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维持评级 公司深度分析
T_ReportAbstract

双鹭药业(002038)
T_RankInfo

制药/医疗保健

研发资源型企业 低成本快速扩张
报告摘要:
公司主要致力于基因工程药物、 生化及化学药物的研发和生产经营, 擅长以基因 工程技术改造传统的生化药物, “现金牛”的生化药又为公司坚持生物制药的发 展方向提供了资金保证。 公司是典型的“研发资源型企业” ,研发的特点一是“技术平台批量研发” ,研发 成本低、周期短、产品线丰富,但同时抗肿瘤、肝病治疗及辅助治疗药物、心血 管三大产品线也逐步清晰, 产品系列化有助于发挥销售的协同优势。 二是研发市 场化程度高,一方面选择市场畅销品种,采取跟随策略快速仿制;另一方面重视 产品规格、剂型、适应症的二次开发,更适于临床使用并具备招标优势,使科研 成果效益最大化。另外,公司未来在研发外包(CRO)和合同生产(CMO)方面具 备发展的潜力。 公司销售主要采取经销商外包方式,有特色的产品、规格剂型齐全、较大的操作 空间,是吸引优秀经销商的有力筹码。这种的模式下公司销售收入基数小,但市 场维护成本低、 盈利能力强, 年公司净利润率和净资产收益率分别高达 56.8% 07 和 24.4%;同时外包模式回避了商业贿赂风险,是快速发展时期一种安全和稳健 的做法。 公司的资产质量优良,现金充裕,投资风格稳健。近两年在风险可控的情况下, 围绕主业在相关大健康产业链, 低成本进行投资扩张, 投资标的均是以研发和技 术能力、好的项目为首要的筛选标准。公司对外投资 1,547 万元,先后收购了以 新药报批能力著称的星昊医药 12%的股权,与其实现产品研发方面的优势互补; 收购了瑞康医药 25%股权,并吸收其一类新药 818 项目;收购了综合气调技术龙 头公司亿事达 40%的股权,将分享气调新兴行业快速成长的盛宴。 公司较早地推出了股权激励计划, 年激励面含管理层及员工达 30%, 08 充分地调 动了公司管理层和骨干人员的积极性。 在新老产品的共同驱动下, 我们预计公司 2008-2010 年净利润的年复合增长率约 40%; 调高至 0.88 元、 EPS 1.32 元、 1.71 元, 同比分别增长 62.9%、 49.4%、 29.7%; 不含股票投资的 EPS 分别为 0.92 元、1.30 元、1.71 元,同比分别增长 137.4%、 41.2%、32.2%。参考生物技术类药企 08、09 年的动态 PE 分别为 35 倍和 24 倍, 考虑到公司的高成长性,我们给予公司 09 年 28 倍的 PE,以 09 年业绩 1.30 元 为计算基础,调高公司 12 个月内的合理目标价至 36.4 元,维持“增持-A”的投 资评级。 风险提示:新药审批速度明显放缓,难度和研发成本加大,可能会延迟部分新药 获批上市的时间;产品销售主要以经销商外包的模式发展,终端控制力度有限, 可能会影响产品销售上规模。
T_FSAndVSAbstract

评级: 目标价格:
期限:

增持-A
上次评级: 增持-A

36.40 元
2008-10-07

12 个月 上次预测: 32.00 元 现价: 28.40 元

报告日期:
T_MarketInfo

市场数据
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数 7,054.56 3,935.83 248.40 138.59 22.35/71.98 元 43.99% 13,353

12 个月股价表现
T_Graph

110% 65% 20% -25% -70% 10-07 01-08 04-08 07-08 双鹭药业 沪深300

T_YieldInfo

% 一个月 相对收益 12.94 绝对收益 9.23
T_Analyst

三个月 31.63 4.56

十二个月 113.11 50.78

研究员

洪露
021-68766073

高级行业分析师
honglu@essences.com.cn

财务和估值数据摘要
(百万元) 营业收入
Growth(%)

2006 146.1
23.3%

2007 237.5
62.5%

2008E 362.5
52.6%

2009E 527.4
45.5%

2010E 705.7
33.8%

T_RelatedReport

净利润
Growth(%)

47.9
41.5%

134.8
181.7%

219.9
62.9%

328.6
49.4%

426.3
29.7%

前期研究成果 双鹭药业:科研再结硕果 2008-08-26 双鹭药业:研发资源型企业 业绩大幅提 升 2008-07-18 双鹭药业:高速增长持续可期 2008-04-21

毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA 股息收益率

63.2% 32.7% 0.19 1.72 145.9 16.3 11.2% 24.7% 38.1 0.1%

65.6% 56.8% 0.54 2.22 51.8 12.6 24.4% 57.0% 22.3 0.0%

85.8% 60.6% 0.88 2.94 31.8 9.6 30.1% 78.3% 26.6 0.6%

85.9% 62.2% 1.32 3.90 21.3 7.2 33.9% 100.2% 16.6 0.9%

86.0% 60.3% 1.71 4.85 16.4 5.8 35.4% 125.4% 12.5 1.2%

1

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双鹭药业(002038)

1. 公司历史沿革及股权结构
双鹭药业主要从事基因工程药物、生化及化学药物的研发和生产经营。公司的前身为 1994年12月成立的“北京白鹭园生物技术有限公司” ,1998年7月公司更名为“北京双 鹭药业有限责任公司” ,2000年8月公司改制成立股份有限公司,2004年9月公司在深 圳证券交易所上市。 双鹭药业的第一大股东为国有法人股新乡白鹭化纤集团有限责任公司(以下简称:白 鹭化纤) ,白鹭化纤也是新乡化纤(000949)的第一大股东,持新乡化纤45.78%的股 权。白鹭化纤并不实质参与公司的日常经营决策,仅作为财务投资者,分享公司的成 长收益。截止2008年9月19日收盘,白鹭化纤持有公司63,530,100股,持股比例为 25.57%。其中有限售条件的流通股份58,730,400万股,根据股改承诺于2008 年11月9 日将上市流通,白鹭化纤于2008年9月25日追加承诺,在2008 年11月9日-2009 年11 月8日间将不以任何方式转让或出售该部分股份;同时承诺无限售条件的流通股份 4,799,700股,自9月25日起至2008年12月31日在二级市场出售的存量无限售条件股份 将不超过100万股。 第二大股东为公司董事长徐明波,持有公司55,339,200股,持股比例为 22.28%。其 中有限售条件的流通股份49,129,200股,根据股改承诺于2008 年11 月9 日将上市流 通,徐明波先生于2008年9月25日追加承诺,2008 年11月9 日-2009 年11月8日之间, 将不以任何方式转让或出售该部分股份; 无限售条件的流通股份为6,210,000股, 2007 年11月12日上市流通后,徐明波未减持过该股份,徐总表示日后也不会减持。 徐明波是公司主要发起人、创办者和核心技术带头人,现任公司董事长、总经理,是 双鹭药业管理团队的灵魂人物,也深受第一大股东的信赖。徐明波本人有着深厚的科 研背景,1964 年生,现年44 岁,博士学历,教授级高级工程师,曾任军事医学科学 院课题组长、助理研究员,是我国培养的青年基因工程中、下游技术专家,北京市有 突出贡献的专家并享受国务院特殊津贴, “新世纪百千万人才工程”国家级人选,现 兼任中国生物工程学会理事及产业化专业委员会常务委员,生化工程国家重点实验室 学术委员会委员。徐明波先后主持完成了四项国家级高技术重点研究项目,发表论文 40 余篇,并获一项国家科技进步二等奖、两项北京市科技进步二等奖、一项北京市 科技进步一等奖,在研究领域可谓是硕果累累。 除董事长徐明波外,13个董、监事、高级管理人员中,公司董事、副总经理王永波, 独立董事马贤凯,监事卢安京,董事会秘书梁淑洁,技术中心执行主任吴彦卓也均是 军队科研院所出身。公司董事会和核心管理团队深厚的科研背景出身,很大程度上影 响和决定着双鹭日后的发展战略和经营模式。

2. 公司现有业务分析
公司多年来始终秉承“以质量求生存,以创新求发展”的企业理念,逐步在行业中脱 颖而出,成为典型的“研发资源型企业” 。 目前公司拥有 100 多个产品批文,研究开发并投放市场具有自主知识产权的 2 个国家 一类新药和 8 个国家二类新药;同时,尚有近 20 个独立承担的国家一、二类新药正 处于研制阶段;未来两年,公司将有数十个新产品陆续投放市场。公司于 1997 年、 2000 年和 2002 年先后四次独立申请并获国家"863"计划基金资助,是 4 项国家"863" 计划成果的产业化基地,两个项目获国家技术创新基金资助。1996 年 10 月,公司被 北京市科委认定为高新技术企业,1999 年被列入北京市重点扶持企业、生物制药领域 骨干企业,2000 年 7 月通过国家科技部和中国科学院组织的高新技术企业认定(双高 认定) 。

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公司深度分析 不断的创新,使公司从一个小的生物技术公司逐步成长为一个以基因工程和生化药物 的研发、生产经营为主业的高科技骨干企业和上市公司。同时,公司也逐步形成了以 突出的自主研发能力、深厚的技术积累、创新的产品规划和策略、灵活的人才激励机 制、严格的质量保证体系、良好的行业信誉和知名度、研发带动产销为突出特点的企 业发展模式。

2.1. 公司主要财务状况分析
公司上市以来,业绩稳健增长,盈利能力逐步提升。主营收入、净利润和经营性现金 流虽有季节性波动,但仍呈健康稳步向上的增长态势;尤其 07 年二季度以后,随着 行业整体回暖,增速明显加快。05 年初至 07 年中,公司的整体毛利率在 56%-71%区 间波动, 07 年下半年至 08 年以来毛利率有了显著的提升, 年中报毛利率达 85.8%。 而 08 影响毛利率大幅度提升的因素依次为:公司技术突破、使主要产品贝科能的关键原料 自产替代外购;销售迅速扩大、体现规模效应;通过不断的技术革新和挖潜、提高收 率、节能降耗,使生产成本明显降低。因公司主要依靠经销商外包模式销售,故公司 的销售费用率控制的极低,05-07 年随着销售规模的逐渐放大,每年以 2 个百分点的 速度边际递减,07 年仅 4.5%。公司财务风格一贯谨慎,昌平新生产基地建设及科研 投入均源于自有资金或政府补贴, 上市以来从未有过长短期借款, 故无财务费用支出。 管理费用构成主要是科研开发费,研发型企业的特点显著,07 年管理费用率 20.5%, 其中科研费用率为 17.2%。整体而言,公司上市以来的期间费用率和有效税率控制良 好,逐年递减,公司的盈利能力逐年提升,07 年销售净利率达 56.8%,净资产收益率 (扣除)达 18.5%;08 年中报两项指标更高达 60.7%和 16.8%。 图 1:上市以来收入、利润及现金状况
10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
营业总收入( 万元) 净利润( 万元) 经营活动的现金流量( 万元)

图 2:上市以来毛利率情况
100 80 60 40 20 0 05一季度 05二季度 05三季度 05四季度 06一季度 06二季度 06三季度 06四季度 07一季度 07二季度 07三季度 07四季度 08一季度
2008 中 报

销售毛利率( % )

05一季度

05二季度

05三季度

05四季度

06一季度

06二季度

06三季度

06四季度

07一季度

07二季度

07三季度

07四季度

08一季度

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

08二季度

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

图 3:上市以来期间费用率和所得税率
40 30 20 15.3 10 0 2005 年 2006 年 2007 年 2008 中 报 11.9 13.5 9.6 9.1
销售期间费用率( % ) 所得税/利润总额( % )

图 4:上市以来盈利能力指标
净资产收益率- 扣除/加权( % ) 销售净利率( % ) 销售毛利率( % )

100 80 85.8 61.3 60 56.8 40 20 0 2005 年 28.6 9.2 2006 年 32.8 11.7 2007 年 18.5 16.8 63.2 65.6 60.7

29.2 25.9 24.1

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

公司的资产质量优良,财务结构稳健,现金充裕。以流动资产为主,固定资产投入较 少, 这是与公司的生物和生化产品制造为主所决定的。 流动资产中, 主要以现金为主, 而充裕的现金为公司外延式扩张提供了保证。 公司的负债率极低,营运能力强。07 年资产负债率仅 5.9%,流动资产占总资产的 76.0%,其中货币资金 2.6 亿元,占流动资产的占 58.7%,总资产的 44.6%。公司销售
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08二季度

双鹭药业(002038) 外包给经销商,现款现货较多,07 年的存货和应收帐款周转天数分别为 30 天和 54 天,营运能力在行业内是非常强的。 图5:近年公司现金状况及资产结构
4
货币资金( 亿元) 货币资金/ 流动资产( % ) 流动资产/ 总资产( % )

90%

3.33 3 1.95 2.06 2 .6 2 80%

2

70%

1

60%

0 2005 2006 2007 2008 中

50%

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

表 1:公司近年资本结构、偿债能力和营运能力 资本结构 2008 中报 5.77 资产负债率(%) 78.48 流动资产/总资产(%) 100 流动负债/负债合计(%) 偿债能力 2008 中报 13.61 流动比率 13.4 速动比率 2.83 息税折旧摊销前利润/负债合计 2.5 经营活动产生的现金流量净额/负债合计 营运能力 2008 中报 112.5 营业周期(天) 57.86 存货周转天数(天) 54.64 应收账款周转天数(天) 3.11 存货周转率(次) 3.29 应收账款周转率(次) 0.33 流动资产周转率(次) 1.51 固定资产周转率(次) 0.25 总资产周转率(次)
数据来源:公司公告,安信证券研究中心

