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证券投资基金业绩评价方法及实证研究


天津大学 硕士学位论文 证券投资基金业绩评价方法及实证研究 姓名:刘杰臣 申请学位级别:硕士 专业:工商管理 指导教师:刘金兰 20031101

中文摘要
自1998年我国第一只证券投资基金成立以来,证券投资基金凭借其专家理财 风险分散的投资优势在我国证券市场E得到了长足发展.随着基金品种和规模的 不断扩大,基金投资者和基金管理者对于证券投资基金的经营业绩及管理状况也 日益重视.然而,由于目前我国尚未建立起统一的基金评价制度,所以无法对基金 管理公司的运营业绩进行客观评判.因此,对证券投资基金业绩评价方法的研究 和探讨是具有现实意义的. 本文的研究首先从证券投资基金业绩评价的理论入手,介绍了资本市场理论

包括市场的有效性(EMH),资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(ATP).其次,
介绍了基金在运作和投资过程中所面临的风险,并讨论了几种风险测量和管理方

法.然后,详细论述了几种基金业绩评价方法.最后,用詹森指数,特雷诺指数和夏
普指数对我国上市的基金进行了实证研究,并提出夏普指数是适合我国实际情况
的一个指标.

关键词:证券投资基金 特雷诺指数

业绩评价 夏普指数

詹森指数

ABST.融整CT

Since the first close—end investment fund was established in 1998 in china. investment fund has gotten


considerable development.With the deeply development

of investment funds in china,the performance evaluation is more cared by all of the investors.But they
cannot
no

get

the

available

information

of

investment

funds

performance due to

appraisal system built yet in china.So analysis of operational

results tbr investment fimds iS the important and practical WOrk.

秘lis paper begins with the basic theory of evaluating investment funds。and it
introduces the theory ofcapital market,including Efficient Market Capital Asset Pricing

Hypothesis(EMH),

Theory(CAPM)and Arbitrage Pricing Theory(ApT).Next,the

paper describes the risk which the

investment

funds face in the process of the

operation and investment,and{t alSO discusses the several ri鼗measurement

and

management methods.And it introduees the some investment ftmds evaluating methods in detail,Finally,the author does the empirical research to the China listed

investment funds by using the Jessen idices,Treynor indices and Stuwp idices,and
coneltides th贰the Sharp indices is suitable for the actual situation ofChina.

Key words:investment fund
Jensen indices

performance
Treynor indices

evaluation Sharpe indices

独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的
研究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发表

或撰写过的研究成果,也不包含为获得盘盗盘堂或其他教育机构的学位或证
书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。

学位论文作者签名:土恢臣

签字日期:

沙仵

,月』曰

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(保密的学位论文在解密后适用本授权说明)

学位论文作者签名:削.荛臣
签字日期:

导师签名

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1月歹日

签字日期:

天津大学硕士学位论文

第一章绪论

第一章绪论

杰证券泰场±,各耱涯券投资公霹霸毅资基金莲获事诞券投资豹主要援瓷
者。由于投资基金是专家理财,且着眼于长期投资,因此它们往往能给投资者带 柬较为稳定的投资收益,而且这些机构投资者在平撕市场波动、优化社会资金敝

甓方瑶超羲壤要l乍嗣。馋隧蓑我国_i歪券枣场的发展,涯券投资綦金的发展速度鞠 显加快,总体溉模不断扩大。这些投资蒺金的经营管理状况如何,投资韭绩怎栉, 如何恰当评估它们的运营业绩,是基金投资者和基金管理者m{一分关心的问题。本
文拟就这~问题进行探讨,若对我国已上市的证券投资纂金的经辣业绩进行测评
分援。

1.1证券投资基金发展概况

1.1.1证券投资基金的概念
投资基金是一种建立在信用基础上的将众多投资者的不等额出资集中起米, 委托专煦蛰理耆授瓷运溺,获褥夔狡熬囱投资考按爨资跑溺分拿瓣投资工其。投 资基金按投瀣方向不同,可分为货币市场投资基金、证券投资基窳和产业投资旗 金三部分。其中证券投资籀盒,是指发行基金证券所瓣集的资金主蒙投资于国债、 股票、公司馈及各种金融懿生产品娓投资基金。 证券投资基金按照缎织框架可翻分为公司墼和契约型两摹中。契约型基金踅王称 信托型基金,它是根据一定的信托契约原理,由基愈发起人和鏊愈管理人、基盒 托管人订立蒸金契约而缀建的基金。熬盒管理公司依据法律、法规和基金契约负 责基金熬经蘩饔管理揉圣筝;基金瑟管入受责餐警蘩焱资产,办毽蕊金名下翡瓷金 往来;投资翡通过购买撼盒单位,享有基金投资收菔。中国的基愈多属契约型藤 金形式。公词型基金是具有其同投资目标的投资者,根据公司法组成的投资于备 转袁馀诞券镣特定对象的段份制投资公司。公司型纂鑫透过发行羧份的方式募集 资金,是凝寄法入资格豹经济实僖。蔟金持有入既怒基金投资卷又是公看I驳系, 公司成立盾一般委托特定的基金管理公司管理基金赘产。美国以公司型基金为主
体。

证券投资基金按照交易方式是否霹簇国,分凳辩溺式基金静开鼓式基金。嚣
闭式基金(Closed—end Fund)是指基众资本总额及发行份数在发行之前就已确定

天津大学硕十学位论文

第+章绪论

下来,在发行完毕后规定的期限内,基金的资本总额及发行份数都保持固定不变
的投资基金。由于封闭式基金的受益凭证不能被追加认购或赎回,投资者只能通 过证券商在证券交易市场进行基金的买卖。基金收益以股利、利息和实现的资本 利得等形式支付给投资者。封闭式基金的价格以二级市场的交易价格为基准,更 多的是反映了证券市场的供求关系.开放式基金(Open—end Fund)是指基金的资 本总额或股份总数可以随时变动,即可根据市场供求情况发行新份额或赎回股份 的投资基金。丌放型基金价格根据基金净资产价值加一定的手续费来确定。

1.1.2我国证券投资基金发展现状
我国基金的起步是从1991年开始的。中国人民银行1992年批准设立的“淄 博投资基金”是我国第一家规范化的公司型封闭式基金。1992年下半年至1993 年上半年,我国国内出现了投资资金一哄而上的局面。据统计,截至1993年底,

我国国内共发行基金73个,总额达50亿元人民币。其后随着国内宏观调控力度
的加大,国内基金的审批也处于停顿状态,基金的发展进入调整期。1997年,

我国《证券投资基金管理暂行办法》出台,中国基金业迎来了一个规范发展的新
时期。从1998年3月我国第一只证券投资基金金泰基金成立以来,到目前为止

我国投资基金业得到了极为迅猛的发展。截止到2003年6月30日共发行近百只
新基金,总规模已经达到近1500亿元,其在证券市场中的作用日益突出。

1.2我国证券投资基金业绩评价的必要性
我国证券市场从无到有,经过十几年的发展走过了国外上百年的发展历程, 其中基金业的蓬勃发展成为资本市场健康发展的必备条件之一。自从1997年11

月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来,我国基金业在各种有利政策的
支持下得到了极为迅速地成长。截至2003年6月30日成功发行的基金已达近百

只,总规模已经接近1500亿元.
新基金规模和家数的不断扩大,对中国证券市场的发展起着良好的促进作 用,也为普通投资者提供了新的投资渠道。但是投资基金的规范与发展不仅要求

要有健康的运行环境,而且也迫切地呼唤构建一个科学的评价指标体系,对证券 投资基金进行业绩评估,从而正确地评价比较不同基金的投资表现,引导投资者
对投资基金进行适当的投资选择。 投资者投资于基金,实际上是将资金委托给基金管理公司进行投资。无论对

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第。章绪论

于委托者(基金投资者)还是代理者(基金的经营管理公司),评价投资基金的
运营状况都是十分必要的。从委托者的角度看,它能够使投资者判断投资基金的
经营管理是否达到了预定的经营目标,是否有效地控制了风险,从而便于投资者

通过对不同投资经营管理者的比较评价,选择更加有利的投资对象:从经营管理 者的角度看,它提供了一种发现投资过程不足及改进这些不足的机制,好的投资 业绩将被鼓励,而差的投资业绩将导致对管理者约束的增加或导致委托人对投资 资金的转移,从而促使经营管理者对投资过程的调整。所以,投资基金业绩评估

不仅是对投资基金管理的价值进行评价,而且作为投资基金管理机制中重要的组
成部分,发挥着促进投资管理水平提高的作用。 投资基金实行组合投资,因此对投资基金业绩的评估实质上就是对所管理的 投资组合的业绩进行评价。通常的做法是将投资基金的经营成果与其它可代替的

组合投资的业绩加以比较,以决定其投资业绩的优劣性,并进而考察投资业绩是
源于投资管理者的技能还是偶然因素所致。

投资基金的投资业绩首先是通过投资组合的收益率来体现的,收益率的大小
是评价投资业绩好坏的一个重要指标,但是,投资收益率相同并不表示其投资组 合所承受的风险水平也相同,对于在不同风险水平上经营所体现出的组合投资业 绩,不能单从收益率的大小加以评价,而需要利用一定市场条件下的相关风险量 来对投资组合收益率进行调整,将具有不同风险程度的投资组合调整至完全可比 较的状态,以更准确地评价投资业绩。

事实上,各基金由于投资理念和操作方式各有其特点和风格,其业绩和风险
也大不相同,因此有必要对基金的实际操作结果进行评估。特别是随着保险资金

的入市,以及三类国有企业可直接或通过基金间接人市.这种对基金的评估和评 级工作就显得十分重要。下面从三个方面来分析对投资基金业绩进行评价的必要
性:

(1)从市场有效性理论来看基金业绩评价的必要性。资本市场的效率可以分
为三类:弱有效、半强有效和强有效市场。由于我国证券市场起步比较晚,发展 还不是很规范,这使得市场的有效性较差。有关实证结果已经证明,我国证券市 场尚未进入真正意义上的弱有效市场,证券市场上价格所反映的信息不是很充 分,这样在我国证券市场上,基本分析、技术分析和投资组合分析都有很大的施 展空间。证券投资基金作为专业证券机构投资者,相对散户来说具有明显的资金、

信息、技术优势,在基本分析、技术分析和投资组合分析等方面的能力都要超过 普通的散户投资者。而基金管理者的管理能力相对散户的优势到底有多大呢?最 好的办法就是对证券投资基金的经营业绩进行合理的分析和评价,同时也为投资 者选择正确的证券投资基金进行投资提供~定的依据。

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第一章绪论

(2)从投资者不同的风险、收益偏好来看基金业绩评价的必要性。依据投资者
对风险收益的不同偏好.证券市场上投资者可以分为三种,即风险厌恶型、风险

中性型、风险偏爱型。随着基金的数量越来越多、规模越来越大、各自的投资风
格日益呈现多样化。如何确定具有不同投资风格的基金的风险和收益。为不同风
险收益偏好的投资者提供不同的基金品种显得十分必要。

(3)从管理层和基金管理人本身来看基金业绩评价的必要性。从管理层的角 度来看,通过新基金的不断发行,使基金这种理性的大机构投资者起到促进市场 稳定发展的作用,同时也为广大个人投资者树立一种良好的中长期投资理念的典 范。这种目标的实现需要基金取得比较高的投资收益,这就提出了如何科学合理 地评价基金的经营业绩。而对基金资产管理人来说,其经营业绩的好坏直接影响 到报酬的高低,所以基金管理人也必须定期或不定期地对其本身经营业绩进行科 学评价.使其所管理的基金资产能够得到长期稳定的增值。 投资基金业绩评价包括以下几个方面的内容: n)投资基金的收益率。获得较高收益和回报是投资者进行投资的目标。所

以评价投资基金业绩时,首先应该评价投资基金的收益率。
(2)投资基金的风险水平。投资者获得收益的同时也要承担一定的风险。这 种风险包括市场风险(不可分散风险)和非市场风险(可以通过投资组合分散的风

险),有效的证券组合可以使非市场风险极小化为零。 (3)基金管理人的投资才能。基金的投资收益率是基金业绩评价中非常重要 的指标,但是仅仅有这项指标还不能满足基金业绩评价的要求。基金管理人的管 理才能还表现在分散风险和降低风险的能力以及根据市场变化进行投资组合调
整的能力。这些能力包括基金管理人对证券的选择、买卖证券的时机选择。

1.3本文的研究思路
证券投资基金业绩评价主要是针对基金的实际运作成果进行评价。证券投资 基金的业绩评价可以从以下几个方面入手:(1)对证券投资基金的整体收益进行 评价,判断其是否超过市场平均收益:(2)超过市场平均收益的部分中有多少可 归结为基金经理的投资才能;(3)采用什么指标(收益风险水平、选股能力、时机 选择、基金组合的分散化程度等)对基金业绩进行评估,并且判断不同指标对业
绩评估结果的影响:(4)选择什么类型的评价模型,评价模型的选择应根据本国的 基金市场状况等因素而确定。 西方国家证券投资基金业绩评价方法的发展己积累了大量的研究成果,但不

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第一章绪论

同的评价模型在实证中或多或少地存在一些问题,正因如此,才使业绩评价方法
不断得到补充、发展和完善。在业绩评价模型的发展过程中,评价的指标问题~ 直是争论最大的一个方面,也是基金业绩评价方式不断发展所遵循的主线。早期 的研究主要是单因素业绩评价模型,后来发展到多因素模型,然后在对整体业绩

进行识别的基础E,将基金业绩分解为基金经理的证券选择能力和市场运作中的
时间选择能力。这可以理解为,基金业绩研究从外部给定的因素(如风险和收益) 发展到基于基金特征构造的内在因素(如基金经理的证券选择能力)。正是从外 在因素向内在因素的发展,使得近期的研究又转向探讨基金的投资风格、管理及 申购费用、规模、存续时间、基金管理公司的结构与基金业绩的关系等。但迄今 为止,关于指标的争论仍未达成一致意见,不同的国家和基金样本,用不同的模 型和因素都有可能对业绩进行较为准确的评估。 本文首先从基金业绩评价的基本理论出发,介绍了资本市场的基本理论,包 括市场的有效性(EMH),资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(ATP).然后,

讨论了基金的风险管理问题和基金业绩评价的各种方法.最后,对基金业绩评价
方法进行了实证研究,提出夏普指数是适合我国证券市场目前状况的指标,并对我
国基金业的发展提出了一些建议.

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第.章资本市场理论

第二章资本市场理论

投资风险的存在是不以人们主观意志为转移的客观存在。在面对各种投资风 险时,投资基金管理人总是想方设法地分散它、规避它,从而保证投资活动能顺 利进行,并达到预期的收益。 在证券市场上规避风险的本能促使投资者在长期的投资实践中,不断探索各 种防范投资风险的有效方法,最为典型的就是投资组合方法。建立投资组合来分 散投资风险,正是投资基金创立的基本动机之一。针对某一具体基金来说,投资 基金的投资组合包括基于投资计划的各种金融资产组合状态。而作为投资计划管 理的依据,在理论上是与著名的投资组合理论和资本资产定价模型分不开的。 证券投资基金中的投资组合理论是分析证券的风险程度,获利程度并进行风

险与收益间的权衡,以组成能够达到基金投资目的的证券组合理论。投资组合理
论与技术的产生使投资基金的产生有了理论的依据,它既解决了在投资活动中人 与风险的抗争关系,又解决了风险、收益与组合之间的矛盾统一关系。 在本章我们就讨论投资组合理论的基本原理.主要包括市场有效性(EMH),资 本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(ATP),这些理论是基金经理构建基金组
合的理论基础.

