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中国铁路业发展现状分析


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UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 铁路业 行业报告

中国铁路业
搭上十二五铁路规划的“顺风车”
? 中国可能扩大铁路建设规划 我们认为中国政府可能将提高“十二五”期间的铁路基建支出,使得2012年以 后开始每年的支出将继续维持在7,000亿元的水平,

高于08年底调整后的中长 期规划里3,000亿元的年均投资目标额。我们认为新增投资中将有很大一部分 用于建设高速铁路,这将使轨道交通装备制造商从中受益。 ? 新动车组订单预测值进一步上调26% 截至2010年11月,铁道部招标的动车组订单总量累计达1250标准列(10,000 辆)。我们把新订单预测值保守上调至13,000辆以反映潜在的6000公里新增 快速铁路网升级/建造带来的增量需求。大功率机车方面,我们认为由于2010 年基数较大,2011年产量增速可能放缓。不过,我们预计当2012年更多货运 运力释放出来后,产量增长有望再一次加速。 ? 南车与北车比较 我们对中国南车与中国北车进行了相应的比较分析:1)两家公司的技术平台 不同;2)中国南车的利润率和股东权益回报率高于北车,并且具有更优的产 品组合;3)北车的动车组未交付订单更为强劲,展现出该公司在动车业务特 别是CRH380动车业务方面较强的竞争力。 ? 投资估值:我们看好南车时代电气、中国北车A股 南车时代电气由于其估值相对便宜仍是我们的首选,目前我们给出的该股 2011年盈利预测值比市场预测值高30%。我们首次覆盖中国北车,给予该股 “买入”评级;该股是我们在A股铁路设备业中的首选,原因是该股估值较低 且增长率较高。因估值问题,我们把南车H股的评级从“买入 ”下调至“中性 ” 但维持南车A股的“买入”评级。 我们的评级、目标价和每股收益预测的主要调整
股价 (当地 货币) 26.75 8.82 6.95 6.31 评级 最新 买入 中性 买入 买入 原先 买入 买入 买入 n.a 目标价 (当地货币) 最新 34.63 9.50 9.33 9.25 原先 19.80 6.57 6.41 n.a 目标价 变幅 74.90% 44.60% 45.55% n.a 升幅 29.46% 7.71% 34.24% 46.59%

2010年11月22日
www.ubssecurities.com

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

新每股收益估值 (元) 2010E 0.88 0.23 0.23 0.24 2011E 1.37 0.35 0.35 0.38 2012E 1.66 0.43 0.43 0.47

原每股收益估值 (元) 2010E 0.71 0.20 0.20 n.a 2011E 1.00 0.30 0.30 n.a 2012E 1.27 0.35 0.35 n.a

公司名称 南车时代电气 中国南车 中国南车A股 中国北车

路透代码 3898.HK 1766.HK 601766.SS 601299.SS

注:股价为2010年11月19日价格。资料来源:瑞银预测

本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 62 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。

中国铁路业 2010年11月22日

目录
摘要和投资分析 板块首选股:首先是南车时代电气,其次是北车 中国南车与北车的比较
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页 3 5 6

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

对盈利预测与目标价的调整 .................................................................................. 10 估值 ...................................................................................................................... 11

“十二五”规划,新的催化剂 到 2015 年或将建成 40,000 公里快速铁路网 我们把新动车组订单预测值上调 26% 大功率机车需求将从 2012 年开始再次加速增长 公司页
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14 15 19 22 24

南车时代电气 ........................................................................................................ 25 中国南车 ............................................................................................................... 31 中国南车A............................................................................................................. 38 中国北车 ............................................................................................................... 45


投资主题 ......................................................................................................... 46
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股价上涨的主要催化剂 ............................................................................. 46 风险.......................................................................................................... 48 估值和目标价推导 .................................................................................... 48 瑞银预测和市场预期 ................................................................................ 48 敏感性分析 ............................................................................................... 49

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公司风险 ......................................................................................................... 50 财务数据 ......................................................................................................... 51 目标价推导 ..................................................................................................... 55 公司背景 ......................................................................................................... 59

UBS 2

中国铁路业 2010年11月22日

摘要和投资分析
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我们认为铁道部将增加“十二五”规划的预算。我们最近的行业内部调查显 示“十二五”期间铁路投资总额将至少达到 3.5 万亿元,比“十一五”规划期增 长 70%,这表示从 2011 到 2015 年每年的铁路投资额约达 7000 亿元。我们 认为这将有利于铁路基建和铁路设备行业,因为:根据现有的 2008 年底出 台的调整后中长期铁路网规划,2009-2020 年期间总投资额将达 5 万亿元, 其中从 2013 到 2020 年期间投资额将为 2.2 万亿元。这意味着 2012 年以后 每年投资额将锐减至 3000 亿元。我们估计新的十二五规划中新增的铁路投 资预算将更多用于高速铁路的建设,这将使得中国的轨道交通装备制造商 从中受益。

国家“十二五”规划对铁路基建及轨 道交通装备行业而言将是利好

图1:2012年后铁路基础设施业建设热潮或许不会终止
“十二五”规划中的铁路基建资本支出 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2012E 2010E 2014E 2002 2004 1998 2000 2006 2008 有望维持在7000亿元/年 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

铁路基建资本支出(10 亿元)
资料来源:铁道部、瑞银估算

新增资本支出(10亿元)

同比增长

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到 2015 年或将建成 40,000 公里快速铁路网。鉴于铁路“十二五”投资规划 有上调的可能性,有新闻报道称铁道部已计划增加快速铁路网(时速在 160 公里以上)的里程目标,预计“十二五”期间,快速铁路网将达到 4 万公里, 比“十一五”的 2 万公里目标翻一番。按照这一计划,我们认为新增快速铁 路将达到 6,000 公里——通过新建铁路或者对既有线路升级完成。 我们把全行业的动车组新订单预测值上调 26%。截至 2010 年 10 月底,中 国南车和中国北车获得的动车组订单已达 1250 标准列(10,000 辆),并且 将在 2012 年中期全部交付。我们认为超预期的增幅将来自于“十二五”规划 中可能新增的 6,000 公里快速铁路网所带来的动车组增量需求。如果我们 保守假设 50%的新增快速铁路线运行时速将至少达 200 公里,适合开行动 车组列车,我们估计要到达到动车运行密度 1 辆/公里的水平,到 2015 年 底动车组的增量需求将为 13,000 辆,比我们先前的预计值高 26%。单单国 内新增的需求将满足超过 3 年(从 2012 年末到 2015 年)满负荷开工的动 车产量。 上调我们的动车组新订单假设值

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UBS 3

中国铁路业 2010年11月22日
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从 2011 年起大功率机车需求增速或将放缓,但有望从 2012 年开始再一次 加速。铁道部已招标共计 5,140 辆大功率机车,按照铁道部制定的 2012 年 末至少 7,900 辆的保有量目标,目前仅剩 2,760 辆还未下达订单。现有的未 完成订单将仅能确保 2 年的生产,并且由于 2010 年基数偏高,其增长将开 始放缓。不过,由于到 2012 年有大批高速铁路线将投入运营,未来客货分 离,更多货运运力将得以释放,并创造出对大功率机车进一步需求。我们 预计从 2011 到 2015 年,铁道部将招标大量 9600 千瓦电气化大功率机车订 单。 我们预计中国轨道交通装备制造商将大幅拓展海外市场。目前,中国轨道 交通装备制造商销售收入中来自国外业务的占比不到 10%,但它们计划到 2015 年把海外收入比重提高到 15%以上。由于与国外竞争对手相比,中国 南车和北车拥有技术优势和成本优势,我们认为未来几年它们将抓住机遇 大幅拓展海外业务。更重要的是,中国高速铁路已取得的巨大成功将大大 提升海外客户对中国铁道技术的信心,这将十分有助国内厂商巩固竞争地 位。

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UBS 4

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板块首选股:首先是南车时代电气,其 次是北车
我们在H股轨道交通制造板块中的首选股仍为南车时代电气。在南车H 股近一 轮优于板块的强劲走势之后,我们将其评级从“买入”下调为“中性”。 我们看好南车时代电气和中国北车 A股

(1) 南车时代电气当前估值为 17 倍的 2011 年市盈率,相对于南车 H 股有大 幅折价,后者当前估值为 22 倍的 2011 年市盈率。 (2) 我们认为南车时代电气 2010-2012 年盈利年复合增长率将达 37%,与南车 相似。 (3) 我们将南车时代电气的目标价从 19.80 元大幅提高 75%至港币 34.64 元, 而我们对其 2011 年每股收益的预测现较市场预测高出 30%。
A 股方面我们首次覆盖北车 A 股,我们对南车 A 股和北车 A 股都给予 “ 买入 ” 评 级,但我们更看好北车A股:

(1) 其盈利增长潜力更大,2010-2012 年每股收益年复合增长率为 42%,而南 车 为 37% 。 北 车 动 车 组 未 完 成 订 单 量 远 高 于 南 车 , 我 们 认 为 这 是 2011/2012 年利润增长的重要动力。 (2) 其估值较低,当前股价对应 17 倍的 2011 年市盈率,而南车为 20 倍。 (3) 北车自上市后股价表现相对较弱,今年迄今股价涨幅较南车落后约 20%

UBS 5

中国铁路业 2010年11月22日

中国南车与北车的比较
中国南车和中国北车是中国轨道交通装备制造行业内两家具有主导地位的厂 商,特别是在机车、动车组和城轨地铁方面,占据了市场约90%的份额。铁道 部设置的严格准入门槛有效地保护了南车和北车的市场份额与利润率。虽然南 车和北车都是中国轨道交通装备投资加速的最大受益者并得到铁道部的大力支 持,但我们认为它们各有优势和劣势。
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南车与北车各擅胜场而北车的动车 组未交付订单数远高于南车

技术平台不同。中国南车和北车都与在动车组和大功率机车业务方面领先 的国外公司建立了合作关系。在动车组业务领域,南车拥有日本川崎重工 转让的技术,并在时速 200-250 公里动车组的批量生产和交付方面取得了 领先。南车最近还独立开发出自己的 CRH380A(时速 380 公里)技术平 台,并且已有 19 列动车组在新开通的沪杭高铁中投入使用。北车在时速 200-250 公里动车组业务领域的交付记录不如南车。但在西门子的技术支持 下,北车也在 CRH380B 领域展现了较强的竞争力,其动车组未完成订单 量更高于南车。 南车的利润率和股东权益回报率高于北车,并且具有更优的产品组合。南 车 2010 年前九个月毛利率达 17%,高于北车 13%的毛利率。在息税前利 润率方面,南车( 6.1% )也比北车( 4.4% )高。我们认为这主要是因为 1)南车国产化率更高、成本控制更好。2)北车拥有其它业务,主要涉及 钢铁和其它材料贸易,这些业务利润率很低但占其 2009 年总营收的 18%, 从而拉低了其整体利润率。我们预计北车 2010 年股东权益回报率为 9%, 低于南车(15%)。 北车动车组未完成订单量更高。北车的动车组未完成订单量高于南车,特 别是在时速 350 公里动车组领域,其未完成订单量达 700 亿元,而南车为 490 亿元。南车约有 180 列动车组定于 2011 年交付,2012 年仅剩 28 列待 交付。而北车 2011/2012 年预计交付量将为 200/128 列,远高于南车(我们 保守预计北车 2011 年将有 180 列动车组的营收入账)。

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UBS 6

中国铁路业 2010年11月22日

表1:南车和北车机车制造技术比较
集团 动车组 中国南车 青岛四方庞巴迪铁路运输设备有限公司 庞巴迪-加拿大 庞巴迪-加拿大 庞巴迪-加拿大 庞巴迪-加拿大 四方机车车辆有限责任公司 川崎重工-日本 川崎重工-日本 川崎重工-日本 川崎重工-日本 独立研发 中国北车 唐山机车车辆厂 西门子-德国 西门子-德国 春轨道客车股份有限公司 阿尔斯通-法国 西门子-德国 大功率电力机车 中国南车 株洲电力机车广 西门子-德国 西门子-德国 西门子-德国 南车资阳机车公司 中国北车 大同电力机车公司 西门子-德国 阿尔斯通-法国 阿尔斯通-法国 东芝-日本 独立研发 北京二七轨道交通设备有限责任公司 唐山机车车辆厂 东芝-日本 东芝-日本 庞巴迪-加拿大 独立研发 大功率内燃机车 中国南车 中国北车 戚墅堰机车车辆厂 唐山机车车辆厂 通用电气-美国 EMD-美国 和谐内5型 和谐内3型 和谐电1型 和谐电1型B 和谐电1型C 和谐电1型C 和谐电2型 和谐电2型B 和谐电3型 和谐电2型C 和谐电3型 和谐电3型 和谐电3B 和谐电3C EuroSprinter,8轴,9600千瓦 EuroSprinter,6轴,9600千瓦 EuroSprinter,6轴,7200千瓦 EuroSprinter,6轴,7200千瓦 Prima,8轴,9600千瓦 Prima,6轴,9600千瓦 SSJ3&EH500,6轴,7200千瓦 6轴,7200千瓦 SSJ3&EH500,6轴,7200千瓦 SSJ3&EH500,6轴,7200千瓦 IORE Kiruna,6轴,9600千瓦 6轴,7200千瓦 CRH1A CRH1B CRH1E CRH380C CRH2A CRH2B CRH2C CRH2E CRH380A CRH3C CRH380B CRH5A CRH380B Regina C2008 200-250公里/小时,8节车厢 Regina C2008 200-250公里/小时,16节车厢 ZEFIRO 250,时速200-250公里/小时、16节车厢 ZEFIRO 380,380公里/小时,8-节/16-节车厢 新干线E2-1000,时速200-250公里/小时、8节车厢 新干线E2-1000,时速200-250公里/小时、16节车厢 新干线E2-1000、300公里/小时、8节车厢 新干线E2-1000,时速200-250公里/小时、16节车厢 380公里/小时,8节/16节车厢 Velaro ICE-3,时速300公里/小时、8节车厢 Velaro ICE-3,380公里/小时,8节/16节车厢 Pendolino&SM3,200-250公里/小时,8节车厢 Velaro ICE-3,380公里/小时,8节/16节车厢 国内生产商 技术来源 类型 型号

资料来源:公司数据

UBS 7

中国铁路业 2010年11月22日

表2:中国南车和中国北车各业务分部销售收入
销售收入(百万元) 中国南车 2008 按产品分 -机车 -货车 -客车 -动车组 -城际铁轨 -新业务 -其他 按市场划分 -国内市场 -海外市场 34,130 1,638 45,008 1,385 27,062 1,032 32,743 1,968 38,229 2,287 22,644 2,231 50% 85% 66% 84% 中国北车的海外市场销售收入贡献 更大 8,172 9,490 3,283 5,703 2,580 2,960 3,581 14,142 5,824 4,534 7,981 4,401 4,952 4,559 7,971 3,684 2,106 4,987 3,424 3,694 2,328 8,045 8,884 2,027 3,771 1,695 5,286 5,003 9,045 6,710 3,825 3,554 2,230 7,777 7,376 5,702 3,903 1,348 3,919 2,014 4,133 3,856 87% 76% -25% 22% 185% 85% 7% 51% 46% -39% 615% 380% 38% 72% 中国北车其他业务为贸易相关业 务,其利润率比较低 中国南车本年迄今动车组收入较高 中国北车本年迄今机车交货量较低 2009 2010上半年 2008 中国北车 2009 2010上半年 销售收入同比增长(%) 中国南车 2010上半年 中国北车 2010上半年 备注

资料来源:公司数据

表3:截至2010年9月底的未完成订单总值
中国南车 未完成订单总值 列车头 客车 货车 动车组 城轨 其他 合计 资料来源:公司数据 金额(10亿元) 20.03 0.93 1.34 49.27 16.37 6.10 94.04 占总未完成 订单比重 11.4% 1.1% 1.8% 59.2% 21.9% 4.6% 100.0% 中国北车 金额(10亿元) 30 n.a n.a 70 20 n.a 130 占总未完成 订单比重 23.1% n.a n.a 53.8% 15.4% n.a 100%

UBS 8

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表4:中国南车动车组交付时间表 (包括青岛四方庞巴迪公司)
南车四方 CRH2A 200公里/小时,8节车厢 CRH2B 200-250公里/小时,16节 车厢 CRH2E 200-250公里/小时,16节 车厢 CRH2C 300公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,16节车厢 总列数 总辆数 青岛四方庞巴迪 CRH1A 200公里/小时,8节车厢 CRH1B 200-250公里/小时,16节 车厢 CRH1E 200-250公里/小时,16节 车厢 CRH1 350公里/小时,8节车厢 CRH1 350公里/小时,16节车厢 总列数 总辆数 中国南车总交付量(列) 中国南车总交付量(辆) 资料来源:公司数据、瑞银估算 510 订单数量 (列) 70 20 20 20 60 190 订单数量 (列) 90 10 20 60 40 100 320 对应标准列(列) 90 20 40 60 40 200 450 3,600 对应标准列(列) 70 40 40 20 120 290 2,320 740 5,920 8 64 28 224 18 144 59 472 20 160 60 480 26 208 75 600 40 320 132 1,056 38 304 218 1,744 20 160 2007年之前 8 41 328 2007 18 40 320 2008 12 8 49 392 2009 2 18 6 1 32 8 2007年之前 20 2007 40 20 8 21 30 40 2 92 736 2010E 10 14 16 18 20 120 140 1,120 168 1,344 170 180 1,440 2011E 20 28 28 224 2012-2014E 2008 2009 2010E 20 2011E 10 2012E

表5:中国北车动车组交货时间表
北车长春 CRH5A 200-250 公里 / 小时, 8 节 车厢 CRH380B 350-380公里/小时,16节 车厢 CRH380B 350-380 公 里 / 小 时 , 8 节车厢 总列数 总辆数 北车唐山 CRH3C 300公里/小时,8节车厢 CRH380B 350-380公里/小时,16节 车厢 CRH380B 350-380 公 里 / 小 时 , 8 节车厢 总列数 总辆数 中国北车总交付量(列) 中国北车总交付量(辆) 资料来源:公司数据、瑞银估算 370 订单数量 (列) 60 70 20 150 订单数量 (列) 110 70 40 220 对应标准列(列) 110 140 40 290 2,320 对应标准列(列) 60 140 20 220 1,760 510 4,080 0 0 3 24 1 8 25 200 4 32 33 264 36 288 40 320 3 24 2007年之前 24 192 2007 1 29 232 2008 4 4 32 2009 36 36 288 2010E 19 6 20 45 360 81 648 80 640 200 1,600 54 432 128 1,024 80 54 2007年之前 3 2007 24 2008 29 2009 4 2010E 30 6 2011E 20 80 20 120 960 2011E 54 20 74 592 2012E 2012E

UBS 9

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图2:毛利率比较
17.0% 16.0%

图3:经营性利润率比较
8.0%

6.0%

15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 2006 2007 2008 2009 2010 上半年 2010年 前9个月
0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 上半年 2010年 前9个月 4.0%

2.0%

南车毛利率

北车毛利率

南车息税前利润率

北车息税前利润率

资料来源:公司数据、瑞银估算

资料来源:公司数据、瑞银估算

对盈利预测与目标价的调整
我们调整了研究范围内的铁路设备公司的盈利预测和目标价,并首次覆盖中国 北车。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价并采用瑞银VCAM工具 具体预测影响长期估值的因素。由于我们降低了对H股市场无风险利率的设定 值,因此我们将南车时代电气和南车H股的加权平均资本成本假定值下调。我 们维持南车A股的加权平均资本成本假定值。
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我们将南车时代电气 2010/2011/2012 年每股收益预期从 0.71/1.00/1.27 元上 调至 0.88/1.37/1.66 元,以反映:1)大功率机车和时速 350 公里动车组产品 交付量假定值调高;2)2010 年毛利率假定值调高至 36.9%,原因是产品组 合改善。我们将基于贴现现金流法的目标价由 19.80 港元上调至 34.63 港 元,以反映我们的盈利调整和长期盈利增长预测值上调,我们认为轨道交 通装备制造行业的增长势头将延续至 2012 年以后。 我们将南车 2010/2011/2012 年每股收益预期从 0.20/0.30/0.35 元上调至 0.23/0.35/0.43 元,以反映:1)时速 250 公里的动车组新订单将从 2010 年 10 月至 2011 年 1 月交付;2)可能从铁道部获得更多的动车组和大功率机 车订单; 3 )非铁路业务的增长高于预期。我们将南车 H 股的目标价从 6.57 港元上调至 9.50 港元,将南车 A 股的目标价从 6.41 元上调至 9.33 元,以反映我们的盈利调整和长期盈利增长预测值上调。 我们首次覆盖中国北车,考虑到其可持续的长期增长潜力,给予其“买入” 评级,目标价为 9.25 元。我们预计公司从 2010 年至 2012 年将实现 32%的 营收年复合增长率,原因是 1)动车组和大功率机车的交付加速;2)未来 在海外市场的扩张。我们预计,随着产品组合改善和产品国产化率提高, 公司毛利率将由 2009 年的 12.3%提高至 2010/2011 年的 13.3%/13.7%。我 们预计公司 2010/2011/2012 年每股收益将达 0.24/0.38/0.47 元,同期年复合 增长率为 42%。

南车时代电气评级为“买入”,是我 们的首选股

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因估值偏高,我们将南车H股评级 从“买入”调低至“中性”;维持南车 A股的“买入”评级