2007 年报
5.92 76.04 92.8

2006 年报
7.65 74.97 100

2005 年报
5.77 72.33 73.83

2007 年报
13.85 13.66 4.52 2.55

2006 年报
9.79 9.58 1.67 1.72

2005 年报
16.98 16.51 1.87 2.03

2007 年报
84.07 30.13 53.94 11.95 6.67 0.6 3.03 0.45

2006 年报
118.96 52.56 66.4 6.85 5.42 0.46 2.93 0.34

2005 年报
135.29 62.08 73.21 5.8 4.92 0.41 2.46 0.3

公司历年转增、分红较频繁。公司近四年平均每股分红为0.14 元,平均股利支付率 为26%。因上市时股本较小,近年来伴随着公司业绩的高速成长,公司股本扩张较快。 表 2:公司上市以来历年转增、分红情况 单位 转增比例 每股派息(税前)(元) 每股派息(税后)(元) 股利支付率 注 股利收益率 基准股本(万股) 2004 年报
0.2 0.2 0.16 43.1% 1.45% 6,900

2005 年报
0 0.1 0.09 24.5% 1.08% 8,280

2006 年报
0.5 0.16 0.144 27.7% 1.26% 8,280

2007 年报
1 0.1 0.09 9.2% 0.28% 12,420

数据来源:公司公告,安信证券研究中心 ,注:以全年均价为计算基础。

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公司深度分析

2.2. 公司所属业务领域分析
徐明波是基因工程专家,故公司初期以基因工程药物为主要发展方向,多年来在基因 工程药物的研究和产业化方面积累了很丰富的经验。但是单纯依靠基因工程药物,显 然无法支撑企业的快速发展。因此,2002 年以后以贝科能为代表,公司逐渐介入生化 药物的研发和制造,同时以见长的基因工程技术改造传统的生化药物。在生化药物成 为公司“现金牛”业务的同时,又继续加大投资,研究高技术含量的基因工程产品。 这一特殊模式,使公司能保证长期坚持生物制药的发展方向,同时兼顾短期的盈利和 回报。 图 6:近年公司生物和生化药销售占比情况 图 7:近年公司生物和生化药毛利率情况
100 80 60 40 20 0 2005 中报 2005 年报 2006 中报 2006 年报 2007 中报 60.5 59.4 40.7 63.2

生化药(%)

生物药(%)

100 86.7

生化药(%)

生物药(%)
89.4 91.7 90.4

64.1

69.5

80

87.7

60

39.5

36.9

36.0 27.9
40

40.2 43.2

43.1 47.8

49.8

20 2 00 5 中报 2 00 5 年报 2 00 6 中报 2 00 6 年报 2 00 7 中报

数据来源:公司公告,安信证券研究中心 注:生化药数据统计包含化学药。

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

“生物制药”是指:利用基因工程、蛋白质工程、细胞工程、酶工程、微生物发酵工 程、生物电子工程、生物信息技术与生物芯片、生物材料、生物反应器、大规模蛋白 纯化制备技术等生物技术生产药品。 天然药物、生物制药是未来制药业发展的方向,尤其是生物制药,对攻克疑难杂症的 新药的发现起决定性影响,具有良好的发展前景,被称为21世纪的“钻石产业”。 生物技术产业的领头羊公司是美国Amgen(安进)公司,07年销售额达147.7亿美元, 全球排名第14位;07年研究开发费为32亿美元,费用支出排名全球医药企业第12位。 图8:Amgen 公司历年销售收入和利润情况
销售收入( 亿美元) 利润( 亿美元) 利润增长率( % )

6 0% 5 0% 4 0% 3 0% 2 0%

1 50 124 .3 10 5.5 1 00 8 3.6 49 .9 3 6.7 17 .0 0 2002 2003 2004 2005 25 .4 23. 6

142 .7

1 47. 7

50

46. 2

48 .0

1 0% 0% - 10% - 20%

2006

数据来源:南方经济研究所,安信证券研究中心

但同时,生物技术产业也具有高风险、高投入、投资回收期长、盈利波动比较大的特 点。企业在达到规模化之前,单靠个别品种很难支撑整个企业的生存和发展。 Nature Biotechnology 公司的一份研究报告足以说明这点,我们做了摘要供参考:
Nature Biotechnology 对2007年全球429家在各类证券交易所中挂牌交易的上市生物技术公司的调 查,整体而言各项财务指标呈现5 年来持续上扬的姿态。另外,尽管产业领头羊美国Amgen 公司研 发预算大幅削减, 行业整体R&D 投入占总收入的比重继续稳定在30%水平。 2007 年是生物产业32 年 发展历史中首次出现盈利的年度。如果考虑到生物产业巨大的研发支出和多数生物技术企业微薄的 收入,行业整体首次盈利将是产业发展的一个重要的分水岭。不仅大型公司出现盈利,部分中型企

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2007

双鹭药业(002038)
业也开始出现盈利。与2006 年整体收入590 亿美元、亏损26 亿美元相比,2007 年生物技术企业首 次实现产业整体收入780 亿美元且盈利10亿美元以上。背后的推动因素来自两个方面:第一,一些 中型公司 (市值在10-50亿美元左右) 从亏损进入盈利; 第二, 一些大型公司 (市值在50亿美元以上) 的营业利润出现加倍增长。而在2007 年之前,只有大型公司才是盈利的主体。这种情况随着中型公 司从2006 年整体经营亏损18 亿美元逐步过渡到2007 年整体盈利4 亿美元有所改变。 与此同时, 中 型公司的数量也由34家发展到42家。 而小型公司 (市值在2.5 亿美元和10 亿美元) 的数量则从101 家 削减到85 家。微型公司(市值小于2.5 亿美元)的营业亏损额也持续增加,从2006 年亏损46 亿美 元增加到2007年亏损69 亿美元,微型公司的数量则从2006 年的244 家攀升到2007年的271家。

此外,知名咨询公司安永(Ernst&Young)在其2008年对全球798 家更加宽泛定义的生 物技术公司调查报告中则认为,整体上生物技术产业还没有盈利,整体亏损27 亿美 元,但与2006 年整体亏损74 亿美元相比,还是有明显改善。 可见, 对刚迈入门槛的企业而言, 生物制药业是个既充满魅力又布满荆棘的发展之路。 如何把握新药研究方向、控制投资风险、又不阻碍企业快速发展;同时如何加快产业 化和规模化;在市场竞争中能游刃有余,是绝大多数生物制药企业所面临的难题,也 决定着企业的生存和发展。 我国生物制药产业发展现状为:整个制药工业 1999 年-2007 年收入增速为 20.16%, 而生物制药行业收入增速达到 27.80%, 生物制药产业的发展速度明显超过了传统制药 业。 图 9:我国医药制造行业销售收入及增速情况 图 10:我国生物制药行业销售收入及增速情况
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008.15 0%
1324 1594 1904 20% 19% 17% 2221 4737 24% 3213 2751 17% 4020 25% 18% 21% 2718

销售收入(亿元)

收入增速
5754 27%

40% 30% 20%

销售收入(亿元) 500 400
35%

利润总额(亿元)

收入增速
474 43%

50% 40%

39% 28% 25% 223 160 11% 20 25 25 33 303 249

391 29% 22%

300 200

254 21%

30% 20% 10% 0%

10%

100 0

74 8

100 11

128 12

41

59

32

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

数据来源:国家统计局、CEIC、南方医药经济研究所, 安信证券研究中心

数据来源:国家统计局、CEIC、南方医药经济研究所, 安信证券研究中心

我国的生物制药产业从 20 世纪 80 年代开始发展,整个产业发展了 20 年,目前有生 物制药企业 400 多家,某些领域有所突破,主要体现在:第一、原核制药水平不低。 我国在用大肠杆菌等原核表达系统生产生物技术药物方面有着比较完善的研究、开发 和生产技术,从基因重组技术、大规模发酵技术到规模化蛋白质制备技术,以及生物 制品质量控制和药物评价等方面, 与欧美等发达国家相比, 并没有太大的差距。 第二、 基因治疗、细菌性基因重组疫苗等研究开发领域已经走在前列。2004 年我国批准了 全球第一个基因治疗药物-重组人 p53 腺病毒注射液,标志着一直处于研究开发热点、 临床应用低迷和困惑状态的基因治疗正式成为一种全新的服务人类健康的治疗方法。 但我国生物制药产业也存在很多的问题和不足: 第一、所占比重不高。生物制药产业在整个制药产业中所占的比重约为7-8%,而全球 生物制药业的销售额已占整个制药行业销售额的10%。现在世界上有140多种生物药, 我国却只能生产20多种。 第二、还处于低水平重复建设阶段。产品以仿制药为主,产品小而散,十几年前开发 的INF-α、IL-2、G-CSF、EPO等仍然是我国生物技术药物中销售额最高的主要品种。 第三、生物制药企业规模较小,实力偏弱。大部分为研发型公司,产值过亿元的生物 制药企业仅有几家,规模化和集约化程度远不够。 第四、近年我国的生物制药业与欧美生物制药研究的差距在加大。原因是我国研究方 向偏离主流、避重就轻。目前,欧美国家哺乳动物细胞表达的产品占60%~70%,市场
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2008.15

公司深度分析 份额占65%~70%以上。而我国已批准上市的只有促红细胞生长因子(EPO)、中国仓鼠 卵巢细胞(CHO)表达的乙肝疫苗、p53重组腺病毒注射液、抗EGFR人源化单抗等为哺 乳动物细胞表达的产品,它们在我国生物制药市场所占份额小于10%,处于非常次要 的地位。以大肠杆菌表达的细胞因子类产品仍是主流,这种过多重复研发低分子量、 结构简单的蛋白药物, 而基本放弃高分子量、 结构复杂的蛋白质的表达和生产的做法, 严重背离了生物制药发展的主流。 第五、产业化自然进程缓慢。很多生物制药企业不可能在上游研发和下游市场均投入 大笔资金,或者是国内生物制药企业大多是研发、生产、市场一起抓,人力、财力等 各方资源无法集中深度利用,难已呈规模效应。 然而,国家对生物技术行业的政策支持力度还是很大的:2006年,国务院出台了《国 家中长期科学和技术发展纲要(2006~2020年),指出未来15年,中国要在生物技术 》 领域部署1批前沿技术,包括靶标发现、动植物品种与药物分子设计、基因操作和蛋 白质工程、基于干细胞的人体组织工程和新一代工业生物技术(包括生物催化和生物 转化)等。08年国家药监局又全面对整个生物技术产业的技术人员和科研机构进行全 面统计和摸底,为加快建设生物技术队伍做准备。我国生物制药产业能否尽快进入世 界先进行列,政策导向的作用是不可忽视的,生物技术被列入中长期科技发展规划, 可见国家相关部门对于生物技术的重视程度,这将对我国整个生物制药产业产生积极 的作用。 双鹭在国内生物技术企业中应该说是幸运的,公司生物技术产品从研发到产业化、市 场化已形成一套行之有效的运营体制。公司的运营模式也非常独特: 首先,公司借助构建的技术平台,做到“低成本、批量化研发” 。资金来源方面,还 可借助公司的生物制药创新和科研院所背景优势,申请到政府大量科研经费和补贴。 有效地克服了生物技术研发高风险、高投入、产品研发到上市周期长易“过时效”的 风险。 第二、公司十分重视产品的深度开发,做到研究成果效益最大化,一项技术申报多剂 型、多规格,这也是非常适合市场化、和招标的聪明的做法。 第三、公司还利用生物技术改造传统生化药物,能低成本发展特色生化药,生化药为 其发展生物技术提供了资金保证。 第四、公司在研发外包(CRO)方面具备很大的潜力,未来会逐步加大技术服务收入 的比例,07年公司的技术服务费有1,259万,08年中报技术转让收入为1,301万元。 相信在国家大力扶持的背景下,双鹭的生物技术产业能更快速的发展,这也是我们最 看好公司的方面。 图 11:双鹭药业发展生物技术产业模式 上市融资 政府科研补贴 发展特色生化药
数据来源:安信证券研究中心

资金

有助

生物技术产业:低成本、批量化研发 重视深度开发 改造传统生化药平台 研发外包(CRO)潜力

生化药物研究进展: 生化药物:指从动、植物及微生物提取的,和用化学合成或用现代生物技术制得的 一类天然药物,如氨基酸及其衍生物、多肽、蛋白、酶、辅酶、多糖、核苷酸及其 衍生物等生命基本物质。生化药物具有针对性强、毒副作用低、易为人体吸收等特 点。尤其对严重危害人类健康和生命的疾病,如心脑血管病、肿瘤、病毒疾患和糖 尿病等方面有其独特的治疗效果。因而深受人们的关注,并且日益受到各国医药界 的重视。