2.1资本市场的有效性
2.1.1资本市场有效性的概念
从广义上讲,资本市场有效性包括市场运作的效率和市场信息的效率。市场

运作的效率是指市场上信息的传递,交易和指令的执行,交割、清算和记录等功 能完成的质量,速度和相应的成本水平。而市场信息的效率是指市场对新信息反 应的敏感度和速度,即市场在新信息出现时的行为,衡量市场行为的指标即为市 场价格。一般意义上讲的资本市场效率指的是市场信息的效率。 资本市场的有效性包含三个层次:
(1)弱有效市场(Weak.Form Efficiency) 弱有效市场充分反映了证券市场的一切历史信息,包括历史价格水平及其波

动,交易量等。如果弱有效市场假设成立,通过历史数据进行分析预测的技术,

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第二章资本市场理论

即图形分析将失去意义。 (2)中强有效市场(Semi.Strong Efficiency) 中强有效_巾.场不仅反映了证券市场的一切历史信息,而且反映了证券市场之
外的一切公丌信息,包括所有公开的报告、报纸和金融杂志等披露的信息。这些

信息包括公司的财务报表、分红信息、经济增长率等宏观经济指标以及政府的相 关法规政策等。如果中强有效市场成立,则基本面分析也失去意义。 (3)强有效市场(Strong.Form Efficiency) 强有效市场上不仅一切公开的信息,而且所有内幕信息都反映在证券市场价 格上。所谓内幕信息是指不为公众所知的信息。因此,在市场的参与者中,没有 人或机构能够通过垄断信息而获得超过平均水平以上的超额利润。那么,各国证 券法所禁止的利用内幕信息交易获利也没有意义了。 资本市场有效性的三个层次之间是相互包含的,即如果较高层次上的市场有 效性假设成立,那么较低层次上的有效性假设也成立。市场的有效性来源于市场 的竞争。在证券市场中存在着大量相互竞争的机构,它们收集与证券有关的各种 信息,并高薪聘请有经验的分析家对证券进行分析。正是这些机构和分析家之间 的竞争保证了证券的价格以适当的水平反映已知的信息。

2.1.2市场有效性实证中的矛盾
有效市场假设的概念一经提出就引起学术界的极大关注,人们对于有效市场 假设进行了大量的经验研究。以往的研究结果显示,虽然有实例证明强式的金融
市场的有效性假设不成立,但对于发达国家的金融市场来说,弱式有效性假设经
常是可以成立的。

以下是一些在实证研究中发现的与市场有效性假设相矛盾的问题: (11规模。通过研究1926年以来的美国证券市场,人们发现投资小型资本化

股票的收益超过了大型市场资本化的股票。市场资本化等于每股的市场价格乘以 公开发行的股份数。这两者之间的差异大约等于5%,虽然收益差异的大部分仅
仅足够抵消小型股所承受的额外风险,但是仍有许多研究人员认为风险的差异并 不能解释所有问题。 f2)时间异象。研究人员观察了一年中的不同时间,发现从一年中的各月来

看,无论投资大型股还是小型股,一月的股票平均收益都高于其它月份。时间异 象的证据十分有说服力。因为,如果市场是有效的,投资者可以在十二月买八股
票然后在一月卖掉股票就可以获得超额收益,大量的投资者共同的买卖就会消除 这一获利机会。

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第一二章资本市场理论

(3)价值与吸引力。以LSV(J.Lakonishok,A.Shleifer,and R.Vishny)的研究为
例,该研究将股票按每股帐面价值与每股价格的比率进行排序。结果发现每股帐 面价值与每股价格的比率越高,收益越高。或者说,每股价格与帐面价值的比率 越低,收益越高。由于收益的差异很大,也由于上述的比率容易获得,上述的研 究结果构成反对市场效率理论的强有力证据。 面对矛盾的实证结果,我们应该如何看待市场有效性假设?市场是否始终是 有效的,即有效市场假设是否始终成立? 可以肯定的是,对于任何一个金融市场,有效市场假设都不能始终成立。必 须承认市场在一定程度上是无效的,也就是况,至少市场会偶然的失效。而且, 正是这种市场的暂时性失效为在市场进行套利和投机提供获取效益的机会。格罗

斯曼和斯蒂格里茨在1980年发表的著名论文中对此做出了精辟的分析,揭示了 有效市场假设在逻辑基础中的内在矛盾:市场的有效性是依靠市场的套利和投机 活动来建立的,而套利和投机活动都是有成本的;如果市场每时每刻都是有效率 的,则不会存在套利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机活动就会停止,
而市场也就不能保持效率。 这一点对市场交易的实践和金融工程的发展来说意义重大。通过金融工程的 创新去发掘甚至制造市场失效的机会,利用各种设计和开发的技术和工具抓住市 场失效的机会牟取超额收益,是推动金融工程发展的重要的市场激励因素。金融 工程的创新活动,支持了利用市场失效的机会进行套利和投机,在这个过程中, 同时也就消除了这种市场失效的机会。因此,金融工程所创造的新的套利和投机 技术,又成为提高市场效率的推动力。

举例来说,当股票指数期货刚刚引入时,市场上存在大量而且频繁的期货/ 现货问的套利机会。但在金融工程活动建立起精致的数学公式,并据此开发出计 算机程序软件应用于交易实践后,现货指数和指数期货价格间的偏离就因套利活 动而逐渐消除。过去,理论的公允价和实际价格之间的偏差曾达到200个基点,
现在采取程序化交易进行套利活动能够捕捉的价格偏差机会很少能够超过10基
点。

可以得出的结论是:随着金融市场的发展演化,市场的效率会越来越高,这 一发展过程,很可能是无止境的。金融工程的发展,则是市场发展其效率的技术
源泉。而市场的有效性,从根本上说,是同市场信息披露和传播以及对信息作出 反映的效率紧密地联系在一起的。

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筇二章资本市场理论

2.2资本资产定价模型 2.2.1马柯维茨投资组合理论
1952年马柯维茨提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的开端。这 一理论的问世,使金融学丌始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态,数 量方法进入了金融领域。马柯维茨的工作所开始的数量化分析技术和MM理论
中的无套利均衡思想相结合,酝酿了后续一系列金融学理论的重大突破。 投资组合选择(portfolio selection)狭义的含义是如何构筑各种有价证券的头

寸来最好地符合投资者收益和风险的权衡。广义的含义则包括对所有资产和负债

的构成做出决策,甚至包括对人力资本的投资在内。本文的讨论限于狭义的含义。
尽管存在一些对理性的投资者(指具有不同程度的风险厌恶倾向的投资者) 来说应当遵循的一般性规律,但在金融市场中,并不存在一种对所有的投资者来 晚都是最佳的投资组合或投资组合的选择策略。因为有以下原因: 投资者的具体情况不同。不同的投资者(包括个人投资者和机构投资者)有不 同的利益结构,对于市场的变动也有不同的敏感性。 投资周期的影响。不同的投资者调整自己的投资组合的周期长短不一。有的 投资者频繁的变化自己的投资组合,有的则会很长时间才调整一次。对于这些不 同的投资者来说,他们对同~投资组合肯定会有不同的看法。 对风险的厌恶程度。不同的个人投资者因为年龄,财产状况等,不同的机构 投资者因为各自的实力,对风险会采取不同的看法。 投资组合的种类。虽然从理论上讲,由银行和非银行金融机构所提供的金融 产品可以构筑起无穷多种投资组合,但实际上真正可以供投资者选择的只是有限 的几种。投资组合理论给出了选择投资组合的指导性思路。

马柯维茨投资组合理论的基本思想是通过分散化的投资来对冲掉一部分风 险。有一条古老的谚语“不要把鸡蛋放到一个篮子里”,就体现出这一思想。
假设现在有n项风险资产,它们的预期收益率为E(r。),i=l??n彼此之间的协 方差为q,,f,J=1,…,n(当i=J时,q,就表示方差)。wt,…,Ⅵ表示相应的资产在

组合中的比重。于是投资组合的预期收益率和方差就应当是
—L

E(r)=≥.wfE(‘)


(2-1) (2?2)

一=∑艺wf—q
i=t J*1

一土上

优化投资组合就是在要求组合有一定的预期收益率的前提下,使组合的方差 最小,即求以下的二次规划

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第一章资本市场理论

rain盯2:yyw, 智篙,w。cr’ 上

“t∑ⅥE(1)=E(r)
i=l

(2-3)

∑Ⅵ=1
J=l

对于每一给定的E(r),可以求解出相应的标准差仃,每一对(E(r),盯)构成标

准差一预期收益率图的一个坐标点,将这些坐标点连成一条曲线。可以从数学上
证明,这条曲线是双曲线,这就是最小方差曲线。
最小方差曲线内部的每一个点都表示这n种资产的一个组合。其中任何两个

点所代表的两个组合再组合起来得到的新点(代表一个新的组合)~定落在原来 两个点连线的左侧,这是因为新的组合能进一步起到分散风险的作用。这就是曲
线向左凸的原因。

实际上,最小方差曲线只有左上方的一段是有意义的,与其对称的左下方的 一段是没有意义的。因为在承受同样风险的情况下,上面的点所代表的投资组合 的预期收益率比下面的点所代表的组合的预期收益率高。因此,我们称最小方差 曲线左上方的一段为有效组合边界。显然,只有在有效组合边界上的点所代表的 投资组合刁‘是符合正确的投资策略的优化组合。这里的组合还只包括风险资产,
尚未引入无风险资产。

投资者如何在有效组合边界上选择投资组合?每一位投资者将根据其自己

对待风险的态度来在有效组合边界上选择体现其回避风险程度的投资组合。对于
高度回避风险的投资者,将选择风险较低的投资组合;而对于低度回避风险的投

资者,即对风险容忍度较大的投资者,将选择具有高期望回报率的投资组合,尽
管较高的回报率伴随着较高的风险。

投资者对于风险和回报率的效用函数用无差异曲线表示。在无差异曲线上的

各点进行风险一回报率相互替换对投资者来说是无差异的。因为承受高的风险要
求高的风险补偿,所以无差异曲线是递增的。在已经承受较高风险的情况下,要

进一步增加风险,就会要求更高的风险补偿:相反,在预期收益比较低时,要进 一步降低收益,也会要求降低更多的风险。这就是经济学里边际效用递减的原理。
所以无差异曲线是向右下方凸的。越向左上方移动,无差异曲线所表示的效用函 数值就越大。显而易见,如果投资者要从这里的n种有风险资产来选择投资组合

的话,一定应该是他的无差异曲线和有效组合边界相切的那一点所代表的组合是
最佳选择。

2.2.2系统风险与非系统风险

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第二章资本市场理论

为了分析简单起见,我们假定这n种风险资产在投资组合中的比重是一样
的,即有w=二,i=l,…,n。于是组合的方差可写成


矿=∑i=l∑J=l吉吉%。砉善%+素蕃,妻,%

(z4)

因为O'j,=仃j,所以上式右端的第一项是13项风险资产的方差的和。又因为
每一项风险资产的方差是有限的数,所以当1"1变的很大时,这一项会趋于零。但

第二项不会趋于零,而是趋于协方差的平均值。记i2予三善,善。气即协方
差的平均值,就有

去宝宝0"0=乏笋i(2-5)
当n变得很大时,就趋于协方差的平均值。 由此可以得出重要的结论:当投资组合含有许多风险资产时,个别资产的方

差将不起作用。各项资产的协方差有正有负,它们会起到互相对冲抵消的作用,
但不会完全对冲抵消。因而组合的方差就近似等于平均的协方差。

为什么不会完全对冲抵消而使平均的协方差等于零呢?因为各项资产的收
益变动存在某种“同向性”。这种同向性的风险是所有的资产都同时承受的,被 称为系统风险或市场风险,而可以对冲抵消的风险被称为非系统风险或企业风

险。于是有:通过扩大投资组合(即增加所包含的资产的种类)进行风险分散化,
可以消除非系统风险,但不能消除系统风险。 表2.1记录了从纽约股票交易所随机地挑选股票构成等权重的股票组合,随

着股票种类的增多,组合的年收益率的波动性的变化情况。从表中可以看出,在 股票的种类数超过30种以后,风险再降低的程度就不明显了。事实上,平均波 动性不会低于19.2%,这就是无法通过分散化消除的系统风险。
表2-1

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第二章资本市场理论

非系统风险是企业特有的风险,诸如罢工、新品开发失败等等。系统风险则 指整个市场所承受到的风险,如经济的景气情况、市场利率的变化等因为整个市 场环境发生变化而产生的风险。

因为投资者可以通过分散化投资降低以至于消除非系统风险,所以,持有风
险分散化投资组合的投资者比不进行风险分散化的投资者,可以要求相对比较低 的投资回报率(预期收益率)。这样,在市场交易中就处于比较有利的竞争地位。

市场的均衡定价将根据竞争优势者的行为来确定。因此,市场定价的结果,将只
对系统风险提供风险补偿,只有系统风险才是市场所承认的风险。 对于风险资产而言,通过市场交易定出的均衡价格,其收益率只包含系统风 险的风险补偿而不对非系统风险提供风险补偿。因此,如果我们讨论市场上所有

有风险资产的可能组合的话,包含全部风险资产可能组合的双曲线的有效边界上
的点所代表的投资组合,一定是通过充分的风险分散化而消除了非系统风险的投
资组合。

2.2.3资本市场线
现在我们在投资组合中引入无风险资产。 在所有可能的风险资产组合所构成的双曲线所围区域的有效组合边界左下 端,就是最小方差组合。因为有系统风险存在,最小方差组合不是无风险的,其

预期收益率也一定高于无风险利率一。于是,在标准差一预期收益率图中,有效
组合边界和表示预期收益率大小的纵坐标是不接触的,而代表无风险证券的收益
/风险的坐标点是落在这根轴上的。因而,在加入无风险证券后,代表新的组合 的点一定落在连接r,点和包含所有可能的风险资产组合的双曲线所围区域及其

边界的某一点的直线上。 这样的直线有无数条,但我们可以很容易发现,当直线围绕一点逆时针旋转
时,不管投资者的收益/风险偏好如何,越在上面的直线上的点,其效用值越大。 于是,效用值最大的直线一定是与有效组合边界相切的那一条,即连接以点和M

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第二章资本市场理论

点的直线。这条直线构成了无风险证券和有风险资产组合的有效组合边界。这条 直线被称为资本市场线(CML--Capital Market Line)。见图2.1:
CML
Err、

Rr



图2-1资本市场线

在这个包括无风险证券和有风险资产组合的有效组合边界上,两基金分离定

理依然成立。其中一项基金是无风险证券,而另一项是切点M所代表的风险资
产组合。资本市场线上任意一点所代表的投资组合,都可以由一定比例的无风险 证券和由M点所代表的有风险资产组合生成。 因此得出一个在金融上有很大意义的结果。对于从事投资服务的金融机构来

说,不管投资者的收益/风险偏好如何,只要找到切点M所代表的有风险投资组 合,再加上无风险证券,就能为所有投资者提供最佳的投资方案。投资者的收益
/;XL险偏好,就只需反映在组合中无风险证券所占的比例。

如果M点所代表的有风险资产组合的预期收益率和标准差分别是E(n,)和

盯∥投资于这一有风险资产组合的资金比例是Ⅵ0,投资于无风险证券的资金
比例是1一WM,则加上无风险证券后组合的预期收益率和标准差就应是

E(。):。+坐丛型吒(2-6) %


r一,





盯。=ⅥkDk

(2_7)