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首次覆盖中国北车并给予“买入”评 级

UBS 10

中国铁路业 2010年11月22日

表6:我们的评级、目标价和每股收益预测的主要调整
评级 主要调整 南车时代电气 中国南车 中国南车A股 中国北车 资料来源:瑞银预测 最新 买入 中性 买入 买入 原先 买入 买入 买入 n.a 目标价(当地货币) 最新 34.63 9.50 9.33 9.25 原先 19.80 6.57 6.41 n.a 变幅 74.90% 44.60% 45.55% n.a 最新的每股收益 2010E 0.88 0.23 0.23 0.24 2011E 1.37 0.35 0.35 0.38 2012E 1.66 0.43 0.43 0.47 之前的每股收益 2010E 0.71 0.20 0.20 n.a 2011E 1.00 0.30 0.30 n.a 2012E 1.27 0.35 0.35 n.a

表7:主要估值调整
加权平均资本成本 最新 南车时代电气 中国南车 中国南车A股 中国北车 资料来源:瑞银预测 10.50% 9.04% 8.48% 8.41% 原先 10.76% 9.17% 8.48% n.a 标准无风险利率 4.80% 4.80% 3.40% 3.40% 债务成本 5.60% 5.60% 5.60% 5.60% 权益风险溢价 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 边际税率 25.00% 20.00% 20.00% 20.00% 贝塔系数 1.13 0.85 1.02 1.00

估值
铁路设备股今年迄今在A股和H股市场上双双跑赢大盘。南车H股今年迄今已跑 赢H股指数约50%,当前股价对应22倍的2011年市盈率,在工业板块平均市盈 率区间内已属高端。虽然我们对南车的长期增长前景仍持乐观态度,但我们认 为其当前股价已基本反映其增长潜力。另外,我们认为南车可能进行的增发将 会导致每股收益稀释。另一方面,鉴于增长潜力相似,而当前估值( 17 倍的 2011年市盈率)较具吸引力,我们认为南车时代电气的股价上行空间更大。 我们发现铁路基建板块内的股票表现不一,铁路设备股显著跑赢铁路建设股。 我们认为这是合理的,原因是:


铁路设备股今年迄今在A股和H股市 场上双双跑赢

铁路设备股也跑赢铁路基建股

今后几年铁路设备方面的支出增长将更可持续,而铁路建设的支出增长 已经放缓,不过目前看来 2012 年以后的支出有可能不会大幅下降。 利润率压力较低。虽然铁道部作为业内几乎唯一的客户而拥有强大的定 价权,但我们认为铁路设备公司利润率压力较低,因为铁道部和中央政 府将大力支持北车和南车发展为全球领先者。



表8:铁路设备生产商的估值
市盈率(x) 2010E 南车时代电气 中国南车 中国南车A股 中国北车 资料来源:瑞银预测 26.36 33.79 30.56 26.82 2011E 16.75 21.84 20.12 16.57 2012E 13.79 17.62 16.23 13.30 2010E 5.48 4.65 4.28 2.33 市净率 2011E 4.40 4.05 3.73 2.12 2012E 3.61 3.49 3.21 1.91 股息收益率(%) 2010E 1.50% 0.89% 0.98% 1.12% 2011E 2.40% 1.37% 1.49% 1.81% 2012E 2.88% 1.70% 1.85% 2.26% 股东权益回报率(%) 2010E 23.08% 14.74% 14.72% 8.97% 2011E 29.13% 19.81% 19.81% 13.41% 2012E 28.76% 21.26% 21.26% 15.12% 每股收益 年复合增长率 2010-12 37.00% 37.22% 37.22% 42.00%

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中国铁路业 2010年11月22日

图4:铁路设备生产商的12个月动态市盈率
35 30 25 20 15 10 5 0 8月- 08 9月- 08 10月- 08 11月- 08 12月- 08 1月- 09 2月- 09 3月- 09 4月- 09 5月- 09 6月- 09 7月- 09 8月- 09 9月- 09 10月- 09 11月- 09 12月- 09 1月- 10 2月- 10 3月- 10 4月- 10 5月- 10 6月- 10 7月- 10 8月- 10 9月- 10 南车A股 南车时代电气 中国北车
南车H股 2011年市净率( x) 4.0 3.0 中国北车 2.0 中国中铁 1.0 0.0 10.00 15.00 20.00 2011E 股东权益回报率(%) 25.00 30.00 中国中铁A股 中国铁建 中国铁建 A股 中国南车 A股 株洲南车时代电气

南车H股

中国北车

资料来源:彭博、瑞银估算

图5:铁路建设和设备制造商的2010年预期市净率对比股东权益回报率
5.0

资料来源:瑞银预测

10月- 10

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中国铁路业 2010年11月22日

表9:同业比较
股价 (当地 货币) 8.8 26.8 5.8 9.9 7.0 市盈率相 对盈利增 企业价值/息税折旧 摊销前利润 市盈率 长比率 2010E 33.8 26.4 13.0 15.6 10.7 19.9 7.0 6.3 4.5 7.2 47.9 12.4 7.9 14.7 13.8 1.7 30.6 26.8 11.1 12.2 54.6 26.3 33.8 85.5 255.0 5.0 16.0 20.4 88.4 1587.0 14.2 13.4 101.7 5.1 8.6 171.1 47.1 1.6 2.4 2.3 10.3 10.9 18.7 13.7 14.5 16.7 12.3 16.4 13.2 14.1 39.0 5.2 10.9 10.1 8.4 1.9 28.2 20.0 14.7 21.0 2011E 21.8 16.7 10.8 11.0 9.2 13.9 20.1 16.6 8.8 8.7 35.5 17.5 10.7 11.6 14.8 10.8 12.8 13.8 12.0 14.1 12.0 12.5 21.7 16.8 13.7 17.4 2011E 0.7 0.5 0.6 0.4 0.7 0.6 0.6 0.4 0.4 0.3 1.0 0.5 -2.7 0.8 0.7 0.5 1.1 0.6 5.7 1.0 1.3 1.0 1.0 1.2 3.0 1.7 2010E 18.4 19.2 6.6 3.8 7.8 11.2 16.2 13.5 7.3 4.0 37.6 15.5 6.1 4.7 8.6 6.8 24.5 9.5 7.0 7.4 8.1 9.2 16.5 8.8 3.9 9.7 2011E 12.8 12.8 5.6 2.9 6.7 8.1 11.3 8.7 5.9 3.1 n.a 7.3 5.9 5.9 7.9 5.7 21.9 8.1 7.0 6.2 7.3 8.5 11.7 7.2 3.4 7.5 股东权益 回报率 2010E 14.7% 23.1% 12.6% 12.1% 14.0% 15.3% 14.7% 9.0% 12.4% 12.0% 13.8% 12.4% 24.6% 20.3% 8.0% 17.1% 10.1% 18.7% 18.9% 14.6% 15.0% 16.4% 24.5% 11.9% 9.9% 15.4% 2011E 19.8% 29.1% 13.5% 15.5% 14.7% 18.5% 19.8% 13.4% 14.2% 15.4% 17.6% 16.1% 19.2% 21.2% 9.4% 19.4% 11.1% 21.4% 17.0% 14.6% 15.0% 16.5% 24.9% 12.3% 9.5% 15.5% 2010E 4.6 5.5 1.6 1.8 1.5 3.0 4.3 2.3 1.4 1.6 6.8 3.2 2.2 2.1 1.4 2.3 1.5 3.2 2.2 2.3 1.9 2.1 6.1 2.1 1.4 3.2 息税前 股息收益率 利润率 2010E 0.9% 1.5% 1.8% 1.8% 2.2% 1.6% 1.0% 1.1% 2.1% 2.1% n.a 1.6% 2.6% 3.2% 1.2% 2.0% 2.7% 2.9% 2.3% 1.3% 4.9% 2.6% 0.3% 1.5% 0.7% 0.8% 2011E 1.4% 2.4% 2.2% 2.6% 2.6% 2.2% 1.5% 1.8% 2.6% 2.9% n.a 2.2% 2.5% 3.2% 1.6% 2.0% 3.0% 3.0% 2.3% 1.5% 4.9% 2.7% 0.4% 1.8% 0.7% 1.0% 2010E 5.7% 20.3% 3.8% 3.0% 5.2% 7.6% 5.7% 4.0% 3.4% 3.0% 8.7% 4.9% 6.4% 10.7% 2.8% 5.7% 10.9% 12.5% 11.3% 11.6% 5.4% 8.6% 6.8% 5.8% 4.5% 5.7%

市值 10亿美元 13.5 3.7 14.7 13.8 13.4

市净率 2011E 4.0 4.4 1.4 1.6 1.3 2.5 3.7 2.1 1.3 1.4 5.6 2.7 1.9 2.3 1.3 1.9 1.4 2.8 1.9 2.0 1.8 1.9 4.8 2.0 1.2 2.7

公司名称 中国南车 南车时代电气 中国中铁 中国铁建 中交建设 H股铁路 相关上市公司均值 中国南车A股 中国北车 中国中铁A股 中国铁建A股 时代新材 A股铁路相关上市公司 均值 阿尔斯通 西门子 川崎重工 庞巴迪 通用电气 ABB Ltd Vossloh AG 纳博特斯克 United Group Limited 海外铁路设备制造商 均值 东方电气 上海电气 哈尔滨动力 H股工业设备公司均值

资料来源:彭博、瑞银估算

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“十二五”规划,新的催化剂
全国本年迄今(从2010年1月至10月)铁路基建投资已达5100亿元左右,同比 增长31%,远低于09年同期100%的增长率。不过,机车车辆采购和更新改造支 出继续保持增长势头,相关资本支出同比增长31%达690亿元,高于去年同期 14% 的增长率。 2010 年前十个月的铁路资本支出已约达铁道部全年目标额 (8240亿元)的70%,基建支出达到全年目标的73%而机车车辆采购和更新改 造支出达到目标的56%。由于一般而言第4季度资本支出额度较大,我们认为现 在的铁路投资进度正常,并将在年底完成铁道部全年目标。 尽管国家还未正式宣布“十二五”(从2011年到2015年)规划,最近的初步规划 已经体现了政府进一步改善公共交通的决心。我们最近的行业内部调查还显示 “ 十二五 ” 期间铁路投资总额将至少达到 3.5 万亿元,比 “ 十一五 ” 规划期增长 70%,这表示从2011到2015年每年的铁路投资额约达7000亿元。 我们认为这对于铁路基建行业来说是利好消息,因为现有的调整后中长期铁路 网发展规划实际上显示从2013年开始铁路基础设施投资将大幅减少。根据现有 的规划,从 2009到2020年,共将斥资5万亿元新建40,000公里长的铁路线。由 于 2009-2012 年的投资额就达2.8 万亿元,留给2013-2020 年的投资额将为2.2 万 亿元,相当于每年投资3000亿元。我们认为新增投资中将有很大一部分用于建 设高速铁路,这将使轨道交通装备制造商从中受益。 图6:年度铁路基建投资及增长率
800 700 600 500 400 300 200 100 0 1999 2001 1998 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2011E 2010E 2012E 2008 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

铁路投资稳步推进且4季度将出现大 规模投资

未来5年铁路投资将至少达3,5000亿 元

铁路基建和铁路设备行业都将受益

图7:年度机车车辆和更新改造投资和增长率
250 200 150 100 50 0 1998 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2006 2009 2010E 2011E 2012E 2002 2004 2005 2007 1999 2001 2000 2003 2008 -40%

铁路基建投资(10 ( 亿元)

同比增幅

轨交装备投资(10亿元)

同比增幅

资料来源:中国铁道部

资料来源:中国铁道部

表10:铁道部中长期铁路网规划(2008年底调整)
(公里) 铁路运营总里程 电气化铁轨 电气化率 复线 复线率 累计新建高速客运专线 --200公里/小时到250公里/小时铁路线 --300公里/小时到350公里/小时铁路线 资料来源:中国铁道部 2008 80,000 28,000 35% 29,000 36% 1,134 1,017 117 2009 86,000 36,000 42% 33,000 38% 3,459 1,786 1,673 2010E 92,000 41,400 45% 41,400 45% 7,000 4,033 2,967 2012E 110,000 55,000 50% 55,000 50% 13,000 7,000 6,000

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中国铁路业 2010年11月22日

到2015年或将建成40,000公里快速铁路网
截至2010年10月,全国在运营的高速铁路网已达7,431公里,其中新建高速铁 路线超过4,000公里,而且仍有10,000多公里的新线在建设中。根据现有的新高 速铁路建设规划(包括城际高速铁路网),我们估计到2015年新建的高速铁路 线将约达20,000公里。 除了新的高速铁路网,在连续六次提速(截至2007年4月)后,中国已形成了 庞大的铁路快速客运网。目前,运行时速至少达160公里/小时的铁路总里程为 14,000公里,其中 6,003公里铁路线时速至少可达200公里。 根据中国的“十一 五”规划,铁道部的目标是到2010年底使快速铁路网(时速超过160公里)达到 20,000公里。根据现有的已获得铁道部和中国国家发改委批准的开工项目和建 设规划,我们认为快速铁路网将在2015年达34,000公里(包括14,000公里现有 铁路网升级和20,000公里新建铁路线)。 鉴于铁路“十二五”投资规划有上调的可能性,有新闻报道称铁道部已计划增加 快速铁路网(时速在160公里以上) 的里程目标,预计“十二五”期间,快速铁路 网将达到4万公里,比“十一五”的2万公里目标翻一番。按照这一计划,我们认 为新增快速铁路将达到 6,000 公里 —— 通过新建铁路或者对既有线路升级完 成。 我们认为这一假设成为现实的概率很高,原因是地方政府有动力推动这些项 目。受高铁带来的巨大地方经济和社会效益的推动,全国各地方政府越来越热 衷于修建高铁项目,而这些项目并未纳入先前的中长期铁路发展规划中。我们 认为由于2012年以后的铁路基建支出有可能大幅提高,其中部分新项目有望获 得铁道部和国家发改委的批准。在未来五年,"四纵四横”的高铁客运主干线路 网将从一线城市扩展至二三线城市(图8)。 表11:高速客运专线预计
运营里程(公里) 运行时速至少达160公 里的既有铁路线 -运行时速至少达200公 里的既有铁路线 2007 14,000 6,003 2010E 14,000 6,003 2015年预计(当前规划) 14,000 2015年预计(潜在新规划) 20,000

到2015年新建的高速铁路线将约达 20,000公里

到2015年快铁客运网里程有望翻番

地方政府有动力兴建更多高铁项目

新建高速客运专线

6,000

20,000

20,000

高速铁路线总计

14,000

20,000

34,000

40,000

资料来源:铁道部、瑞银估算

UBS 15

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图8:新高铁线累计运营里程
25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2008 2009 2010E 2014E+ 2011E 2012E 2013E

图9:新开行高铁线预测
4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E+

累计高速客运专线(公里)

新投入运营的高速客运线(公里)

资料来源:铁道部、瑞银估算

资料来源:铁道部、瑞银估算

图10:“四纵四横”的高铁客运线路网

“四纵四横”的高铁客运线路网

北京-沈阳-哈尔滨

徐州-郑州-兰州

北京-武汉-广州-深圳 太原-石家庄-青岛

石家庄-太原(2009年4月, 177公里)

青岛-济南( 2008年12月, 363公里) 北京-上海 南京-武汉( 2009年4月, 525公里)

西安-郑州( 2009年12月,488公里 ) 南京-武汉-成都

杭州-长沙 宜昌-万州( 2010年11月,377公里 )
计划中拟建的高速客 运专线
计划中拟建的客运专线 完工的高速客运专线 (2006-2020年 )

武汉-广州-深圳( 2010年10月,1171 公里)

宁波-厦门( 2010年4月, 856公里) 杭州-深圳

资料来源:铁道部、瑞银估算

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中国铁路业 2010年11月22日

表12:中国新建高速客运专线预测
项目 在2008年前 广深铁路 2008 京津城际铁路 合宁线 胶济铁路 2009 合武线 石太线 甬台温线 温福线 郑西线 武广线 2010 福厦线 广深高铁 昌九城际铁路 广珠城际铁路线 沪宁城际铁路 成都-都江堰铁路 沪杭高铁 宜万铁路 石郑铁路 2011 哈大线 长春-吉林城际铁路 津秦铁路 杭甬线 郑武线 海口-三亚城际铁路 郑西线延伸段 北京-石家庄铁路 武汉-咸宁城际铁路 武汉-孝感城际铁路 武汉-黄石城际铁路 京沪高速铁路 2012 南京-安庆城际铁路 厦深线 宁杭城际铁路 汉宜铁路 盘锦-营口铁路 柳州-南宁城际铁路 成都-绵阳-乐山城际铁路 南宁-黎塘铁路线 南宁-钦州城际铁路 合肥-蚌埠铁路 京津 城际铁路延伸段 石济线 重庆-利川铁路 京沈线 青岛-威海城际铁路 成都-蒲江铁路 2003 2007.12 2007.12 2008.5.31 2008.12.31 2008.12 2009.5 2009.3.8 2009.6.29 2009 2009.7 2010.5 2010.1.5 2010 2010.6.11 2010 2010 2010.8.18 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2003 2008.8.1 2008.4.18 2008.12.21 2009.4.1 2009.4.1 2009.10.1 2009.10.1 2009.12.28 2009.12.26 2010.4.26 2010 2010.9.20 2010 2010.7.1 2010.5.12 2010.10.26 2010.11.20 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 完工日期 运营日期 里程(公里) 146 146 645 117 166 363 2,673 359 177 282 298 488 1,069 1,914 275 103 135 144 301 67 160 377 353 4,244 904 96 261 249 522 308 57 281 90 61 97 1,318 4,027 258 502 300 293 108 226 317 100 99 131 45 319 244 687 299 99 200 300-350 200-250 200-250 时速200-250公里,可提升至300公里 时速200公里,可提升至250公里 250 250 200-350 300-350 250 200-350 250 250 250-300 220 350 300 250-350 200-350 200-250 350 250-350 350 时速200公里,可提升至250公里 200-350 300-350 200 200 200 200-350 300-350 时速200公里,可提升至250公里 300-350 时速200公里,可提升至250公里 350 200 350 n.a n.a 350 300 250 200 350 300 200 广东城际铁路 渤海湾区城际铁路 南京-武汉-重庆-成都 青岛-石家庄-太原 南京-武汉-重庆-成都 青岛-石家庄-太原 上海-宁波-深圳 上海-宁波-深圳 徐州-郑州-兰州 北京-武汉-广州-深圳 上海-宁波-深圳 北京-武汉-广州-深圳-香港 江西城际铁路 珠江三角洲城际铁路网 长三角区城际 南京-武汉-重庆-成都 上海-宁波-深圳 南京-武汉-重庆-成都 北京-武汉-广州-深圳 北京-沈阳-哈尔滨 东北城际铁路 北京-沈阳-哈尔滨 上海-宁波-深圳 北京-武汉-广州-深圳 海南省城际铁路 徐州-郑州-兰州 北京-武汉-广州-深圳 武汉城际铁路 武汉城际铁路 武汉城际铁路 北京-上海 长三角区城际 上海-宁波-深圳 长三角区城际 南京-武汉-重庆-成都 北京-沈阳-哈尔滨 城际铁路 城际铁路 城际铁路 城际铁路 北京-上海及 南京-武汉-重庆-成都 渤海湾区城际铁路 青岛-石家庄-太原 南京-武汉-重庆-成都 北京-沈阳-哈尔滨 城际铁路 成都-重庆城际铁路 速度(公里/小时) 高速客运专线

UBS 17

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表12:中国新建高速客运专线预测(续)
项目 2013 宝鸡-西安铁路 郑州-徐州铁路 广州-贵阳铁路 杭州-长沙铁路 哈尔滨-齐齐哈尔铁路 哈尔滨-牡丹江铁路 合肥-福州铁路 武汉-黄冈城际铁路 保定-天津城际铁路 黄石-九江 2014年及以后 沈阳-丹东铁路 成都-重庆铁路 长沙-昆明铁路 成都-贵阳铁路 宝鸡-兰州铁路 成都-西安铁路 长沙-株洲 大连-丹东铁路 广州-深圳-香港 到2015年新高铁总里程 资料来源:铁道部、瑞银估算 2014 2014 2015 2014 2014 2013 2014 2014 2014 2014 2014 2015 2014 2014 2013 2014 2014 2014 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013.6.30 完工日期 运营日期 里程(公里) 4,001 138 357 857 933 286 293 813 66 158 101 3,540 207 308 1,167 519 403 519 96 296 26 21,191 200 300 250 350 250 350 350 350 北京-沈阳-哈尔滨 南京-武汉-重庆-成都 杭州-长沙-昆明 南京-武汉-重庆-成都 徐州-郑州-兰州 南京-武汉-重庆-成都 长沙-株洲-湘潭城际铁路 东北城际铁路 北京-武汉-广州-深圳-香港 350 350 时速300公里,可提升至350公里 350 250 250 350 200 250 200-350 杭州-长沙-昆明 北京-沈阳-哈尔滨 东北城际铁路 北京-福州 武汉城际铁路 城际铁路 武汉-九江 徐州-郑州-兰州 徐州-郑州-兰州 速度(公里/小时) 高速客运专线