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双鹭药业(002038) 我国生化制药是建国后逐渐发展起来的,经多年努力,已初具规模。根据中国生化 制药工业协会资料显示:2005 年药典收载的品种为 353 个国家标准,预期在 2010 年药典中,生化药的品种能再增加 100 个。 虽具有上述发展,但我国生化药仍存在许多问题:产品低水平重复较严重,仿制品 较多,自主创新产品十分匮乏;产品结构老化,质量不高,新技术、新方法用的不 多;国内研制新药十分散,无规划,信息、经费不足,缺少创新人才;新成果、新 技术、新产品,因观念、体制和政策不协调,无统一规划,故新产品难以推广;专 利瓶颈的制约。 我国生化药研究目前行业内普遍认为有五个研究发展方向:利用基因工程技术对现 有生化药物进行改造,使其具有较好性能,关于这点,双鹭药业已做了很好的尝试 并取得成功;发展反义寡核苷酸药物;利用人类基因组成果研发新药如直接利用功 能基因表达生产蛋白质类药物;寻找新生化药物资源;开发多糖与寡糖类药物。 双鹭目前生物和生化药物构成其主要业务领域,除此之外,双鹭药业还有部分化学 药和中药,产品批文极为丰富,涉及领域较广。

2.3. 公司研、产、销能力分析
2.3.1. 科研资源型企业 价值有待重估 双鹭是科研开发型公司,以科研为主、产销为辅。截止2007年报,公司277名员工中, 科研人员有77人,占27.8%。公司设立的北京双鹭医药生物技术中心作为公司的药物 研究和中试基地,为公司不断开发国内外领先的生物及化学药品提供了强有力的技 术保障。中心下设分子生物学生化研究室、化学药品室、中试研究室和新药评价室。 共有 60 余名专职研究开发人员, 其中基因工程人员有30-40人。 研发人员有 60% 具 有博士、硕士学位或中高级专业技术职称,徐明波为中心学术带头人,为国家有突 出贡献的专家并享受政府特殊津贴。中心研究开发投入逐年增加,占公司销售收入 15%以上。另外,公司每年都能获得政府的科研补贴,以专项应付款挂帐,实际投入 后冲减管理费用,或直接计入资本公积。2008年6月,技术中心已申请国家企业技术 中心并已通过,预期将获得国家拨款1,200万,地方配套资金几百万。 图 12:公司 2001 年以来研究开发费支出情况
25 20 16.5 15 10 5.5 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008中 1,000 13.4 10.3 7.6 8.8 15.4 3,000 研究开发费/主营收入(%) 研究开发费(万元) 5,000 4,000

图 13:近年公司获得政府科研补贴情况
1,200 900 600
2,000

专项应付款( 万元) 981 936 613 440 510

17.2

300 0

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

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我们梳理了公司历年来主要研发获得的产品批文,可看到公司每年研制数十种新药 并陆续推向市场,产品有全创新的生物药,从最上游到下游全部由公司自主研制,生物 药研发也是公司的突出优势;有以仿制药为主的生化和化学药;也有原产品的二次开发 产品,如增加新规格、改变剂型,更适合提高市场的覆盖度和有利于招标。突出的研发 能力,使公司在同行业中脱颖而出,2007年公司入选“北京市中关村科技园区百家创 新型试点企业” 。
可以看出,公司在科研开发方面有三大独特优势:
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2007中

2003

2004

2005

2006

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公司深度分析 第一、科研批量化、工厂化、低成本产品线扩张。公司已构建了四个技术平台:生 物技术产品规模化制造技术平台、生化药物制造平台、蛋白多肽溶液制剂技术平台和长 效缓释制剂技术平台,在蛋白制备、蛋白修饰PEG(聚乙二醇)化等方面,可批量化 研发,即科研工厂化,使产品开发成本低、周期短、速度快、效率高,产品系列丰 富,向各个治疗领域快速渗透。 第二、产品开发市场化程度高。公司产品开发非常切近市场,注重产品开发的系列 化,目前产品线逐步清晰,在销售中可发挥协同优势,主要涉及抗肿瘤、肝病治疗 及辅助治疗药物、心血管等领域。多数仿制药均采取跟随策略,选择在临床上畅销 的品种,快速仿制。另外,重视二次开发,在增加规格、剂型、新适应症、长效方 面二次开发比例高(见后表6) ,科研成果的效益发挥到最大化,规格、剂型齐全也 在招标中非常有优势。双鹭几年前就意识到了二次开发的重要性,目前已有了较好 的储备,近两年新药审批放缓和趋严,批文储备的优势更为突出。如立生素、欣吉 尔、欧宁都做到深度的二次开发,欣吉尔规格最全,剂型最全,除冻干粉针外,05 年下半年欣吉尔增加了水针,有招标优势,07年销量第一。欧宁:上市早,冻干粉 针低规格1毫克、高规格10毫克,水针低规格1毫克,目前高规格10毫克在审批,该 产品预期08年有50%的增长,销售能上2,000万。 第三、研发借助技术平台发展,产品线扩张不受局限。公司除了抗肿瘤、肝病治疗 及辅助治疗药物、心血管药物三个发展方向逐渐形成产品系列外,也不放弃有潜力 的其他领域优势品种。这是因为公司产品开发是借助四个技术平台发展,以创新程 度和市场潜力为主要筛选标准,公司目前逐步快速渗透到了生殖助孕、免疫抑制、 骨质疏松等其他治疗领域。然后在这些市场容量大、成长性好的领域逐步拓展,丰 富产品线,提高销售的协同效应。 表 3 :公司历年主要研究开发的产品目录及时间表
时间 1998 年 5 月 1999 年 3 月 2000 年 3 月 2000 年 3 月 2002 年 3 月 2002 年 4 月 2002 年 5 月 2003 年 1 月 2003 年 3 月 2003 年 3 月 2003 年 3 月 2003 年 4 月 2003 年 5 月 2003 年 6 月 2003 年 6 月 2003 年 8 月 2003 年 9 月 2003 年 10 月 2003 年 10 月 2004 年 3 月 获得批文 立生素(rhG-CSF) 欣吉尔(125AlaIL-2)粉针 一类新药扶济复(rh-bFGF) 迈格尔(rhIL-11) 双鹭牌红欣生血胶囊 一类新药扶济复 (重组人碱性成纤维 细胞生长因子) 利塞膦酸钠及片(5mg、30mg) 贝科能(注射用复合辅酶) 二类新药迈格尔(白介素-11) 固通宁(鲑鱼降钙素注射液) 获得批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获临床研究批文 获卫生部保健食品批准证书和 《卫生 许可证》 获生产批文 获临床研究批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文

雷宁(氯雷他定分散片) 获生产批文 重组人新型复合 α 干扰素 (122Arg) 获临床研究批文 注射液 注射用苦参碱 替米沙坦胶囊及片 复方盐酸二甲双胍片 替莫唑胺胶囊 化药二类 醋酸奥曲肽注射液 注射用庚铂化药二类 二类新药扎来普隆及胶囊 溶菌酶含片 获生产批文 获临床研究批文 获临床研究批文 获临床研究批文 获临床研究批文 获临床研究批文 获生产批文 获生产批文

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双鹭药业(002038)
2004 年 3 月 2004 年 5 月 2004 年 5 月 2004 年 5 月 2004 年 9 月 2004 年 10 月 2004 年 10 月 2004 年 10 月 2004 年 11 月 2005 年 1 月 2005 年 2 月 2005 年 2 月 2005 年 3 月 2005 年 3 月 2005 年 4 月 2005 年 4 月 2005 年 4 月 2005 年 4 月 2005 年 5 月 2005 年 7 月 2005 年 8 月 2005 年 8 月 2005 年 9 月 2005 年 9 月 2005 年 10 月 2005 年 12 月 2005 年 12 月 2005 年 12 月 2006 年 1 月 2006 年 2 月 2006 年 2 月 2006 年 3 月 2006 年 4 月 2006 年 4 月 2006 年 4 月 2006 年 5 月 2006 年 5 月 2006 年 6 月 2006 年 6 月 2006 年 6 月 10 重组人白细胞介素-2 注射剂水针 依托度酸缓释片 注射用亚叶酸钙 奈哌地尔片 硫酸奈替米星注射液 注射用胸腺五肽、原料药 盐酸托烷司琼胶囊、原料药 替米沙坦片剂、原料药 二甲双胍格列本脲片 注射用头孢他啶 羟喜树碱注射液 立生坦(溶菌酶肠溶片) 生长抑素、注射用生长抑素 欣复赛(利巴韦林片) 立生平(环孢素注射液) 注射用头孢曲松钠 盐酸克林霉素注射液 盐酸左氧氟沙星胶囊 立生安(盐酸格拉司琼注射液) 注射用亚叶酸钙(0.35g) 门冬酰胺酶、注射用门冬酰胺酶 替米沙坦胶囊 盐酸伐昔洛韦 注射用果糖二磷酸钠 注射用胸腺五肽(10mg) 盐酸克林霉素胶囊 注射用奥扎格雷钠 盐酸托烷司琼注射液 鲑降钙素注射液(2ml:20ug) 尼麦角林、注射用尼麦角林 氯雷他定分散片(5mg) 注射用甲磺酸培氟沙星 盐酸尼莫司汀(原料药) 克林霉素磷酸酯注射液 盐酸尼莫司汀 阿魏酸钠氯化钠注射液 阿奇霉素颗粒/胶囊获 注射用炎琥宁 注射用头孢尼西钠 注射用盐酸尼莫司汀获 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文

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公司深度分析
2006 年 6 月 2006 年 6 月 2006 年 7 月 2006 年 7 月 2006 年 7 月 2006 年 8 月 2006 年 9 月 2007 年 2 月 2008 年 6 月 2008 年 6 月 2008 年 8 月 2008 年 8 月 2008 年 9 月 2008 年 9 月 注射用门冬酰胺酶 注射用重组人白介素-2 注射液 (150 万)IU 一类新药注射用重组人甲状旁腺激 素 欣尔金(紫杉醇注射液) 盐酸伐昔洛韦片、灭菌注射用水 欣瑞金(酒石酸长春瑞滨注射液) 重组人粒细胞集落刺激因子注射液 (250ug/瓶) 立生素预充式新包装 氨酚曲马多片 吗替麦考酚酯分散片 阿德福韦酯原料、制剂 818 项目 获生产批文 获生产批文 获临床研究批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获注册批件 获生产批文 获生产批文 获生产批文 获临床研究批文 获生产批文 获生产批文

利塞膦酸钠
三氧化二砷

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近年来,国家药监局对新药研发加强了规范和整顿,06 年下半年至 07 年基本停止了 新药的审批,08 年以来清理了 1.8 万份批文,目前已基本清理完,仅发了 3,000 多个 文号,这也是公司 07 年新药获批少的主要原因。而公司管理层对这一政策性影响, 认为对双鹭这种规范运作、具备研发实力的公司而言,不仅没有成为制约公司发展的 因素,而是更有利于公司未来的发展。我们对公司目前正在研究的近 30 个主要产品 进行梳理, 可以看到公司的产品梯队非常清晰, 兼顾长期、 中期和短期发展需要。 08-09 年将获批的产品主要是生化药、化学药和部分中药;中长期产品储备,则以创新程度 高的基因工程药物为主。 短平快的仿制药和研发周期长、 创新程度高的生物药相结合, 是公司一贯秉承的产品发展战略。 表 4:公司 2008-2009 年即将获批准的新产品列表
产品
腺苷蛋氨酸 复合α干扰素 环孢素软胶囊 胸腺五肽新剂型 (水针 10 毫克) 依诺肝素 银杏黄酮 参麦注射液 异环磷酰胺 红花黄素输液 银杏冻干粉针 醋酸奥曲肽注射液 阿德福韦酯片 治疗乙肝、丙肝 免疫移植 适用慢性乙型肝炎的治疗; 用于自身免疫性 疾病、免疫缺陷及肿瘤的辅助治疗。 治疗和预防血栓 冠心病、心绞痛、心肌梗塞等冠脉循环不全 引起的疾病 冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒细 胞减少症 睾丸癌、卵巢癌、乳腺癌、肉瘤、恶性淋巴 瘤和肺癌治疗 心血管治疗药,溶栓和改善微循环 治疗心脑血管疾病,如缺血性心脏病、中风 等 消化道止血 乙肝治疗药

适应症
肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汗郁积

研究进展
即将获得生产批文 报生产,目前补充资料 即将获得生产批文 即将获得生产批文 即将获得生产批文 报生产,目前补充资料 报生产,目前补充资料 即将获得生产批文 报生产 报生产 报生产 即将获得生产批文

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双鹭药业(002038) 表 5:公司未来产品储备
产品
PEG-重组人第二代生长激素 新型抗肿瘤多肽因子 第三代乙肝疫苗 PEG-重组精氨酸脱酰酶 PEG-重组人心房肽 重组人卵泡刺激素 重组海螺毒素 PEG-立生素 重组人胸腺素α原 重组人甲状旁腺激素 重组尿酸氧化酶 重组人第二代生长激素 金苓消臌胶囊 扶济复凝胶剂 治疗肿瘤 预防和治疗乙型肝炎 肝癌等实体瘤治疗 高血压、心肌病 生殖助孕 癌症阵痛 白细胞减少症 乙型肝炎和肿瘤 骨质疏松症 痛风和恶性肿瘤治疗辅助用药 生长激素缺乏症 肝炎晚期、肝腹水用药 烧伤、创伤

