差异化能够提高公司的议价能力,特别是产品技术含量较高的玻纤制 品能够超越竞争对手、具备更高的议价能力。2009年金融危机期间,公司湿法 薄毡的价格没有像短切毡等那样出现价格下跌,反而上涨了 8.4%,我们认为 这与公司差异化产品具备较强的议价能力存在一定的关系。 差异化产品有助于提升议价能力

产业链上游延伸有望稳步提升毛利率
我们认为公司综合毛利率将在 2012~2013 年稳步提升 2~3 个百分点,这主要是 由于公司7万吨超募玻纤纱项目将于2012年二季度完成,届时公司原材料将实 现完全自给、吨生产成本有望下降。

玻纤纱成本占据玻纤制品生产成本的 50%以上
对公司玻纤制品的生产成本结构进行分解可知,直接材料成本占据公司玻纤制 品生产成本的比例最高,其中短切毡中直接材料的成本占据40%以上,湿法薄 毡中、复合隔板中直接材料成本占据60%以上。 假设公司完全采用外购玻纤纱作为原材料(回到2007年的水平),那么玻纤纱 占据成本比例可以高达55%(具体请见下图)。玻纤纱的价格对公司产品的成 本影响很大。 玻纤纱占据玻纤制品生产成本的 50%以上

UBS 49

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图34: 玻纤纱完全外购下的成本结构分解
其他 17%

图35: 玻纤纱完全自给下的成本结构分解
其他 12% 原材料 37% 折旧摊销 22%
玻纤纱 55%

电 4% 天然气 6% 粉剂 7% 乳剂 11%

能源 29%
数据来源:瑞银证券估算

数据来源:公司公告

超募资金 7 万吨玻纤纱项目将实现原材料完全自给、降低生产成本
公司 2008 年开始自产部分玻纤纱,一定程度上减少了对上游玻纤纱企业的依 赖;然而,现有的3万吨玻纤纱还不能满足公司生产玻纤制品的需求,并且公 司的年产2.7万吨的玻纤制品募投项目即将投产,届时对玻纤纱的需求量将进 一步增加。因此,公司将首次 IPO的超募资金用于建设年产7万吨的玻纤纱, 预计玻纤纱池窑4季度开工建设、明年二季度投产,届时公司玻纤纱原材料有 望实现完全自给。 图36: 公司玻纤纱产量及增速
玻纤纱产量(吨) 100000 80000 60000 40000 20000 0 2008 2009 2010 玻纤纱
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

增速(%) 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2011E 增速 2012E 2013E

7万吨玻纤纱项目预计将于2012年二 季度投产,届时玻纤纱产能提高2倍 以上

2010年~2011上半年玻纤纱价格处于金融危机之后上行复苏周期之中,导致公 司的玻纤制品毛利率水平处于一个下滑的通道中,短切毡的毛利率从2010年的 28.2%下降到2011年上半年的25.8%,湿法薄毡的毛利率从2010年的40.4%下降 到 2011 年上半年的 36.4%,复合隔板的毛利率从2010年的 26.4%下降到 2011上 半年的24.8%(如果剔除公司自产的 3万吨玻纤纱原材料,预计玻纤制品毛利 率下滑幅度会更大)。我们预计,2011年将是公司毛利率的拐点,2012年起公 司毛利率有望稳步回升。

UBS 50

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图37:玻纤制品毛利率2012~2013年有望稳步提升
毛利率(%) 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 2007 2008 2009 短切毡
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