UBS 18

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我们把新动车组订单预测值上调26%
截至 2010 年 10 月底,中国南车和中国北车已获得的订单数已达 1250 标准列 (10,000辆),这些订单将于2012年中期全部交付完毕。现有开行的高速铁路 网总里程已达 7,431 公里,共有 380 列动车组投入运营,运行密度达 0.41 辆 / 公 里。 在我们先前的铁路业报告《高铁将推动机车行业持续繁荣》( 2010 年 7 月发 布)中,我们预计中国将大幅提高高速铁路上动车组运行密度(我们估计到 2015年将达1辆/公里),并且对中国未来的动车组需求做了分析。我们观察到 在诸如武广线这样的高铁线上动车组的运行密度已逐步增加。自09年12月正式 投入运营以来,武广高铁线已三次调整铁路时刻表。每天列车发车数已从28对 升至现在的80对,这表示动车组密度也已从0.32辆/公里提高至0.8辆/公里。 我们维持先前2015年动车组运行密度1辆/公里的预测值,并认为超预期的增幅 将来自于“十二五 ”规划中可能新增的6,000公里快速铁路网所带来的动车组增 量需求。如果我们保守假设 50% 的新增快速铁路线运行时速将至少达 200 公 里,适合开行动车组列车,我们估计要到达到动车运行密度1辆/公里的水平, 到2015年底动车组的增量需求将为13,000辆,比我们先前的预计值高26%。鉴 于中国南车(包括青岛四方庞巴迪合资公司)及北车的合计动车组产能将达到 约3,600辆(高于我们先前预计的2,500辆),单单国内新增的需求将满足超过3 年(从2012年末到2015年)满负荷开工的动车产量。我们认为未来几年铁道部 招标的新订单数将达到类似水平。 表13:武广高铁客运专线开行密度
列车时刻表调整日期 2009年12月26日 2010年1月30日 2010年7月1日 2010年9月20日 每日发车对数 28 33 63 80 运营里程 (公里) 1,069 1,069 1,069 1,069 运行时速 (公里/小时) 300-350 300-350 300-350 300-350 旅程平均时间 (小时) 4 4 4 4 运营时间 (小时/天) 13 13 13 13 开行密度 (辆/公里)* 0.32 0.36 0.64 0.80

开行的高铁线上动车组密度在逐渐 增加

动车组的增量需求也将来自6,000公 里新增快速铁路线

*:我们假设4列动车组作为后备列车;资料来源:瑞银估算

UBS 19

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表14:瑞银的动车组需求增量预测
动车组订单截至目前累计总数(辆) 铁道部2012年新高铁里程目标(公里) 2012年动车组开行密度(辆/公里) 10,000 13,000 0.77

2015年新建高铁里程预测值(公里) 2015年新增快速铁路线(公里) --动车组运行比率 (%) --适于动车组运行里程 (公里) 2015年动车组运营总里程 到2015年动车组开行密度 (辆/公里) 0.8 1 1.4 1.7 资料来源:铁道部、瑞银估算

20,000 6,000 50% 3,000 23,000 新增的动车组需求(辆) 最新 8,400 13,000 22,200 29,100 此前 4,320 10,320 18,320 24,320 南车/北车年总产能(辆/年) 最新 3,600 3,600 3,600 3,600 此前 2,500 2,500 2,500 2,500 生产所需时间(年) 最新 2.33 3.61 6.17 8.08 此前 1.73 4.13 7.33 9.73

UBS 20

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表15:现有动车组订单和交付情况
现有动车组订单 生产商 南车四方 南车四方 南车四方 南车四方 南车四方 南车四方 南车四方 南车四方总计 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪 青岛四方庞巴迪合 资公司合计 南车总计 04年10月 05年5月 07年10月 09年9月 09年9月 10年8月 日期 04年10月 05年12月 07年11月 08年12月 09年9月 09年9月 10年9月 订单数 量(列) 60 60 20 10 100 40 30 320 20 20 40 60 20 30 190 510 时速200-250公里、8节 时速200-250公里、8节 时速200-250公里、16节 时速350-380公里、16节 时速350-380公里、8节 时速200-250公里、8节 动车组类型 时速200-250公里、8节 时速300公里、8节 时速200-250公里、16节 时速200-250公里、16节 时速350-380公里、16节 时速350-380公里、8节 200-250公里/小时 折合标准动车 组数量(列) 60 60 40 20 200 40 30 450 20 20 80 120 20 30 290 740 22.2亿元 20.9亿元 112亿元 235亿元 39亿元 51.6亿元 1.11亿元 1.05亿元 2.80亿元 3.92亿元 1.96亿元 1.72亿元 交付期从06年8月到09年3月 交付期从06年8月到09年3月 交货期为2008到2011年 交付期从12年7月到14年9月 交付期从12年7月到14年9月 交付期从10年9月到11年5月 订单价值 (人民币) 40.51亿元 95亿元 57.8亿元 30亿元 375亿元 75亿元 34亿元 单位价格 (人民币) 6800万元 1.58亿元 2.89亿元 3亿元 3.75亿元 1.88亿元 1.13亿元 交付时间 交付期从06年3月到07年11月 30列在09年底交货、30列在2010上半年交货 所有订单都已在09上半年交货 在09年5月前交付完毕 交货期为2010到2012年 所有订单将在2010年底交货 交付期从10年10月到11年1月

北车长春 北车长春 北车长春 北车长春 北车长春 北车长春 北车长春合计 北车唐山 北车唐山 北车唐山 北车唐山合计 北车总计

04年10月 09年3月 09年9月 09年9月 09年9月 10年10月

60 30 40 40 30 20 220

时速200-250公里、8节 时速350-380公里、16节 时速350-380公里、16节 时速350-380公里、8节 时速200-250公里、8节 时速200-250公里、8节

60 60 80 40 30 20 290

63.1亿元 117.6亿元 156.8亿元 78.4亿元 45亿元 27亿元

1.05亿元 3.92亿元 3.92亿元 1.96亿元 1.5亿元 1.35亿元

所有订单在06年12月到09年底交货 交付期从09年5月到11年9月 交付期从11年4月到12年6月 交付期从11年4月到12年6月 所有订单交付期从11年4月到12年6月 交付期从10年12月到11年6月

05年11月 09年3月 09年9月

60 70 20 150 370

时速300公里、8节 时速350-380公里、16节 时速350-380公里、8节

60 140 20 220 510

6.69亿欧元 274.4亿元 39.2亿元

1100万欧元 3.92亿元 1.96亿元

43列在09年底交货,所有订单在10年4月交货 交货期为2010到2012年 所有订单将在2010年底交货

铁道部全部动车组订单

880

1,250

截至2010年10月

资料来源:铁道部、公司数据、瑞银估算

UBS 21

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大功率机车需求将从2012年开始再次加 速增长
截至 09 年底,中国列车机车保有量达到约 19,000 辆,其中电力机车比例约为 37% ,大约为 7,030 辆。国内目前尤其紧缺大功率电力机车,到 09 年底仅有 1,752 辆,约占运营机车总数的 9% (虽然已在 08 年 774 辆的基础上同比增长 135%)。 2010年迄今铁道部已招标共计5,140辆大功率电力机车,包括600辆大功率内燃 机车、2,460辆7200千瓦电力机车和1,900辆9600千瓦电力机车。根据当前的交 付进度,上述订单中绝大多数将在2011上半年交付。根据铁道部在2012年底大 功率电力机车至少达7,900辆的目标,我们认为在2011/2012年还将新增2,760辆 机车订单。目前中国南车和中国北车的大功率机车的产能约为2,000辆/年,我 们认为由于2010年基数较高,从2011年起该业务增长率将有所放缓。 不过,我们认为在2012年以后大功率机车产量的增长将再次加速。由于到2012 年将由大约13,000公里的高速铁路线投入运营,更多货运运力将得以释放, 由此创造出对大功率机车进一步需求。当前,招标的大功率电力机车订单中有 58%的7200千瓦产品。不过,我们预计在铁路客货分离后,由于货运重载运输 的展开以及对运输速度更高的要求,9600千瓦的电力机车将在需求中占主导地 位。 图11:中国铁路电气化目标
80 70 60 (Km公里) 50 40 30 20 10 0 2004 2010E 2012E 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2009 2020E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

大功率电力机车严重缺乏

从2011年起机车产量增长将有所放 缓

但从2012年后增长将再次加速

图12:运营的机车数量
20,000

15,000

10,000

5,000

0 2005 机车 2006 2007 柴油机车 2008 2009 电气机车

电气化铁路长度

铁路电气化率

资料来源:铁道部、瑞银估算

资料来源:铁道部、瑞银估算

UBS 22

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表16:现有的大功率机车订单和交付情况
现有的大功率机车订单 制造商 南车株洲 南车株洲 南车株洲 南车株洲 南车资阳 南车资阳 南车戚墅堰 南车总计 日期 04年12月 07年8月 09年6月 10年7月 09年6月 10年7月 05年10月 订购数量 (辆) 200 500 280 420 120 170 300 1,990 机车类型 和谐电1型 电力机车,8轴,9600千瓦 和谐电1型B 电力机车,6轴,9600千瓦 HXD1C 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电1型C 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦 HXN5 内燃机车,6000马力 订单价值 (人民币) 73.4亿元 113亿元 40.6亿元 61.22亿元 17.4亿元 24.78亿元 68亿元 单价 (人民币) 3700万元 2300万元 1500万元 1500万元 1500万元 1500万元 2300万元 交付时间 交付期从06年4月到07年12月 从09年6月起交货; 09年交付160列 交付期从09年4月到10年5月 所有订单将在2011年7月交货 交付期从09年4月到10年5月 所有订单将在2011年7月交货 交货期为2009到2010上半年

中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大连 机车车辆公司 中国北车集团大同 电力机车公司 中国北车集团大同 电力机车公司 中国北车集团大同 电力机车公司 北车总计

04年10月 05年9月 07年2月 08年2月 09年10月 10年7月 05年2月 07年3月 10年7月

240 300 500 400 400 390 200 500 220 3,150

和谐电3型 电力机车,6轴,7200千瓦 HXN3内燃机车,6000马力 和谐电3型B 电力机车,6轴,9600千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦 和谐电2型 电力机车,8轴,9600千瓦 和谐电2型B 电力机车,6轴,9600千瓦 和谐电3型D 电力机车,6轴,7200千瓦

34.32亿元 66.42亿元 113.34亿元 58.22亿元 57.1亿元 57.54亿元 72.5亿元 111.52亿元 32.46亿元

1400万元 2200万元 2300万元 1500万元 1400万元 1500万元 3600万元 2200万元 1500万元

从06年12月交付,所有订单均已交货 交货期从07年9月到09年9月 交付期从09年9月到11年11月 交货期从08年7月到09年9月 交付期从09年10月到10年6月 所有订单将在2011年7月交货 交货期从07年5月到08年12月 交付期从08年3月到12年3月 所有订单将在2011年7月交货

铁道部订单合计

5,140

截至2010年10月

资料来源:铁道部、公司数据、瑞银估算

UBS 23

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公司页

UBS 24

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???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 工业多样化 12个月评级 12个月目标价位 股价

南车时代电气
股价将维持上升势头
? 2010年大功率机车产品交付量大幅增长 我们目前预计2010 年南车时代电力大功率机车产品的交付量将增至 540套, 几乎是2009年190套的三倍,高出了我们之前预测的410套。2010年上半年, 南车时代电气交付了300套7,200千瓦电力机车产品,我们预计下半年将再交 付240套大功率电力机车产品,其中包括9,600千瓦的产品。由于2010年基数 较高,我们预计2011年此业务增长率将放缓至28%左右。 ? 动车组产品将成为未来重要的利润增长点 随着时速350公里动车组产品的交付速度加快,我们预计 2010 年和2011 年来 自动车组电气系统产品的收入增幅将超80%。我们预计2010年动车组产品交 付量将达到150套 (之前我们预测2010年的交付量是120套),远高于2009年 的 85 套左右,到 2011 年对总收入的贡献率升至 32% 。城轨业务尽管基数较 低,但在2010/2011年也将迎来快速增长。 ? 我们调整后的每股收益预测比市场预期高 30% 我们将南车时代电气2010/2011/2012年每股收益预期从0.71/1.00/1.27元上调至 0.88/1.37/1.66 元,以反映: 1 )我们调高了机车和动车组产品交付量预测; 2)由于产品结构改善,我们将2010年毛利率预测值从33.7%上调至36.9%。 我们目前对2011年的每股收益预测远超过了市场预估的1.02元左右。 ? 估值:维持“买入”评级;新目标价 34.63 港元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价34.63港元,并用瑞银的 价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,假定加 权平均资本成本为10.45%。我们维持对该股的“买入”评级。鉴于其估值明显 低于中国南车,在铁路设备板块我们的首选依然是南车代电气。
重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) 投资资本回报率(息税前利润)(%) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心)(x) 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%) 12/08 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 2,119.32 3,325.59 5,526.24 7,914.86 9,868.33 450.49 603.38 1,119.30 1,737.86 2,112.40 401.30 533.46 958.71 1,481.80 1,799.38 0.37 0.49 0.88 1.37 1.66 0.16 0.20 0.35 0.55 0.66 五年 历史均值 20.6 25.6 12/09 18.1 22.3 14.1 20.0 2.0 12/10E 20.3 33.5 19.2 25.9 1.5 12/11E 22.0 38.8 12.8 16.8 2.4 12/12E 21.4 36.6 10.5 13.8 2.9

买入
保持不变
HK$34.63/US$4.47

之前:HK$19.80/US$2.55
HK$26.75/US$3.45

路透代码:3898.HK 彭博代码3898 HK

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 HK$27.00-13.90/US$3.48-1.79 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(HK$ 百万) 资产负债表数据 12/10E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/10E 从 到 市场预测 H1 0.31 0.48 H2E 0.40 0.41 12/10E 0.71 0.88 0.71 12/11E 1.00 1.37 0.94 +29.5% 2.4% +31.9% 9.8% +22.1% Rmb4.53十亿 5.5x Rmb0.64十亿 HK$29.0十亿/US$3.74十亿 1,084百万 (ORD) 42% 2,558 HK$60.3

12/09 实际 0.19 0.30

股价表现 (HK$)
30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 0.0 100 50 0

股价 ( HK$)

相对 Hang Seng

250 200 150

目 标价位 (HK$) (左轴) 相 对 Hang Seng (右轴 )

股价 (HK$) (左轴)

资料来源:UBS

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(HK$26.75)得出;

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卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

UBS 25

中国铁路业 2010年11月22日

表17:瑞银运营数据细分预测
产量细分(列) 传统机车产品 大功率机车产品 时速200公里动车组产品 时速300/350公里动车组产品 产量增长(同比) 传统机车产品 大功率机车产品 时速200公里动车组产品 时速300/350公里动车组产品 销售收入细分(百万元) 机车产品 动车组产品 城轨产品 合计 收入增长(同比) 机车产品 动车组产品 城轨产品 合计 资料来源:公司数据、瑞银估算 -17.9% n.a n.a 37.4% -3.1% 178.5% 40.0% 64.4% 21.6% 26.8% 363.6% 36.5% 194.5% 12.6% 19.6% 70.4% 106.7% 85.8% 100.0% 98.2% 22.9% 86.9% 40.0% 46.9% 17.3% 20.0% 40.0% 20.3% 2005年实际 359.6 359.6 -15.0% n.a n.a n.a 2006年实际 295.2 179.0 20.0 494.2 0.0% n.a 30.8% n.a 2007年实际 286.0 498.5 28.0 812.6 20.0% n.a -11.8% 25.0% 2008年实际 347.7 632.1 129.8 1,109.6 15.0% n.a -33.3% 200.0% 2009年实际 1,024.0 711.8 155.2 1,891.0 10.0% 184.2% -100.0% 183.3% 2010E 2,116.1 1,322.2 310.4 3,748.7 10.0% 27.8% n.a 76.5% 2011E 2,601.6 2,470.5 434.6 5,506.6 10.0% 20.0% n.a 20.0% 2012E 3,050.6 2,964.6 608.4 6,623.6 2005年实际 672 2006年实际 571 26 2007年实际 571 34 8 2008年实际 685 30 10 2009年实际 788 190 20 30 2010E 867 540 85 2011E 954 690 150 2012E 1,049 828 180

表18:瑞银收入预测调整
原先 销售收入细分(百万元) 车载变流器与控制系统 列车行车安全装备 大型养路机械的电气控制系统 车载电气系统 半导体 传感器 其他 电气元器件 营收总额 收入增长(同比) 车载变流器与控制系统 列车行车安全装备 大型养路机械的电气控制系统 车载电气系统 半导体 传感器 其他 电气元器件 营收总额 资料来源:瑞银预测 71.1% 20.0% 25.0% 57.7% 40.0% 20.0% 20.0% 32.6% 52.3% 47.8% 33.3% 25.0% 43.4% 35.0% 20.0% 20.0% 30.0% 40.9% 22.5% 25.0% 25.0% 23.0% 30.0% 20.0% 20.0% 26.9% 23.7% 98.2% 42.0% 20.0% 78.5% 20.0% 20.0% 10.0% 17.3% 65.3% 46.9% 56.3% 25.0% 44.9% 40.0% 30.0% 20.0% 33.9% 43.2% 20.3% 0.0% 40.0% 20.7% 60.0% 35.0% 20.0% 48.4% 24.7% 2010E 3,236.5 300.0 604.3 4,140.7 633.4 86.2 232.8 952.3 5,093.0 2011E 4,783.5 400.0 755.3 5,938.9 855.0 103.4 279.4 1,237.8 7,176.6 2012E 5,859.0 500.0 944.1 7,303.2 1,111.5 124.1 335.2 1,570.8 8,874.0 2010E 3,748.7 355.0 580.1 4,683.8 542.9 86.2 213.4 842.4 5,526.2 最新 2011E 5,506.6 555.0 725.1 6,786.7 760.0 112.0 256.1 1,128.1 7,914.9 2012E 6,623.6 555.0 1,015.1 8,193.8 1,216.1 151.2 307.3 1,674.6 9,868.3 2010E 15.8% 18.3% -4.0% 13.1% -14.3% 0.0% -8.3% -11.5% 8.5% 变幅 2011E 15.1% 38.8% -4.0% 14.3% -11.1% 8.3% -8.3% -8.9% 10.3% 2012E 13.1% 11.0% 7.5% 12.2% 9.4% 21.9% -8.3% 6.6% 11.2%

UBS 26

中国铁路业 2010年11月22日

表19:瑞银预测和市场预期
年初至12月 总计(百万元) 南车时代电气 (3898.HK) 瑞银 市场 差幅 5,526 5,221 6% 7,915 6,913 14% 1,119 955 17% 1,738 1,280 36% 0.88 0.78 14% 1.37 1.02 34% 34.63 24.94 38% 买入 2010E 收入 2011E 收入 2010E 息税前利 润 2011E 息税前 利润 2010E 每股收益 (元) 2011E 每股收益 (元) 目标价 (港 元) 瑞银 评级 市场普遍评级(不包括瑞银) % (评级数量)

买入 持有 卖出

资料来源:路透、瑞银估算

表20:南车时代电气[3898.HK]的瑞银VCAM估值摘要
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 (营业)税 其他 自由现金流 +1E 2010E 1,119 132 (500) (662) (173) (262) (347) +2E 2011E 1,738 162 (550) (911) (268) (285) (114) NM +3E 2012E 2,112 196 (594) (909) (325) (232) 247 NM +4E 2013E 2,429 233 (630) (886) (374) (262) 509 106.0% +5E 2014E 2,788 271 (661) (901) (430) (268) 799 56.9% +6E 2015E 3,525 358 (1,074) (1,429) (544) (432) 405 -49.3% +7E 2016E 4,261 439 (1,312) (1,642) (657) (492) 598 47.6% +8E 2017E 5,055 529 (1,575) (1,821) (780) (544) 865 44.8% +9E 2018E 5,884 626 (1,854) (1,960) (907) (584) 1,204 39.2% +10E 2019E 6,717 726 (2,142) (2,038) (1,036) (606) 1,620 34.5%

增长

估值
直接现金流现值 期末价值(第 15年)现值 企业价值 联营公司及其他 -少数股东权益 现金 -债务*** 5,029 24,664 29,693 139 107 320 241 29,805 1,084.3 32.07 10.45% 2.47% 34.63 相对年 销售额增长 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E +15E +25E 5.0% 16.5% 4.0% 14.7% 16.0% 10.0% 18.5% 17.5% 5.9% 5.5% 22.7% 17.5%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢价 贝塔系数 债务/权益比率*** 边际税率 权益成本 债务成本 加权平均资本成本 4.80% 5.0% 1.13 1.0% 25.0% 10.45% 5.60% 10.45%

占永续价值百分比 83%

盈余**

估值对应指标
2010E 2011E 财年 企业价值/息税折旧摊销前利润 23.7x 15.6x 企业价值/息税前利润 26.5x 17.1x NM NM 自由现金流收益率 31.1x 20.1x 市盈率(现值) 33.6x 21.7x 市盈率(目标) 1年预期 16.3x 17.9x NM 21.0x 22.7x

权益价值 已发行股数[百万份] 每股权益价值(港元/股) 权益成本 股息收益率 1年期目标价(港元 /股)

期末假设值
VCH(年数) 15 对应的 自由现金流增长 6.8% 投资资本回报率增幅 10.9%

除非另有标注,表中所有数字均以百万元为单位。 *折旧及非商誉摊销 ** 并非是维持经营必需的现金 ***假设为权益的市场价值并包括市场价值/进行季节性调整后的债务及其等价物比率

资料来源:瑞银VCAM

UBS 27

中国铁路业 2010年11月22日

图13:南车时代电气[3898.HK]的瑞银VCAM敏感性分析
股价对比加权平均资本成本
+30.0% 9.17% +20.0% +10.0% 0.0% 9.2% -10.0% -20.0% -30.0% -18.9% 9.55% 9.97% 10.45% 10.2% 10.8% 10.99% 11.61% 42港元 +30.0% 38港元 +20.0% 35港元 +10.0% 32港元 12.3% 0.0% 10.5% 16.1% 12.1% 13.6% 14.5% -18.9% 12.7% 15.2% 16.8% 18.3% 17.5% 18.8%