适应症
促进生长发育 临床前 临床前 临床前

研究进展

申报临床 申报临床 申报临床 申报临床 申报临床 申报临床 Ⅱ期临床研究 Ⅱ期临床研究 Ⅱ临床研究 Ⅱ期临床研究 Ⅱ临床研究、 准备报生产

数据来源:SFDA 网站,安信证券研究中心整理

公司除了自主研发外,也非常重视对外的技术合作和外联发展,以吸纳更有潜力的技 术和产品。公司参股星昊医药、瑞康818项目都是基于这点考虑。另外,双鹭拟注资参 股一家生产PEG(聚乙二醇)的公司,以保证PEG缓释平台的安全性,保证申报资料中PEG 提供厂商不变更。 吸引政府资金投入是双鹭多年来研发有效的融资途径之一。卫生部在8月底印发了“重 大新药创制科技重大专项课题申报指南”,这一重大专项将致力于研制一批具有自主 知识产权和市场竞争力的新药,建立一批具有先进水平的技术平台,形成支撑我国药 业自主发展的新药创新能力与技术体系。双鹭也参与了申报,若获批则有可能获得国 家6,000万元的科研资助。另外,公司还积极与有关政府沟通,争取海淀区19个创新药 孵化项目在双鹭产业化,对这类项目政府有配套资金,若能顺利的话,将更进一步丰 富双鹭的产品储备资源。 公司未来在研发外包(CRO)方面具有发展潜力 目前,美国有 300 多家研发外包(CRO)公司,欧洲有 150 家,全球 CRO 市场规模年增 速达到 30%, 预计美国到 2010 年有 300 亿美元市场规模。 中国 CRO 市场规模仅有约 5-7 亿元,落后于印度,但拥有 80 亿元潜在的市场,发展空间巨大。 中国的 CRO 先锋是药明康德,公司 2007 年公司销售收入、净利润分别为 135.2 百万美 元、 33.9 百万美元, 同比分别增长 93%、 283%; 年中报销售收入、 08 净利润分别为 70.8 百万美元和 15.5 百万美元,同比分别增长 134%、81%。公司在全球拥有 80 多家客户, 包括 9 家全球排名前 10 位的制药公司。2007 年 7 月,公司在 NYSE 上市,截至 10 月 3 日,公司 2007 年 PE 为 26 倍,而美国制药行业估值在 17 倍左右。体现出典型的高成 长、高估值的特点。 表 6:耀明康德的盈利预测和估值水平
2007 WX US 10.81 0.42 数据来源:Bloomberg、安信证券研究中心 证券代码 收盘价(美元) EPS(美元) PE(X) 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 0.74 0.97 1.30 26 15 11 注:公司股价为 10 月 3 日收盘价。 2010E 8

双鹭药业 07 年的技术服务和转让收入为 1,259 万元,08 年中报技术转让收入为 1,301 万元,生物技术和制剂改造是公司的技术优势,公司计划未来将进一步提高技术转让、 咨询、服务收入的比重和盈利能力,公司在研发外包(CRO)方面很有发展潜力。

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公司深度分析 综上所述,公司作为研发资源型企业,拥有丰富的已有和在研产品批文储备,蕴涵巨 大的无形资产价值;同时具备在 CRO 方面发展的潜力,这些均是保证企业未来持续的 高成长的动力,同时使企业具备很强的抗风险能力。 图 14:研发资源型企业示意图
国内: 新修订的《药品注 册管理办法》提高 研发门槛 国际: 研发和生产成本不 断提高 催生全球庞大 的CRO市场 新药批文成 为稀缺资源 研 发 资 源 型 企 业 价值重估

高成长性

数据来源:健康网、SFDA 网站、安信证券研究

2.3.2. 生物技术生产能力领先 产能扩增突破瓶颈 双鹭药业原生产基地位于北京八大处高科技园区,2000年、2003年和2004年三次公司 冻干粉针剂,片剂,胶囊剂、颗粒剂等所有剂型均通过了国家药监局GMP认证。公司的 控股子公司双鹭立生昌平生产基地一期建设工程也于2007年初获得了GMP认证。双鹭立 生的新增产能,将有效的解决公司目前的产销较旺、产能不足的问题。公司目前生产 及技术人员总共137人,占总人数的49.45%;目前昌平生产基地有50名员工,工人基本 本地化,管理人员从双鹭总部派驻。 公司生物技术生产线在国内处于先进水平,是4项国家"863"计划成果的产业化基地, 公司在基因工程产品生产方面有规模优势,生产成本很低,毛利率均在90%以上。而贝 科能07年下半年摸索工艺,08年关键原料能自产替代外购,是生化药高毛利的原因。 我们也专赴双鹭立生作了实地调研。双鹭立生2003年成立,生产基地位于昌平,目前总 投资额8,000万元,包括土地、厂房和设备,截止2008年中报,在建工程4,432万元已 转固定资产。占地和建筑面积都是2.5万平方米,面积是原八大处高科技园区生产基地 的3倍。生产基地一期工程目前GMP认证已通过,已基本投入运行,包括冻干粉针、小 容量车间、大输液车间(主要今后生产红花黄素) ,产能分别为1,000万支、700-800万 瓶、1,000万瓶(均以2毫升计) 。二期工程从2007年开始投建,目前土建已完成,还未 安装设备,10月中旬药监局来实地检查,部分车间预期春节后可认证完并投产。二期 工程包括:生物原液车间(可生产甲状旁腺激素和尿酸氧化酶等) 、中药注射剂车间、 栓剂、生化车间、高等真核生物车间、凝胶剂车间、滴眼剂车间。另外,生产区旁边 有小部分生活区,其中一个车间给亿事达公司租用。 立生昌平生产基地目前一期有3-4个品种生产, 未来基地的定位为: 新剂型、 特色输液、 凝胶、滴眼剂、中药生产基地,如扶济复新剂型、降钙素、红花黄素,另外贝科能的 原料-酵母提取物均可在此生产。主要研究开发药品还是在双鹭总部技术中心完成,而 双鹭立生的研发主要是配合生产做进一步技术工艺改进。 预期立生昌平生产基地一、二期全部建成,产能将是双鹭原产能的2.5倍。公司目前还 留有空地,可以根据将来需要,继续建设3、4期。双鹭立生员工的工资比原厂低,基层 工人是1,000元/月,每年大概13个月工资,较高的工人年薪3万元。立生在可变成本方 面控制严格,总的来说,生产成本并不比原厂高。2003年开始,公司税率实现三免三 减半,目前税率7.5%,可执行到09年。

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双鹭药业(002038) 双鹭药业有计划将双鹭立生启动美国FDA认证,一方面为未来出口产品做准备;另一方 面,除了研发外包(CRO)市场外,生物制药行业目前合同生产(CMO)是另一值得关 注的发展趋势,双鹭立生在这方面具备发展的潜能。 HighTech Business Decisions公司报告显示:2007年,全球生物制药CMO市场的规模 达到了24亿美元,同比增长了14%。HighTech Business Decisions公司预计,今后5年 里,生物制药合同生产服务市场将继续得到扩张,这是因为对生物制药产品的需求在 持续增加,生物科技公司计划扩大利用外部合同生产商。至于2008年,HighTech Business Decisions公司预计这一市场的年增长率在14%-15%之间。 增长来自于几方面: 第一、处于开发和商业化各阶段的生物制品数量在增加。正在开发的抗体和蛋白质总 数继续呈现强势。第二、随着大型制药公司致力于降低生产成本,它们已经暂时搁置 了内部一些产能扩张项目,今后它们将更加依赖外包业务,同时也将在生产时间表、 规模化生产甚至降低总的成本费用等方面获得好处。CMO可以做的工作包括:建立细胞 系、细胞培养、共同开发适用于临床实验的产品生产工艺、扩大生产规模的工艺摸索 等,但实际合作的方式是多样化的,远远不止上述方式。 另外,双鹭药业计划在今后几年内,逐步将双鹭立生做大,未来有分拆上市的可能。 2.3.3. 产品为主导的代理销售模式 公司在销售方面特点显著,主要包括几点: 第一、公司主要采取代理为主的销售模式。目前公司主要精力仍在开发新药上,暂时 没有组建销售队伍的考虑,仅有销售人员30人,占总人数的10.83%,这主要是从成本 和效率以及规避政策性风险角度考虑的。公司产品领域多,一、两支销售队伍卖好所 有产品是不现实的,而且组建队伍成本高、还有商业贿赂风险。故公司主要依靠好的 经销商来销售各类产品,采取销售外包制。部分经销商如福建、河南以前是公司办事 处,后来也转成公司经销商。这样的营销模式决定了销售收入基数小,但同时销售费 用率很低,这使得公司的净利率、PS在医药行业中最高。双鹭和恒瑞医药的盈利能力 差不多,或略强过恒瑞,如果按照恒瑞的模式,还原的收入应是目前收入乘3-4倍,则 08年上半年公司销售收入约5亿元。 第二、以产品为主导,市场为辅。双鹭主要依靠好产品吸引好的经销商,产品始终是 最关键的。目前除复合辅酶是独家经销商外,其余产品根据情况采取多种灵活的招商 模式,以吸取各治疗领域更多有实力的经销商,共同做大产品。为此,公司设立了大 客户部负责大的经销商客户管理,同时直属徐总管理;设立商务部管理经销商;市场 部负责招标,同时内部分抗肿瘤、肝病等几个产品组,负责市场工作。 第三、产品价格策略,合理有效。公司整体而言,产品价格制定方面,一方面保证自 身高毛利的同时,经销商的操作空间也较大,能有效的调动经销商的积极性。 第四、覆盖面广、边际成本低的研发型公司的销售模式。公司还是一个典型的研发型 公司,与恒瑞、丽珠等在专科领域形成产品系列并培养销售队伍的公司,模式上有显 著差异。公司不求单系列、单产品销售规模、市场占有率排在第一,但求多个产品、 多个系列累积销售额并不小,而且产品的研发、生产、市场维护的边际成本低,盈利 能力强。医药市场产品众多、细分众多、容量够大,公司依靠产品有特色、规格剂型 齐全适合市场需要(见表6) 、边际成本低,容易实现低成本快速渗透、保持公司较强 的盈利能力,是安全和稳健的一种作法。

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公司深度分析 表 7 :公司目前主要生产销售的产品一览表
分 类 商品名 化学名 重组 人 粒 细 胞刺 激 因 子 注 射 液 (rhG-CSF) 注射 用 重 组 人新 型 白 介 素 -2(125AlaIL-2) 注射 用 重 组 人白 介 素 -11 (rhIL-11) 外用 重 组 人 碱性 成 纤维 细 胞 生 长因 子 (rh-bFGF) 三磷 酸 胞 苷 二钠 注 射剂 规格 剂型 医保/ 新药类别 国家医保乙类 二类新药 适应症 癌症化疗等原因导致的 中性粒细胞减少症

立生素

生 物 药

欣吉尔

西林瓶包装:75ug、 100ug、 150ug 、 200ug 、 250ug 、 水针 300ug;预充式包装:75ug、 150ug、300ug 10 万 IU/瓶、 万 IU/瓶、 20 50 万 IU/瓶、100 万 IU/ 冻干粉针 瓶 、150 万 IU/瓶 20 万 IU/瓶、50 万 IU/瓶 水针

国家医保乙类 二类新药

肾癌、黑色素瘤、肺癌等 肿瘤的治疗及病毒性肝 炎治疗 用于实体瘤和白血病放、 化疗后血小板减少症的 治疗。

迈格尔

600 万单位 (0.75mg/支) 、 冻干粉针 1200 万单位(1.5mg/支)

国内首家上市 二类新药

扶济复 立生 欣诺尔 贝科能

35000IU/支 20mg、40mg 40mg 100 单位、200 单位 (以辅酶 A 计)

外用剂 水针 冻干粉针 冻干粉针

国家行政保护, 促进创面愈合, 可用于烧 12 年独家生产, 伤创面、慢性创面、和新 一类新药 鲜创面 用于颅脑外伤后辅助治 疗 化药 6 类 细胞代谢附活计,全面调 控失衡代谢, 用于缺血性 心脏病、肝病、各种原因 的代谢紊乱 脑血管意外、 脑外伤手术 后功能障碍,心、脑血管 硬化性疾病、老年性痴 呆、病毒性肝炎治疗 用于治疗晚期结肠癌、直 肠癌及巨幼红细胞贫血; 用作叶酸拮抗剂的解毒 剂 用于治疗骨质疏松症及 骨质疏松性骨痛及肿瘤 转移性骨痛 免疫调节药。 调节和增强 人体细胞免疫功能,能促 使 T-淋巴细胞成熟 适用慢性乙型肝炎的治 疗,用于自身免疫性疾 病、 免疫缺陷及肿瘤的辅 助治疗 用于慢性乙型病毒性肝 炎及肿瘤放疗、 化疗引起 的白细胞低下和其它原 因引起的白细胞减少症 器官移植、 骨髓移植免疫 排斥反应 用于急、慢性咽喉炎,口 腔黏膜溃疡及咳痰困难 本品适用于呼吸道合胞 病毒引起的病毒性肺炎 与支气管炎, 皮肤疱疹病 毒感染