2011年预计为毛利率 低点,未来开始提升

成本下降将提升毛利率,预计2011 年为毛利率低点、2012~2013年稳步 提升

2010 湿法薄毡

2011E

2012E

2013E

复合隔板

管理层策略
玻纤制品及复合材料领域精耕细作、稳步扩张。凭借技术优势和创新精神,公 司未来将在玻纤制品及其复合材料领域继续精耕细作,凭借优异的产品进一步 开拓市场。 公司特种短切毡(85克/平米至200克/平米)、宽幅湿法薄毡(幅宽3.3米,生 产速度120米/分钟)是公司的特色特种毡产品,具备产品性能好、技术含量高 等多个优点,代表了公司技术与创新的最高水平。公司的产品已经成功打入欧 洲最大车顶商西班牙安通林集团、日本最大车顶商日本丰和纤维工业株社会社 等,大客户涵盖了宝马、奔驰、丰田、本田等多家汽车厂商。 玻纤复合材料主要有超细玻纤复合隔板、涂层毡等湿法薄毡的延伸制品。公司 超细玻纤复合材料国内市场份额最大,产品具有“电阻更小、孔率更高、耐酸 性更强”的优点,在蓄电池领域独领风骚,目前成为统一电池、汤浅电池的供 应商。 未来随着7万吨玻纤纱配套项目的投产以及公司研发实力的不断增强,公司将 继续在玻纤制品及其深加工领域大展身手。

财务状况
我们认为公司未来营业收入、净利润有望保持快速增长的势头,作为民营企业 公司费用控制意识强;未来总资产、净资产也将保持快速增长;自由现金流短 期受大规模资本支出影响较大,中长期会保持稳定增长。 收入及净利润都将快速增长;资产 质量、现金流状况也会健康发展

营业收入、净利润增长迅速,费用控制能力强
公司 2008~2010 年营业收入年均复合增速为 32%,净利润复合增速为 79%,扩 张速度在同行业中处于绝对领先的地位。2011年上半年,公司营业收入/净利 润同比增速分别是31%/40%,我们预计,2011~2013年公司营业收入/净利润年 均复合增速分别为39%/48%。

UBS 51

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图38: 营业收入
营业收入(百万) 1200 900 600 300 0 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 增速 营业收入
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

图39: 归属母公司股东净利润
增速(%) 80% 60% 40% 20% 0% 净利润(百万) 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 增速 净利润
数据来源:公司公告,瑞银证券估算

增速(%) 160% 120% 80% 40% 0%

其中,对于未来业绩增长的预测,我们的主要假设如下所示。考虑到2012年全 球经济可能放缓,我们预计短切毡、湿法薄毡的新增产能将在2012~2013年逐 年释放,预计2012~2013年短切毡销量增速分别为39.8%/40.3%,湿法薄毡销量 增速分别为 45.6%/50.1% 。我们认为 2011~2013 年公司玻纤制品的价格将保持 2%~3%的年均复合增速,并且受益于原材料玻纤纱实现完全自给,2012~2013 年公司的毛利率有望稳步提升,其中我们最为看好的是湿法薄毡的毛利率前 景。 表35: 盈利预测基本假设
2008 短切毡(吨) 增速 湿法薄毡(万平方米) 销量 增速 复合隔板(万平方米) 增速 短切毡 毛利率 湿法薄毡 复合隔板 0.6% 207.01 -13.0% 24% 34% 38% 8.9% 360.67 74.2% 22% 37% 31% 112.8% 486.62 34.9% 28% 40% 26% 34.2% 570 17.1% 25% 37% 22% 45.6% 576 1.1% 28% 40% 26% 50.1% 686 19.1% 28% 42% 27% 14321.58 71.6% 5923.42 2009 16231.16 13.3% 6448.14 2010 18633.15 14.8% 13720.38 2011E 19,823 6.4% 18,408 2012E 27,709 39.8% 26,809 2013E 38,877 40.3% 40,231

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

进一步对公司收入、毛利进行结构分解可知,短切毡和湿法薄毡是公司的两大 主打产品,2010年两者合计占总收入的比例为81%,毛利占比为83%。

UBS 52

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

图40: 2010年收入结构分解
湿法薄毡 30%

图41: 2010年毛利结构分解
湿法薄毡 38%

复合隔板 8%

复合隔板 7% 短切毡 45% 玻纤纱 10%

短切毡 51%

玻纤纱 11%

数据来源:公司公告

数据来源:公司公告

企业费用控制能力优异。作为一家民营企业,公司非常注重费用控制。2007~ 目前为止,公司的销售费用率保持在3%左右,管理费用率从2010年上半年至 今呈明显的下降趋势。2011年上半年,在收入同比增长31%的同时,公司管理 费用仅同比增长了0.43%,出色的费用控制能力也是公司的一大亮点。 图42:三大费用率
三大费用率(%) 15% 12% 9% 6% 3% 0% 2007 2008 销售费用率
数据来源:公司公告