由市场组合和无风险证券构成新的两基金分离定理:所有合乎理性的投资组 合都是市场组合和无风险证券的一个线性组合,而所有这样的线性组合构成了资

本市场线,这一新的两基金分离定理成为资本资产定价模型的基础。

2.2.4资本资产定价模型
资本资产定价模型CAPM(Capital Asset
Pricing

Model)在1965年前后由夏

普、林特纳和莫辛分别独立提出。该模型的提出,标志着分析金融学走向成熟。

其核心思想为资产的收益率可以由一种因素一系统风险口全部解释。它对均衡价
格,风险和收益进行了明确的描述。在此市场上,投资者追求的是效用最大化。

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第二章资本市场理论

它由投资的收益和风险决定,投资者从一定的收益和风险关系中选择可能的证券
组合以期获得效用最大化。
资本资产定价模型有许多前提性的假设条件,主要包括市场的完善性和环境

的无摩擦性。现在我们对主要的假设条件作简单的介绍: (1)存在许多的投资者,与整个市场相比,每位投资者的份额都很小,所

以投资者都是价格的接受者,不具备做市的力量,市场处于完善的竞争状态。
(2)所有的投资者都只计划持有投资资产一个相同的周期。 (3)投资者只能交易公开交易的金融工具如股票,债券等。 (4)投资者可以不受限制的以无风险利率借贷(允许卖空无风险证券)。 (5)无税和无交易成本,即市场环境是无摩擦的。 (6)所有的投资者的行为都是理性的,都遵循马柯维茨的投资组合选择模

型优化自己的投资行为。
(7)所有的投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具,他们 对所交易的金融工具未来的收益现金流的概率分布,预期值和方差等都有相同的
估计。

资本资产定价模型只有在这些条件成立的前提下才成立。

资本资产定价模型要讨论的是单项有风险资产在资本市场上的定价问题。描 述任何有风险资产组合的风险的标准差盯。可表示为


r。。
j=l

]_

O'p=I∑∑w』_吒l Li=l J
有风险资产,而组合P就是有风险资产的市场组合M的话,有 上

(2-8)

其中Ⅵ,i=1,…,即是各项资产在组合中的权重。如果市场上一共就有rl项

o。M=∑wiMou
J=l

t2-9’

从而
r。
Li=1

];
(2?lo)


%=l∑‰‰l‘
其中WiM是第i种资产在有风险资产的市场组合中的比重。

由此我们发现,有风险资产的市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的

风险相关性有关,而与各项资产本身的风险无关。这样,在投资者心目中,如果
O'iM越大,则第i项资产对市场组合的风险的影响就越大,在市场均衡时,该项 资产应该得到的风险补偿也就应该越大。 下面进行证券市场线的推导:

假如按比例{Ⅱ,(1一d)l将资金投入证券i和有风险市场组合M,这样形成的

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第二章资本市场理论

投资组合P的预期收益率和标准差是
E(rp)=aE(r,)+(1一日)E(‰) (2-11)

%=『a2哥+(1一d)2矗+2a(1一a)o-M]j
它们分别对参数Ⅱ求导数,得到

(2—12)

—÷坚=E(‘)一E(‰)

(2-13)

堡:壁二直±竺直±纽二!!垒(2-14)
市场组合的点M的曲线上的点P的切线的斜率。斜率为

如果a=0,即所有的资金都投入到有风险市场组合M中,此时组合P就成
为有风险市场组合M。上式变成
oM—o讧

M的曲线不能穿越有效组合边界,所以在M点的切线必须和资本市场线重合, 即斜率与资本市场线的斜率相等。于是有


——————二一=+1a((:竺堕 一[Er,)-ErM)]I2}+(-a)24 a(1-a)一Gw]i
砌『a2cr}+(1_Ⅱ)2%2+2a(1一Ⅱ)%]j
dap

由此可以求出在标准差一预期收益率图上连接代表证券i的点和代表有风险

(2.15)
I Z-I]l

aa;一o;+do缸+O'iM一2acre“

—dE(—rp):匦!!二兰垣卫垒(2-16)
dr。

因为M在有效组合边界上,连接代表证券i的点和代表有风险市场组合的点

—[E——(r—z)—--——E—(r—M:)—]—a—M—:—E(rM—)-rs(2-17) LM—G乞
O"m

上面的式子变形后就得到证券市场线

E(‘)=rr+等[E(‰)一o](2-18)
E(I)=ry+屈I E(‰)一rl l
由此完成推导
(2-19)

其中屈=萼称为第i项资产的∥系数。图2-2画出了卢系数和预期收益率
之间的关系,这就是证券市场线。

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第二章资本市场理论



1.0

图2-2证券市场线

口系数的一个重要性质是具有可加性。若在一包含n项资产的投资组合里,
各项资产的比重是m,则组合的口系数为

膨=∑Ⅵ届
J=l

(2_20)

组合的收益率就是

E(名)=rr+磊l E(ru)一ri}

(2—21)

证券市场线说明,一项有价证券的风险补偿应当是它的卢系数乘以有风险资
产的市场组合的风险补偿。如果一项资产的∥系数大于l,该项资产的风险补偿

就大于市场组合的风险补偿,意味着这项资产在市场上的价格波动会大于市场的
平均价格波动。如果~项资产的∥系数小于1,情况则相反。

资本市场线和证券市场线作为资本市场理论的两个基本概念,具有如下主要
区别:

(1)资本市场线中的风险是标准差,是总体风险,即系统风险和非系统风 险之和;证券市场线中的风险仅为系统风险,即无法用投资分散化避免的风险。 (2)在市场均衡的状态下,只有风险完全分散化的证券组合(即市场证券 组合)在资本市场线上,单一证券及其他方式的证券组合在资本市场线以下;而

所有的单一证券及其他方式的证券组合都在证券市场线上。 资本资产定价模型有很多用途,最主要有两个方面。第一,在投资基金的实 际运作时,经理人员往往只经营他们所熟悉的若干种有价证券,而不是去经营一 个市场组合。所以,证券市场线可以用来评估他们的经营业绩。第二,证券市场 线常常用来作为确定资本成本的依据,尤其是对~些非竞争性项目来说,是非常
有用的。

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第二章资本市场理论

2.3套利定价模型
2.3.1套利定价模型的提出
资本资产定价模型对于投资策略的选择具有重要的指导意义,其表现形式简

洁优美。但是,其在实际应用中还存在以下问题: (1)要实际计算有风险市场组合是十分困难的,在实际应用时只能用市场综
合指数做为替代。

(2)资本资产定价模型只考虑了有JxL险市场组合的预期收益率对证券或证券 组合预期收益率的影响,即把市场风险全部地表现在一个因素里,这样的分析自 然过于笼统。事实上影响总体市场环境变化的宏观因素是多方面的,如国民收入、 通货膨胀率、利率水平等等。这样,分析多个因素对证券或证券组合市场价值的 影响,是有实际意义的。

在市场经济中存在这样一条规则,即相同的商品在特定的市场范围内只有一 种价格,即一价定理也称为相等收益率准则。如果市场违背了这一准则,那么将
产生套利行为。所谓套利行为是指市场参与者同时以低价买入和高价卖出而获得 超额利润的行为方式,它将促进市场向均衡价格移动。确切的说,套利即是利用

市场的非均衡状态而进行的一种无风险,无投资丽获得超额利润的活动。
套利定价理论APT(Arbitrage
Pricing

Theory)是罗斯在1976年发表的。其核

心思想就是证券的价格将调整到无法形成通过套利活动获得超额利润的证券组 合。套利定价理论强调无套利原则,因此在某些方面可以弱化与事实不符的要求。 套利定价理论的假设条件:
(1)市场是完备高效的市场。 (2)只有有限的市场因素影响证券的收益率。

(3)投资者认为产生证券收益率的结构和影响收益率的因素是相同的。 (41证券的数目N超过决定收益率的共同因素K。
f51投资者为厌恶风险型.

2.3.2套利定价理论
虽然套利定价理论真正有用的是多因素的情况,但我们先考虑只存在一个具 有系统性影响的宏观因素的情况。我们将这个宏观因素记为F。 I=E(r)+tiP+e,
(2—22)

这里l,F和e。是随机变量,I是第i项金融工具实际的收益率,E(‘)是其预 期收益率,F是宏观经济因素对预期值的偏离,只则是企业特有原因对所发行的

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第二章资本市场理论

金融工具的收益所造成的扰动。F和e.的预期值为零。在这罩,e.只代表纯粹的
非系统风险,它们不但与产生系统风险的宏观因素F不相关,而且彼此之间也都 不相关,即所有的彼此相关性都已经被分离到宏观因素F中。

现在我们来看’个非系统风险被充分分散化掉的投资组合P。在这个组合

中,n项金融工具的权重为Wi,i=1,…,",∑Ⅵ=1。于是组合的收益率为


p=E(rp)+0 pF十e



Q‘23)

其中屏=∑wlP,,%=∑w,e,
组合的方差盯;=群听2+0-2(%),这里啄2是宏观因素的方差,盯2(%)是组合

的非系统风险,由下式给出:0.2(%)=∑嵋仃2(t)
假定组合中各项金融工具的权重都相等,即Ⅵ:一1,f-1,…,n。于是有

(2—24)

巩,=釉2以班吉喜掣毛雨
资组合来说,其收益率和风险为
■=E(rp)+∥。F

pzs,

其中盯2(F.)代表各项金融工具的平方差。当n很大时,组合的方差就会变得 很小,即非系统风险通过投资分散化被消除掉。因此,对于一个充分分散化的投
(2-26)
(2-27)

仃:=卢。2JF2

如果有两个充分分散化的投资组合A和B,有PA=PB,就必定有 E(rA)=E(‰),否则要出现套利机会。因此,如果两个充分分散化的投资组合有

相同的P值,它们在市场中必定有相同的预期收益。 现在我们把有风险市场组合作为一个充分分散化的投资组合,再以有风险市
场组合的未预期到的收益变化作为系统风险的度量。于是对任意充分分散化的投 资组合,其预期收益率和P值的关系就可表示为

E(rp)=rj+l

E(rM)一o

IPp

(2-28)

这实际上就是资本资产定价模型中的证券市场线。在导出资本资产定价模型 时,需要许多有关市场完善性和环境的无摩擦性的假设,在套利定价理论的研究 中,则没有用到这些假设,这是APT理论的优越性。
在CAPM模型中,必须依靠有风险市场组合才能导出资本市场线和证券市 场线,即有风险市场组合是定价的基础。APT则不需要这个唯一的基准,任何

一个充分分散化的投资组合都可以作为基准来导出证券市场线。这样一来,任何
指数化的投资组合都可以用来为证券定价。

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第二章资本市场理论

对于任意两个充分分散化的投资组合P和Q,有关系式

—E%—r)-一rj:—E(_rQr)-一rj(2-29) p p,


对于任意组合中的金融工具i,有E(1)=r,+属髟,所以对任何充分分散化
的投资组合,就‘定有

E(o)=∑ⅥE(I)=rr∑w+K∑w屈=rs+伟J|(

(2.30)

即有兰哇三立:K,对所有充分分散化的投资组合来说,K是相同的。 粒,

任意两个不同的金融工具f栅,有半=半巩此处K对几乎所
p。 ≯.

对于组合中的任意两个不同的证券来说,同样的关系式几乎也都成立。即对

有的证券都一样的一个常数.

2.3.3APT和CAPM的比较
首先,CAPM和APT的单因素模型在本质上是一样的。但CAPM模型要求

一个有风险市场组合,这在实际中难以实现。单因素模型是利用一个在实际上与 理论上的有风险市场组合完全正相关的综合指数来代替实际不存在的有风险市
场组合。所以在实际的投资策略的制定中,单因素模型是有真正实用价值的。

APT与CAPM模型最根本的区别在于,APT特别强调的是无套利均衡原则。
CAPM是典型的收益/风险权衡所主导市场均衡,每一位投资者都按照自己的收

益/风险偏好选择位于有效组合边界上的投资组合。如果市场组合中某一证券价 格失衡,资本市场线就会发生移动,所有的投资者都会购买价值被低估的证券而
卖出价值被高估的证券。所以重建市场均衡的力量来自于许多投资者的共同行 为,而每位投资者只是小范围地调整其投资组合的头寸;而APT的出发点则是 排除无风险套利机会,少数投资者会构筑大额的套利头寸产生巨大的市场压力来 重建均衡。正因为如此,APT不需要CAPM赖以成立的那些有关市场假设的条 件.另外,APT的成立只需要有充分分散化的投资组合,不像单因素模型一定要 有对有风险市场组合有替代作用的市场指数。

在建立APT理论过程中,我们特别说明了,APT的定价并不一定对所有的 证券都成立。当单项资产在市场定价失衡时,在CAPM的条件下,所有的投资
者都会同时调整自己的头寸来重建均衡。而APT强调无套利原则,而且这种无 套利均衡定价是通过对充分分散化的投资组合的分析得出的,所以对有的单项资 产其定价结论就不一定成立。因为可能出现这样的情况,组合中个别几项资产的

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第二章资本市场理论

定价失衡,但整个组合的定价并未失衡,个别证券的定价失衡起了互相抵消的作
用。所以,在实践中,APT主要是对组合投资决策起支持作用,对于单项资产

的定价,CAPM和单因素模型则有更广泛的应用。

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第二章证券投资基金风险管理

第三章证券投资基金风险管理

3.1证券投资基金的风险因素

3.1.1基金运作环节的风险
在实践中,证券投资基金的运作环节被分为投资目标确立、投资决策、投资

分析、证券投资管理、投资决策执行、基金业绩评价与反馈等六个环节.
投资目标的确立是基金投资运作的起点。投资目标是指基金投资的总体风险

一收益目标,即基金的投资资产在承担相应程度的风险时所要求达到的收益目
标。投资基金的运作则是努力实现这一既定的投资目标,以最大限度的满足投资
者的投资需求。

基金投资目标的设定,除了满足投资者自身的主客观因素的投资需求外,还 必须符合实现投资目标的外部综合环境或条件的要求。这些约束条件包括:投资 的外部宏观政经环境、投资市场状况与特点以及基金管理人的经营管理水平与经

验等因素。其中,宏观政经环境是决定基金投资目标能否得以实现的首要因素, 若宏观形势不好而盲目确立不切实际的投资收益目标,必将使投资资产因承担不 必要承担的风险而导致重大损失;投资市场的状况与特点对基金投资目标的设定 有着影响,如投资市场的规模、发展时间的长短、市场成熟度、法律制度的完善
程度、投资手段的丰富程度等等,均是造成投资市场价格定位高低及其波动大小

的重要原因,也是基金投资将面对的风险所在。投资目标从规避风险的角度考虑
应在对投资市场较为全面的了解之后才可确立,基金管理人的经营管理水平和经

验也是影响基金投资目标能否实现的重要因素,所以綦金投资目标应结合基金管 理人的实际情况确立,而不应该提出过高的不切实际的要求。
基金管理人将投资者的不同投资需求及风险态度分类,并根据不同类型的投 资目标设计不同的证券投资基金品种,以供投资者作投资选择。投资目标一般被 分为成长型、收入型和平衡型三类,于是便有三类的证券投资基金与之对应:(1)

成长型基金追求基金资产的稳定、长期持续的增值,投资政策倾向于获取资本利
得,忽视红利收入,投资以具有长期成长前景的股票等为主。成长型基金又细分

为积极成长型、成长及收入型和投资于特定行业等几种基金形式;(2)收入型基 金注重为投资者争取经常性较稳定的收益,而并不看重资本利得,投资政策偏向
投资长、中、短期国债、公司债和定期存单等利息固定的证券,股票投资则选择