注射用复合辅酶

依美思

注射 用 三 磷 酸胞 苷 二钠

20mg

冻干粉针

固林

注射用亚叶酸钙

3mg/支,25mg/支,100mg/ 支,350mg/支

冻干粉针

国家医保乙类

固通宁 生 化 药 欧宁

鲑鱼降钙素注射液

10μg,20μg

水针

国家医保乙类

注射用胸腺肽

20mg

冻干粉针

1mg/瓶,10mg/瓶 注射用胸腺五肽 1mg

冻干粉针 水针

欣复尔

苦参素注射液

2ml:0.2g

水针

立生平

环孢素注射液

5ml:250mg

水针

溶菌酶含片

20mg/片

OTC 甲类

利巴韦林片

0.1g

片剂

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双鹭药业(002038)
抗肿瘤药。 适用于原发性 肝癌、胃癌、膀胱癌、直 肠癌、头颈部上皮癌、白 血病等恶性肿瘤 国家医保乙类 用于治疗季节性过敏性 鼻炎 (减轻鼻部或非鼻部 症状)及特发性荨麻疹 用于敏感革兰氏阴性杆 菌所致的败血症、下呼吸 道感染、 腹腔和胆道感染 等 适用于敏感细菌所引起 的细菌感染性疾病的治 疗,复杂性泌尿道感染、 败血症、腹腔内感染 用于治疗类风湿性关节 炎及骨关节炎 国家医保乙类 二类新药 二类新药 治疗失眠症 缓解良性前列腺增生症 (BPH)引起的尿路梗阻 症状; 高血压病的降压治 疗 用于原发性高血压的治 疗 预防癌症化疗后引起的 恶心和呕吐 治疗 2 型糖尿病人二线用 药 用于治疗 I 型 HIV 感染 敏感细菌引起的轻、中度 感染 国家医保乙类 卵巢癌和乳腺癌及非小 细胞肺癌(NSCLC)的一 线和二线治疗药物 广谱抗肿瘤药, 是晚期非 小细胞肺癌(NSCLC)的 一线治疗药物 缓解脑肿瘤,消化道癌、 胃癌、 肝癌等各种症状和 体征 3 类新药 3 类新药 5 类新药 治疗慢性乙型肝炎 中、 重度疼痛的短期治疗 肾移植病人的排斥反应

欣普金

羟喜树碱注射液

2ml:5mg

水针

雷宁

氯雷他定分散片

10mg*6 片,10mg*10 片, 5mg*6 片

分散片

欣立尔

注射用头孢他啶

1.0g

无菌粉针

欣泰尔

硫酸 奈 替 米 星注 射 液 依托度酸缓释片 扎来普隆胶囊

2ml:10 万单位(0.1g,以 奈替米星计) 0.4g/片 5mg/粒

水针

依芬 曲宁

缓释片 胶囊

司坦迪

萘哌地尔片

25mg/片

片剂

化 学 药

欣益尔 欣顺尔

替米沙坦片 盐酸托烷司琼胶囊 二甲 双 胍 格 列本 脲 片 司他夫定胶囊 盐酸 左 氧 氟 沙星 胶 囊

40mg/片 5mg/粒 每片含格列本脲 1.25mg, 盐酸二甲双胍 250mg;24 片/瓶。 15mg 0.1g

片剂 胶囊

国家医保乙类

立生源 欣复达

片剂 胶囊 胶囊

欣尔金

紫杉醇注射液

5ml:30mg

水针

欣瑞金

注射 用 酒 石 酸长 春 瑞滨

1ml:10mg,

水针

国家医保乙类

注射用尼莫司汀 欣复诺 阿德福韦酯胶囊 氨酚曲马多片 吗替 麦 考 酚 酯分 散 片 利塞膦酸钠片

25mg 10mg*10 粒 盐酸曲马多 37.5mg,与对 乙酰氨基酚 325mg 0.25g 5mg

粉针 胶囊 片剂 分散片 片剂

治疗和预防绝经后妇女 的骨质疏松症 数据来源:公司网站,公司公告,安信证券研究中心整理,注:分类参照中国药典(2005年版) ,及药典委员会中国药典(2010 年版)二部生化药品新增品种推荐名单。

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公司深度分析 图 15:上市以来各地区销售情况
华北 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 2005 年 2006 年 2007 年
中南 57%

图 16:2007 年各地区收入分布情况
西南 出口
西南 东北 西北 2% 2% 3% 华东 5% 其他 6% 华北 25%

中南

华东

西北

东北

华北 中南 华东 西北 东北 西南 其他

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

数据来源:公司公告,安信证券研究中心

另外,公司以往的数据显示,公司的销售特点还有:一般下半年销售好过上半年,四 季度最好(见前图1) ;另外,各地区销售分布不均,中南和华北地区销售占比最大。

2.4. 公司主要产品领域和重点产品分析
公司产品种类多样,主要核心领域为抗肿瘤药物、肝病治疗用药、和两者的辅助治疗 用药,而肝病和肿瘤药市场都具有容量大、重复用药的大病种特点。除此之外,还有 部分心血管、抗过敏、抗感染药物。我们对抗肿瘤和肝病的治疗领域以及公司的目前 销售贡献最大的产品逐一做如下介绍。 2.4.1. 抗肿瘤治疗领域 公司重点的肿瘤治疗及辅助治疗(包括:免疫调节、止吐、镇痛、免疫抑制、化疗引 起的口腔等溃疡、转移性骨痛等)系列产品,包括:已得到临床医生的广泛认可的立 生素、欣吉尔、迈格尔、欧宁等拳头产品;在化疗常见副作用口腔溃疡中的应用也引 起越来越多医生关注的扶济复;紫杉醇、长春瑞滨、注射用尼莫司汀等新上市、增长 快速的产品。另外,吗替麦考酚酯分散片、氨酚曲马多片、利塞膦酸钠的获批,也进 一步丰富了公司肿瘤线品种,赢得业内极大关注。还有注射用亚叶酸钙、注射用胸腺 肽、苦参素注射液、环孢素注射液、羟喜树碱注射液、盐酸托烷司琼胶囊等产品。 Cutting Edge Information 报告显示,全球抗癌药市场规模至 2010 年将以 22%的增长 率增长, 2010 年市场规模为 770 亿美元。 2013 年全球抗癌药市场规模将达到 900 到 至 亿美元。促进增长的因素有:现在重磅炸弹级抗癌药物的持续增长,如 Avastin、 Herceptin 与 Rituxan,在 4-5 年内还有一定数量的潜在重磅炸弹级药物可能上市。 Datamonitor 也预测,未来 5 年抗肿瘤药物将继续领涨各大治疗类别。2007 年抗肿瘤 药物全球销售额为 414 亿美元,同比增长了 19.65%,居各大类用药销售首位,占全球 整体用药金额的 5.8%。 图 17:2007 年全球销售额最大十类药品销售额及增长情况
600 500 400 300 200 100 0
抗肿瘤药 血脂调节剂 呼吸系统用药 胃酸泵抑制剂 糖尿病治疗药 抗精神病药 抗抑郁药 血管紧张素Ⅱ抑制剂 抗癫痫药 自身免疫性疾病用药

图 18:2007 年全球销售额最大十类药品销售占比
自身免疫性疾病用药 5%

销售额(亿美元)

同比增长率%

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
抗精神病药 9% 抗抑郁药 8% 血管紧张素Ⅱ抑制剂 8%

抗癫痫药 6%

抗肿瘤药 17%

血脂调节剂 14%

呼吸系统用药 12% 糖尿病治疗药 10% 胃酸泵抑制剂 11%

数据来源:南方经济研究所,安信证券研究中心整理

数据来源:南方经济研究所,安信证券研究中心整理

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双鹭药业(002038) 中国医院用药市场,抗肿瘤药物的销售规模近几年一直保持快速增长,尤其是 2003-2005 年,复合增长率达到 24.53%,2006 年受打击商业贿赂影响,抗肿瘤药物 仅增长了 11.1%,2007 年销售规模又增长了 22.24%,达到 254.5 亿元。 图 19 :2003-2007 年中国抗肿瘤药物市场规模及增长率
销 售规 模( 亿 元) 27% 23% 200 153 121 100 11% 15% 10% 5% 0 2003 2004 2005 2006 2007 0% 187 208 增长 率 255 25% 22% 20%

300

30%

数据来源:南方经济研究所,安信证券研究中心整理

2.4.2. 肝病治疗领域 公司另一大类产品是用于肝病治疗及辅助治疗领域。主要产品包括:贝科能、苦参素 注射液、注射用胸腺五肽、阿德福韦酯胶囊,以及即将获批的腺苷蛋氨酸、复合α干 扰素等。 全世界有 3.5 亿-4.0 亿乙型肝炎病毒(HBV)感染者,其中每年有近 100 万患者死于 HBV 感染引起的肝硬化和肝癌。我国是被世界公认的“乙肝大国”,慢性乙型肝炎病毒 (HBV)感染的人数约有 1.3 亿,其中 3000 万人患有慢性乙肝。 而丙肝就美国来说,其慢性丙肝患者有 3,200 万人,每年有 1 万人死于该病;我国病 毒携带者也高达 2,400 万人。DecisionResources 公司报告预计,丙型肝炎病毒治疗 市场将在未来十年内增长近五倍,从 2007 年的约 20 亿美元增至 2017 年的 100 亿美 元以上,范围包括美国、法国、德国、意大利、西班牙、美国、英国和日本。 我国每年因肝病死亡的人数接近 50 万,这个数字,远远超过艾滋病和禽流感的死亡 人数。目前国内临床作用于肝胆系统的药物较多,主要由抗肝炎病毒药、肝病辅助用 药、 治疗肝昏迷药物、 利胆类药物四大系列组成。 随着我国新药研发市场的快速发展, 临床用药有了全面改观,肝病药物已逐渐成为用药金额较大的品种,在消化代谢大类 中已是仅次于抗消化性溃疡和抗糖尿病用药的第三大品种。 据中国药学会统计数据, 2006 年 16 个重点城市样本医院肝胆疾病用药为 10.30 亿元, 同比上一年增长了 23.62%,全国医院市场可达到 50 亿元的规模,占据了消化代谢大 类药物市场的 20%。而 2007 年同比增长了 20.12%,用药金额已达到了 12.38 亿元。 ; 来自医药新闻网数据:在肝病用药中,2006 年国内 16 城市样本医院肝病用药排名前 20 位的品种占据了这一市场 95%的份额。 2.4.3. 重点产品分析 公司 08 年预期有 8 个产品销售过千万,分别是贝科能(复合辅酶) 、欣吉尔(注射用 重组人新型白介素-2) 、立生素(重组人粒细胞刺激因子注射液) 、雷宁(氯雷他定分 散片) 、欣尔金(紫杉醇注射液) 、欧宁(注射用胸腺五肽) 、欣顺尔(盐酸托烷司琼 胶囊) 、欣瑞金(注射用酒石酸长春瑞滨) ;另外,扶济复、迈格尔分别是国家一、二 类基因工程新药,未来仍有进一步增长潜力,我们就这些产品做逐一的介绍:

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公司深度分析 贝科能:国内独家生化产品,09年有望进全国医保,快速成长有望持续 贝科能是以新鲜食用酵母为原料提取精制所得的多种辅酶和生物活性物质的复合物。 其中辅酶 A、辅酶 I、还原型谷胱甘肽等 8 种成分大都是人体内乙酰化反应、氧化还 原反应、转甲基反应和能量代谢的重要酶的辅酶,对体内糖、蛋白质、脂肪及能量代 谢起着重要作用。由于细胞内的大多数生化反应都是连续的多步骤的反应或链式反应 环,反应的完成需要多种辅酶和相关活性物质的参与,因此这些辅酶的同时存在,可 相互补充和协调,共同调控和保证机体代谢全过程的顺利进行,维持或恢复细胞的正 常功能。 该产品为辅助治疗用药,临床上用途比较广,主要用于急、慢性肝炎,原发性血小板 减小性紫癫,化、放疗所引起的白细胞和血小板降低,对冠状动脉硬化、慢性动脉炎、 心肌梗塞、肾功能不全引起的少尿、尿毒症等有一定的辅助治疗作用。目前临床上在 肝病辅助治疗方面用量最大,公司因此也计划开发二代贝科能,专门用于治疗肝炎。 原先贝科能的关键原料辅酶 A、谷胱甘酞、腺甘蛋氨酸等需从日本外购,07 年下半年 公司开始摸索工艺,08 年工艺成熟,贝科能关键原料能自产替代外购。贝科能最初原 料为鲜酵母,成本很低,公司又通过代谢调控,调节关键酶,使微生物在宿主菌里表 达量提高等基因工程技术,提高如辅酶 A、谷胱甘酞、腺甘蛋氨酸等原料药的收率。 因此,贝科能的成本大幅度降低,致使 08 年中报公司毛利率大幅提升至 85.81%。目 前贝科能原料在双鹭立生生产,立生目前税率较低为 7.5%, 合理避税也是提高其盈利 能力的又一措施。 贝科能是复方制剂,目前国内仅有双鹭药业独家批文和生产销售,100 单位的零售价 格为 138 元,投标价格为 80 元,具有市场竞争少、无知识产权问题、高毛利、经销 商可操作空间大等优势。该产品为公司主要的收入和盈利来源,2007 年该产品销售额 达 9,933 万元,收入占公司整个收入的 41.82%;毛利为 5,486 万元,占公司毛利的 35.19%;毛利率 55.23%;08 年上半年该产品销售收入又番倍增长。 目前贝科能只是进了十几个省的地方医保,北京、上海、江苏主要城市因医保申报难 度大,尚未进入,也没有进全国医保。目前公司正在积极申请进全国医保,如 09 年 能顺利进入,则销售量还会进一步大增。我们关心的是,贝科能如果进全国医保,价 格可能会下跌,但是公司管理层有信心,通过医保带动销售量的增长,足以对冲价格 的下降的负面影响。 另外,07 年 100 单位贝科能招标价为 70 元,08 年提升到 80 元,价格有所提高;公 司和经销商新签定的出厂价供货合同,价格也逐步提升。量价齐生,使贝科能 08 年 上半年的销售收入成倍增长,而且随着明年该产品进全国医保,这一增长仍能延续。 贝科能原先是按照生化药 6 类申报,是国内独家品种,国外没有该品种,又是复方制 剂,目前国家提高了该药的申报标准,按照一类药申报,药典标准高,从药监局网站 查询,前期申报生产的注射用复合辅酶有 11 件(不包括双鹭) ,但据了解,很难审批 下来,形成政策性垄断。