股价对比销售额增长
42港元 19.9% 38港元 35港元 32港元 19.9% 29港元 26港元 22港元

9.7%

11.3%

11.8%

29港元 -10.0% 26港元 -20.0%

给定加权平均资本成本的现值

市场价格相对VCAM现值

12.34% 22港元 -30.0% 10.5%

给定销售额增长的现值

市场价格相对VCAM现值

股价对比息税前利润率
+30.0% +20.0% +10.0% 0.0% 14.7% -10.0% -20.0% -18.9% 15.8% 18.1% 18.1% 19.2% 20.3% 42港元 +30.0% 21.4% 38港元 +20.0% 1.6% 35港元 +10.0% 32港元 21.4% 0.0% 1.6% 3.7%

股价对比资本支出/销售额[%]
42港元 38港元 35港元 5.8% 5.8% 32港元 12.0% 29港元 9.9% 26港元 22港元 12.0%

15.8%

16.9% 16.9%

19.2%

20.3%

3.7%

7.9% 7.9%

9.9%

29港元 -10.0% 26港元 -20.0% 22港元 -30.0% -18.9%

-30.0% 14.7%

给定息税前利润率的现值

市场价格相对VCAM现值

给定资本支出/销售额的现值

市场价格相对VCAM现值

注: 敏感性从假设VCH(第15年)中第六年的年销售额增幅、息税前利润率或资本支出/销售额与上一年持平。 第一年到第五年的具体预估值不变,始终代表输入变量页的假设值。 每张图表中每个参数都会变化而其他参数保持不变。 其他恒定参数参见输入变量页。

资料来源:瑞银VCAM

UBS 28

南车时代电气
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

12/05
997.98 (755.89) 255.17 (28.24) 226.93 0.00 (12.58) 4.21 218.56 (0.64) 217.92 0.00 (6.18) 211.73 207.52 0.29 0.30

12/06
1,255.93 (966.87) 320.52 (36.51) 284.01 (0.08) (11.97) 30.62 302.58 (0.31) 302.27 0.00 (5.50) 296.77 266.15 0.10 0.12

12/07
1,541.80 (1,244.35) 353.48 (50.11) 303.38 15.50 26.04 0.00 344.91 2.57 347.48 0.00 (0.09) 347.39 347.39 0.00 0.00

12/08
2,119.32 (1,690.56) 508.92 (58.43) 450.49 8.04 17.32 21.00 496.84 (73.51) 423.34 0.00 (1.04) 422.30 401.30 14.79 15.71

12/09
3,325.59 (2,708.60) 692.48 (89.10) 603.38 15.67 7.76 (2.58) 624.23 (89.84) 534.39 0.00 (3.51) 530.88 533.46 14.39 14.70

12/10E
5,526.24 (4,331.61) 1,251.23 (131.92) 1,119.30 20.00 6.77 0.00 1,146.07 (177.54) 968.53 0.00 (9.82) 958.71 958.71 15.49 15.77

%
66.2 59.9 80.7 48.1 85.5 27.6 -12.8 83.6 97.6 81.2 179.9 80.6 79.7 7.6 7.3

12/11E
7,914.86 (6,083.29) 1,899.40 (161.54) 1,737.86 27.20 (0.76) 0.00 1,764.30 (271.70) 1,492.60 0.00 (10.80) 1,481.80 1,481.80 15.40 15.64

%
43.2 40.4 51.8 22.5 55.3 36.0 53.9 53.0 54.1 10.0 54.6 54.6 -0.6 -0.8

12/12E
9,868.33 (7,638.18) 2,308.30 (195.90) 2,112.40 31.73 (3.39) 0.00 2,140.74 (329.48) 1,811.26 0.00 (11.88) 1,799.38 1,799.38 15.39 15.62

%
24.7 25.6 21.5 21.3 21.6 16.7 347.6 21.3 21.3 21.3 10.0 21.4 21.4 -0.1 -0.1

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

12/05
0.33 0.32 0.00 0.37 0.94

12/06
0.44 0.39 0.19 0.44 2.63

12/07
0.32 0.32 0.14 0.37 2.91

12/08
0.39 0.37 0.16 0.42 3.14

12/09
0.49 0.49 0.20 0.57 3.49

12/10E
0.88 0.88 0.35 1.01 4.18

%
80.6 79.7 79.5 75.2 19.8

12/11E
1.37 1.37 0.55 1.52 5.21

%
54.6 54.6 57.1 50.7 24.7

12/12E
1.66 1.66 0.66 1.84 6.34

%
21.4 21.4 20.0 21.4 21.7

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

12/05
303.00 35.97 402.05 0.00 741.02 2.59 743.60 630.17 26.04 656.21 87.40 0.00 743.60

12/06
367.88 47.72 535.48 0.00 951.09 3.12 954.21 2,846.59 1.42 2,848.01 (1,893.80) 0.00 954.21

12/07
590.97 93.07 887.40 0.00 1,571.44 79.42 1,650.85 3,157.19 4.26 3,161.45 (1,510.60) 0.00 1,650.85

12/08
933.25 209.24 1,451.51 0.00 2,593.99 100.63 2,694.62 3,409.12 18.55 3,427.67 (733.05) 0.00 2,694.62

12/09
1,312.74 250.03 1,261.14 0.00 2,823.92 117.28 2,941.20 3,780.44 98.18 3,878.62 (937.42) 0.00 2,941.20

12/10E
1,692.89 232.92 1,923.08 0.00 3,848.89 142.28 3,991.17 4,527.72 107.99 4,635.71 (644.54) 0.00 3,991.17

%
29.0 -6.8 52.5 36.3 21.3 35.7 19.8 10.0 19.5 -31.2 35.7

12/11E
2,093.76 220.60 2,791.09 0.00 5,105.45 170.48 5,275.94 5,644.63 118.79 5,763.42 (487.49) 0.00 5,275.94

%
23.7 -5.3 45.1 32.6 19.8 32.2 24.7 10.0 24.3 -24.4 32.2

12/12E
2,504.60 207.96 3,732.51 0.00 6,445.08 203.41 6,648.49 6,870.61 130.67 7,001.28 (352.79) 0.00 6,648.49

%
19.6 -5.7 33.7 26.2 19.3 26.0 21.7 10.0 21.5 -27.6 26.0

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

12/05
226.93 28.24 (194.72) 56.13 116.59 12.58 0.00 (75.34) (100.70) 1.33 (14.44) 39.80 (20.18) 0.00 (20.18) 255.17 (25.34) 0.00 229.83

12/06
284.01 36.51 43.72 (175.64) 188.60 11.97 (204.40) (0.20) (114.12) 3.20 (110.85) 2,209.97 1,984.17 (2.97) 1,981.20 320.52 (33.76) 0.00 286.76

12/07
303.38 50.11 (355.35) 52.71 50.85 (26.04) (157.22) 0.00 (268.10) 2.05 (108.23) 0.00 (506.69) 123.48 (383.21) 353.48 (46.04) 0.00 307.45

12/08
450.49 58.43 (459.26) 293.70 343.35 (17.32) (168.06) (71.64) (379.73) 0.00 295.07 0.00 1.68 (779.23) (777.55) 508.92 (54.56) 0.00 454.37

12/09
603.38 89.10 113.29 (291.76) 514.01 (7.76) (211.43) (61.86) (454.63) (26.57) 460.26 0.00 212.02 (7.65) 204.37 692.48 (76.58) 0.00 615.90

12/10E
1,119.30 131.92 (666.94) (4.67) 579.62 (6.77) (364.89) (177.54) (500.09) 2.00 153.59 0.00 (314.08) 21.20 (292.87) 1,251.23 (116.94) 0.00 1,134.29

%
85.5 48.1 -98.4 12.8 -12.8 72.6 187.0 10.0 -66.6 80.7 52.7 84.2

12/11E
1,737.86 161.54 (869.01) 1.48 1,031.87 0.76 (573.40) (271.70) (550.10) 2.00 203.51 0.00 (157.06) 0.00 (157.06) 1,899.40 (146.23) 0.00 1,753.17

%
55.3 22.5 30.3 78.0 57.1 53.0 10.0 0.0 32.5 -50.0 -46.4 51.8 25.0 54.6

12/12E
2,112.40 195.90 (942.62) (3.79) 1,361.89 3.39 (688.09) (329.48) (594.10) 2.00 109.68 0.00 (134.70) 0.00 (134.70) 2,308.30 (180.26) 0.00 2,128.05

%
21.6 21.3 8.5 32.0 347.6 20.0 21.3 8.0 0.0 -46.1 -14.2 -14.2 21.5 23.3 21.4

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 29

全球证券研究报告
中国 工业多样化 12个月评级 12个月目标价位

南车时代电气
买入
HK$34.63
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
-

12/08
15.9 16.7 14.6 2.5 2.0 2.6 10.6 12.0 11.9 2.6

12/09
20.1 20.0 17.1 2.0 2.8 2.9 14.1 16.2 15.9 3.6

12/10E
25.9 25.9 22.8 1.5 5.5 4.3 19.2 21.5 21.2 7.2

12/11E
16.8 16.8 15.1 2.4 4.4 3.1 12.8 13.9 13.8 5.4

12/12E
13.8 13.8 12.4 2.9 3.6 2.5 10.5 11.5 11.4 4.2

公司概况
株洲南车时代电气股份有限公司是中国铁路业的电气系统 供应商及整合商。公司主营业务是研发、制造和销售电源 转换器、辅助电气设备及城市轨道的控制系统。此外,公 司还为中国铁路业、城市轨道业绩非铁路应用设计、制造 和销售电器元件。

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/08
6,611.35 18.55 (1,121.82) 0.00 (100.63) 5,407.45

12/09
10,638.09 98.18 (835.23) 0.00 (117.28) 9,783.75

12/10E
24,836.41 107.99 (790.98) 0.00 (142.28) 24,011.14

12/11E
24,836.41 118.79 (566.01) 0.00 (170.48) 24,218.70

12/12E
24,836.41 130.67 (420.14) 0.00 (203.41) 24,343.53

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率)
25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/08 12/09 12/10E 12/11E 30.0x 25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/12E

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
28.1 32.5 36.0 20.8 17.0 43.4

12/08
37.5 44.0 48.5 15.5 15.7 6.9 8.0

12/09
56.9 36.1 33.9 32.9 35.4 25.8 10.9

12/10E
66.2 80.7 85.5 79.7 75.2 79.5 19.8

12/11E
43.2 51.8 55.3 54.6 50.7 57.1 24.7

12/12E
24.7 21.5 21.6 21.4 21.4 20.0 21.7

企业价值/经营性自由现金流(左 轴)

市盈率(右轴)

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
23.8 20.6 19.5 5Yr Avg 25.6 19.2 5Yr Avg NM 5Yr Avg 1.2 2.7 2.2 5Yr Avg 1.0 14.8 4.8 5Yr Avg (37.8) (60.7) -

12/08
24.0 21.3 18.9 12/08 21.6 18.2 12.2 12/08 2.4 41.9 NM 12/08 1.0 2.3 1.8 12/08 1.0 17.9 6.5 12/08 (21.5) (27.4) (20.7)

12/09
20.8 18.1 16.0 12/09 22.3 19.0 14.8 12/09 2.5 39.6 NM 12/09 1.2 2.5 2.5 12/09 1.0 13.7 5.1 12/09 (24.8) (33.0) (8.5)

12/10E
22.6 20.3 17.3 12/10E 33.5 28.3 23.1 12/10E 2.5 39.6 NM 12/10E 1.7 3.2 3.5 12/10E 1.0 9.0 3.8 12/10E (14.2) (16.6) (3.3)

12/11E
24.0 22.0 18.7 12/11E 38.8 32.7 29.1 12/11E NM 2.5 40.2 NM 12/11E 1.8 3.7 3.4 12/11E 1.0 7.0 3.4 12/11E (8.6) (9.5) (2.3)

12/12E
23.4 21.4 18.2 12/12E 36.6 30.9 28.8 12/12E NM 2.5 39.8 NM 12/12E 1.7 3.9 3.0 12/12E 1.0 6.0 3.0 12/12E (5.1) (5.4) (1.7)

盈利能力
22.00% 21.00% 20.00% 19.00% 18.00% 17.00% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左 轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x 0.0x

股东权益回报率(左 轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
10000 8000 6000 4000 2000 0 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 80.0% 68.6% 57.1% 45.7% 34.3% 22.9% 11.4% 0.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(HK$26.75)得出; 总市值(E)可能包括预测发售 股份或回购股份

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

营业收入(左 轴)

UBS 每股收益增长 (右 轴)

UBS 30

中国铁路业 2010年11月22日

???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位 股价

中国南车
估值偏高,下调评级
? 2011年动车组业务大幅增长 中国南车年初迄今(1月-10月)动车组交付量达到了52列,我们预计2010年4 季度将再交付40列,从而使全年交付增至92 列(折合为736辆),同比上升 88%。我们认为2011年动车组交付量将几乎增长一倍,达到180列。虽然现有 未完成订单仅能维持至2012年上半年,但考虑到需求增加,我们预计公司将 得到来自铁道部的更多订单。 ? 非铁路业务也隐藏着巨大增长潜力 非铁路业务(包括电动汽车和风电设备)的发展势头也越来越强劲,2010年 前3季度同比增长96%。管理层计划借助其铁路技术优势,将非铁路业务收入 从2009年的87亿元提升至2015年的300亿元,年均复合增长率达到28%,并且 到2015年在总收入中的占比也将从目前的15%提高至 20%。另外,由于中国 在动车组和机车业务领域已展现出强大的竞争力,我们认为铁路产品的出口 潜力也非常巨大。 ? 我们2011年的盈利预测比市场预期高9% 我 们 将 2010/11/12 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 从 0.20/0.30/0.35 元 上 调 至 0.23/0.35/0.43 元,原因在于:1 )我们将 2010/11 年动车组交付量预测值分别 从80/140列调高至92/180列;2)2011年毛利率预测值从16.7%上调至17.4%; 3)非铁路业务增势好于预期。 ? 估值:因估值偏高,评级下调至“中性” 因估值方面的原因,我们把中国南车评级从“买入”调低至“中性”。其股价跑 赢恒生国企指数的幅度约50%,目前对应22倍的2011年预期市盈率。我们采 用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.50港元,并用瑞银的价值创 造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,假定加权平均 资本成本为9.04%。
重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) 投资资本回报率(息税前利润)(%) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心)(x) 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%) 12/08 35,093 2,079 1,384 0.12 0.03 五年 历史均值 12/09 45,621 2,216 1,678 0.14 0.04 12/09 4.9 17.5 12.5 26.6 1.1 12/10E 61,747 3,506 2,693 0.23 0.07 12/10E 5.7 21.3 18.6 33.2 0.9 12/11E 84,115 5,484 4,090 0.35 0.10 12/11E 6.5 25.4 12.9 21.9 1.4 12/12E 97,400 6,543 5,070 0.43 0.13 12/12E 6.7 25.8 10.9 17.6 1.7

中性
之前: 买入
HK$9.50/US$1.23

之前:HK$6.57/US$0.85
HK$8.82/US$1.14

路透代码:1766.HK 彭博代码1766 HK

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(HK$ 百万) 资产负债表数据 12/10E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/10E 从 到市场预测 H1 0.08 0.09 H2E 0.12 0.13 12/10E 0.20 0.23 0.22 12/11E 0.30 0.35 0.31 +7.7% 1.4% +9.1% 9.8% -0.7% Rmb19.2十亿 4.7x Rmb2.22十亿 HK$9.66-4.95/US$1.25-0.64 HK$104十亿/US$13.5十亿 11,840百万 (ORD) 15% 9,933 HK$77.5

12/09 实际 0.05 0.09

股价表现 (HK$)
10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0

股价 ( HK$)

相对 Hang Seng

300 250 200 150 100 50

10/07

01/08

04/08

07/08

10/08

01/09

04/09

07/09

10/09

01/10

04/10

07/10

目 标价位 (HK$) (左轴) 相 对 Hang Seng (右轴 )

股价 (HK$) (左轴)

资料来源:UBS

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(HK$8.82)得出;

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UBS 31

10/10

0

中国铁路业 2010年11月22日

表21:中国南车及青岛四方庞巴迪合资公司的动车组交付时间表
南车四方 CRH2A 200公里/小时,8节车厢 CRH2B 200-250公里/小时,16节车厢 CRH2E 200-250公里/小时,16节车厢 CRH2C 300公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,16节车厢 总列数 订单数量 (列) 90 10 20 60 40 100 320 对应标准列(列) 90 20 40 60 40 200 450 20 41 40 49 1 32 8 2007年之前 20 2007 40 20 8 21 30 40 2 92 170 180 28 28 2008 2009 2010E 20 2011E 10 2012E

青岛四方庞巴迪 CRH1A 200公里/小时,8节车厢 CRH1B 200-250公里/小时,16节车厢 CRH1E 200-250公里/小时,16节车厢 CRH1 350公里/小时,8节车厢 CRH1 350公里/小时,16节车厢 总列数 中国南车总交付量(列)

订单数量 (列) 70 20 20 20 60 190 510

对应标准列(列) 70 40 40 20 120 290 740

2007年之前 8

2007 18

2008 12 8

2009 2 18 6

2010E 10 14 16

2011E 20

2012-2014E

18 20 120

8 28

18 59

20 60

26 75

40 132

38 218

140 168

资料来源:公司数据、瑞银估算

表22:中国南车在手订单量
截至2009年12月 中国南车在手订单量按产品分 机车 客车 货车 动车组 城轨 其他 合计 资料来源:公司数据 订单额(10亿元) 15.65 1.91 1.03 55.22 17.43 6.79 98.03 占总在手订单比重 16.0% 2.0% 1.0% 56.3% 17.8% 6.9% 100.0% 截至2010年1月 订单额(10亿元) 9.56 0.96 1.50 49.77 18.38 3.90 84.07 占总在手订单比重 11.4% 1.1% 1.8% 59.2% 21.9% 4.6% 100.0% 截至2010年9月 订单额(10亿元) 20.03 0.93 1.34 49.27 16.37 6.10 94.04 占总在手订单比重 21.3% 1.0% 1.4% 52.4% 17.4% 6.5% 100.0%

UBS 32

中国铁路业 2010年11月22日

表23:每个业务部门的收入细分与增长率
收入(百万元) 机车 客车 货车 高速列车(动车组) 城轨车辆 非铁路业务 合计 同比变化 机车 客车 货车 动车组 城轨车辆 非铁路业务 合计 资料来源:公司数据,瑞银估算 7.4% 16.9% 12.4% 1400.5% 1.0% 19.7% 16.5% -1.2% -0.2% 13.9% 140.7% 38.5% 34.0% 16.3% 14.8% -4.2% 2.8% 111.9% 51.5% 118.7% 30.9% 73.3% 38.5% -38.7% 39.7% 70.3% 38.0% 30.0% 30.9% 16.3% 14.4% 92.5% 24.7% 20.0% 35.3% 15.0% 5.0% 8.0% 98.4% 30.0% 20.0% 36.2% 10.0% 5.0% 13.7% 19.3% 30.0% 15.0% 15.8% 2006 7,174 3,416 8,073 1,113 1,227 2,043 23,047 2007 7,086 3,408 9,193 2,680 1,699 2,737 26,804 2008 8,137 3,265 9,451 5,680 2,574 5,986 35,093 2009 14,102 4,522 5,795 7,932 4,384 8,885 45,621 2010E 18,460 5,257 6,628 15,274 5,466 10,662 61,747 2011E 21,227 5,519 7,161 30,308 7,105 12,795 84,115 2012E 23,358 5,794 8,139 36,158 9,238 14,714 97,400

图14:中国南车H股和恒生国企指数表现(2010年1月至今)
150 140 130 120 110 100 90 80 00年1月 10年2月 10年3月 10年4月 10年5月 10年6月 2010年7月 2010年8月 10年9月 10年10月 中国南车 恒生国企指数

资料来源:彭博

表24:瑞银预测和市场预期
年初至12月 总计 (百万元) 中国南车 (1766.HK) 瑞银 市场 差幅 61,747 62,366 -1% 84,115 84,680 -1% 3,672 3,696 -1% 5,628 5,294 6% 0.23 0.22 2% 0.35 0.32 9% 9.50 8.25 15% 买入 2010E 收入 2011E 收入 2010E 息税前 利润 2011E 息税前 利润 2010E 每股收益 (元) 2011E 每股收益 (元) 目标价 (港元) 瑞银 评级 市场普遍评级(不包括瑞银) % (评级数量)

买入 持有 卖出

资料来源:路透、瑞银估算

UBS 33

中国铁路业 2010年11月22日

表25:中国南车[1766.HK]的瑞银VCAM估值摘要
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 (营业)税 其他 自由现金流 +1E 2010E 3,506 1,200 (5,400) (4,278) (468) (1,290) (6,730) +2E 2011E 5,484 1,492 (5,400) (3,099) (799) (1,789) (4,112) NM +3E 2012E 6,543 1,788 (3,900) (1,646) (975) (1,063) 747 NM +4E 2013E 8,348 2,068 (5,100) (1,298) (1,243) (1,011) 1,764 136.1% +5E 2014E 9,893 2,361 (5,600) (1,390) (1,464) (1,143) 2,657 50.6% +6E 2015E 10,295 2,686 (7,460) (1,745) (1,990) (2,058) (273) -110.3% +7E 2016E 12,206 3,196 (8,788) (2,529) (2,360) (2,349) (625) NM +8E 2017E 14,351 3,771 (10,266) (2,827) (2,775) (2,652) (397) NM +9E 2018E 16,729 4,412 (11,888) (3,123) (3,234) (2,961) (65) NM +10E 2019E 19,335 5,118 (13,648) (3,407) (3,738) (3,266) 393 NM