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第三章证券投资基金风险管理

稳定的公共事业类股。收入型基金又分为固定收入和股票收入等两种。(31平衡
型基金注重本金安全及风险分散,投资于各类普通股和债券组成的证券组合,以 期获得组合中债券及优先股的经常性高比例现余收益和成长性股票的资本利得。 是较为稳健也较为普遍被采用的基金形式。 总之,在证券市场中,要提高投资的收益率通常会受到投资资产安全性和流 动性两个方面的制约。投资资产安全性即是基金避免投资风险的能力:在至少保 证基金本金安全的基础上使基金投资收益率高于通胀率,从而使投资资本的购买 力不致降低;流动性又称变现性,是指各种会融资产无损失地变为现金的能力。 收益性、安全性和流动性三者之间是相互影响和制约的:当收益性要求提高时, 安全性和流动性将可能降低;而提高投资资产安全性和流动性要求时,则又可能

会使投资收益下降。而安全性与流动性之间的变化一般是同向的:投资资产的流
动性提高了,其安全性往往会得到加强,反之亦然。因此,在设定基金投资目标 时应充分协调好投资收益性、安全性以及流动性三者之间的关系,在追求高额投 资回报的同时,应充分利用分散投资来降低投资资产的整体风险,并利用长短期 的投资组合来保证投资资产的流动性,从而使投资目标较为合理科学。 基金的投资决策流程是基金运作的核心,是决定基金投资能否实现投资目标

的晟为关键的基金管理内容。基金的投资决策过程实际是由基金的投资决策、投 资分析、证券投资管理和基金风险管理等几个基金运作的基本环节有机的结合而 形成的。其中决策投资、投资分析、证券投资管理的职责均是由基金管理机构的 投资委员会、研发部和投资部分别承担完成的,因此基金管理机构的决策和管理 水平,即各部门职责设置的合理、严谨和部门间配合的高效、周密成为基金投资
成功的重要因素。而投资基金风险管理的主要工作就是针对基金管理机构的投资

决策部门机制及其运行过程而展开。 投资决策流程一般是由研发部根据宏观政治经济环境、投资市场特征、行业 及企业发展状况进行全面投资分析,提出投资分析报告,以投资建议的形式递交
投资委员会审议;投资委员会根据投资建议,进行市场预期并确定基金投资的总 体策略,投资原则和投资计划(包括完成投资资产的配置原则,大比例投资的证 券品种选择等)并制定相应投资计划书;由投资部按计划书制定具体的操作方案

并组织(交易部等部门)实施,同时在此过程中完成对投资资产的动态管理,调
整并优化投资组合:由基金监理会对以上整个过程进行全面监督和评价并提出风

险控制建议,向基金董事会报告。
我们将投资决策流程各环节中有关基金经营管理层面可能存在的风险因素
归纳如下:

f11机制缺陷

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第三章证券投资基金风险管理

投资决策流程的形成,各部门、岗位的职责明确,部门间的整体协调以及整
个决策体系的自我调节等合成了基金的投资决策机制。灵活高效的投资决策机制 是投资基金能否正确判断对投资运作所面临的外部环境和内部条件,做出科学合 理的投资战略并使外部经营环境和内部条件在投资运作中达到动态协调,从而使 投资战略通过投资实践得以实现的关键,也是形成机制本身风险免疫力的基础。 而与此相反,若基金投资决策各部门和环节间小能分工明确、各司其职;工作过 程中缺乏良好的相互交流、密切合作而不能形成难确、统一的投资战略与投资决 策意见。任一环节的工作不能形成严谨周密的操作制度或操作程序过于机械死板 不能对外界的变化形成快速应变等等,均将形成致命的机制性缺陷而使基金遭受 严重的损失。
f2)政策风险

在确定投资战略原则时,若不考虑到特定投资市场特定时期的相关法律、法 规对投资基金投资的某些规定和限制,相应形成对策,则必定会形成投资战略、 原则的一些错失或缺陷而导致损失。如:由于中国的证券市场尚属于新兴市场, 市场法律法规尚不健全,投资市场并不允许空头、期权等证券衍生品种的交易存 在,投资工具的不全面使投资缺乏风险规避手段;市场各方的行为缺乏自律约束

等等,所有这些均会对基金投资造成限制并带来风险,须在制定投资战略和原则
前纳入考虑。 f3)投资原则缺陷 形成符合总体投资策略并可操作的投资原则是投资决策流程最主要的工作。 投资原则对基金投资计划和方案形成具体指导和约束的规范。这一规范若不能正

确考虑如下方面的内容,则必会在形成具体投资决策时,因投资原则本身的缺陷 而使投资遭受风险:(a)对投资市场、投资品种范围的选择。(”资产配置的总原 则。其中包括:是否举债投资的原则、对基金资产分散化程度的规定、对基金投
资的充分程度的规定等原则。(c)投资证券的选择原则、投资组合比例的确立原则。 (d)基金投资的收益来源(资本利得或法定收益)及大致比例。(e)基金收益的分

配原则。∞对基金投资人特殊要求的满足,如对基金现金流的要求、投资时限的
要求等。这一风险因素也是应在事前加以避免。
f4、技术风险

在投资分析过程中,需要收集经济、市场、行业及证券等方面的信息数据, 并进行统计分析和预测计算,以判断证券的价格定位是否合理并对其风险和收益 做出预测。投资分析在整个投资决策流程中,对于投资目标的最终实现起着决定
性作用。这一环节所要求的技术支持是最高的,它要求不仅技术的人力支持,同 时对于信息咨询、数据处理工具、分析手段等环节均有较高的技术要求,任一环

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第三章证券投资基金风险管理

节的支持落后均可能是造成投资失败的原因。控制技术风险不仅需要人员知识结 构的不断自我更新,更需要技术部门对于软、硬件设备的更新和维护以及资金的
支持。而对于技术的投入/产出比也应是风险管理所考虑的内容。 (51管理者的风险

基金管理者本身的知识学历、从业资历和经验、职业操守、应变能力、团队 精神等等,均可能对十分依赖于投资管理队伍的专业人士个人素养和品性的基金 投资业绩造成负面影响。因此形成对人员的选择、管理、约束和激励等一系列的 规章程序,制衡管理者权力,同时又发挥人才的特长与能动性,也将是风险管理
的重要环节。

(6)投资管理风险 证券投资管理即是对基金所投资的证券投资组合的管理,其所面临的风险主 要是所投资的证券面临的风险。除此之外,投资管理的风险还在于对市场的即时 应变力及组织对投资决策实施和调整的能力。
(71风险监控的风险

风险监控的范围、原则的制定,职责的明确和落实,技术的应用,资金的投 入这一系列过程是风险监控能否有效进行的决定因素,而风险监控也往往会变为 有名无实的空泛过程;或是对基金运作过于约束而产生束缚的不利后果;亦或投

入巨资而并未产生相应的风险监控效果等等,这些都是风险监控本身可能给投资
基金所带来的风险,必须加以避免。

3.1.2基金投资中的风险
一直以来,对于证券投资组合的风险控制都是证券投资基金风险管理中最为

核心的部分,而证券投资的风险因素也成为基金风险管理中人们最为关注的部
分。证券投资中组成投资组合的证券主要是指股票、债券和衍生证券。我们将证

券投资所面对的风险按其来源分为市场风险、企业风险和社会风险三大类:
1.市场风险

是由于整个国际经济形势和国民经济的变化以及偶然信息的变化对投资市 场产生影响,造成市场买卖双方供求不平衡引起证券价格波动,而使投资基金收
益产生波动的可能性。这是基金投资最普遍及常见的风险,是所有投资者都必须 承受的风险。主要包括: (1)政治风险:

国家的政治局面或体制的变化会引起政策、法律及经济环境等的一系列变
化,也使该国的投资市场气候和环境以及市场的供求发生甚至是非常剧烈的变

天津大学硕十学位论文

第二章证券投资基金风险管理

化,而使投资受损。这是证券投资基金必须面对的一个宏观风险。
f2)货币政策风险: 当国家实行较为宽松的货币政策时,会增加货币的供应,社会的游资增多, 从而增加投资与就业机会,一系列鼓励经济增长的措施同时将带来投资获利的增 长,也增加了对于金融资产的需求。同时,扩张的货币政策也极易引起物价上涨,

人们出于保值的目的也会增加对股票与有价证券的投资,使之价格上扬;而与之
相反,当实行紧缩货币政策时,货币供应量的减少会影响产品价格、就业机会、

收入水平,这样会使投资减少,投资收益办会减少。
(3)利率风险:

利率变化会影响金融资产的价格。若利率上升,一方面会造成社会资金由风

险较大的直接融资市场流向间接融资渠道,股票市场的需求因此而减少,股价下
降;另一方面,利率提高使公司的贷款成本提高而造成利润减少,也会使股价下

跌。当利率下降时情况正好相反。另外,利率变化也是造成债券价格波动的主要
原因。

f4)购买力风险:

即通胀风险。在一定程度通胀条件下,由于物价上升,公司产品的价格会上 升,在固定资产折旧相对下降、公司成本变化不大时,公司利润增加,股息增加, 致使股价上扬。同时,货币贬值使人们的购买力下降,人们为了保值,便会选择 购买商品、购买避险功能较强的股票等证券,从而使金融资产的价格上升;而通
货紧缩所造成的情况正好相反。通货膨胀可分为“期望型”和“意外型”,期望 型是根据以往的数据资料所预计出现的通货膨胀,因而投资者也可以对投资风险 事先做好预防的准备;但意外型则是始料未及的情况,而往往又是十分剧烈,使
投资者很难预防及寻求补偿。

f5)财政政策风险: 财政政策是国家税收制度变化的主要原因,而税收变化除了会直接影响基金 的投资成本以外,税收更是企业经营的实际负担,会影响企业的经营情况。当实
行扩张的财政政策时,税收下降,公司的利润增加会造成股价的上升:而相反的 财政政策则会使公司经营不利,股价下跌。同时公司对于投资基金实行的收费政 策也直接对基金投资人的利益造成影响。 (61汇率风险:

任何从事国际投资市场的投资基金都会承担这一风险。由于外汇汇率受到各 国政府的货币政策、财政政策、外贸政策和国际货币市场的供需平衡等影响而频 繁变动。汇率的变动会影响~国的进出口贸易,继而影响公司利润和外国投资。 当货币升值时,进口成本趋降,在出口不受影响或影响较小的情况下,公司利润

天津大学硕十学位论文

第三章证券投资基金风险管理

会增加。货币升值也会有利于吸引外国投资的增加,并使本国股票与有价证券的
需求增加;而当货币贬值时,出口竞争力加强,在对进口依赖不大的情况下,公 司的利润增加,而政府此时往往须采取提高利率的方式吸引外资,使金融资产的 价格趋降。另外,当投资基金投资于以外币为计价的有价证券时,由于未曾预料 的汇率变动,使投资收益在被兑换为本国货币时承担额外的兑换风险,投资收益 可能达不到预期水平。这些都是基金投资所面l临的汇率风险。
(7)流动性风险:

股票、债券等证券在有偶然事件发生或某些有关企业的不利消息在市场公布 时,引起市场持有证券投资者争先恐后地抛售,市场供求出现供大于求或有供无 求的情况,而使投资者所持有的证券无法脱手;另外,出于投资股份暂时不能自 由转让,其巴市流通需要依赖于某些政策,这类投资因暂时不能够流通而难以估 值,从而使投资管理人不易处置等等,这些都是证券的流通性造成的风险。
(8)市场效率风险:

证券市场的政策、交易规则、交易技术手段、信息披露手段和风险控制技术 与方法等影响市场效率的因素均会造成市场供求的短期失衡,使证券价格产生大

幅波动而可能对投资者的投资造成创伤,有时这种创伤是巨大的。在中国证券市
场刚开始运用通讯卫星传输交易数据的一段时期内,市场的大幅波动往往发生在 卫星通讯因技术原因中断再恢复以后的--+段时间内;而近年国际基金市场所引 起的巨大损失则多是由于风险控制技术手段失当,过多的依靠设计不当的证券衍 生品种所致。
2.企业风险

指投资基金所投资的是股票或企业债券时,所投资的企业由于自身原因而不
能创造良好的收益,乃至亏损倒闭致使投资基金受到损失的可能性。又分以下几
类:

(1)违约风险(财务风险或信用风险): 指企业由于现金周转不灵或盈利状况未达到预期水准,财务出现危机而无法 兑现事先的承诺,使到期债券不能按期还本付息或股票不能支付红利,投资者因

此受损。违约风险是债券面临的主要风险之一。判断一般企业债券违约风险的大
小,可参考信用评级机构对发行债券企业或债券本身的信用评级,信用等级越高

则表示债券的违约风险越小。但信用等级的评定是建立在企业历史信用表现的基
础之上的,其对企业未来的信用状况的说明能力有限,时间跨度越长误差越大,

因此信用等级越低的企业所发行的债券利率越高。政府债券的利率较其他债券的
利率为低,因为政府债券一般被认为不会违约,其利率被称为无风险利率。 f21破产风险:

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第三章证券投资基金风险管理

是股票、债券特别是中小型或创新公司因经营不善、操作运转不良或其他原 凶导致负债累累,难以维继而申请破产保护乃至宣布倒闭。这种风险是灾难性的,
造成的投资损失将可能达到投资资本及收益的全部。 (3)企业经营风险: 企业在经营管理过程中的失误而给投资者造成投资风险。如企业在进行项目 投资决策时,由于可行性分析中市场预测的不正确、财务预算的不准确,或项目 本身技术工艺水平不成熟等原因,而造成企业投资失败的可能:企业产品的适销 不对路,销售渠道选择失误等等。
(41企业管理不规范的风险:

对那些正在经历严重财务或经营困难的企业的投资所隐含的风险主要是 难以及时获得有关企业对于实际状况的准确信息披露;另外,公司因采用不同 的会计、审计及财务报告标准、披露要求及缺乏政府有效地监管亦是这类证券 的风险所在。企业管理的不规范会使其证券市场价格出现突变,走势发生异常 波动,使投资受损。
3.社会风险

一些突发事件所造成的社会政治、经济次序的混乱,将影响相当部分的企业 或国家经济乃至整个区域经济的正常发展,从而给投资基金带来损失的可能性。 这是投资基金在投资决策时无法预料的,绝大多数投资者必须承担,且其剧烈程
度和时效性因事而异:

(11国家风险: 所投资的国家的证券市场会受到该国的政治、经济及政策法律的影响。当该

国政局发生动荡,国家信誉发生危机时会造成社会经济次序的混乱,使投资受损。
(2)偶然事件风险: 指偶然的、突发性的、事先难以预料和防范、并是不可抗拒的人为或自然引

起的风险。如政变、战争等人为灾害引起生产停顿乃至破坏;水灾、风灾、地震、 流行病等自然灾害引起企业设备损坏、人员伤亡等,都将使企业经营受到威胁。

3.2基金风险的测量
自1952年美国纽约大学教授哈里?马科维兹提出“证券投资组合理论”以来, 精确的科学计量方法被运用到证券投资的管理过程中且得到了不断的完善与发
展,这同时对投资风险的衡量和风险管理提供了计量手段,这是因为现代投资组 合理论正是以投资的收益与风险关系为前提,认为:证券投资的收益应考虑所包

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第三章证券投资基金风险管理

含的风险,只有在对所愿意承担的风险认定后,才能建立有效的证券风险与收益
替换的系统方法,以提供在给定风险水平的基础上如何获得最大预期收益的手 段。本=再就介绍几种风险的测量方法,标准差(Standard Deviation),风险指数B,综
合测量风险的工具VaR.