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双鹭药业(002038) 图20:贝科能2002年以来销售收入、毛利及毛利率情况
12,000 10,000 8,000 销 售 收入 ( 万 元 ) 毛利( 万元) 毛利率 70% 60% 50%

61.2%

9,933 55.2% 39.2%

6,000 4,000 2,000 0 2002 2003

33.2%

32.8% 4,755

5,545 32.2%

5,486

40% 30% 20%

3,014 1,578 966 1,860 729 1,000 1,560 1,785

10% 0%

2004

2005

2006

数据来源:公司招股书,公司年报,安信证券研究中心整理

基因工程药物:技术领先、销售情况平稳,尚未突破瓶颈 公司的主要基因工程产品包括立生素、欣吉尔、扶济复、迈格尔。其中立生素和欣吉 尔 07 年销售规模分别为 2,371 万元、 2,398 万元, 扶济复、 迈格尔合计约 1,000 万元, 整个生物药销售占比约 24%,与 06 年收入占比 36%相比,有所下滑,主要是生化药增 长较快、而生物药多年来整体增长速度平缓,未有大的突破所致。但基因工程产品的 毛利率高达 90%以上,故仍是公司主要的盈利来源。 立生素: 该产品已进国家医保乙类,为二类新药。该产品为利用基因重组技术生产的人粒细胞 集落刺激因子(rhG-CSF) ,能够促进人体内粒系造血祖细胞的增殖、分化,具有升高 血液中白细胞数量的功能,目前临床上已广泛用于肿瘤放化疗等各种因素引起的中性 粒细胞减少症的治疗。 但该产品竞争激烈,双鹭 07 年市场占有率仅 2.5%,08 年上半年增长不到 10%。但该 产品未来仍有增长潜力,主要在于:更新换代预充式包装产品的上市逐步将带来的销 售增长。除有西林瓶包装外,公司的立生素预充式新包装,是 2007 年 3 月,获国家 SFDA 批准并上市的。预充式注射器包装是直接将注射器作为水针药品的内包装,通过 机械化工序完成药液的灌装程序,目前预充式注射器包装在国际医药市场上已普遍使 用,与原先的同类产品西林瓶包装其优越性主要表现在:简化临床操作、方便使用; 避免使用稀释液后反复抽吸,减少二次污染机会;无死腔设计,用药剂量更准确。立 生素预充式新包装的上市,更有利于进一步提升立生素的品牌价值和市场竞争力,尤 其是可提高高端市场的占有率。另外,公司目前的 PEG(聚乙二醇化)-立生素正在申 报临床研究,长效剂型的开发,将对该产品持续增长、不断延长产品生命周期具有很 积极的意义。 图21:立生素2001年以来销售收入、毛利及毛利率情况 图22:2007年重组人粒细胞集落刺激因子(rhG-CSF) 医院市场排名及市场占有率
哈药集团 苏州中凯 双鹭药业北京四环 2.5% 3.5% 2.3% 2.7% 山东泉港 3.7% 深圳新鹏 4.5% 厦门特宝 5.1% 中外制药 5.1% 华北金坦 6.2% 杭州就源 15.0% 麒麟鲲鹏 20.0%

2,700 2,400 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 2001

销售收入( 万元)

毛利( 万元)

毛利率

93% 92% 91%

2,371 2,220 2,057 1,734 1,704 1,322 1,444

2007

山东齐鲁 29.3%

90% 89% 88% 87% 86%

2002

2003

2004

2005

2006

数据来源: 公司招股书, 公司年报, 安信证券研究中心整理

2007

数据来源: 南方经济研究所 《2007年抗肿瘤药物市场研究报告》 , 安信证券研究中心整理

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公司深度分析 欣吉尔: 欣吉尔是改构的新型IL-2,是原型IL-2的换代产品,即125位Cys(半胱氨酸)由 Ala (丙氨酸)替代,消除二硫键错配的可能。错配减少使得欣吉尔结构均一,比活性提 高,热稳定性增加,比原型IL-2体内作用时间延长,临床疗效增强,副反应发生率低, 便于临床应用和运输。临床主要用于:抗肿瘤和肝炎的治疗。 公司欣吉尔目前是优势在于:剂型和规格是竞争对手中最齐全的,有招标优势。除冻 干粉针外,05年下半年欣吉尔增加了水针,目前水针20万IU,粉针150万IU,均为全 国独家。 07年在同类产品中市场占有率为23%, 排第二, 08年上半年销售收入有40-50% 增长。 图23:欣吉尔01年以来销售收入、毛利及毛利率情况
2,700 2,400 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 销售收入( 万元) 毛利( 万元) 毛利率 92% 90%

图24: 07年重组人白介素-2医院市场排名及市场占有率
深圳科兴沈阳三生 北京远策 1% 2% 1% 江苏金丝利 辽宁卫星 1% 山东金泰2% 北京四环 2% 26% 上海华新 4% 海王英特龙 8% 山东泉港 14%

2,398 2,009
88% 86% 84% 82% 80% 78% 76%

1,620 1,493 1,235 1,360 1,293

瑞得合通 16%

双鹭药业 23%

数据来源:公司招股书,公司年报,安信证券研究中心整理

数据来源:南方经济研究所《2007年抗肿瘤药物市场研究报 告》 ,安信证券研究中心整理

扶济复
 

扶济复即外用重组人碱性成纤维细胞生长因子 (rh-bFGF) 为国家一类新药, , 专利产品, 有12年行政保护期。该产品某种程度上代表了双鹭药业在基因工程药方面的研究和创 新实力, 是国家“863”计划重大成果, 获得过国家科技进步二等奖和北京市一等奖, 为“九 五”国家重点开发创新药物。 扶济复适应症用于创面的愈合,能有效缩短创面愈合的时间。创面愈合分炎症期、肉 芽期和组织重建期。扶济复的作用机理主要表现在三方面:第一、炎症期:诱导炎症 细胞向受损部位移动发挥作用,提高局部免疫功能,降低创面感染机会;第二、肉芽 期:高效促进成纤维细胞增殖,并能促进新生毛细血管形成及神经纤维再生,恢复皮 肤感觉功能。除此之外,还能调控胶原合成、分泌和改构,改善组织结构和强度;第 三、组织重建期:促进上皮细胞增殖,并能促进上皮细胞向创面中心覆盖,促进创面 愈合。并且调节胶原酶表达,防止病理性瘢痕形成。 扶济复剂型是无菌冻干粉针,稳定性好,蛋白活性不衰减,但缺点是临床使用时配置 和敷用较为麻烦;另外仍需配合常规治疗,这影响了其在临床上的使用量的快速放大。 公司为解决剂型问题,方便临床使用,目前正积极开发新剂型,扶济复凝胶剂目前临 床研究已完成,准备报生产批文。 根据SFDA网站查询,目前,南海朗肽制药有限公司的“盖扶”是继双鹭的 扶济复之后 审批的第二个重组人碱性成纤维细胞生长因子,规格有4,000IU/支,20,000IU/支;上 海万兴生物制药有限公司的 “艾夫吉夫” 为外用冻干重组人酸性成纤维细胞生长因子; , 重组鼠表皮生长因子有2家、重组人表皮生长因子有3家。因此,扶济复虽是一类新药, 但公司缺乏自身的销售队伍,临床市场教育尚不成熟,目前同类竞争品种跟进快,也 是扶济复销售一直没实现突破的主要原因。07年该产品销售收入为约500-600万元,08 年上半年增长不明显,未来突破主要靠新剂型的上市。

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双鹭药业(002038) 迈格尔 该产品为国内首家上市的注射用重组人白介素-11(rhIL-11) ,为国家二类新药。公司 该产品的工艺先进, 不需肠激肽酶切割, 在国际上获专利保护 (专利号ZL99125600.X) , 临床上为血小板减少症患者的唯一用药,用于化疗后血小板减少症。但该产品销售几 乎持平,没突破千万。目前该产品与立生素、亚磷酸钙一起申请出口,正在有10个国 家报批。根据SFDA网站查询,目前注射用重组人白介素-11含双鹭外,总共有7家企业 具有产品文号,竞争品种较多,山东齐鲁获得了该产品的单独定价权,公司产品虽然 是国内首家上市,但并未取得显著的市场份额。 化学药、生化药:雷宁、欧宁剂型差异化优势,科研市场化程度高 化学药物雷宁和欧宁凭借剂型优势,增长较快,充分显示出双鹭在产品研发市场化、 重视二次开发方面的突出优势。 雷宁: 随着工业社会的发展和环境污染日趋严重,过敏性疾病发病率在全球呈上升趋势。根 据世界卫生组织(WHO)的数据,目前全球有 2.5 亿人患过敏性疾病,且该病发病率迅 猛上升。到 2010 年时,全球将有 40%~50%的人患过敏症。WHO 已把过敏性疾病列为 21 世纪需重点研究和防治的三大疾病之一。在我国,根据华源医药网数据,2006 年抗 组胺药物市场规模达到 6.47 亿元, 该类药物 2004 年-2006 年的增长率平均值为 24.38%。 2007 年上半年抗组胺药物市场增长势头强劲,抽样医院增速接近 50%。抗组胺药市场 以北京、上海、广州三大城市为主,这三大城市占据全国 50%以上的市场份额,其他城 市增长潜力是很大的,07 年从三大城市销售额上升、但份额有所下降的情况看,其它 城市的增长潜力更大。 氯雷他定分散片,是长效(24 小时)的抗过敏药物,是由美国先灵葆雅公司研制成功 的一种长效、无中枢镇静作用、无抗胆碱能机理的第二代 H1 受体拮抗剂,1988 年上市 以来,目前在 100 多个国家销售,而且在许多国家被批准为非处方药,是全球销售量 最大的抗组胺药,该药抗炎、抗过敏作用强,口服吸收快,其活性产物作用时间长达 24 小时(长效),通过肝脏代谢,广泛用于各种变态反应皮肤病、过敏性鼻炎,辅助治 疗支气管哮喘。目前我国也批准其为 OTC 药物。 根据 SFDA 数据显示,国外进口注册的同类竞争产品为:1993 年,先灵葆雅的氯雷他定 以商品名“克敏能”(片剂)在我国上市;1994 年 3 月先灵葆雅子公司的氯雷他定在我 国获得行政保护,商品名为“开瑞坦”(泡腾片) ,行政保护期为 7 年半,并由上海先灵 葆雅制药公司在国内销售。国产有 23 个厂家上百个批文,但多数是普通片剂、胶囊和 颗粒剂、糖浆,个别是泡腾片、崩解、咀嚼片。 双鹭的雷宁是氯雷他定分散片,是国内独家剂型,国家医保乙类药品,在“一品两规” 招标中有显著优势。与普通片剂相比,分散片存在着很大的优势。普通片剂的缺陷, 主要是由于氯雷他定为水难溶性药物,生物利用度低,崩解和溶出慢,影响药物的充 分吸收,儿童、老人及吞咽困难者服药不方便。相反,氯雷他定分散片具有以下特点: 崩解时间短、分散状态佳,药物溶出迅速、吸收快、生物利用度高,疗效显著;不良 反应少,服用方便,用法多样:直接吞服或用水、果汁、牛奶冲服。
公司在销售该产品时 10mg 规格产品主要定位医院,因为药店容易跑方。小孩 12 岁以下儿 童用、老人用的小雷宁走药店。08 年雷宁的销售能突破 1,000 万。除开瑞坦外,雷宁的占 有率排第一。