2009

2010H1 管理费用率

2010H2 财务费用率

2011H1

UBS 53

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表36: 利润表
(百万元) 营业收入 销售成本 毛利 销售管理费用 息税前利润 利息 其他税前非经营性 税前利润 税项 税后利润 少数股股息 净利润 营收增长率 息税前利润率 息税前利润增长率 净利润增长率 2008 235 (170) 65 (23) 41 (11) 2 32 (2) 30 (8) 23 NA 18% NA NA 2009 263 (192) 72 (27) 45 (9) 4 40 (3) 37 (6) 31 12% 17% 8% 38% 2010 376 (259) 118 (54) 63 (7) 2 58 (6) 52 (2) 50 43% 17% 42% 59% 2011E 421 (297) 124 (54) 70 (1) 4 73 (11) 62 (4) 59 12% 17% 11% 18% 2012E 723 (496) 227 (92) 135 (3) 4 137 (21) 116 (7) 109 72% 19% 92% 86% 2013E 1,017 (683) 334 (129) 205 (6) 4 202 (30) 172 (10) 162 41% 20% 51% 48%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

净资产、总资产有望稳步提升
随着公司IPO募投项目今年逐步投产,明年玻纤纱项目逐步投产,我们预计公 司的总资产将从2010年的4.17亿元大幅增加到2012年的12.83亿元,2011~2012 两年将是固定资产投资的高峰期,之后固定资产投资增速将略有放缓。我们预 计,2011~2013年总资产、净资产年均复合增速分别为52%、68%。

UBS 54

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表37: 资产负债表
(百万元) 净有形固定资产 净无形固定资产 净运营资本 其他长期负债 投资资本总额 投资/其他资产 动用资本总额 2008 191 22 30 243 6 249 2009 230 22 (3) 249 4 252 2010 216 21 (8) 230 5 234 2011E 367 21 9 397 304 701 2012E 838 22 44 904 54 958 2013E 868 24 77 969 104 1,073

净(现金)/债务 减值准备 少数股东权益 股东权益 动用资本总额

79 26 145 249

45 31 176 252

(20) 29 226 234

(185) 50 836 701

(32) 56 934 958

(71) 65 1,080 1,073

固定资产增长率 运营资本增长率 动用资本增长率

NA NA NA

20% NM 1%

-6% NM -7%

70% NM 200%

128% 395% 37%

4% 76% 12%

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

未来现金流状况将保持稳健
公司 2011~2012 年由于资本支出规模较大,我们预计公司自由现金流均为负 值,但2011年由于IPO募集了大量的资金,因此公司整体现金流状况不会出现 紧张。预计从2013年起,公司的自由现金流、净现金流都会处于稳定增长的状 态。 公司 IPO 新募集大量资金,预计 2011 、 2012 年公司资本支出分别为 1.62 亿、 5.49亿元人民币,大量新增的固定资产将使得2012年公司的折旧大幅增加,因 此会导致折旧/收入从2011年的3%增加到2012年的11%,折旧/固定资产从2011 年的3.5%增加到9.6%。

UBS 55

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

表38: 现金流量表
(百万元) 息税前利润 折旧 净运营资本变动 其他业务 经营性现金流 利息 已付税项 资本支出 自由现金流 股息(普通股) 股份发行 / 回购 其他 净债务现金流的增加/减少 资本支出/销售额 净负债权益比率 2008 41 20 (21) (2) 38 11 (2) (72) (25) 15 NA NA 30.7% 54.4% 2009 45 24 33 (45) 57 9 (3) (28) 35 (2) 34 10.7% 25.5% 2010 63 30 5 (19) 78 7 (6) (19) 60 (10) 15 65 5.1% Net cash 2011E 70 13 (17) 14 80 1 (11) (162) (92) (10) 500 (234) 165 38.5% Net cash 2012E 135 80 (35) 25 205 3 (21) (549) (361) (6) 215 (152) 75.9% Net cash 2013E 205 72 (33) 34 278 6 (30) (100) 154 (11) (104) 39 9.8% Net cash