3.2.1方差及标准差
方差作为测量收益离差的尺度,其含义是每一个可能的实现收益与期望收益 (或均值)差的平方,也称为平方差。而标准差即为方差的算术平方根。它们反 映了投资收益相对平均水平的波动程度。这两种指标经常被互换使用,而它们的 功能是相同的,以使用的方便与否决定具体使用哪一种指标。 有种看法认为:只有收益下降才形成风险,而当收益好于预期时则不为风险, 因此认为方差(标准差)并非是衡量风险的完美指标。但需指出的是,实际上只

要受益的分布对称——即只要获得额外收益的机会大致与不能达到预期收益或
遭受损失的机会一致,则方差指标即可较为准确地衡量风险。对各种证券的历史 收益状况大量研究的结果表明,虽然个别证券的收益分布不太对称,但来自于充 分多样化的证券组合的收益分布,其在相对较长的时段内(一般为至少5年以上) 表现为基本对称。因此,方差与标准差对于在一段足够长的时段内判断那些包含 了一定数量证券投资组合的风险衡量是具有意义的。对于运用组合投资方式进行 投资管理的基金管理人,方差和标准差正是有效计量风险的指标。 一般,方差(或标准差)越大,收益的不确定性越大,也即表明风险越大。 该类指标通常按月计算,投资目标较为保守的证券投资基金的标准差通常需控制 在3.5%以下,而愿意承受更大风险的较为进取的投资基金的标准差则可能为6%

或更高。根据经验性的法则;约2/3几率的收益情况会集中在1个平均收益的
标准差之内;而约95%几率的收益将会落于2个平均收益的标准差之内。按以上 进取型投资基金为例:假定其月均收益为2%,o=6%,则2/3时候的月收益将会 在2%±o,即为一4%N 8%之间浮动;而约有95%的时候其月收益的波动范围不
会超过2%±2 o,即一10%到1496之间。

另外,以标准差为风险指标对投资者所承受的风险以及相应的投资收益关系
进行长期的观察和研究,结果表明在一个较长的时期中,投资者的投资所承受的

风险越大则获得的投资回报也越大。人们通过研究发现,一些股票在某段时期内
会带来的收益远高于市场的平均收益,同时也发现这些股票收益的分布,比市场 总收益的分布更广,既离差非常大,因此人们得出高收益与高风险相连的结论。 研究同时让我il"]了解到,通过对于证券收益的方差及标准差分析,能使我们

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第三章证券投资基金风险管理

了解证券组合及市场的风险水平,并了解市场风险的频率,由此对于我们的投资
资产风险衡量、确定投资目标及策略、进行风险控制等起到有效的指导作用。

3,2.2风险指数13
在对风险的深入研究过程中,发现用标准差与期望收益之间的关系并不能很 好解释当投资于多种资产时所产生的总风险与单独投资于某种资产所产生的风 险并无必然联系的情况。著名的“大数法则”表明,一定的资本额进行较多数量 分散的投资所产生的风险将小于同等资本额投资于一种资产所产生的总风险,即 当投资于价格不与市场总体(或组合内的其他证券)同向变动的证券时,分散化 的多元投资是最有效降低风险的办法。这一结论的实质是:不同证券之间收益的

相互影响所引起的相关变化,是判定某种证券风险的关键。对于证券间收益相关
性的研究,为我们引入了测定单个证券风险的重要风险指数B。 美国斯坦福大学威廉?夏普等教授根据马柯维茨的资产组合理论进一步发展

并建立了资本资产定价(CAPM)理论。在上一章中已经对资本资产定价模型作了 详细的介绍,在本节只对B在基金风险管理中的作用与不足进行讨论.
B是单个证券的风险指标,被广泛应用于基金的风险管理过程中。0值的

高与低反映了某种或某类股票或股票组合的收益相对于市场变动幅度的波动程 度的大小,B系数越大,证券的投资收益受市场收益的影响也就越大。在通过对
几十年大量的实证数据计算各种证券的值B的过程中,验证了风险与报酬具有 密切关系,同时也验证B值与某种证券的收益在某阶段内可以是几近正比的关 系。在牛市中,高B的证券组合收益大大超过低B组合的收益;而在熊市中,

高0的证券组合则意味着比市场平均更大的损失。另外,B为0时的证券并不
代表其总风险为0,而只是说明其系统风险为0。 对于B的作用可归纳如下: (1)B可对风险的可收益性提供定量测定 因B用以测定能带来收益风险补偿的风险部分,故若将方差(标准差)作为

证券的总风险,总风险水平较高的证券并不一定意味着会有高的回报,而只有D 较高的证券才能提供较高于市场的期望收益。
f2)选择投资组合的重要参数

在投资基金选择投资组合的实际运作过程中,投资基金可根据B的测定,同 时考虑基金投资者的风险偏好、投资期限、基金的投资目标等因素,对投资组合
加以选择。从而使投资组合能够尽可能的符合各方面要求,投资者的效用得到最 大限度的满足。对于追求高风险高回报的基金,可根据市场情况与行业发展方向

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第三章证券投资基金风险管理

选择具较高B,或属同一较有发展前景的行业投资。而趋向保守的投资基金则尽
量选择较低p的证券,并尽量不选择属同一行业、板块或区域的证券,因这样将 达不到分散投资风险的目的。通常p>l或p<.1的证券或组合较适合进取型基金

的证券投资组合,而-1<p<1的证券或组合则为保守型证券投资组合。利用B系
数的这种特性,我们可根据不同证券的B值来构造适应不同市场环境的投资组合 策略。而在投资的整个过程中,投资基金将针对投资组合B的变化,实时调整投
资组合的结构,以进行风险控制。 (3)在市场变化时,控制投资风险的重要依据

由于B反映了证券对市场变化的敏感性,因此当通过分析预计到牛市即将到 来时,证券投资基金可选择B系数为正且较大的证券组成投资组合,它可成倍放 大市场的收益率,从而带来高额的投资回报;而在市场不景气的熊市来临时,则

应当将具有较高正6系数的证券换成较低13的证券,并尽可能在证券组合中加进
具有负值13系数的证券,以期在市场低迷的情况下能规避市场风险并且还能获得 一定的投资收益。当市场处于调整阶段或整个市场的走势不明朗时,则应当使证 券组合的6趋近于整个市场13值(即趋近1)的水平,以使投资所承受的风险水 平与市场保持相当,以尽量避免投资风险。 我们了解了B在证券投资基金的投资决策与风险控制过程中是不可或缺的

指标。6因是获得高收益的重要标准而成为人们把握投资风险报酬所推崇的依赖
指标,并且也成为评判某些基金管理人证券投资行为的手段。B的出现的确使以 往被人认为高深莫测的证券投资领域有了切实的理论依据及量化指标。然而,B 从其风险控制的角度仍然存在需要被认识及讨论的不足之处:

不足之一:实际操作中的实践性把握
前面已经提到,在行情上升的阶段中,高6值的证券及组合的确会带来大大 高于低0值的证券及组合;然而,大量的实证亦表明,当熊市来临之时,高13 值的证券及组合所受到的打击会是大大大于低B值的证券组合,有时,甚至是高 风险证券产生的收益低于无风险证券的收益。因此用B值进行风险控制须将时间

作为一个重要的考虑因素,但实际的操作过程中对于市场时机的分析判断并非是
十拿九稳,从这点上讲B在其实际过程中存在时空上的不易把握性。 不足之二:B值由来的可靠性 由于13值是依靠证券市场的历史数据进行计算,并在此计算的结果上加以主 观评估或调整而确定,同时这一估算又是预期未来收益的重要根据,故这一过程 的可靠性值得顾忌。可以看到,确定B值的过程实际是测量证券收益与市场整体 收益之间相互影响变化的历史关系。然而某个股票的收益在一段时期内会受到除

市场整体变化之外的偶然事件所带来的影响,这就会使B值并不能完全的反映它

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第三章证券投资基金风险管理

与市场整体间的关系;从另一个角度看,即使历史上并未发生影响股票性质和收
益的事件发生,但一些对于过去收益并没有起作用的不可预见事件将会对股票的 未来收益起决定性的作用。所以对于某个股票来看,以往0值对于未来D值的
预测作用的可靠性是非常令人担心的。

尤其在目前中国的证券市场中,股份公司往往不具备稳定而可溯的历史,同

时经济的发展又往往使不同的公司面对众多偶然的发展机遇或困境,公司的性质
和收益会因此而发生重大的变化,此时,若过分依赖13值作为公司股价未来收 益的预测显然未必合适。例如,当前市场众多的资产面临重组的公司,这类公司 在股票市场所造成的巨额收益恐怕并不能靠13值来预测。 要解决上述的可靠性问题,可能应以证券组合的B值的估测代替个别证券的 B值,以此来抵消由于个别偶然事件所造成的影响。 不足之三:B值的易变性

由于B值是关于证券收益与市场收益的关系,而市场整体的收益并非仅仅包 含风险收益,影响市场的因素也很多,所以市场本身的变化有时也非常偶然而无 序,随时会受经济政治局势的变化而发生动荡,这种无序的变化会反馈到对B
值的估测以及B值预测未来收益的过程中,使13本身随时间的变化而显得非常易 变,从而使其并非能准确的预测未来。这种情况,对于新兴的证券市场尤为明显,

这是因为新兴证券市场本身由于并未成熟而非常容易受到外界纷杂因素的影响
而发生移动波动,因而在此环境下13值也是让人难以预测的。

不足之四:8所依附的理论本身的缺陷
我们知道13值是在资本资产定价理论中被提出的,而在公式: 收益率=无风险利率+6(市场收益率一无风险利率) 可以得出:若13等于零,则该证券的收益率应该等于无风险收益率,但实证 表明,实际关系与理论关系并非吻合,我们看到零13值的证券组合与诸如国库券 构成的证券组合具有同样的有规律风险,这一结果实际上意味着除了风险的13

值测量标准外,还存在其它一些市场风险估价标准。事实上,由于存在不确定的
通货膨胀等现象,无风险利率实际并不存在,因此这里提出的可能是资本资产定

价理论的本身在实际运用中,需要作修正的问题,在理论模型的修正过程中,才‘ 能进一步考虑13值的有效性和对B值的修『F。从这个意义上讲13值也是值得
重新被考量的风险指标。 综上所述,虽然B值以及资本资产定价理论在对于证券市场风险收益的预 期过程中,创造了前所未有的方法及理论依据,但在实际的投资预测的运用过程 中,仍不能盲目地套用或过分地依赖,尤其在中国证券市场这样一个新兴的证券

市场,更不能机械地把13值或者任何其他衡量指标作为估测风险以及预测未来

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第三章证券投资基金风险管理

收益的一种简单的办法。

3.2.3综合测量风险的工具VaR
VaR(Value
at

Risk)自八十年代末开始在国际上应用以来,已成为当今

一种被金融界广泛认可并使用的衡量投资组合市场风险的新型工具。随着投资证 券种类的越来越多及越来越复杂,投资组合中存在的大量风险也越来越隐蔽,投 资业界需要有一种能对所管理的投资组合或公司资产的总体风险水平予以定量 测定的方式,VaR即提供了这种使投资管理人可直观了解其投资整体所承受的实

时市场风险的综合衡量途径。VaR作为风险衡量和风险管理体系众多可供选择的
定量及定性测量风险工具中一种,其特点主要是可以综合计量不同风险因素对各

不同市场、不同证券品种的投资所带来的损失,并通过简单明了的量化指标对投
资者整体所受的总体风险水平加以反映。因而,VaR被许多专家视为是风险管理 程序的框架体系中必不可少的重要组成,并已被巴塞尔银行监督委员会、美国联 邦储备局、美国证券与交易委员会等许多国际金融机构指定为风险计量的标准工 具之一,用作测定和监控银行、保险、证券、基金的综合市场风险。 1.VaR的定义及计算条件

VaR是统计并计量投资组合资产所可能遭受的损失值的一种简单而综合的
指标。它的数学定义是;以t为周期并规定某一概率为观察条件,某一投资组合 所预期在下一个周期t内,小于等于该概率机会所可能出现的资产损失值。单一
投资资产VaR的数学定义式为:

VaR=投资资产由于市场不利变化而预期会遭受的损失总额 =投资资产额×该投资工具的波动率

其中:投资工具波动率=即定概率条件下资产可能损失值/资产总值
VaR实际是计量一个限定的时间段内投资组合的资产值由于市场波动而可

能发生的非常损失,而这一损失值出现的概率机会是被限定的。必须说明的是:
(1)VaR并非是表示某~特定事件或环境下所将导致的投资损失额,VaR显示的是 出现某一具体概率下的损失额,而这个概率及其相应的损失额与任何特定事件无 关,但却涵盖了任何可能引起该损失额的事;(2)VaR并不代表会出现的最大损

失额,而仅仅表示一段时间某概率下的损失水平。实际损失极有可能会远远高于
Valt值。因此,VaR并不是风险衡量的十全十美的指标工具,它仅提供给投资管 理人一种简明扼要并被接受为风险计量指标。在实际操作中,它必须和其他风险 测量方法,如模拟分析及重点测试等综合应用。

VaR有不同种计算方法,在选择VaR的计算方法之前必须明确以下的条件:

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第三章证券投资基金风险管理

计时周期:置信区间;数据源;相关风险因素等。每一项都必须经过严密的测度,
不l司的选择不仅会改变具体计算结果,而且会影响VaR数据的含义及其适用范
围。

f11计时周期

计时周期即是周期t的选择。一般t的选择为1、5、10个工作同或更长的
时帕J。这j三要须根据投资组合的目标(即所投资证券的预计持有期限)和所持证

券的流通性而定。选择的原则是以所投资资产的持有时间的长短为依据:在日常
证券交易操作过程等短期持有高度流动性证券的行为过程中,通常以5个工作日

或更短时阳J(1个工作日)为周期计算VaR;而一些非金融性的资产投资公司和 一些从事较长期投资的机构投资者,因其会较长期拥有流动性低证券,则会以较 长的t作为VaR的计时周期。较长的计时周期通常意味着较高的VaR值:以t

天为周期持有的资产的VaR,将等于拥有同样资产一天的VaR值的√f倍。
f21置信区间

置信区间是资产损失不超过VaR的概率机会,即资产损失小于VaR值的时 问占整个既定周期t的比例。通常置信区问取为95%至99%之间。而取置信区 间为99%时意味着所预期的资产损失值一定大于以95%为置信区间的情况,在

符合-般假设的条件下,99%条件的VaR将会是95%条件下的1.4l倍。置信区
间的选择主要是由风险管理体系的设计者和其用户对于所谓“非常”损失出现机
会的理解与解释决定的,例如JP

Morgen所设计的风险管理系统RiskMetricsTM

所设定的置信区间为99.7%。可见,不同类的资产管理人在其计量VaR时,所 理解的风险水平是有区别的。

f3)市场因子与数据源

因为VaR是关于投资组合中各资产由于市场价格(或相关因素)波动而可
能造成损失的综合计量指标,计算中往往会涉及多个不同国家、不同市场和不同 类型的证券品种,计算过程将包括大量不同的市场数据,诸如市场利率、汇率、

价格等等,这些数据是影响资产价值的主要因素。在计算VaR之前,须事先从
以上提及的主要因素中确定或假定有限个计算所必须涉及的因素作为市场因子,

以其代表资产(证券)组合或某个组合中典型的资产(证券)的风险因素,同时 归纳出以这有限个市场因子所代表的资产(证券)计价公式。这样,才能使计算
复杂庞大的资产(证券)投资组合的VaR具有可行性及实际的价值,同时又使 最终结果能代表实际投资组合的风险价值。