欧宁 目前常用的免疫增强剂有化学合成类、中药类、生物制剂,其中生物制剂当属免疫增 强剂市场的主流产品,销售额正在逐年递增。根据南方经济研究所《2007 年中国肿瘤
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公司深度分析 市场研究报告》数据:在肿瘤药物销售份额排序中,胸腺肽系列份额 2007 年达到 12.56%,是各肿瘤药排名第一的,而又以胸腺五肽为其中的佼佼者,销售金额所占市 场份额大。 活跃在市场上胸腺素类免疫增强剂还有胸腺肽、胸腺素α1 等。胸腺肽虽应用多年,但 因化学结构不明确,生产工艺及标准不同,以及大分子蛋白引起的过敏反应,如今已 逐渐退出市场,07 年 10 月 24 日国家药品不良反应监测中心发布了胸腺肽的不良反应 情况,提醒胸腺肽引起的过敏性休克等严重不良反应。胸腺素α1 虽然有效成份明确, 但因分子量大,化学合成要 20 多步反应,容易引入更多的化学杂质。这种情况下,胸 腺五肽既具有与胸腺生成素Ⅱ的相同活性,又只需 4 步合成减少化学杂质的引入,符 合 WHO 对免疫增强剂的五项标准,有良好的疗效和安全性,与十多类常用药物合用没 有相互干扰作用,越来越受到市场的青睐。 目前国内胸腺五肽的规格主要有 1mg、10mg,有粉针、水针剂型,其中以粉针为主,这 与胸腺五肽的小肽性质有关。因胸腺五肽只有五个氨基酸组成,在水溶液下易受外界 环境影响,所以水针剂型对稳定性要求高,一般公司的胸腺五肽只有粉针一个剂型。 双鹭药业凭借雄厚的研发实力,在拥有胸腺五肽粉针的基础上,成功开发了胸腺五肽 的 1mg 水针,不仅解决了水针的稳定性问题,而且工艺获得了国家专利保护,成为胸 腺五肽水针生产厂家的佼佼者。公司现有胸腺五肽 1mg、10mg 粉针和 1mg 水针,满足 临床肿瘤、肝病、大手术等的不同需要。其中 10mg 主要与国际用药习惯全面接轨,适 用于一些肿瘤等重大疾病。1mg 主要适用于老年等免疫力低下者。而胸腺五肽 10mg 水 针目前即将获得生产批文。 欣顺尔、长春瑞滨、紫杉醇:肿瘤专科领域 产品系列化、协同优势逐步形成 公司的肿瘤治疗和辅助治疗药物,都已逐步形成系列,协同优势逐步显现。紫杉醇、 长春瑞滨分别在肿瘤治疗药医院排名中列第 2 和第 20 位,份额分别为 7.3%和 1.23%, 欣顺尔也增长很快,预期三个产品全年销售均能突破千万元。 紫杉醇目前施贵宝的“泰素”07 年占有率第一,为 24.84%,为一种昂贵的抗肿瘤药, 利润空间较大,但同时国内厂家约 50 家药厂都有该产品的批文,重复建设严重,竞争 也激烈。双鹭 06 年获得紫杉醇批文,07 年销售基数低,08 年上半年紫杉醇 3 倍增长, 正处于快速放量期,主要得益于公司抗肿瘤领域已有一定的品牌知名度,产品系列化 销售在招标中具有明显的优势。 长春瑞滨 08 年上半年销售额 6 倍增长,目前国内该产品仍是江苏豪森“盖诺”处于霸 主地位,进口产品为法国皮尔-法伯公司的“诺维本”市场占有率排第二,国内有十几 个厂家有该产品批号。 图 25:2007 年长春瑞滨医院市场竞争格局
山东罗欣 山西普德 3.3% 3.9% 杭州民生 5.4%

图 26:2007 年紫杉醇医院市场竞争格局
华联制药厂 威尔曼制药 奥赛康 三联药业 2.8% 2.3% 1.6% 3.3% 扬子江药业 4.0% 海口制药 5.3% 华素制药 5.3% 福尔丁大药厂 8.1%

美国施贵宝公司 26.4%

法国皮尔-法伯 26.5% 江苏豪森 60.9%

北京协和 8.6% 太极集团 9.0%

南京思科 23.2%

数据来源:南方经济研究所《2007年抗肿瘤药物市场研究报告》 , 究报告》 安信证券研究中心整理 , 23

数据来源:南方经济研究所《2007年抗肿瘤药物市场研 安信证券研究中心整理

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双鹭药业(002038) 新产品层出不穷,前景乐观 除上述产品外,我们还看好公司近期新上市的氨酚曲马多片、吗替麦考酚酯分散片、 利塞膦酸钠片、阿德福韦酯胶囊,以及 09 年预计将获批的复合干扰素、腺苷蛋氨酸, 这些都是有特色和市场潜力大的品种。 氨酚曲马多片:是复方制剂,比单方更有优势,肿瘤镇痛效果好。 阿德福韦酯胶囊:2007 年阿德福韦酯全国医院购入金额约 4.8 亿元,2005 年至 2007 年的复合增长率为 233.11%,2007 年继前年的 3 位数高增长后又出现近 50%的高增长 率,预计到 2010 年阿德福韦酯的市场销售额可达到 10 亿元。胶囊剂型竞争厂家少, 同时公司在抗病毒和免疫增强领域产品丰富,可以发挥协同效应,前景看好,预计 09 年销售收入能过千万。 复合α干扰素:是 Amgen 公司最早上市的,07 年底过了 7 年行政保护期。主要用于丙 肝治疗,比普通α干扰素疗效好,有显著差异。目前国内无同类产品,公司是国内研 制进展最快的企业,预计 2009 年可获得生产批文。 注射用腺苷蛋氨酸 :目前国内仅有进口产品,商品名思美泰(Transmetil) ,尚无国 产化。双鹭的腺苷蛋氨酸预计 2009 年上市,竞争对手少,市场空间大,是肝炎用药 中的较有潜力品种。

3. 公司股权激励计划已实施
公司 2006 年第一次临时股东大会审议通过了《公司股票期权激励计划》 ,向公司高级 管理人员和核心技术人员 7 人授予股票期权共计 180 万份,占股本总额 8,280 万股的 2.17%。董事会确定股票期权的授权日为 2006 年 6 月 13 日,授予的股票期权的行权 价格为 9.83 元,股票期权的有效期为六年。自股票期权激励计划授权日三年后,满 足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象首次行权不得超过获授的股票 期权的 20%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首次行权的九十日后、股票期权的 有效期内选择分次行权或一次全部行权。 经 2006、2007 年分红派息后,调整后的股票期权数量的总数增至 540 万份,占目前 股本的 2.17%,行权价相应调整为 3.14 元。各激励对象获授的股票期权数量及比例情 况为: 表 8: 公司股权激励对象 姓名 徐明波 王勇波 梁淑洁 卢安京 陈遥 吴彦卓 席文英 职务
董事长、总经理 副总经理 董事会秘书 核心技术人员 核心技术人员 核心技术人员 财务负责人

获授的股票期 股票期权占授予 权数量(万份) 期权总量比例
240 60 48 48 48 48 48 540 44.44% 11.11% 8.89% 8.89% 8.89% 8.89% 8.89% 100%

标的股票占双 鹭总股本比例
0.97% 0.24% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 2.17%

总计
数据来源:公司公告,安信证券研究中心

公司董事长、总经理徐明波先生承诺,为使公司获得更好地发展,其获授的股票期权 行权后取得的公司股票或实现的收益,不少于 51%的部分将用于公司的奖励计划,奖 励对象为:2006 年、2007 年、2008 年三年中为公司发展作出贡献、但未列入本激 励计划的中层管理和技术骨干、技术人员;在此期间新进公司任职并工作表现突出的 人员,以及得到职务晋升的其他高级管理人员和技术人员。

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公司深度分析 2007 年激励面已经覆盖到公司高管层和骨干层 20%,08 年计划覆盖到 30%,激励分配 大致是高管占比为 1.5-1.7%,普通员工占 0.5%。09 年后可行权,预计通过定向增发 方式实施,因是分期行权,对业绩摊薄不明显。06 年、07 年、08 年半年计入管理费 用的期权摊销费分别为 284 万元、315 万元、158 万元。 公司较早地推出了股权激励计划,使得公司管理层和骨干人员非常稳定,同时充分地 调动了积极性。除此之外,目前双鹭员工人数近 300 人,工资薪酬也在市场上有一定 吸引力。

4. 以研发创新为导向的外延式扩张
公司除了依靠自身较强的研发实力,不断推出适合市场的新产品,实现内生性快速成 长外,还不断地对外投资扩张,而投资标的均是以研发创新、技术能力、好的产品为 首要的筛选标准;同时符合公司围绕主业在相关大健康产业链适度进行上下游股权投 资的发展思路; 另外低成本收购、 控制投资风险是第三个重点考虑的因素。 公司 07-08 年总计投资了 1,547 万元,先后参股了以新药报批能力著称的星昊医药 12%的股权, 产品研发方面实现强强联合和优势互补;参股了瑞康医药 25%股权,并吸收了一类新 药 818 项目;收购了综合气调技术龙头亿事达公司 40%的股权,将分享气调新兴行业 快速成长的盛宴。

4.1. 参股星昊,研发互补
2007 年 1 月,双鹭投资了 692 万元,以 1 元/股的价格,通过协议转让的方式,收购 了星昊医药(联合伟华)12%的股权,持有星昊 6,923,036 股,按照成本法核算。目 前星昊医药已在中关村交易系统挂牌交易,总股本 57,691,960 股,法人代表:殷岚。 星昊医药最早是家研发型公司,为高新技术企业,在新药报批方面堪称见长,后逐步 转到研、产、销一体化的制造业。现有约 60 个产品批文储备,在研和申报产品约 40 个,产品涉及心血管、抗肿瘤、妇科、消化道等多领域。重点产品复方消化酶,类同 双鹭药业复合辅酶,均是国内独家产品。 2007 年星昊医药实现净利润 1,559 万元,2008 年 1-6 月星昊医药继续保持了良好的 经营发展态势,净利润同比增长 50%以上,预计全年仍将保持 30%以上的增长,08 年 预期每股收益达 0.35 元。 星昊医药有望明年在创业版上市,则将带来投资增值。但双鹭参股星昊主要是看中了 其较 强的研发和报批能力及丰富的产品储备,两公司强手联合,可以优化公司产品结构, 与现有产品形成良好的互补。近期公司在报生产的两个产品—红花黄素输液和银杏冻 干粉针即是从星昊买来的产品技术。

4.2. 参股瑞康医药,吸收 818 一类新药项目
2008 年 4 月, 公司通过协议转让方式, 以现金 375 万元, 收购了瑞康医药 25%的股权, 按照成本法核算。公司同时与瑞康医药签订技术转让合同,瑞康医药将 818 一类新药 的临床批件转让给公司,由公司承担 818 项目获得新药临床研究批件后至获得生产批 件及产业化过程中 (包括临床研究、 新药证书及生产批件审评及检定、 样品的准备等) 的费用。公司享有该项目专利的国内(包括中国大陆、台湾、香港及澳门地区)使用 权,该项目利润的 55%,该项目的生产批件及生产权并与瑞康共同拥有该项目的新药 证书。 北京瑞康医药技术有限公司成立以来一直专业从事医药产品和技术的开发,为高新技 术企业。法定代表人:傅俊昌,傅蕖持有瑞康医药 38%的股权。 818 一类新药项目,系瑞康医药历时八年自主研发、拥有独立知识产权的国家一类创 新药,主治男性精子质量低下和不育,药效明确。目前已申请包括中国、美国、欧盟、 日本等 17 个国家和地区的发明专利,已获得中国(含台湾、香港) 、美国、日本、俄
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双鹭药业(002038) 罗斯发明专利证书,欧盟、加拿大、印度即将获得专利授权。该项目已于 2008 年 8 月获得临床批件,即将进入 3-4 年的临床研究阶段。 目前,欧美等先进国家生育率不断下降,世界各国男性由少精弱精引起的不孕症的发 病率不断上升,而目前国际上在男性少精弱精及不育症治疗方面缺乏有效的药物,导 致发达国家生育率普遍下降。818 是具有国际创新、独立知识产权、开发周期短、风 险相对较小且商业前景广阔的一类创新药。 瑞康医药兼有创业投资概念。 受让 818 一类新药项目是公司主动与外部优势企业合作, 共同合作开发优势高端大品种的积极探索,该产品市场前景广阔,将与公司目前研发 的治疗不孕症新药形成系列,同时该品种海外市场销售前景极具潜力,预计该投资在 未来三至五年将给公司带来良好的投资回报。

4.3. 参股亿事达—综合气调技术龙头公司
2008 年 3 月, 公司通过其控股子公司双鹭立生以现金出资 480 万元收购了北京亿事达 都尼制冷设备有限公司(以下简称“亿事达”)40%股权,并按照成本法核算。 亿事达系北京市科委核准的以设计气调保鲜设备、生产制造工业制冷设备、农产品、 食品分级设备为主的中关村高新技术企业,创始人及董事长杜玉宽是食品、保健气调 设备的技术专家,出版相关专著两部,获得省部级科研成果八项。杜玉宽先生个人和 其创办的亿事达在制冷气调保鲜和农产品采后处理领域技术已达国内领先水平、国际 先进水平,并形成了亿事达的核心技术和竞争力,亿事达已进入快速成长期。 我们对该公司也进行了实地调研。 亿事达 2007 年成立, 已于 08 年初投产了, 员工 30-50 人,合同和设计人员均是公司人员,工程、施工部分外包,由公司人员管理。公司是 国家级农业产品保鲜装备技术中心,全国 50 家之一。双鹭目前重点扶持亿事达,包 括出资和厂房租借给该公司,双鹭不干涉其日常经营,但向亿事达派驻财务经理,对 成本和盈亏在财务上实施控制。 公司的主要产品分三大类: 并联压缩机组、 气调技术、 气调门/冷藏门/冷冻门,同时公司代理国外进口气调箱。冷凝器、蒸发器、非标准的 纯制冷设备是公司目前在研产品。 气调保鲜技术建立在制冷技术基础上, 主要是通过改变环境气体成分 (降低氧气含量、 提高氮气含量,氧气量 3-5%,氮气浓度在 90%以上)来达到保鲜的目的。过去气调保 鲜技术主要用于水果、蔬菜、现在也用在医药、文物保护、作物种子保护上。 公司定位为综合气调企业,综合气调+制冷+工程安装+技术服务一体化,目前同行业 的企业多是单纯做制冷和冷藏的。07 年公司销售收入 3,000 万,08 年上半年销售收 入 6,000 万元,08 年全年预期 8,000 万收入,估计有 1,000 万元以上净利润。成本主 要是采购进口压缩机,20-30%的毛利率。公司是定单生产企业,定单收入从几十万到 两、三千万,定单收入部分预付,大概占 30%,工程验收完后留 5%滞留金其余确认收 入,业绩一般体现在下半年。新疆阿图什 320 万欧元的北欧投资银行项目,在下半年 已经中标,主要是葡萄保鲜,中标对企业今后业务拓展有积极意义。 气调技术在国外发展较完善了,在国内是新兴行业。目前国内讲究食品安全,正在建 设冷藏链,而气调技术是中间重要环节,未来发展潜力巨大。公司目前做的储量到 2 万吨,是国内最大的,国外是 6 万吨,公司未来计划是在国内上市。 可以看出,双鹭除了自身重视研发外,对外收购的企业也均是在某一领域有核心技术 优势的企业,而且收购的成本较低,体现了公司在充裕现金情况下,仍保持着稳健的 投资风格。