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

UBS 56

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

公司背景
长海股份是国内领先的玻纤制品及深加工的民营企业,从刚成立以来年产值 200万的小企业迅速成长为收入超过4亿元的国内玻纤制品领军企业。公司2010 年底短切毡、湿法薄毡两大主要产品的产能分别是18000吨和18000万平方米, 目前在这两个领域的市场占有率排名第一。 图43: 长海股份股权结构图

杨鹏威

杨国文

江苏高晋创投

江苏高投成长

其他限售股

流通股

39.38%

11.25%

8.13%

6.88%

9.38%

25%

长海股份 (300196.SZ)

数据来源:公司公告

UBS 57

2011/11/11 06:04

长海股份
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

12/06
2,041 (1,483) 558 (92) 466 24 (118) 0 373 (82) 290 0 (102) 189 189 22 23

12/07
162 (136) 26 (7) 19 0 (183) 0 (163) (4) (168) 0 0 (167) (167) 0 0

12/08
235 (174) 61 (20) 41 2 (11) 0 32 (2) 30 0 (8) 23 23 5 5

12/09
263 (195) 68 (24) 45 4 (9) 0 40 (3) 37 0 (6) 31 31 6 6

12/10
376 (284) 93 (30) 63 2 (7) 0 58 (6) 52 0 (2) 50 50 11 11

12/11E
421 (338) 83 (13) 70 4 (1) 0 73 (11) 62 0 (4) 59 59 15 15

%
11.9 19.2 -10.3 -56.6 11.3 121.0 -87.8 27.0 80.3 20.7 72.6 18.4 18.4 42.0 42.0

12/12E
723 (507) 215 (80) 135 4 (3) 0 137 (21) 116 0 (7) 109 109 15 15

%
71.5 50.0 158.9 524.5 92.3 0.0 188.3 86.1 86.1 86.1 86.1 86.1 86.1 0.0 0.0

12/13E
1,017 (741) 277 (72) 205 4 (6) 0 202 (30) 172 0 (10) 162 162 15 15

%
40.8 46.0 28.5 -10.2 51.4 0.0 149.5 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 0.0 0.0

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

12/06
1.57 1.57 0.00 2.34 7.20

12/07
(1.40) (1.40) 0.00 (1.34) 0.50

12/08
0.19 0.19 0.00 0.35 1.21

12/09
0.26 0.26 0.00 0.46 1.47

12/10
0.41 0.41 0.08 0.66 1.88

12/11E
0.49 0.49 0.05 0.60 6.97

%
18.4 18.4 -41.3 -9.6 270.3

12/12E
0.91 0.91 0.09 1.58 7.79

%
86.1 86.1 86.1 164.7 11.8

12/13E
1.35 1.35 0.13 1.95 9.00

%
48.1 48.1 48.1 23.5 15.6

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

12/06
3,261 76 722 0 4,059 35 4,095 864 673 1,537 2,557 0 4,095

12/07
172 8 9 0 189 16 205 60 37 97 108 0 205

12/08
191 22 32 0 245 4 249 145 26 170 79 0 249

12/09
230 22 0 0 251 1 252 176 31 208 45 0 252

12/10
216 21 (4) 0 233 1 234 226 29 254 (20) 0 234

12/11E

%

12/12E
838 22 47 0 907 51 958 934 56 990 (32) 0 958

%
128.1 4.7 294.9 126.5 -83.1 36.6 11.8 11.8 11.8 -82.4 36.6

12/13E
868 24 80 0 972 101 1,073 1,080 65 1,145 (71) 0 1,073

%
3.6 9.0 71.3 7.2 98.0 12.0 15.6 15.6 15.6 119.9 12.0

367 70.0 21 0.0 12 0 400 72.0 301 23415.6 701 199.6 836 270.3 50 75.7 886 248.5 (185) 814.3 0 701 199.6

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

12/06
466 92 168 246 972 118 0 (82) (1,101) 0 (187) 0 (280) (737) (1,017) 558 (92) 169 635

12/07
19 7 271 502 799 183 0 (4) (1,209) 0 (280) 0 (512) 2,961 2,449 26 (7) 272 291