增长

估值
直接现金流现值 期末价值(第 15年)现值 企业价值 (3,625) 95,277 91,652 104% 1,283 3,160 4,696 4,928 89,544 11,840.0 8.82 9.04% 1.36% 9.50 相对年 销售额增长 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E 16.0% 6.8% 4.8% 14.6% +15E 10.0% 6.6% 4.0% 12.7% +25E 5.0% 6.1% 2.5% 10.5%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢价 贝塔系数 债务/权益比率*** 边际税率 权益成本 债务成本 加权平均资本成本 4.80% 5.0% 0.85 5.3% 20.0% 9.04% 5.60% 9.04%

占永续价值百分比
联营公司及其他 -少数股东权益 现金 -债务***

盈余**

估值对应指标
2010E 财年 企业价值/息税折旧摊销前利润 19.5x 企业价值/息税前利润 26.1x NM 自由现金流收益率 33.3x 市盈率(现值) 35.8x 市盈率(目标) 2011E 1年预期 13.1x 16.7x NM 21.9x 23.6x 13.7x 17.5x NM 22.9x 24.6x

权益价值 已发行股数[百万份] 每股权益价值(港元 /股) 权益成本 股息收益率 1年期目标价(港元 /股)

期末假设值
VCH(年数) 15 对应的 自由现金流增长 8.1% 投资资本回报率增幅 8.8%

除非另有标注,表中所有数字均以百万元为单位。 *折旧及非商誉摊销 ** 并非是维持经营必需的现金 ***假设为权益的市场价值并包括市场价值/进行季节性调整后的债务及其等价物比率

资料来源:瑞银VCAM

UBS 34

中国铁路业 2010年11月22日

图15:中国南车[1766.HK]的瑞银VCAM敏感性分析
股价对比加权平均资本成本
+30.0% 8.03% +20.0% +10.0% 0.0% +0.9% 8.0% -10.0% -20.0% -30.0% 8.33% 8.67% 9.04% 8.4% 8.8% 9.3% 9.46% 9.94% 9.7% 10.1% 11.47港元 +30.0% 10.59港元 +20.0% 9.71港元 8.82港元 10.5% 7.94港元 7.06港元 10.49% 6.18港元 +10.0% +0.9% 0.0% 10.1% -10.0% -20.0% 10.1% -30.0% 11.8% 14.6% 11.4% 12.7% 13.3% 14.0% 15.3% 16.6% 15.8% 16.9%

股价对比销售额增长
11.47港元 17.8% 10.59港元 9.71港元 8.82港元 17.8% 7.94港元 7.06港元 6.18港元

给定加权平均资本成本的现值

市场价格相对VCAM现值

给定销售额增长的现值

市场价格相对VCAM现值

股价对比息税前利润率
+30.0% +20.0% +10.0% 0.0% +0.9% 5.5% -10.0% -20.0% 5.5% -30.0% 5.9% 6.6% 6.6% 7.0% 7.3% 11.47港元 +30.0% 7.7% 2.5% 10.59港元 +20.0% 9.71港元 8.82港元 7.7% 7.94港元 7.06港元 6.18港元 +10.0% +0.9% 0.0% 2.5% -10.0% -20.0% -30.0% 3.2%

股价对比资本支出/销售额[%]
11.47港元 10.59港元 3.9% 4.6% 4.6% 9.71港元 8.82港元 6.7% 7.94港元 6.0% 7.06港元 6.18港元 6.7%

5.9%

6.2% 6.2%

7.0%

7.3%

3.2%

3.9%

5.3% 5.3%

6.0%

给定息税前利润率的现值

市场价格相对VCAM现值

给定资本支出/销售额的现值

市场价格相对VCAM现值

注: 敏感性从假设VCH(第15年)中第六年的年销售额增幅、息税前利润率或资本支出/销售额与上一年持平。 第一年到第五年的具体预估值不变,始终代表输入变量页的假设值。 每张图表中每个参数都会变化而其他参数保持不变。 其他恒定参数参见输入变量页。

资料来源:瑞银VCAM

UBS 35

中国南车
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

12/05
19,785 (18,647) 1,269 (552) 717 29 (152) 0 594 (99) 495 0 (88) 407 407 17 17

12/06
23,047 (21,626) 1,515 (614) 901 29 (218) 0 712 (70) 642 0 (97) 545 545 10 10

12/07
26,804 (25,445) 1,645 (718) 927 217 (196) 0 948 (73) 875 0 (262) 613 613 8 10

12/08
35,093 (32,642) 2,872 (793) 2,079 211 (359) 0 1,931 (245) 1,686 0 (301) 1,384 1,384 13 14

12/09
45,621 (42,981) 3,229 (1,013) 2,216 354 (168) 0 2,401 (285) 2,116 0 (438) 1,678 1,678 12 14

12/10E
61,747 (57,381) 4,706 (1,200) 3,506 499 (117) 0 3,888 (519) 3,369 0 (676) 2,693 2,693 13 15

%
35.3 33.5 45.7 18.4 58.2 41.2 -30.2 61.9 81.9 59.2 54.4 60.5 60.5 12.4 10.4

12/11E
84,115 (77,489) 6,976 (1,492) 5,484 601 (177) 0 5,907 (860) 5,047 0 (957) 4,090 4,090 15 16

%
36.2 35.0 48.2 24.4 56.4 20.4 50.8 51.9 65.9 49.8 41.5 51.9 51.9 9.2 5.9

12/12E
97,400 (89,379) 8,331 (1,788) 6,543 899 (218) 0 7,225 (1,077) 6,148 0 (1,078) 5,070 5,070 15 17

%
15.8 15.3 19.4 19.9 19.3 49.8 23.1 22.3 25.1 21.8 12.6 24.0 24.0 2.3 4.9

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

12/05
0.06 0.06 0.04 0.14 0.22

12/06
0.08 0.08 0.09 0.17 0.29

12/07
0.09 0.09 0.24 0.19 0.36

12/08
0.12 0.12 0.03 0.18 1.35

12/09
0.14 0.14 0.04 0.23 1.46

12/10E
0.23 0.23 0.07 0.33 1.62

%
60.5 60.5 70.6 44.6 10.9

12/11E
0.35 0.35 0.10 0.47 1.86

%
51.9 51.9 51.9 43.4 14.9

12/12E
0.43 0.43 0.13 0.58 2.16

%
24.0 24.0 24.0 22.9 16.1

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

12/05
6,732 1,072 (156) (2,870) 4,778 650 5,428 2,599 521 3,120 2,308 0 5,428

12/06
7,383 1,196 (968) (2,701) 4,909 683 5,593 3,461 1,923 5,384 208 0 5,593

12/07
7,068 3,104 (439) (2,541) 7,191 655 7,847 4,311 2,070 6,381 1,466 0 7,847

12/08
10,242 3,523 238 (2,557) 11,447 575 12,022 16,021 2,621 18,643 (6,620) 0 12,022

12/09
13,509 3,962 (975) (2,679) 13,818 871 14,688 17,330 2,991 20,321 (5,633) 0 14,688

12/10E
17,718 4,154 (204) (2,587) 19,081 1,343 20,424 19,215 3,431 22,646 (2,222) 0 20,424

%
31.2 4.8 -79.1 -3.4 38.1 54.3 39.0 10.9 14.7 11.4 -60.6 39.0

12/11E
21,640 4,340 566 (2,482) 24,064 1,899 25,963 22,078 4,053 26,131 (168) 0 25,963

%
22.1 4.5 -4.0 26.1 41.4 27.1 14.9 18.1 15.4 -92.5 27.1

12/12E
23,769 4,523 742 (2,364) 26,670 2,707 29,376 25,627 4,753 30,381 (1,004) 0 29,376

%
9.8 4.2 31.0 -4.8 10.8 42.5 13.1 16.1 17.3 16.3 499.0 13.1

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

12/05
717 552 (813) 83 540 (132) (274) (39) (1,574) 421 0 (1,165) 1,269 (510) 0 759

12/06
901 614 431 (288) 1,658 (214) (341) (28) (1,421) 325 1,908 0 1,887 213 2,100 1,515 (560) 0 955

12/07
927 718 132 (413) 1,365 (199) (1,031) (42) (1,666) 304 755 100 (414) (844) (1,258) 1,645 (654) 0 991

12/08
2,079 793 (1,323) 83 1,633 (333) (379) (365) (3,634) 23 5,189 4,840 6,974 1,113 8,086 2,872 (667) 0 2,206

12/09
2,216 1,013 2,386 (1,046) 4,570 (162) (474) (269) (4,375) 25 637 0 (49) (939) (988) 3,229 (850) 0 2,379

12/10E
3,506 1,200 (800) 0 3,906 (117) (808) (582) (5,400) 0 (410) 0 (3,411) 0 (3,411) 4,706 (1,091) 0 3,615

%
58.2 18.4 -100.0 -14.5 -27.6 70.6 115.9 23.4 6888.3 245.4 45.7 28.4 51.9

12/11E
5,484 1,492 (920) 0 6,056 (177) (1,227) (816) (5,400) 0 (490) 0 (2,054) 0 (2,054) 6,976 (1,378) 0 5,598

%
56.4 24.4 14.9 55.1 50.8 51.9 40.3 0.0 19.6 -39.8 -39.8 48.2 26.3 54.9

12/12E
6,543 1,788 (320) 0 8,011 (218) (1,521) (1,050) (3,900) 0 (485) 0 837 0 837 8,331 (1,672) 0 6,660

%
19.3 19.9 -65.2 32.3 23.1 24.0 28.7 -27.8 -1.0 19.4 21.3 19.0

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 36

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位

中国南车
中性
HK$9.50
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
-

12/08
24.2 24.2 15.4 1.1 2.1 0.9 11.2 15.5 14.6 3.5

12/09
26.6 26.6 16.6 1.1 2.6 0.9 12.5 18.3 17.0 3.2

12/10E
33.2 33.2 23.0 0.9 4.7 1.4 18.6 24.9 24.2 5.3

12/11E
21.9 21.9 16.0 1.4 4.1 1.1 12.9 16.4 16.1 4.2

12/12E
17.6 17.6 13.0 1.7 3.5 0.9 10.9 13.8 13.6 3.6

公司概况
中国南车是国内两家最大的机车制造企业之一,提供一系 列机车产品及服务。公司向客户提供研发、制造、销售及 整修方面的解决方案,并从事铁路机车、客车、货车、动 车组、城轨地铁车辆及重要零部件的租赁,同时利用自有 机车技术向其它企业提供服务。.

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/08
33,058 2,346 (2,577) 0 (575) 32,251

12/09
44,677 2,806 (6,127) 0 (871) 40,486

12/10E
89,424 3,211 (3,927) 0 (1,343) 87,364

12/11E
89,424 3,742 (1,195) 0 (1,899) 90,071

12/12E
89,424 4,403 (586) 0 (2,707) 90,534

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率)
25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/08 12/09 12/10E 12/11E 35.0x 30.0x 25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/12E

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
-

12/08
30.9 74.6 124.3 33.5 -3.3 -86.5 NM

12/09
30.0 12.4 6.6 21.2 23.6 25.0 8.2

12/10E
35.3 45.7 58.2 60.5 44.6 70.6 10.9

12/11E
36.2 48.2 56.4 51.9 43.4 51.9 14.9

12/12E
15.8 19.4 19.3 24.0 22.9 24.0 16.1

企业价值/经营性自由现金流(左 轴)

市盈率(右轴)

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg -

12/08
8.2 5.9 3.9 12/08 22.3 19.2 13.6 12/08 6.4 3.7 27.4 NM 12/08 3.8 2.9 NM 12/08 1.1 10.4 4.6 12/08 (41.3) (70.4) (8.0)

12/09
7.1 4.9 3.7 12/09 17.5 15.1 10.1 12/09 15.3 3.5 28.2 NM 12/09 3.6 2.9 NM 12/09 1.1 9.6 4.3 12/09 (32.5) (48.2) (15.1)

12/10E
7.6 5.7 4.4 12/10E 21.3 18.1 14.7 12/10E NM 3.3 30.0 NM 12/10E 3.8 3.1 NM 12/10E 1.0 8.7 4.5 12/10E (11.6) (13.1) (4.5)

12/11E
8.3 6.5 4.9 12/11E 25.4 21.3 19.8 12/11E NM 3.3 30.0 NM 12/11E 3.9 3.5 NM 12/11E 1.0 6.4 3.6 12/11E (0.8) (0.8) (1.3)

12/12E
8.6 6.7 5.2 12/12E 25.8 21.4 21.3 12/12E NM 3.3 30.0 NM 12/12E 3.8 3.6 NM 12/12E 1.0 4.0 2.2 12/12E (3.9) (4.1) (0.6)

盈利能力
7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左 轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 5.0x 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x

股东权益回报率(左 轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
70.0% 88571 77143 65714 54286 42857 31429 20000 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(HK$8.82)得出; 总市值(E)可能包括预测发售股 份或回购股份

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

营业收入(左 轴)

UBS 每股收益增长 (右 轴)

UBS 37

中国铁路业 2010年11月22日

???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位 股价

中国南车A
增长势头强劲,估值仍具吸引力
? 2011年动车组业务大幅增长 中国南车年初迄今(1月-10月)动车组交付量达到了52列,我们预计2010年4 季度将再交付40列,从而使全年交付达到92 列(折合为736辆),同比上升 88%。我们认为2011年动车组交付量将几乎增长一倍,达到180列。虽然现有 未完成订单仅能维持至2012年上半年,但考虑到需求增加,我们预计公司将 得到来自铁道部的更多订单。 ? 非铁路业务也隐藏着巨大增长潜力 非铁路业务(包括电动汽车和风电设备)的发展势头也越来越强劲,2010年 前3季度同比增长96%。管理层计划借助其铁路技术优势,将非铁路业务收入 从2009年的87亿元提升至2015年的300亿元,年均复合增长率达到28%,并且 到2015年在总收入中的占比也将从目前的15%提高至 20%。另外,由于中国 在动车组和机车业务领域已展现出强大的竞争力,我们认为铁路产品的出口 潜力也非常巨大。 ? 我们2011年的盈利预测比市场预期高9% 我 们 将 2010/11/12 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 从 0.20/0.30/0.35 元 上 调 至 0.23/0.35/0.43 元,原因在于:1 )我们将 2010/11 年动车组交付量预测值分别 从80/140列调高至92/180列;2)2011年毛利率预测值从16.7%上调至17.4%; 3)非铁路业务增势好于预期。 ? 估值:维持“买入”评级;新目标价9.33元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.33元,并用瑞银的价 值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,假定加权 平均资本成本为8.48% 。鉴于其盈利增长有较高确定性,我们维持对该股的 “买入”评级。目前其股价对应20倍的2011年预期市盈率。
重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) 投资资本回报率(息税前利润)(%) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心)(x) 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%) 12/08 35,603 2,058 1,384 0.12 0.03 五年 历史均值 12/09 46,208 2,213 1,678 0.14 0.04 12/09 4.8 17.6 16.6 34.4 0.8 12/10E 61,777 3,506 2,693 0.23 0.07 12/10E 5.7 21.3 17.0 30.6 1.0 12/11E 84,145 5,484 4,090 0.35 0.10 12/11E 6.5 25.4 11.9 20.1 1.5 12/12E 97,430 6,543 5,070 0.43 0.13 12/12E 6.7 25.8 10.0 16.2 1.8

买入
保持不变
Rmb9.33/US$1.41

之前:Rmb6.41/US$0.97
Rmb6.95/US$1.05

路透代码:601766.SS 彭博代码601766 CH

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb7.03-4.81/US$1.06-0.71 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(Rmb 百万) 资产负债表数据 12/10E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/10E 从 到 市场预测 Q1 0.03 0.03 Q2 0.05 0.06 Q3 0.05 0.06 Q4E 0.07 0.07 12/10E 0.20 0.23 0.20 12/11E 0.30 0.35 0.30 +34.2% 1.5% +35.7% 8.4% +27.3% Rmb19.2十亿 4.3x Rmb2.22十亿 Rmb82.3十亿/US$12.4十亿 11,840百万 (ORDA ) 21% 68,686 Rmb417.6

12/09 实际 0.02 0.04 0.03 0.05

股价表现 (Rmb)
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 0.00 0 150 100 50

股价 ( Rmb)

相对 Shanghai Composite (.SSEC)

200

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(Rmb6.95)得出;

目 标价位 (Rmb) (左轴 ) 股价 ( Rmb) ( 左轴) 相 对 Shanghai Composite (.SSEC) (右 轴)

资料来源:UBS

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UBS 38

中国铁路业 2010年11月22日

表26:中国南车及青岛四方庞巴迪合资公司的动车组交付时间表
南车四方 CRH2A 200公里/小时,8节车厢 CRH2B 200-250公里/小时,16节车厢 CRH2E 200-250公里/小时,16节车厢 CRH2C 300公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,8节车厢 CRH2 350公里/小时,16节车厢 总列数 总辆数 青岛四方庞巴迪 CRH1A 200公里/小时,8节车厢 CRH1B 200-250公里/小时,16节车厢 CRH1E 200-250公里/小时,16节车厢 CRH1 350公里/小时,8节车厢 CRH1 350公里/小时,16节车厢 总列数 总辆数 中国南车总交付量(列) 中国南车总交付量(辆) 510 订单数量 (列) 70 20 20 20 60 190 订单数量 (列) 90 10 20 60 40 100 320 对应标准列(列) 90 20 40 60 40 200 450 3,600 对应标准列(列) 70 40 40 20 120 290 2,320 740 5,920 8 64 28 224 18 144 59 472 20 160 60 480 26 208 75 600 40 320 132 1,056 38 304 218 1,744 20 160 2007年之前 8 41 328 2007 18 40 320 2008 12 8 49 392 2009 2 18 6 1 32 8 2007年之前 20 2007 40 20 8 21 30 40 2 92 736 2010E 10 14 16 18 20 120 140 1,120 168 1,344 170 180 1,440 2011E 20 28 28 224 2012-2014E 2008 2009 2010E 20 2011E 10 2012E

资料来源:公司数据、瑞银估算

表27:中国南车在手订单量
中国南车在手订 单量按产品分 机车 客车 货车 动车组 城轨 其他 合计 资料来源:公司数据 截至2009年12月 订单额(10亿元) 15.65 1.91 1.03 55.22 17.43 6.79 98.03 占总在手订单比重 16.0% 2.0% 1.0% 56.3% 17.8% 6.9% 100.0% 截至2010年1月 订单额(10亿元) 9.56 0.96 1.50 49.77 18.38 3.90 84.07 占总在手订单比重 11.4% 1.1% 1.8% 59.2% 21.9% 4.6% 100.0% 截至2010年9月 订单额(10亿元) 20.03 0.93 1.34 49.27 16.37 6.10 94.04 占总在手订单比重 21.3% 1.0% 1.4% 52.4% 17.4% 6.5% 100.0%

UBS 39

中国铁路业 2010年11月22日

表28:每个业务部门的收入细分与增长率
收入(百万元) 机车 客车 货车 高速列车(动车组) 城轨车辆 非铁路业务 合计 同比变化 机车 客车 货车 动车组 城轨车辆 非铁路业务 合计 资料来源:公司数据,瑞银估算 7.4% 16.9% 12.4% 1400.5% 1.0% 19.7% 16.5% -1.2% -0.2% 13.9% 140.7% 38.5% 34.0% 16.3% 14.8% -4.2% 2.8% 111.9% 51.5% 118.7% 30.9% 73.3% 38.5% -38.7% 39.7% 70.3% 38.0% 30.0% 30.9% 16.3% 14.4% 92.5% 24.7% 20.0% 35.3% 15.0% 5.0% 8.0% 98.4% 30.0% 20.0% 36.2% 10.0% 5.0% 13.7% 19.3% 30.0% 15.0% 15.8% 2006 7,174 3,416 8,073 1,113 1,227 2,043 23,047 2007 7,086 3,408 9,193 2,680 1,699 2,737 26,804 2008 8,137 3,265 9,451 5,680 2,574 5,986 35,093 2009 14,102 4,522 5,795 7,932 4,384 8,885 45,621 2010E 18,460 5,257 6,628 15,274 5,466 10,662 61,747 2011E 21,227 5,519 7,161 30,308 7,105 12,795 84,115 2012E 23,358 5,794 8,139 36,158 9,238 14,714 97,400

表29:瑞银预测
年初至12月 总计 (百万元) 中国南车 A(601766.SS) 瑞银 市场 差幅 61,747 62,772 -2% 84,115 84,642 -1% 3,672 3,729 -2% 5,628 5,396 4% 0.23 0.23 0% 0.35 0.33 3% 9.33 7.03 32% 买入 2010E 收入 2011E 收入 2010E 息税前 利润 2011E 息税前 利润 2010E 每股收益 (元) 2011E 每股收益 (元) 目标价 (港元) 瑞银 评级
买入 持有 卖出

市场普遍评级(不包括瑞银) % (评级数量)

资料来源:路透、瑞银估算

UBS 40

中国铁路业 2010年11月22日

表30:中国南车[601766.SS]的瑞银VCAM估值摘要
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 (营业)税 其他 自由现金流 +1E 2010E 3,506 1,200 (5,400) (4,278) (468) (1,245) (6,685) +2E 2011E 5,484 1,492 (5,400) (3,099) (799) (1,789) (4,112) NM +3E 2012E 6,543 1,788 (3,900) (1,646) (975) (1,063) 747 NM +4E 2013E 8,348 2,068 (5,100) (1,298) (1,243) (1,011) 1,764 136.1% +5E 2014E 9,893 2,361 (5,600) (1,390) (1,464) (1,141) 2,659 50.8% +6E 2015E 10,295 2,686 (7,460) (1,745) (1,990) (2,058) (273) -110.3% +7E 2016E 12,206 3,196 (8,788) (2,529) (2,360) (2,349) (625) NM +8E 2017E 14,351 3,771 (10,266) (2,827) (2,775) (2,652) (397) NM +9E 2018E 16,729 4,412 (11,888) (3,123) (3,234) (2,961) (65) NM +10E 2019E 19,335 5,118 (13,648) (3,407) (3,738) (3,266) 393 NM