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公司深度分析

5. 估值讨论
我们选择生物技术类公司进行估值比较,以 08、09 年预测 PE 看,双鹭药业处于估值 合理水平。从成长性指标 PEG 看,双鹭的估值具比较优势。而做为研发资源型的高科 技公司,轻资产的特点使公司 PB 较高。同时由于公司的销售代理制模式,销售收入 部分让渡给经销商,使 PS 偏高,使该指标并不代表公司估值偏离平均水平。 表9 :国内生物技术类公司,国内研发型及抗肿瘤专科公司估值比较
ROE(%) 证券代码 证券简称 总市值 (亿元) 74 60 12 33 48 43 45 176 69 07 20 29 12 44 17 6 21 28 28 07 0.55 0.56 0.28 0.68 0.32 0.21 0.43 0.96 1.07 EPS 08E 0.81 0.56 0.24 0.66 0.26 0.29 0.47 0.89 0.92 09E 1.18 0.77 0.34 0.90 0.40 0.48 0.68 1.22 1.41 07 61 51 34 41 46 56 48 43 51 PE 08E 40 34 25 32 38 40 35 38 30 09E 28 25 18 23 25 24 24 28 20 08 中 报 注1 1.8 1.0 -42.0 0.5 4.7 -15.6 2.0 注 2 -6.5 0.8 PEG 08E 0.8 0.7 0.7 1.1 1.8 1.1 1.0 3.5 0.4 09E 0.6 0.6 0.4 0.6 0.4 0.4 0.5 0.7 0.4 PB 08 中 报 8 11 4 5 8 3 7 10 11 PS 08 中 报× 2 19 13 5 9 8 8 10 7 22

002007.SZ 002022.SZ 002030.SZ 002252.SZ 600161.SH 600867.SH 600276.SH 002038.SZ

华兰生物 科华生物 达安基因 上海莱士 天坛生物 通化东宝 平均值 恒瑞医药 双鹭药业

数据来源:wind 资讯,安信证券研究中心,注 1:PEG(08 中报)之 G 值为 08 中报*2 较 07 年增长率,注 2:剔除负值平均值。

同时,恒瑞医药在抗肿瘤药物专科领域、新药研发创新能力方面均与双鹭具有一定的 可比性,我们看到,PE 和 PEG 方面双鹭均具备可比优势。 根据 bloomberg 数据显示, 截止 08 年 10 月 3 日, 美国的生物制药 (S&P 500 PHRM BIO & LF SC)公司 08 年整体 PE 为 16 倍。公司之间估值差异较大,主要是所处的发展阶 段和成长性不同决定的。 美国的生物技术大型公司 Amgen 08 年 PE 估值约为 13-14 倍, 市值在 623 亿美元,是经营成熟稳定增长的公司,估值不高。CELGENE CORP 市值在 275 亿美元,08 年 PE 估值约为 39 倍。

6. 盈利预测和投资评级
6.1. 盈利预测假设
1、公司 08 年一、二季度分别实现销售收入 6,298 万元、9,602 万元,根据以往经验, 四季度是全年业绩最好的,若三、四季度平均单季能延续二季度销售,则全年销售收 入预计能达到 3.63 亿元。 2、08 年预期将有 8 个产品销售过千万,其中:复合辅酶 100%以上增长销售收入超过 2 亿元,欣吉尔接近 50%增长至 3,600 万元,立生素预期与 07 年基本持平维持 2,400 万元销售收入,胸腺五肽 50-100%增长超 2,000 万元,氯雷他定 50%以上增长至 1,200 万元,紫杉醇接近 3 倍增长、长春瑞滨 6 倍增长、盐酸托烷司琼胶囊增长也较快,预 计销售收入均能过 1,000 万元。迈格尔和扶济复增长较慢,预计合计有 1,200 万元销 售收入。 3、09 年,贝科能预计能进入全国医保,同时逐步向经销商提价,预计同比增速达到 40%,销售收入达到 2.8 亿元。同时,除上述销售过千万的品种继续保持较快增长外, 新上市的阿德福韦酯胶囊销售也有望过千万。08 年下半年获批的氨酚曲马多片、吗替 麦考酚酯分散片、利塞膦酸钠片,09 年全年预计还有 7、8 个新产品会相继获得批文, 均会成为公司新的利润增长点。预计 09 年整体销售收入增长约 45%,达到 5.27 亿元。 4、根据公司公告,08 年反映技术改造国产设备投资抵免企业所得税共计 869 万元; 母公司所得税率暂按 25%征收,待北京市高新技术企业认定后,年底与 15%的差额部
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双鹭药业(002038) 分将返还。 5、根据公司中报持有中国石化等交易性金融资产情况,预期公司证券公允价值变动 损失和投资收益合计数 08 年全年为-900 万元,09 年假设市场情况好转,投资收益有 800 万。 基于上述假设,我们预计公司 2008-2010 年净利润的年复合增长率约 40%;EPS 调高 至 0.88 元、1.32 元、1.71 元,同比分别增长 62.9%、49.4%、29.7%;不含股票投资 的 EPS 分别为 0.92 元、1.30 元、1.71 元,同比分别增长 137.4%、41.2%、32.2%。

6.2. 投资评级
我们采用相对估值的方法,根据 wind 资讯统计的行业平均值预测,可得知生物技术 类药企 08、09 年的动态 PE 分别为 35 倍和 24 倍。考虑到公司 08、09 年业绩增长较 快,PEG 低于行业平均值;同时公司具备丰富的产品批文储备、蕴涵巨大的无形资产 价值;公司采取低成本快速扩张模式,使公司抗风险能力很强,提升了估值的安全边 际;因此我们给予公司 09 年 28 倍的 PE,若根据 09 年不考虑股票投资的业绩 1.30 元计算,则调高公司 12 个月内的合理目标价至 36.4 元,维持“增持-A”的投资评级。

6.3. 风险提示
1、新药审批速度明显放缓,难度和研发成本加大,可能会延迟新药(尤其是注射剂 和中药)获批上市的时间。 2、产品销售主要以经销商外包的模式发展,终端控制力度有限,可能会影响部分产 品的销售放量。

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公司深度分析
T_FSAndVS

财务报表预测和估值数据汇总
利润表 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资收益 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 资料来源:安信证券研究中心 2006 146.1 53.7 1.3 9.5 31.8 -3.5 2.2 3.5 54.6 0.8 55.4 7.5 47.9 2006 205.7 29.7 0.7 102.8 7.5 0.4 49.6 43.9 21.3 1.0 462.6 16.2 19.2 35.4 0.6 82.8 343.8 427.2 2006 47.9 7.4 2.2 -3.2 -3.5 0.0 16.4 60.8 21.2 -6.8 2007 237.5 81.6 2.5 10.8 48.7 -2.2 -0.5 13.9 29.0 139.5 9.6 149.1 14.3 134.8 2007 261.9 31.0 41.6 0.1 105.3 6.1 0.0 6.9 107.2 3.3 18.6 1.1 586.6 15.0 0.7 16.5 2.5 34.7 0.7 124.2 427.1 551.9 2007 134.8 9.9 -0.5 -13.9 -2.9 -29.0 0.0 -23.1 88.4 81.1 -13.2 2008E 362.5 51.5 4.0 12.7 46.3 -2.5 -0.3 -16.0 7.0 241.8 2.5 244.3 24.4 219.9 2008E 418.5 14.8 61.9 0.3 130.6 15.6 -3.0 15.5 85.6 2.6 18.7 1.1 768.9 17.4 1.0 18.6 2.2 39.2 2.0 248.4 479.3 729.7 2008E 219.9 8.4 -0.3 -16.0 -1.5 -7.0 0.3 -58.9 143.9 -17.4 -29.1 2009E 527.4 74.4 5.8 17.9 64.3 -3.0 -0.4 8.0 376.4 3.5 379.8 51.3 328.6 2009E 673.1 87.6 2.0 153.1 18.2 -2.0 20.0 45.0 2.1 20.3 1.2 1,030.6 23.1 1.6 35.4 2.0 62.1 3.5 248.4 716.6 968.5 2009E 328.6 10.4 -0.4 -2.5 -8.0 0.4 -35.3 292.7 -13.8 -54.4 2010E 705.7 98.8 7.8 24.0 86.1 -3.6 -0.4 493.0 3.8 496.8 70.5 426.3 2010E 756.8 137.0 4.0 180.8 44.8 55.0 25.0 42.0 1.9 22.6 1.2 1,291.1 28.6 2.0 53.7 2.0 86.3 5.0 248.4 951.4 1,204.8 2010E 426.3 12.4 -0.4 -3.0 0.5 -147.6 287.6 -37.1 -72.2

单位

百万元 模型更新时间
2006 23.3% 42.1% 41.5% 38.6% 55.3% 50.3% 28.3% 11.7% 63.2% 37.4% 32.7% 38.3% 35.0% 123 238 789 79 20 1,070 511 11.2% 10.3% 24.7% 6.5% 21.8% -2.4% 25.9% 7.7% 8.3% 9.79 9.58 -14.59 0.03 17.3% 0.1% 2006 0.19 1.72 145.9 16.3 47.8 38.1 90.0% 1.6 2007 62.5% 155.4% 181.7% 158.3% 168.7% 196.3% 19.2% 29.2% 65.6% 58.7% 56.8% 60.8% 57.8% 119 195 601 59 11 795 387 24.4% 23.0% 57.0% 4.5% 20.5% -0.9% 24.1% 5.9% 6.3% 13.85 13.66 -63.82 0.0% 0.0% 2007 0.54 2.22 51.8 12.6 77.6 29.4 22.3 46.8% 1.1 2008E 52.6% 73.4% 62.9% 71.4% 74.3% 63.8% 17.1% 32.2% 85.8% 66.7% 60.6% 68.3% 66.0% 96 168 539 57 11 673 300 30.1% 28.6% 78.3% 3.5% 12.8% -0.7% 15.6% 5.1% 5.4% 17.26 16.83 -95.73 0.18 20.0% 0.6% 2008E 0.88 2.94 31.8 9.6 40.5 19.3 26.6 30.5% 1.0

2008-10-8
2009E 45.5% 55.6% 49.4% 54.9% 56.0% 49.8% 3.7% 32.7% 85.9% 71.4% 62.2% 72.8% 70.8% 45 150 536 60 12 614 226 33.9% 31.9% 100.2% 3.4% 12.2% -0.6% 15.0% 6.0% 6.4% 15.51 15.20 -124.45 0.26 20.0% 0.9% 2009E 1.32 3.90 21.3 7.2 22.1 13.2 16.6 -100.0% -0.2 2010E 33.8% 31.0% 29.7% 30.8% 31.1% 29.8% 49.4% 24.4% 86.0% 69.9% 60.3% 71.1% 69.4% 22 162 538 67 16 592 215 35.4% 33.0% 125.4% 3.4% 12.2% -0.5% 15.1% 6.7% 7.2% 13.99 13.45 -135.95 0.34 20.0% 1.2% 2010E 1.71 4.85 16.4 5.8 27.0 9.9 12.5 -100.0% -0.2

财务指标 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转 天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP

Wind.NET 资讯

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双鹭药业(002038)

作者简介 洪露,医药行业高级研究员,西北大学生命科学院理学学士,中山大学金融投资系管理学硕士。 曾就职于丽珠集团,具有 10 年医药行业从业经验,2007 年 6 月加盟安信证券研究中心。
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本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业 通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或 者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及 公司发行的证券并进行交易,并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用发布,需注明出处为安信证券研究中心,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。

公司评级体系
收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;

销售联系人
T_Sales

张勤 021-68763879 李国瑞 021-68763872 马正南 010-66581668 张茜萍 0755-82558089
T_Region

上海联系人 zhangqin@essences.com.cn 上海联系人 ligr@essences.com.cn 北京联系人 mazn@essences.com.cn 深圳联系人 zhangqp@essences.com.cn

南方 021-68765206 李昕 010-66581689 潘琳 0755-82558268 李瑾 0755-82558084

上海联系人 nanfang@essences.com.cn 北京联系人 lixin@essences.com.cn 深圳联系人 panlin@essences.com.cn 深圳联系人 lijin@essences.com.cn

安信证券研究中心
深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编: 518026 上海 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层 邮编: 200122 北京 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层 邮编: 100034

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