12/08
41 20 (21) (2) 38 11 0 (2) (72) 0 (26) 15 (36) 66 29 61 (20) (20) 21

12/09
45 24 33 (45) 57 9 0 (3) (28) 0 (8) 0 27 7 34 68 (24) 34 79

12/10
63 30 5 (19) 78 7 (10) (6) (19) 0 (5) 0 45 20 65 93 (30) 6 69

12/11E
70 13 (17) 14 80 1 (10) (11) (162) 0 (234) 500 165 0 165 83 (13) (16) 55

%
11.3 -56.6 2.5 -87.8 0.00 80.3 742.0 4260.1 266.7 -100.0 152.7 -10.3 -56.6 -20.7

12/12E
135 80 (35) 25 205 3 (6) (21) (549) 0 215 0 (152) 0 (152) 215 (80) (34) 101

%
92.3 524.5 109.9 79.7 155.4 188.3 -41.32 86.1 238.7 158.9 524.5 116.9 85.3

12/13E
205 72 (33) 34 278 6 (11) (30) (100) 0 (104) 0 39 0 39 277 (72) (32) 172

%
51.4 -10.2 -4.5 37.9 35.3 149.5 86.14 48.1 -81.8 -6.5 28.5 -10.2 -4.6 70.2

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 58

2011/11/11 06:04

全球证券研究报告
中国 建筑材料业 12个月评级 12个月目标价

长海股份
买入
Rmb25.63
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
-

12/09
-

12/10
-

12/11E
37.4 37.4 30.7 0.3 2.6 4.2 21.2 25.0 NM 5.6

12/12E
20.1 20.1 11.6 0.5 2.3 3.0 10.1 16.0 21.4 3.3

12/13E
13.6 13.6 9.4 0.7 2.0 2.1 7.5 10.2 12.1 2.2

公司概况
长海股份是国内领先的玻纤制品及深加工的民营企业,从 刚成立以来年产值 200 万的小企业迅速成长为收入超过 4 亿元的国内玻纤制品领军企业。公司 2010 年底短切毡、湿 法薄毡两大主要产品的产能分别是 18,000 吨和 1.8 亿平方 米,目前在这两个领域的市场占有率排名第一。

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/09
31 45 0 (1) -

12/10
29 (20) 0 (1) -

12/11E
2,195 50 (185) 0 (301) 1,759

12/12E
2,195 56 (32) 0 (51) 2,167

12/13E
2,195 65 (71) 0 (101) 2,087

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率
25.0x 20.0x 15.0x 20.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/09 12/10 12/11E 12/12E 10.0x 0.0x 12/13E 40.0x 30.0x

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
-34.5 -36.2 -39.3 -28.4 -27.2 -28.5

12/09
12.3 11.8 7.8 38.2 29.8 21.6

12/10
42.9 35.8 41.7 58.6 44.0 28.1

12/11E
11.9 -10.3 11.3 18.4 -9.6 -41.3 NM

12/12E
71.5 158.9 92.3 86.1 164.7 86.1 11.8

12/13E
40.8 28.5 51.4 48.1 23.5 48.1 15.6

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
24.0 17.2 NM 5Yr Avg 10.5 10.7 5Yr Avg 4.4 3.4 5Yr Avg 0.5 0.6 5.7 5Yr Avg 1.7 NM NM 5Yr Avg NM 65.3 -

12/09
25.9 16.9 11.9 12/09 18.0 16.8 19.5 12/09 5.2 0.7 12/09 1.1 1.1 19.4 12/09 1.8 10.7 1.2 12/09 25.5 20.3 -

12/10
24.6 16.8 13.2 12/10 26.1 23.3 24.7 12/10 8.8 5.0 20.2 NM 12/10 1.6 1.5 NM 12/10 1.1 5.1 0.7 12/10 (9.0) (9.8) -

12/11E
19.7 16.7 13.9 12/11E 22.2 18.9 11.1 12/11E NM 10.0 10.0 NM 12/11E 1.3 1.3 NM 12/11E 0.8 NM NM 12/11E (22.1) (28.4) (10.5)

12/12E
29.8 18.7 15.1 12/12E 20.7 17.6 12.3 12/12E NM 10.0 10.0 NM 12/12E 1.1 1.2 27.5 12/12E 0.7 NM 6.9 12/12E (3.5) (3.6) (1.5)