增长

估值
直接现金流现值 期末价值(第15年)现值 企业价值 联营公司及其他 -少数股东权益 现金 -债务*** 权益价值 已发行股数[百万份] 每股权益价值(元 /股) 权益成本 股息收益率 1年期目标价(元/股) (3,720) 109,196 105,475 相对年 销售额增长 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E +15E 16.0% 10.0% 6.8% 6.6% 4.8% 4.0% 14.6% 12.7% +25E 5.0% 6.1% 2.5% 10.5%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢价 贝塔系数 债务/权益比率*** 边际税率 权益成本 债务成本 加权平均资本成本 3.40% 5.0% 1.02 6.1% 20.0% 8.48% 5.60% 8.48%

占永续价值百分比104%
1,290 3,160 4,688 4,928 103,365 11,840.0 8.73 8.48% 1.59% 9.33

盈余**

估值对应指标
2010E 2011E 1年预期 财年 企业价值/息税折旧摊销前利润 22.4x 15.1x 15.8x 企业价值/息税前利润 30.1x 19.2x 20.2x NM NM NM 自由现金流收益率 38.4x 25.3x 26.4x 市盈率(现值) 41.0x 27.0x 28.2x 市盈率(目标)

期末假设值
VCH(年数) 15 对应的 自由现金流增长 7.6% 投资资本回报率增幅 8.8%

除非另有标注,表中所有数字均以百万元为单位。 *折旧及非商誉摊销 ** 并非是维持经营必需的现金 ***假设为权益的市场价值并包括市场价值/进行季节性调整后的债务及其等价物比率

资料来源:瑞银VCAM

UBS 41

中国铁路业 2010年11月22日

图16:中国南车[601766.SS]的瑞银VCAM敏感性分析
股价对比加权平均资本成本
+30.0% 7.50% +20.0% +10.0% 0.0% 7.5% -10.0% -20.0% -25.2% -30.0% 给定加权平均资本成本的现值 市场价格相对VCAM现值 9.90% 6.11元 7.79% 8.12% 8.48% 7.9% 8.3% 8.7% 8.89% 9.36% 9.1% 9.5% 11.35元 10.48元 9.60元 8.73元 9.9% 7.86元 6.98元 +30.0% +20.0% +10.0% 0.0% 10.2% -10.0% -20.0% -25.2% 10.2% -30.0% 给定销售额增长的现值 市场价格相对VCAM现值 6.11元 11.9% 14.6% 11.5% 12.8% 13.3% 14.0% 15.3% 16.5% 15.8% 16.8%

股价对比销售额增长
11.35元 17.8% 10.48元 9.60元 8.73元 17.8% 7.86元 6.98元

股价对比息税前利润率
+30.0% +20.0% +10.0% 0.0% 5.5% -10.0% -20.0% -25.2% -30.0% 5.5% 给定息税前利润率的现值 市场价格相对VCAM现值 6.11元 -30.0% 5.8% 6.6% 6.6% 7.0% 7.4% 11.35元 7.7% 10.48元 9.60元 8.73元 7.7% 7.86元 6.98元 +30.0% 2.3% +20.0% +10.0% 0.0% 2.3% -10.0% -20.0% -25.2% 3.0%

股价对比资本支出/销售额[%]
11.35元 10.48元 3.8% 4.6% 4.6% 9.60元 8.73元 6.9% 7.86元 6.1% 6.98元 6.11元 6.9%

5.8%

6.2% 6.2%

7.0%

7.4%

3.0%

3.8%

5.3% 5.3%

6.1%

给定资本支出/销售额的现值

市场价格相对VCAM现值

注:敏感性从假设VCH(第15年)中第六年的年销售额增幅、息税前利润率或资本支出/销售额与上一年持平。 第一年到第五年的具体预估值不变,始终代表输入变量页的假设值。 每张图表中每个参数都会变化而其他参数保持不变。 其他恒定参数参见输入变量页。

资料来源:瑞银VCAM

UBS 42

中国南车 A
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

12/05
20,212 (19,015) 1,259 (552) 707 30 (152) 0 585 (100) 486 0 (87) 398 398 17 18

12/06
23,422 (22,026) 1,491 (614) 878 26 (218) 0 686 (66) 620 0 (92) 528 528 10 10

12/07
27,284 (25,711) 1,886 (718) 1,168 222 (196) 0 1,194 (125) 1,069 0 (262) 807 807 10 12

12/08
35,603 (33,099) 2,852 (793) 2,058 232 (359) 0 1,931 (245) 1,686 0 (301) 1,384 1,384 13 14

12/09
46,208 (43,490) 3,226 (1,013) 2,213 357 (168) 0 2,401 (285) 2,116 0 (438) 1,678 1,678 12 14

12/10E
61,777 (57,381) 4,706 (1,200) 3,506 499 (117) 0 3,888 (519) 3,369 0 (676) 2,693 2,693 13 15

%
33.7 31.9 45.9 18.4 58.5 39.8 -30.2 61.9 81.9 59.2 54.4 60.5 60.5 12.4 10.4

12/11E
84,145 (77,489) 6,976 (1,492) 5,484 601 (177) 0 5,907 (860) 5,047 0 (957) 4,090 4,090 15 16

%
36.2 35.0 48.2 24.4 56.4 20.4 50.8 51.9 65.9 49.8 41.5 51.9 51.9 9.2 5.9

12/12E
97,430 (89,379) 8,331 (1,788) 6,543 899 (218) 0 7,225 (1,077) 6,148 0 (1,078) 5,070 5,070 15 17

%
15.8 15.3 19.4 19.9 19.3 49.8 23.1 22.3 25.1 21.8 12.6 24.0 24.0 2.3 4.9

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

12/05
0.06 0.06 0.04 0.14 0.22

12/06
0.08 0.08 0.09 0.16 0.29

12/07
0.12 0.12 0.24 0.22 0.37

12/08
0.12 0.12 0.03 0.18 1.36

12/09
0.14 0.14 0.04 0.23 1.47

12/10E
0.23 0.23 0.07 0.33 1.62

%
60.5 60.5 70.6 44.6 10.7

12/11E
0.35 0.35 0.10 0.47 1.86

%
51.9 51.9 51.9 43.4 14.9

12/12E
0.43 0.43 0.13 0.58 2.16

%
24.0 24.0 24.0 22.9 16.1

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

12/05
6,732 1,072 (156) (2,870) 4,778 650 5,428 2,599 521 3,120 2,308 0 5,428

12/06
7,383 1,196 (968) (2,701) 4,909 683 5,593 3,461 1,923 5,384 208 0 5,593

12/07
7,068 3,104 (404) (2,541) 7,226 655 7,882 4,346 2,070 6,416 1,466 0 7,882

12/08
10,242 3,523 190 (2,557) 11,399 625 12,023 16,056 2,621 18,678 (6,654) 0 12,023

12/09
13,509 3,962 (992) (2,679) 13,800 920 14,720 17,365 2,991 20,356 (5,636) 0 14,720

12/10E
17,718 4,154 (204) (2,587) 19,081 1,343 20,424 19,215 3,431 22,646 (2,222) 0 20,424

%
31.2 4.8 -79.4 -3.4 38.3 46.0 38.7 10.7 14.7 11.2 -60.6 38.7

12/11E
21,640 4,340 566 (2,482) 24,064 1,899 25,963 22,078 4,053 26,131 (168) 0 25,963

%
22.1 4.5 -4.0 26.1 41.4 27.1 14.9 18.1 15.4 -92.5 27.1

12/12E
23,769 4,523 742 (2,364) 26,670 2,707 29,376 25,627 4,753 30,381 (1,004) 0 29,376

%
9.8 4.2 31.0 -4.8 10.8 42.5 13.1 16.1 17.3 16.3 499.0 13.1

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

12/05
707 552 (813) 93 540 (132) (274) (39) (1,574) 421 0 (1,165) 1,259 (510) 0 749

12/06
878 614 431 (264) 1,658 (214) (341) (28) (1,421) 325 1,908 0 1,887 213 2,100 1,491 (560) 0 931

12/07
1,168 718 132 (654) 1,365 (199) (1,031) (42) (1,666) 304 755 100 (414) (844) (1,258) 1,886 (654) 0 1,232

12/08
2,058 793 (1,323) 508 2,037 (333) (379) (365) (3,634) 23 5,871 4,840 8,060 60 8,120 2,852 (667) 0 2,185

12/09
2,213 1,013 2,386 (775) 4,837 (162) (474) (269) (4,375) 25 (567) 0 (985) (33) (1,019) 3,226 (850) 0 2,376

12/10E
3,506 1,200 (800) 0 3,906 (117) (808) (582) (5,400) 0 (410) 0 (3,411) (3) (3,414) 4,706 (1,091) 0 3,615

%
58.5 18.4 -100.0 -19.3 -27.6 70.6 115.9 23.4 -27.6 246.3 -91.2 235.2 45.9 28.4 52.2

12/11E
5,484 1,492 (920) 0 6,056 (177) (1,227) (816) (5,400) 0 (490) 0 (2,054) 0 (2,054) 6,976 (1,378) 0 5,598

%
56.4 24.4 14.9 55.1 50.8 51.9 40.3 0.0 19.6 -39.8 -39.8 48.2 26.3 54.9

12/12E
6,543 1,788 (320) 0 8,011 (218) (1,521) (1,050) (3,900) 0 (485) 0 837 0 837 8,331 (1,672) 0 6,660

%
19.3 19.9 -65.2 32.3 23.1 24.0 28.7 -27.8 -1.0 19.4 21.3 19.0

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 43

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位

中国南车 A
买入
Rmb9.33
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
-

12/08
32.5 32.5 20.6 0.8 2.8 1.2 15.4 21.4 20.2 4.7

12/09
34.4 34.4 21.4 0.8 3.3 1.2 16.6 24.1 22.5 4.2

12/10E
30.6 30.6 21.1 1.0 4.3 1.3 17.0 22.9 22.2 4.9

12/11E
20.1 20.1 14.7 1.5 3.7 1.0 11.9 15.1 14.8 3.8

12/12E
16.2 16.2 12.0 1.8 3.2 0.9 10.0 12.7 12.5 3.3

公司概况
中国南车是中国最大的轨道交通装备制造商之一,提供一 系列的轨交装备产品及服务。公司向客户提供研发、制 造、销售及整修方面的解决方案,并从事轨交装备包括机 车、客车、货车、动车组、快速轨道列车及重要相关零部 件的租赁业务。公司还利用自有的轨交装备技术,为其它 公司提供服务。

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/08
44,919 2,346 (2,594) 0 (625) 44,046

12/09
57,655 2,806 (6,145) 0 (920) 53,396

12/10E
82,288 3,211 (3,929) 0 (1,343) 80,227

12/11E
82,288 3,742 (1,195) 0 (1,899) 82,936

12/12E
82,288 4,403 (586) 0 (2,707) 83,398

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率)
25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/08 12/09 12/10E 12/11E 35.0x 30.0x 25.0x 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/12E

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
-

12/08
30.5 51.2 76.3 1.4 -15.6 -86.5 NM

12/09
29.8 13.1 7.5 21.2 23.6 25.0 8.2

12/10E
33.7 45.9 58.5 60.5 44.6 70.6 10.7

12/11E
36.2 48.2 56.4 51.9 43.4 51.9 14.9

12/12E
15.8 19.4 19.3 24.0 22.9 24.0 16.1

企业价值/经营性自由现金流(左 轴)

市盈率(右轴)

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg -

12/08
8.0 5.8 3.9 12/08 22.1 19.0 13.6 12/08 6.4 3.7 27.4 NM 12/08 3.8 3.0 NM 12/08 1.1 10.2 4.6 12/08 (41.4) (70.8) (5.9)

12/09
7.0 4.8 3.6 12/09 17.6 15.1 10.0 12/09 15.3 3.5 28.2 NM 12/09 3.7 3.0 NM 12/09 1.1 9.5 4.3 12/09 (32.5) (48.0) (11.5)

12/10E
7.6 5.7 4.4 12/10E 21.3 18.1 14.7 12/10E NM 3.3 30.0 NM 12/10E 3.8 3.1 NM 12/10E 1.0 8.7 4.5 12/10E (11.6) (13.1) (4.9)

12/11E
8.3 6.5 4.9 12/11E 25.4 21.3 19.8 12/11E NM 3.3 30.0 NM 12/11E 3.9 3.5 NM 12/11E 1.0 6.4 3.6 12/11E (0.8) (0.8) (1.4)

12/12E
8.6 6.7 5.2 12/12E 25.8 21.4 21.3 12/12E NM 3.3 30.0 NM 12/12E 3.8 3.6 NM 12/12E 1.0 4.0 2.2 12/12E (3.9) (4.1) (0.7)

盈利能力
7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左 轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x

股东权益回报率(左 轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
70.0% 88571 77143 65714 54286 42857 31429 20000 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(Rmb6.95)得出; 总市值(E)可能包括预测发售股 份或回购股份

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

营业收入(左 轴)

UBS 每股收益增长 (右 轴)

UBS 44

中国铁路业 2010年11月22日

???
UBS Investment Research

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位 股价

中国北车
2011年增长势头强劲
? 中国领先的轨道交通装备生产商 中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。随着中国加快高铁 领域的投资,公司将有良好机会凭借其多样的轨道交通产品从中受益。由于 国内市场受政府高度管制,进入门槛很高,公司面临的市场竞争有限。我们 预计中国北车2010-2012年的每股收益年均复合增长率将达到42%,并预计毛 利率将从2009年的12.3%提高至2012年的13.7%。 ? 高额在手订单意味着更强劲的动车组业务增长潜力 截至2010年9月,中国北车在手订单总额达到1300亿元,其中700亿元是与动 车组相关的订单,超过中国南车的490亿元,这意味着北车2011/12年的增长 潜力比南车更为强劲。我们预计北车2011年的动车组交付量将较2010年增长 122%,至少达到180列,从而带动2011年营收增长40%。 ? 比较南车与北车 我们对中国南车与中国北车进行了详细分析,并指出两家公司以下的重要不 同点:1)两家公司的技术平台不同; 2)中国南车的产品结构更好,因此利润 率和股东权益回报率比北车高得多;3)北车的动车组在手订单更强劲,主要 是因为该公司在CRH380动车业务方面有较强竞争力。 ? 估值:“买入”评级;目标价9.25 元 我们首次覆盖中国北车,给予其“买入”评级。我们采用基于贴现现金流的 估值法推导出最新目标价9.25元,并用瑞银的VCAM工具来具体预测影响长 期估值的因素,采用加权平均资本成本为8.41%。我们的目标价对应2011 年 预期市盈率24.3倍,基本符合中国装备制造行业的估值水平。

买入
之前: 未予评级
Rmb9.25/US$1.39 Rmb6.31/US$0.95

路透代码:601299.SS 彭博代码601299 CH

交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb6.44-4.80/US$0.96-0.70 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量(千股) 日均成交额(Rmb 百万) 资产负债表数据 12/10E 股东权益 市净率(UBS) 净现金(债务) 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益(UBS,Rmb) 12/10E 从 到 市场预测 Q1 0.03 Q2 0.05 Q3E 0.08 Q4E 0.08 12/10E 0.24 12/11E 0.38 +46.6% 1.1% +47.7% 8.4% +39.3% Rmb22.5十亿 2.3x Rmb5.01十亿 Rmb52.4十亿/US$7.89十亿 8,300百万 (ORD) 32% 57,967 Rmb330.8

重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率(%) 投资资本回报率(息税前利润)(%) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心)(x) 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%)

12/08 34,578 1,697 1,131 0.04 五年 历史均值 -

12/09 40,407 1,117 1,316 0.16 0.02 12/09 2.8 8.9 20.2 36.8 0.3

12/10E 55,365 2,195 1,953 0.24 0.07 12/10E 4.0 13.6 14.0 26.8 1.1

12/11E 77,246 3,621 3,160 0.38 0.11 12/11E 4.7 21.7 9.0 16.6 1.8

12/12E 96,951 4,515 3,938 0.47 0.14 12/12E 4.7 26.3 7.0 13.3 2.3

12/09 实际 0.02 0.02 0.05 0.06

股价表现 (Rmb)
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 0.00

股价 ( Rmb)

相对 Shanghai Composite (.SSEC)

140 120 100 80 60 40 20 0

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(Rmb6.31)得出;

股价 ( Rmb) ( 左轴) 相 对 Shanghai Composite (.SSEC) (右 轴)

资料来源:UBS

卫强,CFA
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中国铁路业 2010年11月22日

投资主题
我们首次覆盖中国北车,给予其“买入”评级,目标价为9.25元。基于我们的盈 利预测,我们的目标价对应24倍的2011年预期市盈率。 中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。该公司将有良好机会 受益于中国加快铁路投资带来的对高端轨道交通车辆的巨大需求。我们认为北 车是中国加大对高速客运铁路和快速公交网络投资的受益者。该市场受到政府 高度监管,来自进口产品的竞争比较有限。北车在机车、城轨地铁和铁路货车 业务方面已经取得了领先优势,拥有50%以上的市场份额。 我们认为,在当前市场环境不稳定的背景下,北车增长前景稳定可靠,是投资 者很好的选择。作为政府巨额轨道交通设备采购支出的受益者,我们认为公司 的收入增长前景十分稳健。我们预计公司2010-2012 年营收将实现32%的年均 复合增长,公司2010 年毛利率将从2009 年的12.3%提高至13.3% , 2011 年和12 年预计为 13.7% ;我们预期 2010/2011/2012 年该公司净利润将分别为 20 亿、 32 亿和39亿元,年均复合增长42%。 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价,采用瑞银VCAM工具具体预 测影响长期估值的因素,并采用8.41%的加权平均资本成本。

股价上涨的主要催化剂
中国加快铁路投资的直接受益者
为解决交通瓶颈、支持经济发展,铁道部计划提升铁路运力,加快铁路运行速 度。由于现有铁路网正进行大范围升级改造和提速,铁路机车和车辆的需求不 断增加,使得中国成为全世界增长最快的铁路产品市场。 尽管中国还未正式宣布“十二五”规划,最近的初步规划已经体现了政府进一步 改善公共交通的决心。据业内人士向我们透露,2011-2015年期间每年的铁路投 资至少达7000亿元。我们认为这将进一步带动轨道交通产品需求的增长。 中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。北车和南车几乎占领 了国内市场90%的份额。公司已经从政府的巨额铁路车辆采购中受益,我们认 为北车的收入增长前景十分稳健,得益于中国加快铁路投资带来的对铁路车辆 的强劲需求,预计其2010-2012年营收年均复合增长率将达32%。

寡头垄断市场的主导者之一
中国铁路车辆市场受政府高度管制,北车和南车是市场的主导企业。由于产品 技术研发、安全管理和资金要求很高,同时受到规模经济效益的制约,该行业 的进入门槛非常高。此外,由于对质量要求非常之高,铁道部对该行业实行准 入政策。 同时,中国政府对铁路车辆行业有一个最低国产率的规定。因此,来自外国进 口产品的竞争非常有限,国外制造商只能通过与国内厂商合作成立合资公司或 共同实体方能获得订单。我们认为这些政策对国内企业是有利的,这将帮助南 车和北车维持他们的市场领先地位。

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动车组:未来增长的重要动力
北车时速200-250公里动车组的交付量不如南车,但在时速350公里动车组的开 发上占据领先。尽管南车时速200-300公里动车组的开发领先于北车,但这不 会对北车将来的订单份额产生非常负面的影响,因为未来将有更多时速350公 里的高铁线路投入运营。我们预计时速350公里动车组的需求将进一步增加, 而北车将是最大的受益者之一。 我们预计北车从2011年起将加快动车组的交付。与北车200列标准列的计划交 付量相比,我们对北车2011年交付180列的预期较为保守,这表明公司实际盈 利有可能超过我们的预测。 北车的动车组在手订单量高于南车,动车组的在手订单达700亿元,而南车仅 为490亿元。不考虑新的订单的情况下,现有订单也足以支持公司2011-12年的 营收大幅增长,更何况铁道部未来还将有持续的新的动车组订单。 表31:中国北车动车组交货时间表
北车长春 CRH5A 200-250公里/小时,8节车厢 CRH380B 350-380公里/小时,16节车厢 CRH380B 350-380公里/小时,8节车厢 总列数 总车厢数 北车唐山 CRH3C 300公里/小时,8节车厢 CRH380B 350-380公里/小时,16节车厢 CRH380B 350-380公里/小时,8节车厢 总列数 总车厢数 中国北车总交付量(列) 中国北车总交付量(辆) 资料来源:公司数据、瑞银估算 370 订购数量 60 70 20 150 订购数量 110 70 40 220 对应标准列 110 140 40 290 2,320 对应标准列 60 140 20 220 1,760 510 4,080 0 0 3 24 1 8 25 200 4 32 33 264 36 288 40 320 3 24 2007年之前 24 192 2007 1 29 232 2008 4 4 32 2009 36 36 288 2010E 19 6 20 45 360 81 648 80 640 200 1,600 54 432 128 1,024 80 54 2007年之前 3 2007 24 2008 29 2009 4 2010E 30 6 2011E 20 80 20 120 960 2011E 54 20 74 592 2012E 2012E