在确定市场因子及资产计价公式后,还须采集市场数据进行计算。选择市场
因子的历史数据或其它模拟的数据方法来计算,将使所产生的VaR产生不同的 结果和含义,因此市场因子的数据源也是很重要的。通常的方法是以历史关联和

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第互章证券投资基金风险管理

波动性作为预计风险的依据,所以历史数据的采集在VaR计算中很普遍。在决
定数据源的过程中,数据的取用方法及其精确性是直接影响VaR能否客观准确 计量风险的最重要因素。另外不问种数据计算的VaR具有不同的代表性,如长 期的数据可充分显示获利分布情况;短期数据形成的VaR能对市场变化作出快 速反应。一般采用3至5年的历史数据最具有代表性及现实意义。但一些例外的 情况的发生将使市场产生巨幅波动,从而使获得的VaR产生异常情况。如在观 察历史数据的时候,是否应将海湾战争对石油市场的影响排除在外?一些市场人 士认为不应将该事件排除在外,因其反映了真实历史并增添了数据异常波动的内 涵;而有人则认为若不将由此引起的市场波动数据排除,将可能得出有巨大变异 的VaR数值,故应排除在外。而解决这种问题的方法是采用对原始数据的加权, 即给予近期数据更多的权重并尽可能降低偶然性非常事件的权重,从而使VaR 能够对变化的市场情况作出较为准确而快速的反应。然而,不同时期的历史价格 数据难以全部或精确获取,并且即使可以获得也出于历史的短暂或特殊而不能作 为对资产未来损失预测的可信依据,这种情况即须运用模拟数据等不同的方法, 同时也产生了VaR几种不问计算方法。
2.VaR的三种计量方法

VaR有多种计算方法及其相应的假设条件,不同的方法可能会有不同的结 果:而在不同的条件和假设的情况下,以及对于不同的证券组合应该选择不同的 VaR方法。VaR主要有三种类型:历史模拟法,方差/协方差法,Monte Carlo模拟法, 这三种方法的根本区别在于采用的数据来源及所涉及的计算方法。
(1)历史模拟法

历史模拟法并不须依赖于计算证券资产波动性及证券间相关性,是一种不须 太多假设条件且相对简单的VaR计算方法。这种方法只须以现时(某一天)所
持有的证券资产组合的组成结构及其当时的市值为依据,确定组成该组合各证券

的市场因子并追溯其在过去的一个时间周期t内每一个时间单位(天)的历史走 势数据,由其变化律作为未来的一个t内各市场因子每天的模拟变化,计算组合
在F一个t内每天模拟市场价值与其现值的差异,最终获得组合在未来时间周期

t内某一概率的亏损值。历史模拟法的最大优点在于没有从相关性和波动性矩阵 中提取数据,从而真实保留了证券的历史异常波动情况。 历史模拟法的具体实施可分为5步:(1)分解投资组合成为较简单的证券品 种组成,确定市场因子并获得以这些市场因子所表示的各种证券品种及投资资产 组合的市场价值计算公式。如在中国目前市场中,证券投资基金以股票投资组合 作为主要投资对象,其市场因子为股票价格P,,市值公式为尸=∑X。P,。而在
债券投资中市场因子为利率和期限,在远期外汇交易中利率、期限与汇率是重要

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第二章证券投资基金风险管理

的市场因子;(2)收集市场因子在从现时起,酊溯时间周期f内(如定为100天)
每一天的|{{了场历史数据,并计算其每两天间的变化率;(3)以投资组合的现价为 比较依据,将第二步所得的市场因子变化率假设为今后100天其每一天的变化

率,由此模拟计算每种证券在今后100天内每天的市值并加总为组合的模拟市 值,获得在今后100天每一天组合赢利或损失值;(4)将第3步的计算结果由赢 利的最大值到损失的最大值,按序排列;f5)以即定的概率值,选择等于该概率 条件的损失值,即为所要计算的VaR。

计算历史VaR需重点考虑的是历史期限,只有时间跨度足够长才可获得可信
的结果。

(2)方差/协方差法 这是一种建立在假设投资资产所包含的多元市场因子正态分布为条件的基 础上,通过参数计算获得VaR的方法。由于以上假设,投资资产的市值与收益(盈 利或亏损)也即被认为是正态分布,并可由关于参数的线性函数决定。这样,可 通过历史数据计算市场因子的均值、方差(标准差)与协方差,构成计算资产组 合市值变化按时序分布的市场参数,并由此计算VaR。 方差/协方差法的关键步骤是风险分解与分类,即是将实际持有的投资组合

分解并归类为几个以一个市场因子为参数的较为简单的投资(证券)品种,即一 组标准化证券。这一步可使复杂的投资组合(尤其是外汇期货、期权等证券衍生 品的组合)简化成一组具有与实际组合基本相同波动性与敏感性的简单证券品 种,这样,便可简约地计算出各证券组成的标准差及其协方差,使综合计算组合
的价值变化成为可行。 方差/协方差法的具体计算可分为以下几步:

(a)确定基本的市场因子及相关标准化证券品种,并通过风险分解与分类将证 券组合化为一组(1至力种)标准证券,获得这一组标准化证券的市值计算公式, 计算各证券现值Xl至Xn。
(b)假设基本市场因子的变化率为平均值是零的正态分布,估计各因子的变 化率分布。以标准差o。(或方差)作为市场因子自身的波动:相关系数P。。(或 协方差)代表市场因子间的相关波动。获得各因子的标准差与相关系数。

(c)Eh市场因子的标准差和相关系数推算标准化证券市值随之变化的状况。各 标准化证券的标准差引起的市值变化Vol。=x。a。。由此计算证券组合整体市值的
变化V01。:

volp=√∑月xH2口。2+2E月∑mxHxm仃"盯ⅢPⅢ月

,q

1、

=4z。踟鬈+2E。∑。Vol。Vol。p。。
则VaR=aVol。

r——————:——————————————————————一

、o

l,

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第三章证券投资基金风险管理

其中a为证券收益正态分布的假设前提下,以置信区间确定的系数。当置信
区间定为95%时,对应的a为1.645;而当置信区间定为99%时,则a为2.326。 最简单的方差/协方差VaR是用来计算由2个证券组成的投资组合市值的预

期损益值。随着证券个数的增长,数学关系也变得极其复杂。为避免过于复杂,
两种以上证券组合的VaR是以矩阵代数的形式表示。在计算的第二步时获得关 于市场因子的相关性(相关系数)矩阵和波动性(标准差)矩阵,然后计算每个 标准证券市值的比重与相应市值变化,进而计算投资组合的总体市值的波动及
VaR。

方差/协方差法的缺点在于:它的假设前提是所有的市场因子都是正态分布, 而这种假设在实际中会被市场频繁异常波动而破坏。有研究表明在置信区问为 95%的情况下这种问题并不严重,但在要求置信区间为99%时,其结果的可信 度便会值得怀疑。另外,方差/协方差法不擅长准确反映一些非线性关系的市场 因子(如期权,开放式债券的利率函数)的风险情况,在不同的期权持仓比例下, VaR往往会被高估或低估。在反映市值变化的时间相关性等方面,这种方法亦不
能提供令人满意的结果。
(3)Monte Monte

Carlo模拟法

Carlo模拟法是与历史模拟法较为相似的一种VaR计算方法,主要

的不同在于它以随机数据代替市场的历史数据对组合的市值进行模拟。该方法的 计算步骤较为简单:第一步,确定基本市场因子及以这些因子为表达的证券市值 公式。第二步,也是与前两种提到的方法所最为不同的:确定或假设市场因子变 化的分布。这里市场因子的波动分布并不一定是以历史数据模拟或者由规定的正

态分布假设计算而来,而是由风险管理系统的设计者根据历史数据、由所观察到
的资产市价所隐含的数据或以特定经济环境为基础的数据进行选择,并以其对于

未来可能的市场情况进行预期作假设而产生。第三步,由随机仿真数据根据以上
的计价公式和假设分布概率对市场因子变化进行N次(一般≥1000,有时会≥ 10000)的模拟计算,得出数据用来测定投资组合的模拟市值和相应损益。第四 步,将结果重新按序排列并得出与设定的置信区间相应的VaR。
Monte

Carlo模拟VaR的最大优点是可利用随机仿真数据模拟评估非线性

证券的市值变化,从而可体现方差/协方差法无法反映的诸如期权等一些非线性
的市场风险,Monte
法,但同时由于Monte

Carlo模拟方法是对期权等非线性证券的最佳Vall计算方
Carlo模拟法VaR的计算是依据随机数字生成程序所产生

的数据,故易出现取样错误。而过少的模拟又会降低数据的准确性,所以须有一 些计算方法来帮助预测模拟的准确性以确定这种方法计算结果是否具有可信度。 它的另一不足在于:大型投资组合的Monte Carlo模拟法的计算量十分庞大,

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第三章证券投资基金风险管理

所以在使用时需考虑计算的投入/产出比。对于不包含期权性证券的投资组合,
方差/协方差法则比Monte Carlo模拟法更合适。 对于不同的VaR方法,其适用性、简便性、快捷性等方面均表现不同,各 有优缺点:如历史模拟法在表现具有非线性关系风险因子的证券风险、计算的简 便性及易于理解等方面具有优势,但也易产生由于市场的非常变故造成变异的 VaR值:方差一协方差法则是提供了一种最为快捷的计算VaR方法,但同时他
对于市场因子的变化分布有较高的要求:而Monte

Carlo模拟法同样对非线性

关系的风险有非常的优势,但其计算量可能相当的繁复。 不同的VaR法所产生的结果,即使数值相同,也可能代表不同的风险情况。 因此,提高VaR应用水平的首要任务就是要认识到不同的部门由于业务性质、

所持有的证券类型和计算方式的差异并确定适用的VaR计算方法。另外,在使
用VaR作为一种稳定的风险衡量工具的同时,由于不同的VaR方法不仅能产生 不同的VaR值,还会导致对同种资产风险的完全不同解释,所以必须对一个实 际或模拟的投资组合进行各种VaR计算方法的差异比较和监控,从而避免由于 只迷信于某一种VaR数值而可能产生的损失。 VaR并非是万能的风险计量工具。通过VaR可以了解某一概率下通常的损

失可能,但在实际的市场情况下,损失值可能大大超过VaR,若要评估资产的最
大可能损失值,则需根据预测精确度要求进行模拟分析及重点测试。

所谓重点测试是指通过一系列模拟对市场极端情况条件下造成投资资产的 损失状况进行研究,直至所产生的影响达到需要修正投资与风险管理的策略的极
限情况为止。但重点测试并没有一种标准的方式,对于模拟的方法和条件也并无 标准,整个过程主要是依赖于风险管理者的经验与主观判断。

重点测试一般以一系列的市场极端情况的模拟开始,模拟通常是建立在一个
特定的极限假设条件(如假设5一lO种市场因子的标准差同时发生变化)的基础

上,或直接由一些真实事件引起的市场突然而巨幅波动(如1987年世界金融危
机引起的股市与汇市的大幅下挫)为模拟条件。确立了模拟条件后,对在这些条 件之下所有市场因子可能的变化进行判断与估计,并对由此造成的每种投资工具 和投资组合整体影响进行计算,获得投资组合在极端情况下可能的损失值。重点

测试作为~种对市场突然变化所造成影响的测定,它是在VaR不能准确反映资
产最大损失时,对VaR的一种良好的补充说明。

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第四章证券投资基金业绩评价方法

第四章证券投资基金业绩评价方法

4.1收益性评价方法

基金作为一种金融工具,如何评价基金投资运作业绩,以便投资者能据此作 出『F确的投资决策,是一个迫切需要解决的问题。基金业绩评价常用指标主要包 括反映基金投资价值的指标、投资运作能力指标、盈利能力指标、资产管理能力
指标、和成长性指标。

4.1.1反映投资价值的指标
1.单位净资产值 基金单位净资产值反映某一时点上每单位基金资产净值,该指标是开放式基
金申购、赎回价格的依据所在。其计算公式为: 单位净资产值=基金净资产值/当日发行在外的基金单位总份额

:(基金总资产一基金总负债)/基金单位总份额
该指标计算简单,容易理解;但没有揭示基金投资所承担的风险;没有考虑 基金规模的大小、发行时间的长短对开放式基金的影响,在不同基金之间不具有
可比性。

2.累计单位净资产值 累计单位净值=单位净值+每单位基金自设立以来累计派发的红利金额

该指标用于反映基金自设立以来的累计净值。其优点是比较直观,但在实际 运用中存在两个问题:一是由于各基金设立的时点不同,投资的时间长度也各异,
因此各基金的累计净值不具有直接可比性:二是将不同时点上的分配金额相加, 忽略了资金的时间价值。

3.净资产值波动系数

净值波动系数=(一定期间内最高净值一最低净值)/最低净值
该指标是以一定期间内基金净值的最高金额与最低金额之差除以基金净值 的最低金额,它以净值波动幅度来评价基金的投资风险,系数越大,表明基金的
经营状况越不稳定,投资风险越高。

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第四章证券投资基金业绩评价方法

4.1.2反映投资运作能力的指标
投资收益率是反映投资收益与投入的指标,该指标按考察期不同可分为单期
收益率和多期平均收益率。

1.单期投资收益率:

尺.:坐兰二坐笠=!±生


NAK—l

…)

式中,Rl表示单期投资收益率,NA矿表示当期单位净资产,G表示当期每
股收益分配,NAK一.表示基期单位净资产。 2.多期平均投资收益率

如果对基金进行多期考察,尚需计算算术或几何平均收益率。算术平均数计

算的是平收益率,只需将基金每年的收益率加总,再除以年数即可。

算数平均收益率:R=生
一∑曩


(4—2)

几何平均数计算的是年均收益率,它综合考虑了每期收益的复合影响,假设 投资者将当期收益投入下期,采用复利计算。

几何平均收益率:(1+页)7=n【1+R】
t=l

(4—3)

基金投资收益率以一定时间内基金收益的大小作为业绩评价的基础,R越大

基金业绩就越优,反之则绩劣。它是一种没有进行风险调接的业绩度量方法,当 基金收益率较高时,无法分清是由于牛市使整个市场收益水平普遍较高,还是由
于冒了较大的风险,或是由于基金经理的能力使然,对于不同类型、不同风险的 基金来说,该指标的可比性较差。

4.1.3反映赢利能力的指标
1.基金收入比率

收入比率=(投资收入一费用开支)/平均净资产值
该指标反映基金每单位净值所实现的净收入,与投资收益率不同,它所关注 的只是基金的收入。运用该指标时应与不同类型基金的投资目标相结合,对于成

长型基金,因其追求资本的最大增值,所获股利收入通常饺少,该指标值极低; 而对于收入稳定的收入型基金,该指标值通常能接近5%或更高。
2.基金资产报酬率 资产报酬率=息税前盈余(EBIT)/基金资产平均总额

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第四章证券投资基金业绩评价方法

该指标反映基金资产综合利用效果,比率越高,表明基金资产利用效率越好,
整个基金盈利能力越高,经营管理水平越高。
3.基金费用率

基金费用率=总费用/平均净资产 基金费用是基金进行投资时必不可少的支出,但偏高的费用会侵蚀投资收益 率。基金费用率用以反映开放式基金运作的成本效率,也体现出基金管理人的成 本控制能力,浚指标越低,说明基金的赢利能力越高。

4.1.4反映资产管理能力的指标
1.净现金流入量

现净金流入量=全年现金流入量一全年现金流出量
丌放式基金现金流入的主要来源是投资者购买基金份额而流入的现金,此外 还包括出售证券、所持证券现金股glenn息收入、短期融资而流入的现金;现金 流出的主要原因是投资者赎回基金份额,以及因买进证券、基金分红、支付基金 费用而流出现金。现金流入与流出二者之差即为净现金流入量。当一个基金的净 现金流入量连续数年为正值时,表明该基金业绩良好。
2.现金留存比例

现金留存比例=(基金保留现金总额一银行借款)/基金总资产
现金留存比例高,通常表示基金经理人对证券市场缺乏信心,而现金留存比 较低则说明基金经理人对证券市场行情看好。 3.基金周转率

基金周转率是反映基金买进和卖出证券数量指标的较小值与基金月平均净 资产值之比,即:基金周转率=一年内证券买入或卖出量的较小值/基金月平均
净资产值.

该指标反映了基金买卖股票和债券的频繁程度,数字越大表示买卖越频繁。
如果周转率为100%,表示基金持有每一种股票或债券的平均期限为一个会计年

度。该指标数值高低直接影响到总费用中的证券交易费用的大小,因而将它作为 运作成本分析的一项内容。过高的周转率意味着过高的交易费用,也表明基金公
司频繁交易的行为取向。

4.1.5反映成长性的指标
1.资本保值增值率=期末净资产值总额/期初净资产值总额

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第四章证券投资基金业绩评价方法

一般说柬,如果该比值大于1,说明基金资产净值增加,成长性较好;否则,
则意味着净值遭受损失。
2.本期净值增长率

本期净值增长率=f期末单位净资产值一期初单位净资产值)/期初单位净
资产值

该指标反映当期基金资产净值的变动情况,比值越大,当期净值增加越多, 表明当期经营状况良好。若出现负值,则表明当期经营状况可能恶化,未能实现 保值增值。但是该指标只利用期初和期末两个净资产值,而对于这两者之间的变

动却没有反映出来,如果基金净值在这期间内波动比较剧烈,说明风险较大,因
而仅用本指标作出的评价结论有时是不确切的。 3.累计净值增长率

累计增长率=(核算当日单位净资产值一成立日单位净资产值)/成立日单
位净资产值

该指标用来反映开放式基金从成立之初到核算日为止的这段时间内单位净 资产值累计增减的情况,指标较高且逐年呈上升趋势,表明该基金在向好的方向
发展,具有较强的发展潜力。

4.2风险性评价方法
以上这些采用投资收益率作为评价基金业绩的指标,属于纯收益评价方法,
只按照表面的收益率大小对基金进行评价,没有考虑风险因素,而高收益的基金

可能是靠冒高风险得来的,因此在基金的业绩评价指标中必须反跌所获收益相应
承担的风险因素,才能准确客观地揭示基金的实际业绩。风险调整收益评价指标

在评价基金不同风险水平的经营成果时,利用一定市场条件下投资组合的相关风
险量对投资组合收益率进行调整,将具有不同风险程度的投资组合调整到完全可

比较的状态,可以较好地评价基金运作业绩。风险调整收益评价指标以夏普指数、 特雷诺指数、詹森指数和M2指数为代表,目前在国外发达资本市场中作为评价
基金业绩的主要指标。

4.2.1夏普指数
威廉?夏普在1966年发表《共同基金的业绩》一文,提出用基金承担单位
总风险(包括系统风险和非系统风险)所带来的超额收益来评价基金业绩,即夏普

指数,它等于一定评价期内基金投资组合的平均收益率超过无风险收益率部分与

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该基金收益率的标准差之比。其数学表达式为:

驴等(4-4)
式中,Sp表示夏普业绩指数,0表示基金的收益率,0表示无风险利率,仃。 是基金收益率k的标准差(投资组合价格的波动率),表示基金投资组合所承担的 总风险。夏普指数的含义是每单位总风险资产获得的超额收益。S。值越大,基
金的业绩越好;反之则业绩劣。

夏普指数的理论依据是资本资产定价模型(CAPM模型),以资本市场线(CML) 为评价的基点,如果基金投资组合P的夏普指数S。大于市场证券组合M的夏普 指数S.,则该基金的投资组合就位于CML线之上,表明其表现好于市场:反之,

如果S。小于&,则该基金的投资组合就位于CML线之下,表明其表现比市场
莘。

4.2.2特雷诺指数
杰克?特雷诺在1965年发表《如何评价投资基金的管理》一文,认为如果

有效的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险,那么,其系统风险就能较好
地刻画基金的风险,单位系统风险的超额收益可以作为评价基金业绩的指标,即

特雷诺指数,它等于基金的超额收益与其系统风险测度值∥之比。其数学表达式
为:

。2簪

(4_5)

式中,t,表示特雷诺业绩指数,k表示基金的投资收益率,r,表示无风险 利率,卢。表示基金投资组合所承担的系统风险。特雷诺指数的含义是基金每单

位系统风险资产所获得的超额收益。t值越大,基金的业绩越好;反之则绩劣。 特雷诺指数的理论依据也是CAlM模型,以证券市场线(SML)作为评价基 点,当市场处于均衡时,所有的资产组合都将落在SML线上。当t大于SML
的斜率瓦,则该基金投资组合就位于SML线之上,表明其业绩优于市场表现;

反之,如果瓦小于SML的斜率%,则该基金投资组合位于SML线之下,表明
其业绩劣于市场表现。

4.2.3詹森指数
迈克尔?詹森在1968年发表的{1945--1964年间共同基金的业绩》~文

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提出一种评价基金、世绩的绝对指标,通过计算基金的超额收益来衡量基金的投资
业绩,即詹森指数。其数学表达式为:

Or",=0一l r,+∥P(‰一r,)l

【4。6J

式中,口.表示超额收益,即为詹森指数,o表示基金的投资收益率,o表 示无风险利率,‰表示评价期内市场平均收益率,∥。表示基金投资组合所承担 的系统风险,(~一,,)表示评价期内市场风险溢价。当口。值显著为正时,表明基 金投资组合收益率高于市场平均水平,投资业绩良好;当口.值显著为负时,表 明基金投资组合收益率低于市场平均水平。 詹森指数也来源于CAPM模型,根据SML线估计基金的超常收益率,其实 质反映的是证券投资组合收益率‘与按该组合∥。系数计算出来的均衡收益率之

间的差额。差额越大表明基金业绩越好。詹森指数可以反映基金经理的证券选择 能力,如果口.>0说明基金经理的证券选择能力强,因而可以取得超常收益;反
之,如果口。<0说明基金经理证券选择能力较弱,只能取得预期的平均收益。

4.2.4Mz指数
虽然夏普指数可以用来评价投资组合的业绩,但其数值含义却不容易解释。 摩根斯坦利公司的莫迪格里安尼引入了经改进的夏普指数,该方法被称为M2指
数。与夏普指数类似,M2指数也把全部风险作为风险的度量。但是,这种收益的

风险调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。 M2指数的计算方法如下:假定有一个投资基金,当我们把一定数量的国库 券头寸加入其中后,这个经过调整的资产组合的风险就可以与市场指数的风险相
等。比如,如果投资基金P原先的标准差是市场指数的1.5倍,那么经调整的资 产组合应包含2/3的基金P,1/3的国库券。我们把经过调整的资产组合称为P.,

那么它就与市场指数有着相同的标准差(如果投资基金P的标准差低于市场指数
的标准差,调整方法可以是卖空国库券,然后投资于P)。因为P与市场指数的 标准差相等,于是我们只要通过比较它们之间的收益率就可以来考察它们的业 绩。M2指数如下: M2=0。一%
(4-7)

4.2.5风险调整收益指标的比较
1.夏普指数和特雷诺指数 夏普指数与特雷诺指数在用风险调整投资收益时采用的计算方法相似,都将

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第四章证券投资基金业绩评价方法

基金投资组合的超额收益与所承担的风险水平相比,计算出单位风险所实现的收
益。由于单位风险收益是可比的,因而能够较为合理地对不同风格的投资基金f指 数型、平衡型、进耿型)进行排序,反映基金管理人的市场调整能力。

夏普指数与特雷诺指数虽然都测量了基金单位风险的获利能力,但在风险度 量标准上存在差异。特雷诺指数采用系统风险,在对收益率进行风险调整时,以

投资组合的系统风险(卢系数)作为风险度量标准,其假设前提是基金投资组合的
非系统性风险已经通过充分分散投资而得到消除,所以计算时可以仅考虑系统风 险。显然这一假设条件过于理想化,如果基金的投资组合分散度不高,则口值不 能很好地反映基金的风险。与特雷诺指数不同,夏普指数强调总风险,即同时考 虑了系统风险和非系统风险,在对收益率进行风险调整时,是以投资组合的全部 风险(标准差盯)作为风险度量标准。因此,夏普指数能够反映基金管理人分散和

降低非系统风险的能力。就这一点而言,夏普指数比特雷诺指数更全面一些。
夏普指数与特雷诺指数在风险度量标准上存在的差异对基金业绩评价会产 生一定影响。当比较基金投资业绩与市场平均水平时,若投资组合P按夏普指数 评价优于市场平均水平时(S。>SM),它按特雷诺指数评价也一定优于市场平均

水平L>乙,但反过来不一定成立。因为即使L>%,当组合的非系统风险较

大时,也可能会出现S。<s。即出现特雷诺指数评价基金业绩优于市场平均水
平,而夏普指数却有可能表明其比市场平均水平差的情况。在对基金投资业绩进

行排序时,足够分散化的基金根据特雷诺指数的排序与根据夏普指数的排序相同
或类似,而不够分散化的基金的特雷诺指数排序高于夏普指数的排序。只有当基 金投资组合的分散程度足够大,己完全分散掉非系统风险时,二者才能得出一致
的结论。

在实际运用中,需要根据所评价基金的类型来选择夏普指数和特雷诺指数进

行评价。如果所评价基金的投资组合分散度较高,投资组合的口值能够更好地反
映基金的风险,那么特雷诺指数是比较好的选择;如果被评价基金属于专门投资 于某一行业的基金时,投资组合存在比较大的非系统性风险,就应该用总风险对 收益率进行调按,则运用夏普指数比较适宜。

2.特雷诺指数和詹森指数
特雷诺指数与詹森指数在选择风险度量标准上是一致的,都以投资组合的系

统风险口系数作为风险的测度,在回答投资组合业绩是否优于市场平均水平的问 题上,二者将得出完全一致的结论。特雷诺指数和詹森指数在评价基金业绩时都 隐含了一个假设,即基金的非系统风险己通过投资组合彻底分散掉了,因此这两
种指数只反映了收益率和系统风险之间的关系,不能评价基金分散和降低非系统 风险的能力。此外,特雷诺指数和詹森指数均以卢系数测定风险,在此基础上考

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第四章证券投资基金业绩评价方法

虑绝对或相对系统风险溢价,忽略了基金投资组合中所含证券的数目

f即组合

的广度),只考虑到获得超额收益的大小(即组合的深度),而在衡量基金投资组合
业绩时,必须同时考虑证券组合的深度与广度。设想两个不同的基金投资组合具

有相同∥系数和风险溢价,显然组合所含证券数目越多,其管理者的管理技能越 优越。 尽管特雷诺指数与詹森指数选择了相同的风险度量标准,但在风险调整方法 上存在差异。詹森指数测量了投资组合收益率与均衡收益率的偏离程度,而特雷

诺指数则测量了投资组合的单位系统风险获利能力。因为特雷诺指数是用单位风
险收益率表示的相对值指标,不再受风险水平的影响,因而是可比的,不管市场 处于上升阶段还是下降阶段,较大的特雷诺指数总是表示较好的业绩,所以它可 以对投资组合业绩进行排序,反映基金管理人的市场调整能力。詹森指数是反映 投资组合收益率与均衡收益率之间偏差的绝对值指标,用收益差额绝对值的大小

来评价基金业绩,可以说明基金收益超过承受相同风险的市场均衡收益的具体
值。但由于不同风险水平下的偏差值不便于直接比较,因此不能用于对风险各异 的投资组合业绩进行排序。就可比性而言,特雷诺指数要优于詹森指数。

4.3多因素业绩评价模型
以上以CAPM模型为基础的单因素评价模型无法解释按照股票特征(如:市 盈率、股票市值、过去的收益)进行分类的基金组合的收益之间的差异,所以研
究者们又用多因素模型来代替单因素模型进行基金业绩的评价。其中法玛、弗伦 奇和卡哈特等的多因素模型最具代表性。多因素模型的一般数学表达式如下: (4-8) R,=af+bflll+bi212+K+6f,,f,+sf 式中:I】,12K,1f分别代表影响i证券收益的各因素值;6¨,b。A,6。分别代

表各因素对证券变化的影响程度;a.代表证券收益率中独立于各因素变化的部 分。该模型有两个基本假设:①任意两种证券剩余收益占,,占.之间均不相关②任
意两个因素,,,,,之间及任意因素,,和剩余收收益占.之间均不相关。多因素模型中 影响证券收益的因素包括:市场平均指数收益、股票规模、市盈率、账面价值与 市场价值之比、按照行业特征分类的普通股组合收益、公司前期的销售增长等。

多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题,模型的解释力也有所增
强,但在实证研究中,模型要求能识别所有的相关因素,而投资定价理论并没有

明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以在实证时,因
素的选择就受到个人主观判断的影响。并且多因素模型仍然无法解释资产收益的 实质性差别,业绩的评价结果对因素的选取十分敏感。基于以上原因,单因素模

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第四章证券投资基金业绩评价方法

型和多因素模型孰优孰劣,至今在西方国家尚无定论。
单因素模型和多因素模型对当前我国证券市场都有一定的适应性。但多因素 模型的应用难度较高。选择多因素模型主要看所选择因素与业绩的相关性如何, 些实证研究表明,我国工业产值、物价指数等宏观因素对股票收益率的影响较 小;股票规模、市场平均指数收益等指标还有待进一步的实证检验。因此,对我 国当前基金业绩的评价选择单因素模型比多因素模型更为适宜一些。

4.4择时能力与选股能力的评价模型
单因素模型无条件地采用基金的历史收益来估计期望的业绩,并未考虑基金 组合期望收益和风险的时变性。而实际上,如果基金经理具有市场择时能力,它

会主动地改变组合的风险以适应市场的变化并谋求高额的收益;资本资产的价值
本身也可能随时间的变化而变化,这些原因都会使B值呈现时变性。根据研究者 们对B系数的不同假设,出现了T-M模型和H—M模型。它们均是采用CAPM形式 来描述基金经理的择时能力和选股能力的评价模型。

4.4.1

T-M模型

该模型又称uD模型,它将市场分为多头(up)与空头(down)两种形态, 并假设基金经理在预期未来市场看好时,会多买入一些波动幅度较高的风险资 产:反之,一旦基金经理预期未来市场看坏时,多买进波动幅度较低的风险资产, 而卖出波动幅度较高的风险资产。因此多头与空头时期的13系数应有所不同。特 雷诺和玛泽将一个二次项加入证券市场回归模型,来评估基金经理择时和选股能 力。他们认为具备择时能力的基金经理应能预测市场走势,因此特征线不再是固 定斜率的直线,而是一条斜率会随市场状况改变的曲线,回归模型为: R川一R,,,=口,+届(五叫一R,,,)+晟(R州一R,,,)2+s列
(4-9)

式中口.,为选股能力指标,卢,为择时能力指标,屈为基金投资组合所承担的

系统风险,R。,为基金在t时期的收益率,s。,为误差项。如果反大于0,表示
市场是多头走势,即R。,一胄,,>0,因此证券投资基金的风险溢酬(R。,一月,,)

会大于市场投资组合的风险溢酬R。,一R一反之,当市场呈现空头走势时, R。,一R,,≤0,证券投资基金风险溢酬的下跌幅度会小于市场投资组合风险溢
酬的下跌幅度,这样,仍然有尺。一R,,>R。,一只,,。因此选择口。可用于判断基 金经理的择时能力。口。与市场走势无关,它代表基金收益与系统风险相等的投 资组合收益率差异,可用来判断基金经理的选股能力。如果口。大于零,表明基 金经理具备选殷能力,口。值越大,基金经理选股能力越强。这里的口。与詹森指

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第四章证券投资基金业绩评价方法

数模型的区别在于,a,、已对择时能力作了调整,将择时能力与选股能力明确分
离。

4.4.2

H-M二项式随机变量模型

uD模型将∥看成二二项随机变量,其在多头与空头市场的值是不同的。而亨
利克森和莫顿则将择时能力定义为:基金经理预测市场收益与无风险收益之问差 异大小的能力,然后根据这种差异,将资金有效率地分配于证券市场;具备择时 能力者可以预先调整资金配置,以减少市场收益小于无风险收益时的损失,其回
归模型为:
R¨一R r,,=口,+声.(R州一R,,,)+声:max(0,R,,,一R。,,)+占川

(4-10)

运用该模型时,可根据市场状况作出不同的变形,当市场状况良好时,则 月。≥R~,max(0,R,』一R…)=0,模型变为:
R¨一R,,=口,+卢,(R卅J—R,,)++F川 (4—11)

市场状况不佳时,则R,,≤R∥模型变为:
月。一R,.,=a,+(卢.一∥:)(R。,,一R,,,)十s~ (4—12)

对于择时能力与选股能力的基金业绩评价模型,主要是针对积极开放型基金
业绩的评估,而在我国目前还是以封闭型基金形式为主的状况下,应该说还是不

具有普遍适用性的。但随着我国封闭式基金向开放式基金的逐步过渡,其应用性
会逐步增强。

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第五章基金业绩评价的实证研究

第五章基金业绩评价的实证研究

在本章实证研究部分,根据对证券投资基金评价模型的分析结果,选用了目 前较为适用我国证券市场的单因素指数模型进行实证分析,该类指数的评价方法

基于现代投资组合理论中的资产定价模型。本文根据国内基金的实际情况计算了
詹森指数、特雷诺业绩指数和夏普业绩指数这三个业绩评价指标,并据此对36 只基金进行了业绩排名,最后对排序结果加以分析。

5.1研究样本及数据来源
本文研究的对象是国内上市的封闭式基金和开放式基金,样本选取的标准是
2002年1月1日至2002年12月29日我国上市流通的36只新基金。 本文以周收益率作为样本的基本数据进行分析,基金周收益率的选取与按目 前基金每周公布的资产净值计算出的周收益率一致。计算公式为:

卜:竺』二竺业!!
’2

(5一1)

Nav,.(H1

其中r,为第i种基金在第t周的投资组合收益率;Nay.,为第i种基金在第t

周末的单位净值,Nav。.¨为上周末净值。根据现行对投资基金信息发布的要求, 证券投资基金每周的资产净值是一个公开的、真实的、可靠的数据来源。选用的
数据来源于《中国证券报》每周一发布的基金净值公告数据。 对投资基金来说,要判断收益水平的高低需要有一个评价的标准。国外通行 的做法是选定一个基准,它将决定基金的期望收益率。基准可以是市场指数和其 他综合指数。我国现有的这些新型证券投资基金都是混合型投资基金,国家规定

基金必须将20%的资金投资于国债市场,所以直接采用股票市场指数作为基准的
方法就显得不那么合适。为此,比较合理的评价基准应该是股票和债券的加权指

数。指数的80%随A股市场变动,另外的20%为投资于国债等固定收入证券。
由于我国深市、沪市相关系数达98%以上,所以我们拟合一个涵盖沪市和国债的

市场基准组合。基准组合的收益率为: R:0.8×R。+0.2×—U,U—。f
式中,R.为上海证券综合指数周收益率;52为一年的周数。
(5—2)

关于无风险利率的选取,美国一般采用三个月的国库券的利率作为基准利

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第五章基金业绩评价的实证研究

率。美国的国债有一条不同期限的收益率曲线,其他的证券收益率或银行存款利
率是在国债收益率曲线的基础上追加一部分风险升水确定的。而中国国债市场品 种较少,尚无短期国债,并且在发行国债时通常是以同期银行存款利率作为基准, 加上一定的利率升水。所以本文采用一年银行定期储蓄存款利率作为无风险收益
率.

5.2基金业绩评价的实证研究
截止到2002年底,我国证券投资基金的资产规模达到1500亿元左右。随着 基金市场规模的增长,基金投资者可选择的投资对象也相应增多了,它们实际的 运作情况如何是投资者进行基金投资的依据。本文选择其中36只基金为评价对 象,首先根据基金每周公布一次的净资产数据计算出基金的周收益率,然后计算 出詹森指数、特雷诺指数和夏普指数,数据处理结果见表5.1。
表5-1

36只证券投资基金2002年业绩指标分析

基金名

平均周

排序

詹森指


排序

特雷诺
指数

排序

夏普指 数

排序




兴华

收益率
一0.0485 一0.0792 .0.1233 .0.1272
一O.1352

1 2
3 4

0.0722



。0.305 —0.529 .0.411 —0.728 .0.464 —0.467 .0.337 .0.414 —0.5576 .0.756 .0.556 。0.504 .0.775 .0.513 .0.948 .0.64 .0.956



.0.1026 —O.1185 .O.1177 .O.1577 —0.1620 .O.1492 .O.n92 .O.1339 —0.1631 .0.1946 .O.i597 —0.1507 .O.2119 .0.1602 ,0.2567 .0.2221 .0.2417



科汇
同智 科翔
兴和

0.1905 0.1619 O.1435 0.0282 0.0278 O.1159 0.0582 O.0917 0.0958
O.1027 O.1426

1 2


10 3 20 5 6 2 4 12 23 11


3 2


5 6 7 8
9 10

15 16 5
11

11 15 4
5 12

安信

.0.1399 一0.1493 .0.1502 .O.1623 .0.1730
.O.1845

泰和
安顺
同益




科讯 兴科 同盛 裕华

16 9


11 12 13 14 15 16
17




.0.1948 .0.2082 .0.2146 .0.2410 .0.2765 一0.2804

.0+0038 O.0118 .O.125 .0.053 .0.053l

20 18 32 25 26

24
8 3l

20 10 30 25 27

汉博 裕元
金泰 普惠

15 32

犬津人学硕士学位论文

第五章基金业绩评价的蜜证研究

l景阳 j兴安 l普丰 I裕阳
裕泽
金鼎

,0.2808 .0.2881 .0.3001 。0.3023 +0.3045 .0.3069 。O.3190 .0.3227 .0.328l .0.3428 .O.3436 .0.3536 .0.3598 .0.3707 .0.3799 .0.3904 .0。4150 ,0.4518 。0.4844

18 19 20 21

.O.05l 0。0291 .0.0145 一O.108 0.055l 0.012 —0.048 —0.06 O.0109 —0.147 —0。073 .0.164 0。0586 0.0345 一O.1{7 .0.083 ,0.028 .O.153 .0.17l

24
14

.0.634 .0.738 —0.8371 —0.776 .0。693
—0.518

14 2l 28 25
18

.0,2034
,O.1997 .0.2442 .0.2397 +0.2078 。0-18 +0.220l

17 16 28 26 19 13 24 29 18
34

21 30 12 17 23 27 19 33 28 35 9 13
3l

22 23
24

9 13 33 26 30 16 36 19 22 34 17 29 35 27

金鑫 裕隆 景藩
汉盛
汉鼎 开元

.0.617 .0.959 .0.779 .0.862 .0。659 .1.358 —0.701 .0.74l 一{。104 .0.661 -0.855 .1.158 .0.79

25 26 27 28 29 30
3l

.0.2534 .0.2075 .0.2745 .0.2149 .O.3186 .0.2138 .0.1883 。0.2744 ,O.2172 ,0.2568 .0.3442 —0.2625

22 35 21 15 33
23 3|

金盛
隆元
夕<7已

32 33 34 35 36

金元
袋福 景宏 汉兴

29 22 34 36

36 32

从表5-1的统计数据来看,基金科汇、同智、科翔、同盛、泰和的您森指数 毽藩嚣聂名,表鞠基金经理豹逡毅齄力,帮对枣场鹣粼黪毙力较强。蒸众兴肇、 瀑和、同智、安顺、兴和的特雷诺指数值居前五名,这几种基金每单位系统风险 瓷产获褥黎超额缀鹾较麓,翌续鞍努。瑟簧据数撵在藜聂位豹鸯装华、阑餐、秘 汇、泰和、安信,它们每单位总风险资产获得的超额报鼯|I【较高,基金表现较好。 我们冠时注意到,在枣鬟基金中,基金弱智这三个指标袭瑗都比较突出,这意喙 蒋该基会抓住了厩确的市场时机选择,在预计市场会下跌时,采取各种有效措施, 调整投炎组合,从嚣搜愆该基金袋现不俗。困受囊场系统邈素的影镌,嗣豺小盘 基金的资产规模较小运作较为容易,小盘基金三项指标平均表现明显强于大盘基 金。从特藩诺指数秘夏普搓数亵个风验收蔻指标来看,不阉基金述是有一定差别, 例如金元基金2002年周收益率指标排名落后,市场风险收益指标排名却居中间, 说明该鏊金业绩不佳的暇因不完全在于市场系统风险,礴是集中投资和{疆券选择 失误所产生的非系统风险所致。但总体泉说,多数基金在2002年市场攒数负收 益的背最下,一定程度上还是控制住了投资风险。 不同的业绩评价方法对基金妲绩评价的结粜有很大盼影响.对于依赖风险调

天津大学硕士学位论文

第五章基金业绩评价的实证研究

整的业绩评价方法,市场指数,基准组合,基金模型的选择对结果有很大的影响.在
对我国基金进行业绩评价时,应该选用涵盖沪深两市的股票,以流通市值加权的指 数代替模型中的市场指数.从总体上看,经过适当的风险调整后,我国的基金能够 优于市场组合,这主要是因为与。+般投资者相比,基金有政策扶持,有很好的研究

支持,因此基金的证券选择能力较强,但在时机选择能力方面并不占优势.
由于我国股票市场缺乏有效性,股票的齐涨齐跌的现象比较严重,大部分股票 的收益率之间具有比较高的正相关系数,导致非系统风险不能很好的分散,因此基 金投资组合的总风险并不近似于系统风险.基金的管理者为获得优于一般投资者 的投资业绩,通常不会构建充分分散的投资组合,因而评价基金业绩适宜用总风险 而不是系统风险对收益率进行调整,所以目前在我国用D系数作为测量基金投资 组合风险的指标并不适宜.因此,用总风险作为测量基金投资组合风险的夏普指 数比较合适. 基于以上分析,针对我国证券投资基金市场的发展提出一些建议:

进一步规范我国的证券市场,增强市场的效率。实证研究表明,我国的证券 市场的系统风险较大,市场效率还有待于增强。实际上,市场缺乏效率与市场风 险较大这两者是相伴相随的。中国投资基金的风险除了有发达国家所具有的风险 之外,还有自己的风险,其中最大的风险是所谓的市场缺陷风险,就是市场本身
不完善的风险。这些风险从某种程度上说都是一种系统性风险,不是任何一家公 司所能解决的问题。所以,减少行政干预,加快立法,加强建立市场监管,提高

上市公司的质量等等,都是发展我国证券投资基金的关键。
完善证券投资基金的信息披露制度,切实提高信息的透明度、公开度。实证 研究表明,我国基金经理人具有一定的证券选择能力。这在一定意义上确实体现 了我国基金“专家理财”的作用。但是也不可否认,我国证券市场还很不成熟,

这主要表现为过度投机、股价与业绩严重脱离等等。在这样的市场环境中,我国 基金经理的证券选择能力并不一定是所谓的“经过基本面分析,选择价值被低估 的股票”,而是可能利用资金优势,操纵市场抬高股价,从而获得超额收益。因 此,惟有增加基金的信息披露,比如加大基金投资组合的公布频率,严格基金管 理公司的审计工作,增加基金的公告内容等等,才能有效制止基金的暗箱操作和
内部关联交易。

5.3建立独立的基金评价中介机构
尽快建立独立的基金业绩评价中介机构,是构建我国证券投资基金业绩评价

体系的重要环节。首先,证券投资基金凭借其专家理财、分散风险、收益稳定等

火津大学硕士学位论文

第五章基金业绩评价的实证研究

优势越来越受到各类投资者的欢迎。根据国外基金发展的经验,我国基金市场的
发展只是刚刚起步,随着今后资本市场的日益发达,证券投资基金的品种和操作 方式会千变万化,基金投资组合的构成也将是频繁变动,这势必使得与每一种基 金相关的信息十分繁杂,不论是个人投资者还是机构投资者都不能全面地对每只 基金进行详细研究,但是它们均需要进行投资决策,在变化莫测的证券市场中, 投资决策又往往需要果断、及时。所以,各类投资者均希望有一个独立的中介机 构,站在第三者的立场上专门对基金的质量进行评价,为他们进行基金选择和进 行投资决策提供依据。其次,目前我国基金市场是由基金发起人、基金委托人、 基金管理人、基金托管人组成,各个部分的职责分开,互相之间存在信息不~致, 沟通滞后的问题,建立业绩评价的中介机构,有利于基金市场各个组成部分的信 息交流,加强市场的有效性,并且能够达到彼此间的相互监督作用。此外,由于 我国证券市场还不很规范,投机性较强,置于市场中的基金管理公司也难免受到 影响,为了提高自己的基金业绩而进行投机操作,从而使广大投资者利益受损。 专门的基金评价机构能够以专家的眼光对基金实际运作进行本质的评定,为投资 大众提供较为公开、公平、公正的信息,同时也能有助于规范基金管理公司的运
作。

目前我国已经建立起一些证券资信评估机构。然而它们从事评定的范围主要

是债券的等级评估,有些评级公司也开始涉及股票的评估,但对于基金业绩的评
价还基本上是空白。

基金评价机构是独立的中介公司,它向投资大众提供的基金业绩评价信息是

一种服务产品。既然是提供服务,就应该有适合不同类型投资者偏好的多种产品,
只有这样才能满足不同投资者的需要。所以基金评价机构应该将基金进行风格类 别的划分,对不同的类型提供不同的比较信息,以满足对风险和收益需求各异的
投资者群体。

由于中国证券市场的发展还很不成熟,目前投机风气还很严重,相关的配套

制度还有待健全。因此,基金评价机构在进行基金评价时必须从国情出发,不能 照搬国外经验,而应该建立一套符合我国资本市场实际情况的评价标准。

大肄大学硕十学位论文

参考文献

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[30】http://www.sse.com.cn

天津人学硕{.学位论文

致谢





本文是在我的导师刘金兰教授的悉心指导下完成的,从确定研究方向、拟定 论文写作提纲、到相关参考书目的搜集、论文的撰写及修改等各个环节,都包含 了刘金兰教授大量的心血。可以说,刘金兰教授对我耐心细致的指导,是本文得 以顺利完成的重要保证。在此,谨向我的导师刘金兰教授表示深深的敬意和衷心
的感谢.

在论文的写作过程中,我得到李凯和陈听同学的无私帮助.在此,对所有帮助 过我的老师和同学表示衷心的感谢.

我要特别感谢父母对我多年来的养育和教诲,正是他们的鼎力支持,使我能
够集中精力完成学业,他们是我不断进步的动力源泉. 最后,向在百忙之中抽出时间对本文进行评审的各位专家表示衷心的感谢.

证券投资基金业绩评价方法及实证研究
作者: 学位授予单位: 刘杰臣 天津大学

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