12/13E
27.2 20.1 15.9 12/13E 21.8 18.5 16.1 12/13E NM 10.0 10.0 NM 12/13E 1.1 1.2 16.9 12/13E 0.8 9.8 1.4 12/13E (6.6) (7.1) (3.4)

企业价值/经营性自由现金流(左轴)

市盈率(右轴)

盈利能力
21.00% 20.00% 19.00% 18.00% 17.00% 16.00% 15.00% 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 2.7x 2.6x 2.5x 2.4x 2.2x 2.1x 2.0x 1.9x

股东权益回报率(左轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
1200 1000 800 600 400 200 0 12/09 12/10 12/11(E) 12/12(E) 12/13(E) 77.1% 64.3% 51.4% 38.6% 25.7% 12.9% 0.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年11月10日 17时10分的股价(Rmb18.29)得出; 总市值(E)可能包括预测发售 股份或回购股份

密叶舟
分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities.com +86-213-866 8863

营业收入(左轴)

UBS 每股收益增长 (右轴)

UBS 59

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

?

风险声明

国内外宏观经济形势下滑可能导致玻纤行业需求减弱;未来玻纤纱行业产能可 能会过剩;海外市场反倾销风险依然存在。 中国玻纤:公司产品结构差异化低,玻纤纱价格对业绩的影响弹性特别大,如 果玻纤纱价格下滑可能导致业绩出现大幅下挫。公司进军下游深加工领域存在 一定的不确定性,可能面临下游扩张不达预期的风险。 长海股份:公司股票2012年3月份面临一定的限售股解禁风险。新增产能销量 可能不达预期。

?

分析师声明

每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:就本报 告中所提及的证券或每家发行人,(1)本报告中所表述的任何观点均准确地 反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述(包括与瑞银 相关的部分);( 2 )分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将 来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。

UBS 60

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

要求披露
本报告由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联 机构,在此统称为UBS(瑞银)。 关于UBS(瑞银)管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS(瑞银)研究报告 投资建议的更多披露,请访问:www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现,而过去的表现并 不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要,可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券 监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. UBS(瑞银)投资研究:全球股票评级及分布
UBS(瑞银) 12个月评级 买入 中性 卖出 短期评级 买入 卖出 评级类别 买入 持有/中 性 卖出 评级类别 买入 卖出 所占比例
1

投行服务覆盖率

2

59% 35% 6% 所占比例
3

35% 33% 14% 投行服务覆盖率
4

低于1% 低于1%

0% 20%

1:全球范围内,12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2:12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 3:全球范围内,短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4:短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 来源:UBS(瑞银)。 上述评级分布为截止至2011年09月30日。

瑞银投资研究:全球股票评级定义
瑞银12个月评级 买入 中性 卖出 瑞银短期评级 买入 卖出 定义 股票预期回报超出市场回报预期6%以上 股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内 股票预期回报低于市场回报预期6%以上 定义 买入:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨 卖出:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌

UBS 61

2011/11/11 06:04

中国玻纤行业 2011年11月11日

主要定义 预测股票收益率(FSR) 指在未来的12个月内,预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设(MRA) 指一年期当地利率加上5%(假定的并非预测的股票风险溢价) 处于观察期(UR): 分析师有可能将股票标记为“处于观察期”,以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对 可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期(不超过三个月)表现,而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。 例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入:结构、管理、业绩、折扣等因素积极;中性:结构、管理、业绩、折扣等因素中性; 减持:结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外(CBE): 投资审查委员会(IRC)可能会批准标准区间 (+/-6%)之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动 性及相应公司债务的信贷息差。因此,被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候, 会在相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。

对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会(NASD)和纽约证券交 易所(NYSE)注册或具备这两家机构所认可的分析师资格,因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及 分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名 见下文。 瑞银证券有限责任公司: 密叶舟.