产品结构改善带动利润率提升
我们预计中国北车将通过优化产品结构和加强成本控制来稳步提高毛利率及盈 利能力。中国北车的利润率较低,主要是因为国产化率以及规模经济效益低 下。此外,公司总营收占比 17% 的原材料贸易业务利润率也很低,只有 4%~ 5%。我们预计2010-2012年公司一些利润率较高的产品,如动车组、机车和城 轨车辆,在营收中的占比将升至40%以上,显著高于2006年的28%。而且,随 着轨道车辆业务在营收中的占比上升,贸易业务对利润率的影响将降至微乎其 微;这也会支撑未来的利润率提升。 我们预计公司毛利率将从 2009 年的 12.3% 升至 2010 年的 13.3% ,以及 2011 和 2012 年的13.7%,而投资资本回报率将从2009 年的7.8% 升至2010年的11.6%。 此外,考虑铁路建设投资的长期可持续性增长,我们相信公司的长期盈利前景 可观。

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海外市场:另一个增长重心
中国北车在海外市场亦有拓展,已成功向马来西亚、巴西和阿根廷销售机车和 城轨列车。我们相信中国北车与那些设备制造行业同类企业一样,有能力成为 全球领先企业。公司的优势是能以较低的成本和不断提高的独立研发能力设计 和制造轨道设备。 虽然目前海外销售额仅占公司营业总收入的9%,但管理层非常有信心能够凭 借自身技术和成本上的优势,打败海外的竞争者,从而开拓海外业务。管理层 的目标是五年内将海外销售在公司营业收入的占比提高至20%~30%。

风险
中国北车的业务依赖于政府铁路车辆的采购支出。在国内大多数铁路车辆都是 出售给各省铁路局,而铁路局的预算主要来自铁道部。因此,公司对铁道部的 预算支出高度敏感。中国北车面对铁道部的议价力非常有限,铁路车辆的价格 由铁道部决定。 原材料和零部件历来占公司总生产成本的80%左右,因此公司也面临原材料价 格变化的风险。不过,铁道部在决定订单价格时往往会考虑原材料价格的变动 因素。

估值和目标价推导
我们根据三阶段贴现现金流估值法推导目标价,因为我们相信这能反映股票的 潜在基本面价值。我们假定加权平均资本成本为8.41%。我们的目标价9.25元 对应2011年市盈率24.3倍。我们首次覆盖该股,评级“买入”,因为我们相信公 司营收可预见性高,公司盈利势头强劲,这都将利好股价表现。

瑞银预测和市场预期
我们的2010年和2011年营收预测值与市场预期基本相同,2012年除外,因为我 们预计的营收同比增长率低于市场预期。我们的2010-2012年息税前利润率预 测值低于市场预期。 表32:瑞银预测和市场预期
(百万元) 营业收入 瑞银 市场预期 差幅 息税前利润 瑞银 市场预期 差幅 每股收益 瑞银 市场预期 差幅 资料来源:瑞银估算、路透 0.24 0.24 -1% 0.38 0.38 1% 0.47 0.52 -9% 2,195 2,317 -5% 3,621 3,888 -7% 4,515 5,604 -19% 55,365 54,989 1% 77,246 77,698 -1% 96,951 102,814 -6% 2010E 2011E 2012E

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敏感性分析
作为一家轨道装备制造企业,公司的经济效益取决于实现的利润率。由于国产 率以及规模经济效益低下的关系,中国北车的利润率低于中国南车。我们估计 2010年预期毛利率为13.5%。根据我们的分析,毛利率每变动0.5%,2010年预 期每股收益将变动12%。 表33:2010E原材料价格变动的敏感性分析
价格同比变化 净利润 每股收益 与基础情景的差幅 资料来源:瑞银预测 12.5% 1,481 0.18 -24% 13.0% 1,717 0.21 -12% 13.5% 1,953 0.24 0% 14.0% 2,189 0.26 12% 14.5% 2,425 0.29 24%

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公司风险
高度依赖铁道部
公司财报显示,来自铁道部和各省铁路局的销售收入占营收逾40%。公司业务 是否成功与铁道部紧密相关。铁道部任何的政策转变都会给中国北车带来很大 影响。 不过,我们相信未来几年中国北车将继续获得铁道部的支持。由于中国只有两 家铁路车辆供应商,政府不仅考虑最大化盈利,也希望能够确保足够的产能来 满足铁路运输发展的强劲需求。因此,我们相信铁道部不太可能压低铁路车辆 的采购价格,因为这可能降低生产积极性。

盈利对原材料价格变动敏感
原材料和零配件成本占2009年中国北车总销售成本的80%左右。公司面临原材 料价格变动风险。中国北车的原材料采购集中于少数几家供应商。由于公司与 这些供应商有着良好的长期合作关系,北车能够通过长期供应合同来确保供应 量,但是合同价格往往根据每个月的市场现货价来调整。不过,铁道部在决定 订单价格时往往会考虑原材料价格变动的因素。

潜在的产能限制
公司的产能扩张可能无法满足快速增长的需求,导致一些订单可能无法按时交 付。管理层已计划增加产能,确保未来有足够的产能从而避免现有工厂的超负 荷运转。我们在预测时已考虑2010-2012年145亿元的资本支出,资金来源主要 为公司主营业务带来的现金。

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财务数据
损益表
我们预计中国北车2010-2012年的营收年复合增长率为32%。我们预计公司60% 以上的营收来自铁路车辆和城轨车辆,将继续受益于中国在铁路车辆采购上的 大力投入。

动车组:
由于中国高铁投资提速,我们预计购买高速动车组的支出将持续保持高位。我 们预计2010-2012年公司来自动车组的销售收入将快速增长。我们预计动车组 的交付量将从2009年的40列增至2010年的81列,2011年的180列和2012年的216 列,2010-2012 年的年复合增长率为63%。动车组的销售收入将从2009 年的36 亿元增至2012年的255亿元,2010-2012年的年复合增长率为74%。我们估计动 车组在总营收中的占比将从2009年的9%升至2012年的26%。

机车:
中国铁路网络的升级和提速,带动了大功率机车的需求增长。我们预计公司的 机车交付量将从 2009 年的 700 台增至 2012 年的 1,323 台, 2010-2012 年的年复合 增长率为15%。机车总收入将从2009年的90亿元增至2012年的174亿元,期间 年复合增长率为18%。

城轨车辆:
随着大城市和省会城市经济发展、城市化进程的深入,城市轨道是未来5-10年 中铁路体系快速扩张的另一个重点。我们估计公司的城轨车辆交付量将从2009 年的610辆增至2012年的1,547辆,2010-2012年的年复合增长率为30%。总营收 将从 2009 年的 22 亿元增至 2012 年的 64 亿元, 2010-2012 年的年复合增长率为 35%。

货车和客车:
我们预计2012年货车和客车的交货量将增至23,726辆和2,289辆,年复合增长率 分别为15%和10%。我们预计货车和客车的总营收将分别从2009年的67亿元和 38亿元,增至2012年的96亿元和50亿元,2010-2012年间的年复合增长率分别 14%和11%。 表34:销量预测
新造销量(辆) 机车 货车 客车 动车组 城轨车辆 2006 444 16349 989 18 453 2007 456 16558 724 192 379 2008 649 19285 564 264 439 2009F 700 15600 1720 320 610 06-09 年复合增长率 16% -2% 20% 161% 10% 2010F 1,000 17,940 1,892 648 915 2011E 1,150 20,631 2,081 1,440 1,190 2012E 1,323 23,726 2,289 1,728 1,547 10-12E 年复合增长率 15% 15% 10% 63% 30%

资料来源:公司数据、瑞银估算

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表35:营收预测
(百万元) 机车 货车 客车 动车组 城轨车辆 工程机械 其他(主要是贸易业务) 合计 2006 3,947 6,214 3,377 274 1,656 3,784 1,729 20,980 2007 5,523 7,130 3,266 1,726 1,487 4,865 2,375 26,371 2008 8,045 8,884 2,009 3,788 1,695 5,286 5,003 34,711 2009 9,045 6,710 3,825 3,554 2,230 7,777 7,376 40,516 06-09 年复合增长率 32% 3% 4% 135% 10% 27% 62% 25% 2010F 12,443 7,369 4,045 8,436 3,512 10,110 9,588 55,504 2011E 14,574 8,394 4,505 19,656 4,704 13,143 12,465 77,440 2012E 17,423 9,568 5,019 25,474 6,421 17,086 16,204 97,194 10-12E 年复合增长率 18% 14% 11% 74% 35% 30% 30% 32%

资料来源:公司数据、瑞银估算

盈利能力
由于国产率和生产规模不同,中国北车的毛利率和息税前利润率一直低于中国 南车。不过,我们相信在2011年底和2012年中国北车进入规模化生产阶段后, 其利润率将上升。而且鉴于产品结构改善和成本控制更得力,我们预计利润率 有提升空间。我们预计其毛利率将从 2009 年的 12.3% 升至 2010 年的 13.3% , 2011年和2012年的13.7%。我们认为公司营收不会受到原材料价格变化的显著 影响,因为铁道部在确定铁路车辆购买价格时会考虑这些因素。 表36:中国北车损益表
(百万元) 营业收入 销售成本 毛利润 销售管理费用 息税前利润 联营公司收入 利息 其他税前非经营性项目 税前利润 税项 税后利润 少数股东权益 净利润 营收增长率 息税前利润率 息税前利润增长率 净利润增长率 资料来源:公司数据、瑞银估算 2006 20,888 (17,746) 3,141 (2,407) 735 29 (328) (68) 368 (69) 298 (167) 132 na 4% na na 2007 26,279 (22,092) 4,187 (2,895) 1,292 78 (354) 91 1,107 (198) 909 (166) 742 26% 5% 76% 464% 2008 34,578 (29,507) 5,071 (3,374) 1,697 165 (595) 164 1,430 (155) 1,275 (144) 1,131 32% 5% 31% 52% 2009 40,407 (35,445) 4,961 (3,844) 1,117 490 (364) 366 1,609 (195) 1,414 (98) 1,316 17% 3% -34% 16% 2010E 55,365 (48,009) 7,356 (5,162) 2,195 490 (237) 2,448 (367) 2,080 (127) 1,953 37% 4% 96% 48% 2011E 77,246 (66,656) 10,590 (6,970) 3,621 490 (213) 3,897 (585) 3,313 (153) 3,160 40% 5% 65% 62% 2012E 96,951 (83,689) 13,262 (8,747) 4,515 490 (192) 4,813 (722) 4,091 (153) 3,938 26% 5% 25% 25%

资产负债表
我们预计中国北车的净现金头寸将保持强劲,到2010年超过50亿元。我们预计 中国北车将改善库存和应收账款管理,逐步降低周转天数,到2012年底库存和 应收账款的周转天数将分别降至106天和96天。
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表37:资产负债表
(百万元) 有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本 总投资资本 投资/其他资产 总动用资本 净(现金)/债务 少数股东权益 股东权益 总动用资本 固定资产增长率 营运资本增长率 动用资本增长率 资料来源:公司数据、瑞银估算 2008 9,455 6,006 (6,060) 9,401 1,503 10,905 3,586 500 6,819 10,905 na na na 2009 11,433 6,064 (1,872) 15,626 1,872 17,497 (4,134) 547 21,085 17,497 21% na 60% 2010E 14,719 5,913 (4,118) 16,514 1,600 18,113 (5,013) 674 22,452 18,113 29% na 4% 2011E 18,413 5,761 (7,408) 16,766 2,089 18,856 (6,635) 827 24,664 18,856 25% na 4% 2012E 22,330 5,609 (10,404) 17,535 2,579 20,113 (8,287) 979 27,421 20,113 21% na 7%

表38:净营运资本
(百万元) 应收账款 库存 其他流动资产 应付账款 其他短期负债 净营运资本 应收账款周转天数 库存周转天数 应付账款周转天数 净营运资本周转天数 资料来源:公司数据、瑞银估算 2008 7,530 9,346 4,981 (13,065) (14,852) (6,060) 79 116 162 (64) 2009 12,234 12,935 7,440 (16,948) (17,532) (1,872) 111 133 175 (17) 2010E 15,207 15,784 9,590 (21,703) (22,996) (4,118) 100 120 165 (27) 2011E 20,792 20,088 13,381 (30,132) (31,536) (7,408) 98 110 165 (35) 2012E 25,563 24,304 16,794 (37,832) (39,234) (10,404) 96 106 165 (39)

现金流量表
鉴于产能扩张(包括国内外)需求,我们预计2010-2012年总资本支出将超过145 亿元。不过,我们相信强劲的营运现金流应基本能满足资本支出所需,不会提 高负债比率。

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表39:现金流量表
(百万元) 息税前利润 折旧 营运资本变化 其他业务 经营性现金流 利息 已付税项 资本支出 自由现金流 净并购/处置 股息(普通股) 其他 净债务现金流的(增加)/减少 自由现金流收益率 股息收益率 资本支出/销售收入 净债务权益比 资料来源:公司数据、瑞银估算 2009 1,117 968 (1,334) 371 1,122 (1) (195) (3,255) (2,330) 110 (672) 10,612 7,720 -5.3% 0.3% 8.1% -19.6% 2010E 2,195 1,141 2,371 525 6,231 237 (367) (4,108) 1,993 (711) (403) 878 4.0% 1.2% 7.4% -22.3% 2011E 3,621 1,387 3,290 (213) 8,085 213 (585) (4,930) 2,783 (948) (213) 1,623 5.6% 1.9% 6.4% -26.9% 2012E 4,515 1,658 2,996 (192) 8,978 192 (722) (5,423) 3,025 (1,181) (192) 1,652 6.1% 2.4% 5.6% -30.2%

资本回报率
我们预计2010-2012年资本回报率将有所改善。我们预计中国北车的投资资本 回报率将从 2009 年的 7.8% 增至 2010 年的 11.6% , 2011 年的 18.5% 和 2012 年的 22.4%。由于产品结构优化和成本控制有力,2012年权益回报率将随着利润率 改善而升至15.1%。 表40:动用资本回报率/权益回报率分解
2009 资产周转率 息税前利润率 息税前利润投资资本回报率 税项 投资资本回报率 投资资本占已占用资本比重% 其他投资资本回报率 其他资产/动用资本 动用资本回报率 322.9% 2.8% 8.9% 87.9% 7.8% 88.1% 44.5% 11.9% 12.2% 74.5% 103.7% 100.0% 9.4% 9.4% 2010E 344.5% 4.0% 13.7% 85.0% 11.6% 90.3% 24.0% 9.7% 12.8% 68.1% 102.8% 100.0% 9.0% 9.0% 2011E 464.2% 4.7% 21.8% 85.0% 18.5% 90.0% 22.6% 10.0% 18.9% 68.8% 103.2% 100.0% 13.4% 13.4% 2012E 565.3% 4.7% 26.3% 85.0% 22.4% 88.0% 17.8% 12.0% 21.8% 66.9% 103.5% 100.0% 15.1% 15.1%

杠杆比率 少数股东权益 特殊项目 权益回报率 权益回报率(经过调整) 资料来源:公司数据、瑞银估算

UBS 54

中国铁路业 2010年11月22日

目标价推导
估值方法
我们优选三阶段贴现现金流法对铁路设备行业进行估值,因为我们认为营运现 金流是最主要的价值驱动因素。我们采用瑞银的VCAM工具对影响长期估值的 因素进行具体预测。我们相信贴现现金流估值能反映一家公司长期自由现金的 增长能力前景。我们采用市盈率倍数对贴现现金流估值进行验证,即将贴现现 金流估值对应的市盈率倍数与国内类似企业进行比较。 瑞银价值创造分析模型(VCAM)融合了贴现现金流(DCF)和经济效益分析(EPA) 估值法,对每年的自由现金流和经济效益进行计算。

VCAM 假设值
?

加权平均资本成本:我们假定加权平均资本成本为 8.41%,这是基于无风 险利率为 3.4%,权益风险溢价 5%,贝塔值 1.00。 销售额增长率:我们预测的销售额增长率是基于对销量和单价增长的假 设。我们预计销售额的长期增长率为 5%。 息税前利润率:我们假定正常化的中长期息税前利润率为 4%以上。 资本支出占销售收入的比例:由于中国北车计划扩张产能和投资研发,我 们预计近期将有大笔投资。长期而言,我们预计资本支出占销售收入的比 例将降至 2.0%左右。 税项:我们假定长期税率为 20%。

?

? ?

?

UBS 55

中国铁路业 2010年11月22日

表41:中国北车[601299.SS]的瑞银VCAM估值摘要
相对年 财年 息税前利润 折旧及摊销* 资本支出 运营资本变动 (营业)税 其他 自由现金流 +1E 2010E 2,195 1,141 (4,108) (1,067) (329) (1,197) (3,366) +2E 2011E 3,621 1,387 (4,930) (1,460) (543) (1,750) (3,676) NM +3E 2012E 4,515 1,658 (5,423) (1,288) (677) (1,576) (2,791) NM +4E 2013E 5,703 1,957 (5,965) (1,541) (855) (1,585) (2,287) NM +5E 2014E 7,264 2,254 (5,965) (1,283) (1,090) (1,855) (675) NM +6E 2015E 8,330 2,950 (8,851) (3,494) (1,655) (2,699) (5,418) NM +7E 2016E 10,163 3,599 (10,216) (4,038) (2,019) (3,068) (5,578) NM +8E 2017E 12,195 4,319 (11,560) (4,478) (2,422) (3,404) (5,351) NM +9E 2018E 14,391 5,097 (12,817) (4,837) (2,858) (3,678) (4,703) NM +10E 2019E 16,693 5,912 (13,911) (5,073) (3,316) (3,861) (3,555) NM

增长

估值
直接现金流现值 期末价值(第 15年)现值 企业价值 联营公司及其他 -少数股东权益 现金 -债务*** 权益价值 已发行股数[百万份] 每股权益价值(元 /股) 权益成本 股息收益率 1年期目标价(元/股) (31,390) 101,323 69,933 1,618 599 5,289 4,666 71,576 8,300.0 8.62 8.41% 1.20% 9.25 相对年 销售额增长 息税前利润率 资本支出/销售收入 投资资本回报率

长期假设值
+10E 16.0% 4.8% 4.0% 11.7% +15E 12.0% 4.6% 3.0% 10.8% +25E 5.0% 4.1% 2.0% 8.5%

加权平均资本成本
无风险利率 权益风险溢价 贝塔系数 债务/权益比率*** 边际税率 权益成本 债务成本 加权平均资本成本 3.40% 5.0% 1.00 9.4% 20.0% 8.41% 5.60% 8.41%

占永续价值百分比 145%

盈余**

估值对应指标
2010E 财年 企业价值/息税折旧摊销前利润 21.0x 企业价值/息税前利润 31.9x NM 自由现金流收益率 36.6x 市盈率(现值) 39.3x 市盈率(目标) 2011E 1年预期 14.0x 14.6x 19.3x 20.3x NM NM 22.7x 23.8x 24.3x 25.5x

期末假设值
VCH(年数) 15 对应的 自由现金流增长 NM 投资资本回报率增幅 8.9%

除非另有标注,表中所有数字均以百万元为单位。 *折旧及非商誉摊销 ** 并非是维持经营必需的现金 ***假设为权益的市场价值并包括市场价值/进行季节性调整后的债务及其等价物比率

资料来源:瑞银VCAM模型

UBS 56

中国铁路业 2010年11月22日

图17:中国北车[601299.SS]的瑞银VCAM敏感性分析
股价对比加权平均资本成本
+30.0% 7.60% +20.0% +10.0% 0.0% 7.6% -10.0% -20.0% -30.0% 7.85% 8.11% 8.41% 7.9% 8.2% 8.6% 8.73% 9.09% 8.9% 9.2% 11.21元 10.35元 9.49元 8.62元 9.5% 7.76元 6.90元 9.50% 6.04元 +30.0% +20.0% +10.0% 0.0% 11.8% -10.0% -20.0% 11.8% -30.0% 13.4% 16.0% 13.0% 14.2% 14.8% 15.4% 16.6% 17.8% 17.1% 18.0%

股价对比销售额增长
11.21元 19.0% 10.35元 9.49元 8.62元 19.0% 7.76元 6.90元 6.04元

给定加权平均资本成本的现值

市场价格相对VCAM现值

给定销售额增长的现值

市场价格相对VCAM现值

股价对比息税前利润率
+30.0% +20.0% +10.0% 0.0% 4.0% -10.0% -20.0% 4.0% -30.0% 4.2% 4.6% 4.6% 4.8% 5.0% 11.21元 5.2% 10.35元 9.49元 8.62元 5.2% 7.76元 6.90元 6.04元 +30.0% 2.6% +20.0% +10.0% 0.0% 2.6% -10.0% -20.0% -30.0% 3.0%

股价对比资本支出/销售额[%]
11.21元 10.35元 3.4% 3.9% 3.9% 9.49元 8.62元 5.1% 7.76元 4.7% 6.90元 6.04元 5.1%

4.2%

4.4% 4.4%

4.8%

5.0%

3.0%

3.4%

4.3% 4.3%

4.7%

给定息税前利润率的现值

市场价格相对VCAM现值

给定资本支出/销售额的现值

市场价格相对VCAM现值

注:敏感性从假设VCH(第15年)中第六年的年销售额增幅、息税前利润率或资本支出/销售额与上一年持平。 第一年到第五年的具体预估值不变,始终代表输入变量页的假设值。 每张图表中每个参数都会变化而其他参数保持不变。 其他恒定参数参见输入变量页。

资料来源:瑞银VCAM模型

UBS 57

中国铁路业 2010年11月22日

可比公司
中国北车当前股价对应的2010年动态市盈率为27倍,2011年17倍;2010年动态 市净率2.3倍,2011年2.1倍;2010年企业价值/息税折旧摊销前利润为13.5倍, 2011年8.7倍。从市盈率看,我们相信中国北车当前估值具有吸引力,因为其 估值明显低于盈利潜力相对较低的A股电力设备公司。 表42:A股估值比较
市盈率 2010E 2011E 市净率 2010E 2011E 企业价值/息税 折旧摊销前利润 2010E 2011E 权益回报率 2010E 2011E

公司名称 铁路建设和设备公司 中国南车A股 中国北车 南车时代电气 晋西车轴* 中国铁建* 中国中铁* 电气设备制造商 东方电气 上海电气 国电南瑞*

股价(当 地货币)

市值(百 万美元)

评级

目标价(当 地货币)

6.95 6.31 26.75 12.48 7.20 4.48

11,834 7,645 3,748 568 13,784 14,664

买入 买入 买入

9.33 9.25 34.63

30.6 26.8 26.4 60.3 12.2 11.1

20.1 16.6 16.7 43.6 8.7 8.8

4.3 2.3 5.5 2.7 1.6 1.4

3.7 2.1 4.4 2.6 1.4 1.3

16.2 13.5 19.2 31.5 4.0 7.3

11.3 8.7 12.8 21.4 3.1 5.9

14.7 9.0 23.1 3.3 12.0 12.4

19.8 13.4 29.1 3.9 15.4 14.2

34.50 8.51 65.50

10,150 15,801 5,181

买入 买入

51.30 12.50

29.9 36.8 92.8

23.3 30.7 67.1

6.4 4.1 24.5

5.1 3.7 18.2

14.9 20.1 76.3

11.5 15.8 55.3

23.6 12.0 25.7

24.2 12.7 25.6

资料来源:瑞银估算,* 彭博,截至11月15日

图18:中国北车动态市盈率区间
8

图19:中国北车动态市净率区间
8

6

6

4

4

2
10年6月 10年8月 10年9月 09年12月 10年10月 10年1月 10年2月 10年3月 10年4月 10年5月 10年7月

2 09年12月 10年2月 10年4月 10年6月 10年8月 10年10月 3x

股价

15x

18x

20x

股价

1.5x

2x

资料来源:彭博,瑞银估算

资料来源:彭博,瑞银估算

UBS 58

中国铁路业 2010年11月22日

公司背景
中国北车是中国最大的轨道设备制造商之一,提供种类丰富的轨道设备产品及 服务。中国北车是在原中国铁路机车车辆工业总公司重组改制过程中建立的。 2002年,工业总公司分拆为南车集团和北车集团(即公司控股股东)。北车集团 是国资委下属的一家大型国有企业。 2009年12月,公司在中国A股市场挂牌上市。北车集团根据重组协议将核心业 务的所有资产和负债均注入上市公司。在上市前,北车集团、前进投资、诚通 集团和华融公司持有中国北车100%已发行股份。上市后,这四大股东的持股 比降至66.87%。 中国北车拥有许多子公司,生产不同的产品。机车主要在大连机车车辆厂、北 京二七机车厂和大同机车厂制造;动车组在长春机车厂和唐山厂制造。 表43:中国北车的生产业务
机车 子公司 齐齐哈尔装备公司 哈尔滨装备公司 长客股份公司 长客装备公司 大连机辆公司 唐山客车公司 唐山装备公司 天津装备公司 二七装备公司 南口机械公司 同车公司 太原装备公司 永济电机公司 济南装备公司 西安装备公司 兰州装备公司 大连所公司 四方所公司 合计 资料来源:公司财报 3 6 2 3 5 4 2 4 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 新造 修理 客车 新造 修理 货车 新造 √ √ 修理 √ √ √ √ √ √ √ 动车组 城轨车辆

UBS 59

中国北车
损益表(Rmb 百万)
营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS) 税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

-

12/06
20,888 (20,153) 735 0 735 (39) (328) 0 368 (69) 298 0 (167) 132 132 19 21

12/07
26,279 (24,987) 1,292 0 1,292 169 (354) 0 1,107 (198) 909 0 (166) 742 742 18 19

12/08
34,578 (32,020) 2,557 (861) 1,697 329 (595) 0 1,430 (155) 1,275 0 (144) 1,131 1,131 11 12

12/09
40,407 (38,321) 2,085 (968) 1,117 855 (364) 0 1,609 (195) 1,414 0 (98) 1,316 1,316 12 17

12/10E
55,365 (52,030) 3,335 (1,141) 2,195 490 (237) 0 2,448 (367) 2,080 0 (127) 1,953 1,953 15 19

%
37.0 35.8 60.0 17.9 96.4 -42.8 -35.0 52.1 88.1 47.2 30.0 48.5 48.5 23.6 7.5

12/11E
77,246 (72,239) 5,008 (1,387) 3,621 490 (213) 0 3,897 (585) 3,313 0 (153) 3,160 3,160 15 17

%
39.5 38.8 50.1 21.6 65.0 0.0 -10.0 59.2 59.2 59.2 20.0 61.8 61.8 0.0 -8.5

12/12E
96,951 (90,778) 6,173 (1,658) 4,515 490 (192) 0 4,813 (722) 4,091 0 (153) 3,938 3,938 15 17

%
25.5 25.7 23.3 19.5 24.7 0.0 -10.0 23.5 23.5 23.5 0.0 24.6 24.6 0.0 -2.7

每股(Rmb)
每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

-

12/06
0.00 -

12/07
0.00 -

12/08
0.04 0.82

12/09
0.16 0.16 0.02 0.28 2.54

12/10E
0.24 0.24 0.07 0.37 2.71

%
48.5 48.5 253.0 35.5 6.5

12/11E
0.38 0.38 0.11 0.55 2.97

%
61.8 61.8 61.8 47.0 9.9

12/12E
0.47 0.47 0.14 0.67 3.30

%
24.6 24.6 24.6 23.1 11.2

资产负债表(Rmb 百万)
有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

-

12/06
0 0 0 0 -

12/07
0 0 0 -

12/08
9,455 6,006 (6,048) 0 9,414 1,491 10,905 6,819 500 7,319 3,586 0 10,905

12/09
11,433 6,064 (1,857) 0 15,641 1,856 17,497 21,085 547 21,632 (4,134) 0 17,497

12/10E
14,719 5,913 (4,102) 0 16,529 1,584 18,113 22,452 674 23,126 (5,013) 0 18,113

%
28.7 -2.5 120.9 5.7 -14.7 3.5 6.5 23.3 6.9 21.2 3.5

12/11E
18,413 5,761 (7,392) 0 16,782 2,074 18,856 24,664 827 25,491 (6,635) 0 18,856

%
25.1 -2.6 80.2 1.5 30.9 4.1 9.9 22.7 10.2 32.4 4.1

12/12E
22,330 5,609 (10,389) 0 17,550 2,563 20,113 27,421 979 28,400 (8,287) 0 20,113

%
21.3 -2.6 40.5 4.6 23.6 6.7 11.2 18.5 11.4 24.9 6.7

现金流量表(Rmb 百万)
营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润 维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

-

12/06
735 0 0 (68) 667 0 (69) 0 0 0 735 (90) 0 645

12/07
1,292 0 0 91 1,383 0 (198) 0 0 0 1,292 (90) 0 1,202

12/08
1,697 861 1,131 156 3,844 39 (1,541) (155) (2,166) 67 0 3,076 2,557 (100) 0 2,457

12/09
1,117 968 (1,334) 371 1,122 (1) (672) (195) (3,255) 110 13,587 0 10,696 (2,975) 7,720 2,085 (110) 0 1,975

12/10E
2,195 1,141 2,371 525 6,231 237 (711) (367) (4,108) 0 (237) 0 1,045 (166) 878 3,335 (110) 0 3,225

%
96.4 17.9 41.5 455.6 5.8 88.1 26.2 -90.2 -94.4 -88.6 60.0 0.0 63.3

12/11E
3,621 1,387 3,290 (213) 8,085 213 (948) (585) (4,930) 0 (213) 0 1,623 0 1,623 5,008 (110) 0 4,898

%
65.0 21.6 38.8 29.7 -10.0 33.2 59.2 20.0 -10.0 55.3 84.8 50.1 0.0 51.9

12/12E
4,515 1,658 2,996 (192) 8,978 192 (1,181) (722) (5,423) 0 (192) 0 1,652 0 1,652 6,173 (110) 0 6,063

%
24.7 19.5 -8.9 -10.0 11.0 -10.0 24.6 23.5 10.0 -10.0 1.8 1.8 23.3 0.0 23.8

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 60

全球证券研究报告
中国 重型机械 12个月评级 12个月目标价位

中国北车
买入
Rmb9.25
估值(x)
市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

5Yr Avg
-

12/08
-

12/09
36.8 36.8 21.2 0.3 2.3 1.0 20.2 NM 21.3 3.4

12/10E
26.8 26.8 16.9 1.1 2.3 0.8 14.0 21.3 14.5 2.9

12/11E
16.6 16.6 11.5 1.8 2.1 0.6 9.0 12.5 9.2 2.7

12/12E
13.3 13.3 9.4 2.3 1.9 0.4 7.0 9.6 7.1 2.5

公司概况
中国北车是中国最大的轨道设备制造商之一,提供广泛的 轨道设备产品和服务。公司业务包括轨道设备的设计、制 造、修理和服务业务。公司产品销往亚洲和非洲。公司还 利用自有轨道设备技术,为其它业务提供产品和服务。

企业价值 (Rmb 百万)
平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

12/08
500 3,586 0 (1,491) -

12/09
43,703 523 (274) 0 (1,856) 42,095

12/10E
52,373 610 (4,574) 0 (1,584) 46,826

12/11E
52,373 750 (5,824) 0 (2,074) 45,226

12/12E
52,373 903 (7,461) 0 (2,563) 43,252

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率)
25.0x 20.0x 15.0x 20.0x 10.0x 5.0x 0.0x 12/08 12/09 12/10E 12/11E 10.0x 0.0x 12/12E 40.0x 30.0x

增长率(%)
营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

5Yr Avg
-

12/08
31.6 97.9 31.3 -

12/09
16.9 -18.5 -34.1 -52.9 NM

12/10E
37.0 60.0 96.4 48.5 35.5 NM 6.5

12/11E
39.5 50.1 65.0 61.8 47.0 61.8 9.9

12/12E
25.5 23.3 24.7 24.6 23.1 24.6 11.2

企业价值/经营性自由现金流(左 轴)

市盈率(右轴)

利润率(%)
息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

5Yr Avg
5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg 5Yr Avg -

12/08
7.4 4.9 3.3 12/08 16.6 12/08 3.1 1.4 12/08 12/08 1.4 6.3 2.5 12/08 52.6 34.5 -

12/09
5.2 2.8 3.3 12/09 8.9 7.4 9.4 12/09 4.4 7.9 12.6 NM 12/09 3.2 2.5 NM 12/09 1.8 8.1 3.4 12/09 (19.6) (24.4) (0.7)

12/10E
6.0 4.0 3.5 12/10E 13.6 11.1 9.0 12/10E 11.3 3.3 30.0 NM 12/10E 3.4 2.9 NM 12/10E 1.5 7.4 3.6 12/10E (22.3) (28.7) (9.8)

12/11E
6.5 4.7 4.1 12/11E 21.7 18.0 13.4 12/11E 19.3 3.3 30.0 NM 12/11E 4.6 3.4 NM 12/11E 1.4 6.4 3.6 12/11E (26.9) (36.8) (12.9)

12/12E
6.4 4.7 4.1 12/12E 26.3 21.9 15.1 12/12E 26.1 3.3 30.0 NM 12/12E 5.6 3.7 NM 12/12E 1.3 5.6 3.3 12/12E (30.2) (43.3) (17.3)

盈利能力
5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率 偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润 效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本 投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧 资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

息税前利润率(左 轴)

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率
18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 2.4x 2.3x 2.2x 2.1x 2.0x 1.9x 1.8x

股东权益回报率(左 轴)

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益)
70.0% 88571 77143 65714 54286 42857 31429 20000 12/08 12/09 12/10(E) 12/11(E) 12/12(E) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0%

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2010年11月19日 23时42分的股价(Rmb6.31)得出; 总市值(E)可能包括预测发售股 份或回购股份

卫强,CFA
分析师 S1460207100027 richard.wei@ubssecurities.com +8621-3866 8875

营业收入(左 轴)

UBS 每股收益增长 (右 轴)

UBS 61

中国铁路业 2010年11月22日

?

风险声明

中国铁路行业属于高度管制行业。订单流构成主要风险。机车和客运列车的新 订单数每年都会变化,而且受铁道部或地方政府支出水平的影响。如果公共工 程建设预算发生变化,铁路设备公司将面临重大风险,而且相对铁道部而言它 们的议价能力有限,目前由铁道部决定轨道交通装备的定价水平。

?

分析师声明

每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:就本报 告中所提及的证券或每家发行人,(1)本报告中所表述的任何观点均准确地 反映了其个人对该证券或发行人的看法;(2)分析师薪酬的任何组成部分无 论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无 直接或间接的关系。

UBS 62

中国铁路业 2010年11月22日

要求披露
本报告由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联 机构,在此统称为UBS(瑞银)。 关于UBS(瑞银)管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS(瑞银)研究报告 投资建议的更多披露,请访问:www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现,而过去的表现并不 是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要,可提供更多信息。 UBS(瑞银)投资研究:全球股票评级及分布
UBS(瑞银) 12个月评级 买入 中性 卖出 短期评级 买入 卖出 评级类别 买入 持有/中性 卖出 评级类别 买入 卖出 所占比例1 51% 40% 9% 所占比例3 低于1% 低于1% 投行服务覆盖率2 37% 33% 22% 投行服务覆盖率4 20% 0%

1:全球范围内,12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2:12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 3:全球范围内,短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4:短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 来源:UBS(瑞银)。上述评级分布为截止至2010年09月30日。

瑞银投资研究:全球股票评级定义
瑞银12个月评级 买入 中性 卖出 瑞银短期评级 买入 卖出 定义 股票预期回报超出市场回报预期6%以上 股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内 股票预期回报低于市场回报预期6%以上 定义 买入:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨 卖出:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌

UBS 63

中国铁路业 2010年11月22日

主要定义 预测股票收益率(FSR) 指在未来的12个月内,预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设(MRA) 指一年期当地利率加上5%(假定的并非预测的股票风险溢价) 处于观察期(UR):分析师有可能将股票标记为“处于观察期”,以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对 可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期(不超过三个月)表现,而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。 例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入:结构、管理、业绩、折扣等因素积极;中性:结构、管理、业绩、折扣等因素中性; 减持:结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外(CBE):投资审查委员会(IRC)可能会批准标准区间 (+/-6%)之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及 相应公司债务的信贷息差。因此,被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候,会在 相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。

对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会(NASD)和纽约证券交易所 (NYSE)注册或具备这两家机构所认可的分析师资格,因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析师 账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名见下 文。 瑞银证券有限责任公司:卫强,CFA.

涉及报告中提及的公司的披露
公司名称 中国北车 中国南车 中国南车A 南车时代电气 路透 601299.SS 1766.HK 601766.SS 3898.HK 12 个月评级 未予评级 暂停评级 暂停评级 暂停评级 短期评级 不适用 不适用 不适用 不适用 股价 Rmb6.31 HK$8.82 Rmb6.95 HK$26.75 定价日期及时间 2010年11月19日 2010年11月19日 2010年11月19日 2010年11月19日

资料来源:UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级,它们可能会晚于股票定价日期。

除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与风险"章节。

UBS 64

中国南车 (HK$)

中国北车 (Rmb)

中国南车A (Rmb)

中国铁路业 2010年11月22日

买入 中性 没 有评级
10.0 2.00 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 4.00 6.00 8.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 01-Oct-05 01-Jan-06 01-Apr-06 01-Jul-06 01-Oct-06 01-Jan-07 01-Apr-07 01-Jul-07 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Apr-07 01-Jul-07 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jan-07 01-Oct-06 01-Jul-06 01-Apr-06 01-Jan-06 01-Oct-05

买入 没 有评级

没 有评级

0.00

01-Oct-05

01-Jan-06

01-Apr-06

01-Jul-06

01-Oct-06

资料来源:UBS(瑞银);截止至2010年11月19日
目 标 价 位 (Rmb) 目 标 价 位 (Rmb) 目标 价 位 (HK$) 股 价 ( HK$) 股 价 ( Rmb) 股 价 ( Rmb)
01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10

资料来源:UBS(瑞银);截止至2010年11月19日

资料来源:UBS(瑞银);截止至2010年11月19日

01-Jan-07

01-Apr-07

01-Jul-07

01-Oct-07

01-Jan-08

01-Apr-08

01-Jul-08

01-Oct-08

01-Jan-09

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

UBS 65

南车时代电气 (HK$)

中国铁路业 2010年11月22日

买入 没 有评级
10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.0 01-Oct-05 01-Jan-06 01-Apr-06 01-Jul-06 01-Oct-06 01-Jan-07 01-Apr-07 01-Jul-07 01-Oct-07 01-Jan-08 01-Apr-08 01-Jul-08 01-Oct-08 01-Jan-09 01-Apr-09 01-Jul-09 01-Oct-09 01-Jan-10 01-Apr-10 01-Jul-10 01-Oct-10 5.0

资料来源:UBS(瑞银);截止至2010年11月19日
目标 价 位 (HK$) 股 价 ( HK$)

UBS 66

中国铁路业 2010年11月22日

全球声明
本报告由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构,在此统称为UBS(瑞银)。在某些国家,UBS AG 也称UBS SA。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放。本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。本报告仅为提供信息而发表,不构成广告,在任何国家和地 区也不应被理解为一项购买或出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关瑞银证券、其子公司及关联机构的信息外,瑞银没有对本报告所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过 任何明示或暗示的声明或保证。本报告也无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺投资者一定获利,也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失。市场有风 险,投资需谨慎。任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或报酬的价值皆有可能下跌和上涨,而您有可能无法全额取回已投资的 金额。本报告所含的任何意见,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因采用不同假设和标准而与瑞银其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层 的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本报告的分析师可能为了收集、合成和解释市场信息而 与交易人员、销售人员和其他相关人员沟通。瑞银没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域,部门、集团或关联机构之 间的信息流动 。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部)全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行收入而定,但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体 收入有关,其中包括投行、销售与交易业务。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者,并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证 券可能有很高的风险,而且可能由于利率变化和其他市场因素而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对本报告所提及证券或相关工具的价值、价格或收入带来 负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题,客户应联系其当地的销售代表。瑞银或其关联机构以及瑞银或其关联机构的董事、员工或代理人均不对由于使用本报告全部或部分内容而 遭致的损失或损害负责。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银集团,其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国)及/或瑞银资本市场公司)担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者(按 照英国对此类术语的解释)时,此类信息在本研究报告中另行披露,但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。瑞银集团及其关联机构和员工可能对此处提及的 金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和买卖。 本报告中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的 估值,以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 英国和欧洲其他地区:除非在此特别申明,本报告由作为瑞银集团分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户,且仅能提供给此类人员。本报告中所含信息不适用于私人客户, 且私人客户也不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA)监管。瑞银研究报告符合 FSA 所有关于披露之要求和法例,并于适用时在研究报告中显示。法国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国金融市场管理局(AMF)监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。德国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin)监管。西班牙:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities Espa?a SV,SA 分发。UBS Securities Espa?a SV,SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV)监管。土耳其:由 UBS Menkul Degerler AS 代表 UBS Limited 编制。俄罗斯:由 UBS Securities CJSC 编 制并分发。瑞士:仅由 UBS AG 向机构投资者分发。意大利:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB)监 管。如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。南非:UBS South Africa (Pty) Limited(注册号:1955/011140/07)是 JSE 有限公司 南非期货交易 所和南非债券交易所的成员。瑞银南非有限公司是经授权的金融服务提供商。具体地址、邮编和董事名单可直接索取或参见 http:www.ubs.co.za。美国:由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者;或由 UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ )仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的报告所含的内容负责。所有美国投资者对本报告所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.,而非通过非美国关联机构执行。加拿大:由 UBS Securities Canada Inc.分发,UBS Securities Canada Inc.是 UBS AG 的分支机构,加拿大主要证券交易所和加拿大投资者保护基金的成员。若 需要,可提供财务状况的陈述和董事及高管成员名单。香港:由 UBS Securities Asia Limited 分发。新加坡:由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 039/11/2009 和 Co. Reg. No.:198500648C]或 UBS AG 新加坡分 行分发。任何由此项分析或报告衍生或有关之事宜,请向 UBS Securities Pte Ltd,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问;或向 UBS AG 新加坡分行,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此报告之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构 投资者。日本:由 UBS Securities Japan Ltd 仅向机构投资者分发。当本报告由 UBS Securities Japan Ltd 编制,则 UBS Securities Japan 为本报告的作者,出版人及发布人. 澳大利亚:由 UBS AG(澳 大利亚金融服务执照号:231087)和 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231098)仅分发给按照 2001 年颁布的公司法 s761G 定义的机构客户。新西兰:由 UBS New Zealand Ltd 分 发。投资顾问及投资经纪人之披露文件可免费以书面形式向 PO Box45,Auckland,NZ 索取。迪拜:由 UBS AG Dubai Branch 分发,仅供专业客户使用,不供在阿联酋境内进一步分发。韩国:由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本报告可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。马来西亚:本报告获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。 由 UBS Limited 编制的本报告中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可,瑞银明确禁止全部或部分地再分发本报告。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。? UBS 2010版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。

???
UBS 67


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