涉及报告中提及的公司的披露
公司名称 中国玻纤 长海股份 路透 600176.SS 300196.SZ 12 个月评级 未予评级 未予评级 短期评级 不适用 不适用 股价 定价日期及时间 Rmb19.05 Rmb18.38 2011年11月09 日 2011年11月09 日

资料来源:UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级,它们可能会晚于股票定价日期。

除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与风险"章节。

UBS 62

2011/11/11 06:04

2011/11/11 06:04

长海股份 (Rmb)

中国玻纤 (Rmb)

中国玻纤行业 2011年11月11日

没有评级
10.0 15.0 20.0 25.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.0 01-Oct-06 01-Jan-07 01-Apr-07 01-Jul-07 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Jan-11 01-Apr-11 01-Jul-11 01-Oct-11 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-07 01-Apr-07 01-Jan-07 01-Oct-06 5.0 0.0 5.0

没有评级

35.0

资料来源:UBS(瑞银);截止至2011年11月9日
目标价位 (Rmb) 股价 (Rmb) 目标价位 (Rmb) 股价 (Rmb)
01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Jan-11 01-Apr-11 01-Jul-11 01-Oct-11

资料来源:UBS(瑞银);截止至2011年11月9日

UBS 63

中国玻纤行业 2011年11月11日

全球声明
本报告由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构,在此统称为UBS(瑞银)。在某些国家,UBS AG 也称UBS SA。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放。本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。本报告仅为提供信息而发表,不构成广告,在任何国家和地 区也不应被理解为一项购买或出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关瑞银证券、其子公司及关联机构的信息外,瑞银没有对本报告所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过 任何明示或暗示的声明或保证。本报告也无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺投资者一定获利,也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失。市场有风 险,投资需谨慎。任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或报酬的价值皆有可能下跌和上涨,而您有可能无法全额取回已投资的 金额。本报告所含的任何意见,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因采用不同假设和标准而与瑞银其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层 的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本报告的分析师可能为了收集、合成和解释市场信息而 与交易人员、销售人员和其他相关人员沟通。瑞银没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域,部门、集团或关联机构之 间的信息流动 。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部)全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行收入而定,但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体 收入有关,其中包括投行、销售与交易业务。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者,并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证 券可能有很高的风险,而且可能由于利率变化和其他市场因素而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对本报告所提及证券或相关工具的价值、价格或收入带来 负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题,客户应联系其当地的销售代表。瑞银或其关联机构以及瑞银或其关联机构的董事、员工或代理人均不对由于使用本报告全部或部分内容而 遭致的损失或损害负责。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银集团,其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国)及/或瑞银资本市场公司)担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者(按 照英国对此类术语的解释)时,此类信息在本研究报告中另行披露,但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。 瑞银集团及其关联机构和员工可能对此处提及 的金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和买卖。 本报告中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交。 任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的 估值, 以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 英国和欧洲其他地区:除非在此特别申明,本报告由作为瑞银集团分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户,且仅能提供给此类人员。本报告中所含信息不适用于私人客 户,且私人客户也不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA)监管。瑞银研究报告符合 FSA 所有关于披露之要求和法例,并于适用时在研究报告中显示。法国:由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国金融市场管理局(AMF)监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本报告的编制,本报告 也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。德国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin)监管。西班 牙:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities Espa?a SV, SA 分发。UBS Securities Espa?a SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV)监管。土耳其:由 UBS Menkul Degerler AS 代表 UBS Limited 编制。俄罗斯:由 UBS Securities CJSC 编制并分发。瑞士:仅由 UBS AG 向机构投资者分发。意大利:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB)监管。如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。南非:UBS South Africa (Pty) Limited(注册号:1955/011140/07)是 JSE 有限公司 南非期货交易所和南非债券交易所的成员。瑞银南非有限公司是经授权的金融服务提供商。具体地 址、邮编和董事名单可直接索取或参见 http:www.ubs.co.za。美国:由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者;或由 UBS AG 未注册为美 国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ )仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由 非美国关联机构编制的报告所含的内容负责。所有美国投资者对本报告所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.,而非通过非美国关联机构执行。加拿大: 由 UBS Securities Canada Inc.分发,UBS Securities Canada Inc.是 UBS AG 的分支机构,加拿大主要证券交易所和加拿大投资者保护基金的成员。若需要,可提供财务状况的陈述和董事及高 管成员名单。香港:由 UBS Securities Asia Limited 分发。新加坡:由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 039/11/2009 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分 析或报告衍生或有关之事宜,请向 UBS Securities Pte Ltd,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问;或向 UBS AG 新加坡分行,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁 免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此报告之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。日 本:由 UBS Securities Japan Ltd 仅向机构投资者分发。当本报告由 UBS Securities Japan Ltd 编制, 则 UBS Securities Japan 为本报告的作者,出版人及发布人. 澳大利亚:由 UBS AG (澳大利亚金融服务执照号:231087)和 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231098)仅分发给按照 2001 年颁布的公司法 s761G 定义的机构客户。新西兰:由 UBS New Zealand Ltd 分发。投资顾问及投资经纪人之披露文件可免费以书面形式向 PO Box45,Auckland,NZ 索取。迪拜: 由 UBS AG Dubai Branch 分发,仅供专业客户使用,不供在阿联酋境 内进一步分发。韩国:由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本报告可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。马来西亚:本报告获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 电话号码: +912261556000 SEBI 注册号: NSE 现金交易: INB230951431, NSE 期货与期权: INF230951431; BSE 现金交易: INB010951437. 由 UBS Limited 编制的本报告中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可,瑞银明确禁止全部或部分地再分发本报告。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。? UBS 2011版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。

???
UBS 64

2011/11/11 06:04


相关文章:
2015年玻璃纤维行业现状及发展趋势分析
中国玻璃纤维行业市场调查研究及发展趋 势预测报告(2015 年版) 报告编号:1582122 中国产业调研网 www.cir.cn 中国产业调研网 Cir.cn 中国玻璃纤维...
高强度玻璃纤维行业研究报告
中国高强度玻璃纤维行业市场前景调查及投融资战略研究报告 2017-2022 年 前言 企业成功的关键就在于,能否跳出红海,开辟蓝海。那些成功的公司往往都会倾尽毕生 的精力...
中国玻璃纤维行业发展研究报告
中国玻璃纤维行业发展研究报告_纺织/轻工业_工程科技_专业资料。中国玻璃纤维行业发展研究报告 中国玻璃纤维行业发展研究报告 编制机构:千讯(北京)信息咨询有限公司 ...
2017年玻纤增强材料行业分析报告
2017年玻纤增强材料行业分析报告_纺织/轻工业_工程科技_专业资料 暂无评价|0人阅读|0次下载2017年玻纤增强材料行业分析报告_纺织/轻工业_工程科技_专业资料。2017年...
玻璃纤维粗纱行业研究报告_图文
中国玻璃纤维粗纱行业市场前景调查及投融资战略研究报告 2017-2022 年 前言 企业成功的关键就在于,能否跳出红海,开辟蓝海。那些成功的公司往往都会倾尽毕生 的精力及...
玻璃纤维纱行业研究报告_图文
中国玻璃纤维行业市场前景调查及投融资战略研究报告 2017-2022 年 前言 企业成功的关键就在于,能否跳出红海,开辟蓝海。那些成功的公司往往都会倾尽毕生 的精力及...
2017年玻纤行业供需分析报告_图文
2017年玻纤行业供需分析报告_工程科技_专业资料。2017 年玻纤行业供需分析 报告 (此文档为 word 格式,可任意修改编辑! ) 1 正文目录 玻纤:增强材料本质决定需求难...
2016版中国玻璃纤维及制品行业发展研究报告
2016版中国玻璃纤维及制品行业发展研究报告_经济/市场_经管营销_专业资料。2016 版中国玻璃纤维及制品 行业发展研究报告 目 录 1. 2010-2015 年玻璃纤维及制品行业...
2017年玻纤行业市场投资分析报告
2017年玻纤行业市场投资分析报告_经济/市场_经管营销_专业资料 暂无评价|0人阅读|0次下载2017年玻纤行业市场投资分析报告_经济/市场_经管营销_专业资料。2017年玻纤...
中国玻纤行业发展研究报告_图文
中国玻纤行业发展研究报告_纺织/轻工业_工程科技_专业资料。中国玻纤行业发展研究报告 编制机构:千讯(北京)信息咨询有限公司 千讯(北京)信息咨询有限公司 http://www...
更多相关标签: