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行业研究

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行业深度研究报告

生物医药行业

谨慎推荐
(提高评级) 2006 年 3 月 1 日

本报告的独到之处
全面深入分析国内外生物技术细分产业 竞争格局和发展趋势 得出结论:投资中国生物制药细分领域 龙头公司恰逢其时

r />行业研究报告

朝阳中的朝阳
——分享中国生物制药骨干企业由小到大的成长
生物制药——高速发展的朝阳行业
医药行业是永续增长的朝阳行业,生物医药则是朝阳中的朝阳,年复合增长率达 到 15%以上,远超全球药品市场增长率以及全球 GDP 成长水平。相对于传统医药行 业,生物医药产业的市场集中度较高,更有利于优势企业的发展壮大,形成一批细分 领域的领导型企业。全球资本市场对生物医药的投资热情在 2000 年达到高潮, 01~ 02 年泡沫褪去之后,03 年起生物医药产业实实在在的技术和业绩表现重新引人瞩目, 市值与融资额连续三年大幅增长。Nasqaq 生物技术第一股 Amgen 公司,凭籍 “由 小到大”的持续高成长,更演绎出 20 年股价上涨 495 倍的经典故事。

相关研究报告:
06 年投资策略报告: 《品牌中药股价值防 御,龙头生物股成长可期》 2006/01/06 行业短评: 《龙头生物股将受惠于国家产业 政策》 2006/01/10 华兰生物公司研究: 《华兰生物:提高盈利 预期和股价目标》 2006/02/08 华兰生物调研报告: 《华兰生物:分享血液 制品行业的成长》 2005/11/22 05 年下半年投资策略报告: 《把握子行业趋 势,挖掘细分亮点》 2005/07/15 05 年投资策略报告: 《品牌中药和特色原料 药仍是投资价值闪亮的板块》 2004/12/23

看好中国生物医药行业的发展
科技层面,中国生物医药行业起步较高,在技术革命产生新产业的时期,相对容 易赶超世界水平;政策层面,AIDS、SARS、禽流感等危机频发加快了国内生物制药 市场培育,国家政策明显向生物医药产业倾斜;行业层面,国内生物制药行业发展迅 速,05 年行业收入增长率达 18%,利润增长率达 33%;企业层面,国内基因制药、 疫苗、 血液制品、 诊断试剂 4 大细分产业在经历 10 多年技术进步、 行业规范和洗牌之 后,一批懂市场、重科研、富有活力的民营、国有生物医药企业迅速成长,国家对该 产业的扶持必然通过这些龙头企业来完成; 资本市场层面: 概念性投资的泡沫消退后, 中国生物医药企业相对较高的成长性将被市场逐渐认同。

行业报告: “股改”助推成长股价值再挖 《 掘》 2005/10/10

国内细分领域龙头公司处于快速成长期,投资恰逢其时
天坛生物、华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业分别为为各子行业的龙头 企业,06~07 年处于快速成长期,未来业绩持续增长:分享行业自然成长+占领小企 业退出后的市场份额。目前的 PE 动态水平处于历史最低,PEG 均小于 1。现阶段医

医药行业资深分析师:贺平鸽
电话:0755-82130833-1851 Email:hepg@guosen.com.cn

药板块由于受到药品降价预期的负面因素影响,板块股票泥沙俱下,正是在这种情况 下,我们认为,从中长线建仓角度,投资具有良好成长性的生物医药细分龙头股恰逢 其时。

医药行业分析师:朱明
电话:0755-82130833-1837 Email:zhumin@guosen.com.cn

估值与投资建议
我们认为, 对于处于快速成长期的龙头生物制药股, 可以享有 20~23 倍市盈率甚 至更高。05~07 年,我们预测华兰生物、科华生物、天坛生物、双鹭药业的平均增长 率分别达 27%、26%、32%、17%。我们维持对华兰生物“推荐”评级,提高科华 生物、 天坛生物的投资评级至 “推荐” 维持双鹭药业 , “谨慎推荐” 评级和达安基因 “中 性”评级。

医药行业分析师:丁丹
电话:0755-82130833-1821 Email:dingdan@guosen.com.cn

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内容目录
生物医药行业的发展历程与趋势 ...............................................................................3 生物医药行业的主要领域 ..........................................................................................7 血液制品..............................................................................................................7 疫苗.....................................................................................................................9 诊断试剂 ............................................................................................................. 11 生物制药 .............................................................................................................12 看好中国生物医药行业的主要原因..........................................................................14 国家政策大力扶持...............................................................................................14 危机频发加快生物医药市场的培育......................................................................15 我国生物医药行业起步较高,相对容易赶超世界水平 .........................................15 行业特点与监管有利于行业整合,市场将向优势企业集中 ..................................17 较高的成长性及国际经典公司发展历程的带动效应.............................................17 投资策略:分享中国生物制药细分龙头股的成长 ....................................................18 “泡沫”已经消除,投资具有良好成长性的细分龙头生物股恰逢其时 ................18 细分子领域龙头公司处于快速成长期 ..................................................................20 如何估值? .........................................................................................................20 投资建议 .............................................................................................................21 重点关注的生物医药公司简评与投资建议 .............................................................21 华兰生物(002007) :推荐—— 分享血液制品行业的成长.................................22 科华生物(002022) :推荐—— 稳健增长的体外诊断市场龙头..........................24 天坛生物(600161) :推荐——疫苗龙头,进入加速发展期 ...............................26 达安基因(002030) :中性——核酸诊断市场的领先者 ......................................28 双鹭药业(002038) :谨慎推荐——研发实力突出,营销有待提升 ....................29 生物医药行业内的其它热点产品及其公司 .............................................................30 重庆啤酒(600132) :治疗性乙肝疫苗 ...............................................................30 海王生物(000078) :亚单位流感疫苗 ...............................................................30 西藏药业(600211) :重组人脑利钠肽 ...............................................................31 华神集团(000790) :碘[131I]美妥昔单抗..........................................................32 天士力(600535) :重组人尿激酶原激活剂(RHPRO-UK) ................................32

图表目录
图 1:医药行业的主要子行业分布........................................................................4 图 2:1982-2004 年 FDA 批准上市的生物新药和疫苗数量 ..................................5 图 3:全球生物技术行业,药品市场及 GDP 年增长率比较..................................5 图 4:美国生物技术公司 1994~2004 总收入,研发费用与利润..........................5 图 5:1998~2004 美国生物技术公司融资额 .......................................................6 图 6:1994~2005 美国生物技术上市公司市值 ...................................................6 图 7:全球生物技术上市公司收入份额(2002)..................................................6 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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图 8:亚太生物技术市场份额(2003) ................................................................6 图 9:全球白蛋白的消耗量变化(吨).................................................................7 图 10:国内外血液制品企业收入结构对比 ...........................................................8 图 11:全球疫苗巨头的市场份额........................................................................10 图 12:2002~2005 国内流感疫苗用量情况.......................................................10 图 13:美国诊断试剂市场销售额 ....................................................................... 11 图 14:全球体外诊断(IVD)市场 .....................................................................12 图 15:各种诊断方法市场年增长率(CAGR)预测 ...........................................12 图 16:2004 年美国核酸诊断市场格局...............................................................12 图 17: 2005 年国内主要诊断试剂市场份额(按人份数计算) .........................12 图 18:全球生物技术-生物技术及生物技术-医药产业联盟数量 .....................13 图 19:生物药品在全球药品销售额中所占比重不断上升....................................13 图 20:全球单抗销售额变化...............................................................................13 图 21:安进公司业绩成长图...............................................................................18 图 22:安进公司股价成长图...............................................................................18 图 23:GENENTECH 一年收益率......................................................................18 图 24:AMGEN 一年收益率...............................................................................18 图 25:Gilead Science 一年收益率 ....................................................................18 图 26:ASTRAZENECA 一年收益率..................................................................18 图 27:1998~2005 年 A 股各医药子行业板块 PE 走势图 .................................19 图 28:1998~2005 年 A 股各医药子行业板块股价走势图及各年度投资主线 ....19 表 1:2004 年全球销售额十大的生物技术公司 ....................................................7 表 2:国际血液制品行业的主要公司 ....................................................................8 表 3:国家对血液制品行业的相关犯规政策..........................................................9 表 4:全球疫苗市场增长情况 ...............................................................................9 表 5:我国儿童预防接种常用三类疫苗...............................................................10 表 6:免疫诊断、核酸诊断及化学诊断等方法的简介与比较............................... 11 表 7:亚太地区政府对生物科技产业的规划........................................................14 表 8:国家中长期科学和技术发展规划纲要中有关生物医药产业部分的内容......14 表 9: 国家发改委关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项(2006~2007) 相关内容 ............................................................................................................15 表 10:危机频发对国内生物医药市场的影响......................................................15 表 11:我国已实现产业化的基因工程药物的主要研制生产企业 .........................16 表 12:中国生物医药行业赶超世界水平的有利因素...........................................16 表 13:生物医药市场向优势企业集中的原因......................................................17 表 14:中小板及主板主要生物制药公司盈利能力比较(2005 年 1~3Q) ........20 表 15:全球市场医药股估值比较 .......................................................................21 表 16:国信重点生物制药股业绩预测和投资评级 ..............................................21 表 17:科华生物主营业务收入与毛利预测 .........................................................25 表 18:国信重点医药股业绩预测和投资评级总览 ..............................................33 表 19:2006.02 国外主要医药上市公司估值水平 ...............................................34 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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生物医药行业的发展历程与趋势
二十世纪后期,现代生物技术的重大历史突破接连出现,成为发展最为迅速 的技术之一,也被认为是二十一世纪世界科学技术的支柱与知识经济的核心。现 代生物技术可广泛应用于农业, 环境, 能源等领域, 但主要是在医药领域的应用, 并孕育了高速发展的生物医药行业。 某种意义上说,医药行业对传统生物技术的应用已有一段历史。比如通过改 良后的微生物发酵生产这样的技术已经得到广泛使用。但是,由于其产物与起药 理作用的活性物质主要是分子量不大的化学分子, 仅仅是生产途径中应用了生物 技术,因此通常仍然被视为传统化学制药工业的一部分。 而我们所要讨论的生物医药行业,是应用了更多的现代生物技术,从而具有 了自身的特性,并从传统医药行业中衍生而来的子行业。目前生物医药行业已经 成熟的领域主要包括血液制品,疫苗,诊断试剂和生物制药等领域。
图 1:医药行业的主要子行业分布

中药制剂 中药 中药饮片 化学制剂 化学药 原料药 特色原料药 纯销 医药行业 医药流通 批发 零售 医疗器械 血液制品 生物医药 生物制药 诊断试剂 疫苗
资料来源:国信证券经济研究所

大宗原料药

基因工程药物 靶向单抗药物

生物医药行业的发展对人类健康具有重大意义。特别是在解决公共卫生危 机, 疾病的预防和早期治疗以及攻克人类长期难以解决的重大疾病方面等具有传 统化学药物和中药不可替代的作用。 自 1982 年 FDA 批准人胰岛素的使用, 从而开创了生物医药行业的新纪元以 来,该行业获得了超出寻常的高速发展。如今的生物医药行业已不仅仅是人类美 好的幻想或者试验室里的成功, 也不同于互联网泡沫时期对一个商业模式激动人 心的描述,而是已经已实实在在的以干扰素、蛋白、疫苗、试剂盒、单克隆抗体 药物等形式在人类健康的前沿领域开始发挥作用。除以上市产品外,目前还有超 过 300 个生物药物或者疫苗正处于临床试验阶段, 他们针对包括各种癌症, 老年 痴呆,心脏病,糖尿病,关节炎,多发性硬化症等在内的 200 多种疾病。
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图 2:1982-2004 年 FDA 批准上市的生物新药和疫苗数量
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 2 0 0 1 5 3 3 6 5 15 9 4 7 7 25 19 25 20 36 37 25 40

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数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

不同于其它制造类或消费类行业,医药行业可以说是永续增长的朝阳行业, 而生物医药行业更是朝阳中的朝阳,自其产业化以来,年复合增长率达到 15% 以上,远超全球药品市场增长率以及全球 GDP 成长水平。
图 3:全球生物技术行业,药品市场及 GDP 年增长率比较
25% 20% 15% 10% 5% 0% 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
生物技术增长率 药品市场增长率 全球GDP增长率

数据来源:Bioworld,国信证券经济研究所

研发投入在生物医药行业的发展壮大中起着不可替代的作用, 而产品研发的 周期也相对较长。但与其光辉的前景相比,甚至前期的亏损都是可以忍受的,因 为一旦创新产品通过了临床测试与监管部门批准而上市, 就将带来巨大的销售收 入。
图 4:美国生物技术公司 1994~2004 总收入,研发费用与利润(10 亿美元)
总收入 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 研发费用 总利润

数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

美国资本市场对生物医药行业的热情在 2000 年达到高潮,当年生物医药企
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业的市值以及融资额都创下历史新高。01、02 两年泡沫褪去之后,03 年起生物 医药行业实实在在的进展重新引起了资本市场的注意, 市值与融资额连续三年恢 复性增长。
图 5:1998~2004 美国生物技术公司融资额(十亿美元)
40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 98 99 00 01 02 03 04 5.4 11.8 15.1 10.5 16.9 20.8 38.0

数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

图 6:1994~2005 美国生物技术上市公司市值(十亿美元)
400 350 300 250 200 150 100 50 0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 45 41 62 83 93 138 226 206 364 331 311 311

数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

从生物技术公司的世界分布来看,美国无疑是世界的领导者,不仅垄断了前 十大生物技术公司,总销售收入也占据全球近 3/4。不过欧洲、加拿大和亚太地 区生物技术公司也成长迅速,并以更开放的态度与强大的政府支持,希望在未来 对美国公司构成挑战。
图 7:全球生物技术上市公司收入份额(2002)
加拿大, 3.50% 欧洲, 20.0% 亚太, 3.30%

图 8:亚太生物技术市场份额(2003)
马来西亚, 0.3% 印 度 , 10.3% 中国台湾, 3.1% 澳大利亚, 6.9%

美国, 73.20%

中国大陆, 13.4% 韩 国 , 6.0% 新加坡, 0.4%

日 本 , 59.7%

资料来源:Ernst & Young,国信证券经济研究所

资料来源:AsiaBiotech,国信证券经济研究所

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表 1:2004 年全球销售额十大的生物技术公司
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 公 司 AMGEN(安进) GENENTECH INC BIOGEN GENZYME CHIRON GILEAD SCIENCES MEDIMMUNE INC BIO-RAD LABORATORIES-CL A INVITROGEN CORP NOVOZYMES A/S-B SHARES 销售收入(亿美元) 105.5 46.2 22.1 22.0 17.2 13.2 11.4 10.9 10.2 10.1

资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所

生物医药行业的主要领域
血液制品
血液制品主要指以健康人血液为原料, 采用生物学工艺或分离纯化技术制备 的生物活性制剂,在医疗急救、战伤抢救以及某些特定疾病的预防和治疗上,血 液制品有着其它药品不可替代的重要作用,是一类特殊的药品。 目前血液制剂最大原料来源仍是依靠正常人捐血而得。 人体血液中有一部分 为血球(占 45%),可利用分离技术浓缩纯化,用来供给医疗用途所需,如补充贫 血使用以及补充血小板不足等。血浆则占血液比例的 55-60%,含有特定的蛋白 质和凝血因子,经过分离、纯化、浓缩等制程, 可生产安全有效的蛋白产品, 例如白蛋白、免疫球蛋白、抗凝血因子等。 白蛋白是最主要的血液制品,除此之外,国外一般可从血浆中提取 15 种以 上血液制品,在收入结构中,白蛋白的比重一般约 40~50%,其它小制品的价 值量亦很高。血液制品行业具明显的规模经济效益,血浆处理能力越大、从血浆 中提取的产品种类越多,则对血浆的综合利用率越高,产品的单位成本越低。中 国血液制品企业目前的产品结构不够合理,白蛋白比重高达 80%,除华兰生物 等少数企业的血制品种类较为齐全外,绝大多数企业一般仅生产 2~3 个品种, 对血浆的综合利用率普遍偏低。未来血浆资源趋紧,规模优势尤显重要。
图 9:全球白蛋白的消耗量变化(吨)
700 600 500 400 300 200 100 0 1984 1994 2000 250 450 600

数据来源:BCC,国信证券经济研究所

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图 10:国内外血液制品企业收入结构对比
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国 国外 凝血因子及其它小制品 各类丙球 人血白蛋白

数据来源:国信证券经济研究所

就制造方法而言,血液制品的生产方式,特别是白蛋白的生产绝大部分仍取 自人类的血浆,仅有小部分利用基因工程微生物酵及组织培养方法来生产。由于 血液制品的特殊性,其对原料采集、生产、流通各环节的技术要求都不断提高, 监管也日益严格,因此血液制品的市场集中度很高。在上世纪 70 年代,情况美 国曾有 20 多家血液制品企业, 90 年代末仅剩5家。 至 目前全球主要厂商为 Bayer 及 Baxter,其生产量占有率高达 80%,其它厂商只占有 20%的比例。
表 2:国际血液制品行业的主要公司
公司名称 Talecris Biotherapeutics Baxter 国 家 美国 简 介

非上市公司。拜尔生物制品公司的继承者,专注于血液制品 领域,是全球血液制品行业的领导者之一 上市公司。其生物科学部门生产血液制品,生物药品,疫苗 等产品,也是全球血液制品行业的领导者之一 非上市公司。是上市公司三菱制药的子公司,由于三菱制药

美国

BIPHA

日本

前身日本绿十字公司曾经卷入过进口美国污染血制品丑闻, 该子公司致力于开拓微生物发酵手段生产白蛋白的工艺。

资料来源:BCC,国信证券经济研究所

安全性对于血液制品来说其重要性不言而喻。由于官僚主义、利欲熏心以及 技术缺失,二十世纪 80 年代,发达国家美国,日本,加拿大,法国分别都发生 过影响巨大的污血丑闻;二十世纪 90 年代初期,印度,中国等发展中国家也相 继发生了类似事件。污血丑闻不仅对血液制品行业格局产生重大影响,也使投资 者产生了一定的恐惧心理。不过在 90 年代中期之后,随着监管的加强和技术的 进步(如检测与血源控制手段的提高)以及市场向优势企业集中,各主要国家通 过正规渠道经营的血液制品已没有再发生过大规模丑闻。我们认为,这一行业风 险即使不能说是不复存在,至少已大大降低。 国内血液制品行业在原料采集、生产设施、工艺水平、安全性等方面,已接 近和达到国际水平。随着政府不断出台的规范、监管措施,目前该行业成为一个 封闭的、具有一定垄断经营性质的、进入壁垒较高的行业,也正在重复国外血液 制品市场份额由分散走向集中的过程。至 2004 年,前 5 家企业的投浆量占全行 业的比例已提高至 64%。可以预见,该行业集中度还将不断提升。
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表 3:国家对血液制品行业的相关犯规政策 时 间
禁止进口除白蛋白以外的血液制品 对全国血液制品进行检查验收 提出每省可暂保留1个血液制品生产单位等限制性措施 停止冻干血浆的生产 对全国原料血浆采集点进行整顿:为防止肝炎、艾滋病等病毒性疾病传播,规定血站 全部由手工采浆改为机械采浆,97 年 1 月全行业实现了机采,血浆成本大幅度提高 全面停止使用利凡诺工艺生产血液制品 (国际通用 Cohn 低温乙醇法) 明确规定所有 ; 血液制品必须采取病毒灭活工艺; 96 年 12 月国务院发布了《血液制品管理条例》 ,标志着我国血液制品管理进入法制 化轨道。 提出到 2000 年底前,全行业必须实现洗瓶机械化和灌装自动化的要求; 99 年 9 月血液制品全行业通过GMP认证, 成为首批限时强制性通过GMP的医药子 行业; 确定国家定点血液制品生产单位为 33 家; 根据国家产业政策,今后不再批准新的血液制品生产企业。 列入 2000 年版"中国生物制品规程"的血液制品有 13 种:静脉注射用人免疫球蛋白、 组织胺人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、抗人淋巴细胞免疫球蛋白、人血白蛋白、 人纤维蛋白原、人胎盘血白蛋白、特异性免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、肌注人免疫球 蛋白、狂犬病及破伤风免疫球蛋白、乙型肝炎免疫球蛋白。正在进行临床研究的品种 有:冻干人凝血酶、抗凝血酶-Ⅲ、外用冻干人纤 维蛋白黏合剂等; 2000 年 1 月国家发改委对 12 种生物制品实施降价; 02 年底血液制品被列入国家药品招标采购范围 禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白 据 02 年 12 月 13 日国家药监管局发布的《生物制品批签发管理办法》(试行)规定,自 2003 年 1 月 15 日起,实行批签发的生物制品未经批签发的,不得销售或者进口,禁止使 用 04 年 6 月,国家 4 部委联合进行采供血液和单采血浆的专项整治; 04 年 8 月 1 日起,购进人体血液不能再按照买价的 13%扣除率计算抵扣增值税进项 税额 单采血浆站面临脱钩, “隶属”问题悬而未决 血液制品企业 GMP 标准提高???

相 关 政 策

1985 年 1989 年 1990 年 1991 年 1995 年

1996 年

1999 年

2000 年

2002 年 2003 年

2004 年 2005 年 2006 年

资料来源:国信证券经济研究所

疫苗
随着 21 世纪的医学模式从治疗疾病转向以预防疾病为主,疫苗的地位日益 重要。疫苗免疫是最经济、有效、安全和方便的疾病预防方式。在人类交流更为 频繁的全球化时代,禽流感、SARS、炭疽袭击、爱滋病等新老疾病的威胁使疫 苗的研制和接种工作再次推到历史前台。 而乳腺癌等重大疾病疫苗的研制也为改 善人类生活带来了希望。
表 4:全球疫苗市场增长情况
分 类 2006 年市场容量预测(亿美元) 100 20 复合增长率(%) 13 16 全球疫苗市场 全球流感疫苗市场

资料来源:Merrill Lynch,国信证券经济研究所

由于疫苗是对健康人进行接种使其产生免疫力, 因此其安全性和毒副作用更 为人们关注。通常疫苗生产企业都受到所在国政府或者专业组织的严格监管,市 场集中度非常高。 目前, 全球有 20 余家企业被世界卫生组织认定为疫苗生产商, 实际上,葛兰素史克,赛诺非-安万特,默克和惠氏 4 家跨国企业垄断了全球
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85%的疫苗市场。而诺华公司收购了美国凯龙公司之后,在疫苗领域也占有了一 席之地。
图 11:全球疫苗巨头的市场份额

其他, 15.0% 惠氏制药, 17.7%

葛兰素史克, 24.0%

默克, 20.7%

赛诺非-安万特, 22.6%

数据来源:Decision Resources,国信证券经济研究所

根据国家免疫计划,疫苗可分为计划免疫疫苗与有价免疫疫苗两大类。通 常儿童需要接种的麻疹活疫苗等属于国家计划免疫疫苗,由国家计划统一调配, 对疫苗生产企业构成了一块稳定的利润。而流感疫苗等由消费者自己负担,属于 有价疫苗。
表 5:我国儿童预防接种常用三类疫苗
序号 第一类 第二类 第三类 内 容 卫生部统一规定的儿童计划免疫用疫苗即卡介苗、麻疹活疫苗等 卫生部纳入儿童计划免疫管理的疫苗,如乙肝疫苗 各省(自治区、直辖市)纳入或拟纳入儿童计划免疫管理的疫苗,如乙脑疫苗、

资料来源:国信证券经济研究所

由于疫苗与其它药品不同,接种主要由各地疾病控制中心进行,如果政府重 视与宣传不够的话,民众的预防意识与接种途径相对较少。因此与美欧等发达国 家较高的接种率相比, 中国有价疫苗市场的发展仍需培育。 不过近年来由于非典, 禽流感等疾病的威胁,以及人民生活水平的提高,中国疫苗市场发展迅速,其中 流感疫苗市场的发展颇具潜力。
图 12:2002~2005 国内流感疫苗用量情况
单位:万人份
2000 1500 2000

400

2002

2003

2004

2005E

数据来源:国信证券经济研究所

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诊断试剂
快速、准确、高效的检测技术,是及时治疗的必需前提,也是对传染性疾病 进行控制流行、消除灾害的一大关键。现代生物技术的发展,不仅使流行病的检 测更加安全、快速、易用,并且使检测结果具备了很强的灵敏性和可靠性,起到 了近似于“诊断”的作用。因此以试剂盒为载体的生物检测试剂,在疾病的检测 中其重要性日益显著, 市场随着生物科技的发展以及人类对各种疾病理解的加深 而不断发展壮大。
图 13:美国诊断试剂市场销售额(亿美元)
120 102 100 80.1 80 62 60 40 20 0 1995 1997 1999 2001 48

数据来源:Thomas Group,国信证券经济研究所

诊断试剂分体内诊断与体外诊断,其中主要是体外诊断。就检测方法而言, 目前体外诊断试剂可分为化学诊断试剂, 免疫诊断试剂与核酸诊断试剂及血糖检 测试剂(或器材)等。对于制造商而言,化学诊断试剂通常种类繁多,但每种的 销量较小;免疫诊断试剂销量大且市场成熟,但增长率已趋于稳定;而核酸诊断 试剂技术发展较快,市场增长潜力大。
表 6:免疫诊断、核酸诊断及化学诊断等方法的简介与比较
方法 化学检测 利用特异化学反应结果作 出判断 免疫检测 利用病毒侵入人体后产生 的免疫反应结果进行检测 核酸(分子)检测 得知病毒或突变基因的序 列后,利用核酸扩增方法 进行检测 高效,准确,快速,世界 趋势,不存在窗口期,方 法在不断完善中。但成本 较高,国际竞争较强。 市场高速增长

主要原理

试剂种类繁多,方法成熟, 特点 准确与高效性不够,价格 低廉

高效,准确,方法成熟, 国内成本较国外低。但由 于产生抗体需要时间,检 测时存在窗口期
×

市场增长

较为缓慢

市场趋于成熟,增长平稳

资料来源:国信证券经济研究所

*:即病毒实际存在但抗体未产生时期,会导致漏诊

2004 年世界体外诊断市场容量为 285 亿美元,其中美国占据半壁江山。就 检测方法而言,免疫诊断市场最大,但核酸诊断发展最为迅速。2000 年世界核 酸检测市场还不到 10 亿美元,但 BCC 预测 2009 年其市场将达到 126 亿美元。

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图 14:全球体外诊断(IVD)市场(2004 市场容量为 285 亿美元)

图 15:各种诊断方法市场年增长率(CAGR)预测(2004~2009)
16% 14% 14%

核 酸 诊 断 , 7% 血 糖 检 测 , 22%

其 它 方 法 , 22%

12% 10% 8% 6% 4% 2% 6% 3% 9% 7%

床 旁 检 测 , 11%

临 床 化 学 , 14% 免 疫 诊 断 , 24%

4% 2% 0%

临 床化 学

免疫

床旁检测

血糖

核酸

凝血

微生物

资料来源:Roche,国信证券经济研究所

资料来源:Roche,国信证券经济研究所

在快速发展的核酸诊断市场中,罗氏、凯龙等公司成为全球行业领导者。而国内 的科华生物在市场份额中排名第一。
图 16:2004 年美国核酸诊断市场格局
Gen-Probe, 12% 其它, 14% 罗氏, 30%

Digene, 7% 雅培, 6% BioMerieux, 1% 拜耳, 7% Becton, 6%

凯龙, 18%

数据来源:Roche,国信证券经济研究所

图 17: 2005 年国内主要诊断试剂市场份额(按人份数计算)
长春博德, 1.9% 华美生物, 3.2% 潍坊三维, 2.8% 厦门新创, 8.8% 丽珠试剂, 1.9% 其它公司, 29.8%

北京金豪, 3.3%

北京万泰, 13.1% 上海荣盛, 12.2%

科华生物, 23.0%

数据来源:国信证券经济研究所

生物制药
生物制药可以看作传统医药行业在生物医药子行业中的延伸, 只是生物制药 应用了更多的现代生物技术手段而已。随着现代生物技术的发展,生物制药发展 极为迅速, 诞生了安进、 基因泰克、 Gilead Sciences 这样的经典生物制药公司, 同时传统医药产业的巨头罗氏,诺华等也纷纷进军生物制药产业,形成了上千个 医药-生物科技联盟,生物药品在全球药品销售额中比重不断升高。
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图 18:全球生物技术-生物技术及生物技术-医药产业联盟数量
美国, 337 其它, 247

加拿大, 53 日本, 57 法国, 48 英国, 105 瑞士, 70 德国, 103

数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

图 19:生物药品在全球药品销售额中所占比重不断上升
12% 10% 8% 6% 3.9% 4% 2% 0% 1995 1998 2000 2003 6.3% 8.5%

10.0%

数据来源:Ernest & Young,国信证券经济研究所

EPO、 干扰素、 重组人生长激素等老一代的生物药品孕育了安进等生物制药 巨头的成长,不过由于专利过期和技术成熟,如今已成为常规药物,为众多厂家 所生产。但新的生物药仍在不断产生,如单克隆抗体以及单克隆抗体靶向药物就 成为生物制药行业最有希望的新的爆发性增长点。
图 20:全球单抗销售额变化(亿美元)
120 100 80 60 40 20 0 1997 1999 2000 2006E 18 3.1 28 116

数据来源:Datamonitor,国信证券经济研究所

2004 年可能成为生物制药的新纪元的开始。这一年罗氏公司推出的抗癌新 药 Avastin 被 FDA 批准上市,从而向直肠癌和结肠癌发起了挑战。Avastin 是一 种基因工程单克隆抗体药物,主要通过抑制能够刺激新血管形成的所谓“血管内 皮生长因子”,使肿瘤组织无法获得所需的血液、氧和其他养分而最终“饿死”,以 达到抗癌功效。 Avastin 是迄今美国批准上市的首个采用“饿死肿瘤”技术的抗癌新 药,被医学界寄与厚望。
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Avastin 的上市成为开发生物抗癌新药的样板,刺激了其它单克隆药物的研 发进程,其不仅证明了生物医药领域的创新成果所能给人们展示的希望,也对生 物医药产业的发展具有重要的积极意义。 该药全球销售额有望在 2008 年达到 16 亿~18 亿美元。

看好中国生物医药行业的主要原因
国家政策大力扶持
作为 21 世纪高科技行业的支柱之一,生物医药行业是各国大力发展与扶持 的行业。美国,欧洲各国政府在研究经费方面大力扶持,而亚太各国更是凭借政 府对高新产业扶持的传统,力争在最有前景的领域占领制高点。
表 7:亚太地区政府对生物科技产业的规划
国家 印度 日本 韩国 战略目标 国家战略在制定中,初步的战略规划是在地方政 府扶持下这一产业在 2010 年达到 50 亿美元 2010 年生物科技市场规模达到 2000 亿美元 在 2012 年以前把在生物科技的排名由全球第 14 位升至第 7 位 力争 2020 年之前进入发达国家行列, 而生物科技 是其 5 大核心技术中的 1 个 下个十年中生物科技产业规模达到 6.5 亿美元, 雇佣 18,000 人 2015 年以前生物医药产出达到 250 亿新元 在生物科技板块投资 45 亿美元,在 2010 年之前 发展出 18 个具有国际水准的生物科技公司 面临的挑战 需要大力加强知识产权保护,研 制创新产品。 建立具有强大研发力量的企业 虽然科研力量 强大但商业化不 够,需要加强知识产权保护及外 国投资 目前生物科技公司仍处于初级阶 段 需要吸引风险投资与外国投资 在目前的目标上更进一步 目前生物科技公司仍处于初级阶 段

马来西亚 新西兰 新加坡 中国台湾

资料来源:Ernst&Young,国信证券经济研究所

对于世界最大的发展中国家中国来说, 扶持本土生物医药产业的发展不仅对 解决 21 世纪中国所面临的环境、健康及人口老龄化的挑战具有重要意义,也对 提升中国整体科技实力与自主创新能力,建立和谐社会具有重要作用。像其它亚 太地区政府一样,中国对于生物医药产业发展的扶持也不遗余力,在“八五” , “九五”“十五”和“十一五”中都对生物医药产业的发展高度重视,国家自然 , 科学基金将 1/3 的经费投入与生命科学相关的研究中。国家发改委也发布过“关 于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项的通知” 而在刚刚颁布的 。 “国 家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020) ”中,生物医药产业的发展具 有显著地位,并成为第一个提到的前沿技术。
表 8:国家中长期科学和技术发展规划纲要中有关生物医药产业部分的内容
目录序号 三.4.(48) 三.10.(61) 五.1.(1) 五.1.(2) 五.1.(3) 五.1.(4) 五.1.(5) 内 国家公共安全中有关生物安全保障 前沿生物技术中的靶标发现技术 前沿生物技术中的动植物品种与药物分子设计技术 前沿生物技术中的基因操作和蛋白质工程技术 前沿生物技术中的基于干细胞的人体组织工程技术 前沿生物技术中的新一代工业生物技术 容 人口与健康中心脑血管病、肿瘤等重大非传染疾病防治

资料来源:国信证券经济研究所

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表 9:国家发改委关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项(2006~2007)
产业领域 主要内容 重点支持产品 流感裂解疫苗、肺炎疫苗、麻疹、腮腺 炎、风疹三联疫苗(MMR)、流脑 A+C 结合疫苗、b 型流感嗜血杆菌(Hib) 结合疫苗、无细胞百日咳、白喉、破伤 风联合疫苗(DTaP)等。 重组多肽疫苗、 重组融合蛋白疫苗、 合 成肽疫苗等。

预防性疫苗

重点加快呼吸道、消化道和性传 播疾病类新型疫苗的产业化。

治疗性疫苗

开展针对传染病及肿瘤等重大疾 病的治疗性新型疫苗的产业化。 针对我国主要传染病及肿瘤等重 大疾病诊断所 需的快速诊断试 剂,以免疫诊断、分子诊断等新 型检测试剂为重点,开展新型诊 断试剂和智能化诊断系统的技术 开发和产业化。

诊断试剂

酶联免疫检测法(ELISA) 、胶体金、 免疫荧光、多聚酶链反应法(PCR) 等

资料来源:国信证券经济研究所

值得注意的是, 国家对高新技术产业发展的扶持将越来越多地通过企业来完 成,产业扶持带来的机会将越来越多地被投资者所分享。如天坛生物、达安基因 拥有国家级科研中心,华兰生物拥有国家级博时后流动站。这些中国生物医药产 业的龙头上市公司科研成果转化力强, 它们均获得过科技部和地方政府的科研经 费的扶持,以及税收等方面政策优惠,企业除了获得经济利益外,还提升了政企 关系以及市场形象。

危机频发加快生物医药市场的培育
进入 21 世纪以来, 我们周边的世界似乎越来越不安定。 全球化带给我们的, 不仅仅有比较优势的充分利用, 还带来了文明的冲突以及流行性疾病更大的潜在 流行范围。不过,在恐怖袭击、自然灾害、爱滋病传播,新疾病的流行或死灰复 燃以及战争威胁不断的时候,生物医药产业却因此而面临着发展机遇。某种意义 上说,危机频发加快了中国生物医药市场的培育。如中国 2002 年流感疫苗市场 仅 400 万人份,2003 年“非典”的威胁就使其市场当年增长了 4 倍,达到 2000 万人份。
表 10:危机频发对国内生物医药市场的影响
危机 爱滋病的传播 非典及禽流感威胁 生物恐怖袭击威胁 地震等重大自然灾害 潜在战争危险 资料来源:国信证券经济研究所 对国内生物医药的影响 促进诊断试剂,疫苗和生物制药市场的发展 促进诊断试剂、疫苗和生物制药市场的发展 促进诊断试剂和疫苗的发展 促进血液制品的储备与使用 促进血液制品的储备

我国生物医药行业起步较高,相对容易赶超世界水平
由于全球生物医药行业的大发展自 20 世纪 80 年代开始, 其时我国已经开始 改革开放,因此在这一新的领域的起步相对于传统行业要来得高,国际上最新的 产品,经过几年消化吸收后,我国企业也有能力自主生产。我们认为,在技术革 命产生新产业的时期,先进国家与后进国家的起步差距不大,后进国家相对容易
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赶超,甚至达到领先水平。韩国在干细胞研究中领先世界水平,在互联网、游戏 以及数字技术的革命中领先日本, 并诞生了三星这样的世界级企业都是非常好的 例子。
表 11:我国已实现产业化的基因工程药物的主要研制生产企业
名称 干扰素 IFN α-1b α-1b(滴眼剂) α-2a α-2a(栓剂) α-2b α-2b(凝胶剂) γ-干扰素 白介素-2、IL-2 125Ala-2 125Ser IL-2 G-CSF 适应症 乙肝、丙肝 病毒性角膜炎 乙肝、丙肝 妇科病 乙肝、丙肝 疱疹等 类风湿 癌症辅助治疗 癌症辅助治疗 癌症辅助治疗 白细胞减少症 生产企业 深圳科兴、上海生研所、北京三元 长春生研所 长春生研所、长生药业、三生药业、新大洲、辽宁 卫星、上海万兴 武汉天奥 安科、汉生、华新、鼎力、远策华立达、英特龙、 里亚哈尔、长春生研所 合肥兆峰 上海生研所、克隆、丽珠 四环、华新、长春生研所、三生、长生、金泰、瑞 德、金丝利、科兴、康利 北京双鹭 山东泉港、辽宁卫星 杭州九源、北京双鹭、长春金赛、苏州中凯、上海 三维、北海方舟、特宝、山东科兴、新鹏、格兰百 克、齐鲁、成都蓉生、里亚哈尔、华北制药、汉进 厦门特宝、华北制药、北医联合、里亚哈尔、海南 华康、顺德南方、上海海济、金赛、淮南福寿、上 海华新、辽宁卫星 三生、华欣、山东科兴、克隆、成都地奥、山东阿 华、四环生物、华北制药 上海医大实业、金泰 北京双鹭 珠海东大、长生药业 上海大江、四环 深圳华生元金赛、安科、恒通、联合赛尔 医进 通化东宝、科兴、医进 北京双鹭 东莞宏远逸士

GM-CSF

白细胞减少症

红细胞生成素 EPO 链激酶 SK 碱性成纤维细胞生成因 子(bFGF)人 bFGF 牛 bFGF 融合蛋白 表皮生长因子 EGF EGF 衍生物 生长激素 GH 人胰岛素 白介素-11(IL-11) 抗白介素-8 单抗乳膏剂

肾性贫血 溶栓 创伤、 烧伤(外用) 创伤、 烧伤(外用) 烧伤、创伤 烧伤、创伤 矮小病 糖尿病 血小板减少症 银屑病

资料来源:BCC,国信证券经济研究所

表 12:中国生物医药行业赶超世界水平的有利因素
有利因素 起步较高 海外科学家人数众多, 国 内高素质人力资源便宜 无宗教信仰限制 是战略性产业 受语言文化影响较小 有利原因 在新产业面前后来者相对容易抓住机会赶超 只要有合理的经费与资金,人才来源不是问题。在国内进行生物医药研 发成本将比在发达国家低。 很多生物医药研究如干细胞研究在美国和欧洲由于宗教信仰或意识形 态限制而得不到充分发展,因此中国、韩国等后发国家相对具有优势 生物医药行业关系国计民生与国家安全,政府会扶植民族产业 生物医药产品比 IT 产品受到得语言文化影响要小,有利于国际化

资料来源:国信证券经济研究所

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行业特点与监管有利于行业整合,市场将向优势企业集中
相对于传统医药行业,生物医药行业的市场集中度是很高的,同时参考国外 血液制品、疫苗、诊断试剂等领域来说,我们认为中国市场的集中度将在不远的 将来进一步提高,市场将向优势企业集中,主要原因如下表:
表 13:生物医药市场向优势企业集中的原因
因素 快速的技术更新 市场向优势企业集中的原因 生物医药产业技术更新非常快,只有优势企业才能有足够的实力站在前 沿领域 生物医药产业的发展离不开政府支持,而政府更倾向于支持龙头企业 由于生物医药产品涉及医疗安全,未达国家监管标准的生产企业将被淘 汰,而国家监管的趋势是越来越严格 诊断试剂、疫苗等产品通常有大量的政府采购或国际组织采购,它们对 企业声誉与技术能力更为看重,因此倾向于向龙头企业采购, 与传统医药行业不同,生物医药行业的产品通常每一批产品都要通过国 生物医药特有的批批检 家检验部门的检验才能投放市场,称为批批检。因此每批产量更大的企 业相对影响更小,由监管导致的成本损耗更低 生物医药产品由于活性影响,通常保质期较短,且批批检会带来时间损 失。只有优势企业有技术能力提高保质期且在更短的时间内销售产品。 生物医药产业起步晚数量少技术要求高,不像传统医药企业各县市都有 且利益关系盘跟错节,有利于行业并购。

国家政策扶持

国家监管日趋严格

政府、 国际组织或大客户 的采购

保质期较短

历史遗留问题较少

资料来源:国信证券经济研究所

较高的成长性及国际经典公司发展历程的带动效应
前面我们提到过生物医药产业国际市场的高成长性。 事实上由于中国经济持 续成长,人民对医疗健康水平的要求也不断提高,中国生物医药行业的成长性可 能比国际市场的成长要更高。行业高成长性必然造就高成长的行业龙头公司。 让我们感受一下国际经典生物制药公司的发展历程, 或许可以预见到中国生 物制药龙头公司由小到大的成长故事。 1988 年,Gordon M.Binder 先生接掌安进公司时,公司规模还很小,没有 任何产品上市。1989 年 6 月安进公司的第一个产品重组人红细胞生成素 (erythropoietin, 简称 EPO)获得美国 FDA 批准, 用于治疗慢性肾功能衰竭和 HIV 感染引起的贫血。1991 年 2 月公司第二个产品重组粒细胞集落刺激因子 (filgrastim,G-CSF)获得美国 FDA 批准,用于肿瘤化疗引起的嗜中性白细胞减 少症。安进公司的这两个全球商业化最为成功的生物技术药物 EPO(商品名 EPOGEN)和 G-CSF(商品名 NEUPOGEN),不仅造福了无数血液透析患者和癌 症化疗患者,也为公司带来了巨额的利润,公司也据此迅速发展壮大。91 年 G-CSF 上市后,公司当年的销售收入一下子增加了 24 倍!2004 年安进的销售 收入已经是 1990 年时的 34 倍。 1984 年其刚上市时的价格为 0.151 美元/股, 而 2006 年 2 月 23 日的收盘价为 74.69 美元/股,较刚上市时已经上涨了 495 倍!
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图 21:安进公司业绩成长图
收入 12000 10000 8000 6000 0% 4000 2000 0 1996 1991 1992 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -2000 -100% -200% 净利润 收入增长率 净利润增长率 300% 200% 100%

图 22:安进公司股价成长图
3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Jan-06
Jan-06

Amg en

S&P500

-300%

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

从最近一年国外 Top10 生物医药类上市公司来看,其股价表现也十分抢眼。
图 23:GENENTECH 一年收益率
G E NE NTE CH 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Nov-05 Jul-05 Feb-05 Mar-05 Jun-05 Sep-05 -20% May-05 Dec-05 Aug-05 Oct-05 Apr-05 Jan-06 S & P 500

图 24:AMGEN 一年收益率
AM GEN 50% 40% 30% 20% 10% 0% May-05 Mar-05 Feb-05 Aug-05 Sep-05 Nov-05 Jun-05 Jul-05 Oct-05 Apr-05 -10% Dec-05 S & P 500

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

图 25:Gilead Science 一年收益率
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Gilead Sciences S&P500

图 26:ASTRAZENECA 一年收益率
A S TRA ZE NE CA S & P 500

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Feb-05 May-05

Aug-05

Sep-05

Nov-05

Jun-05

Jul-05

Oct-05

Apr-05

Nov-05

Jun-05

Jul-05

May-05

Aug-05

Feb-05

Mar-05

Oct-05

Dec-05

Sep-05

Jan-06

Apr-05

-5% -10%

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所

投资策略:分享中国生物制药细分龙头股的成长
“泡沫”已经消除,投资具有良好成长性的细分龙头生物股恰逢 其时
在市场追逐概念投资的年代,医药板块的平均 PE 曾高达 80 多倍,网络概 念,基因概念,生物制药概念曾经盛行。随着机构投资队伍的壮大和价值投资理
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Dec-05

Mar-05

2006

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念的渗透,医药板块近年 PE 水平持续大幅降低,平均约 19 倍,而我们重点关 注的医药股 06~07 动态 PE 则平均仅为 16、14 倍。应该说,市场对医药板块 的投资“泡沫”已经消除。 实际上在市场逐步进入价值投资时期后,近年来医药板块的“投资主线”十 分明晰,例如 04 年的“特色原料药” ,05 年的“品牌中药” 。我们在 2006 年医 药行业投资策略报告中提出, “品牌中药股价值防御+生物龙头股成长性”是 2006 年医药行业的投资主线。进一步地,我们预测, “生物制药+现代中药”将 是贯穿 06~07 年的投资主题。我们提高生物制药子行业至“谨慎推荐”的投资 评级。 现阶段医药由于受到药品降价阴霾的负面因素影响,板块股票泥沙俱下。正 是在这种情况下,我们认为,从中长线建仓角度,投资具有良好成长性的生物医 药细分龙头股恰逢其时。
图 27:1998~2005 年 A 股各医药子行业板块 PE 走势图
80 70 60 50 40 30 20 10 0 1998

上 证 A股

医药总体

医药板块 PE 不断下降, 目前已降至平均 19 倍, “泡沫”已经消褪

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

资料来源:wind、国信证券经济研究所

图 28:1998~2005 年 A 股各医药子行业板块股价走势图及各年度投资主线
400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 1998

医药总体

化学制药

中药

生物制药

医药商业

99—00 年 基因概念

01—02 年 重组概念

03 年 大盘医药股

04 年 特色原料药

05 年 品牌中药

06 年 品牌中药 生物制药

07 年 现代中药 生物制药

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007E

资料来源:wind、国信证券经济研究所

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细分子领域龙头公司处于快速成长期
我们在前文阐述了看好中国生物制药行业的原因, 认为中国生物医药企业相 对较高的成长性将被市场逐渐认同。 具体到投资, 我们认为相对于过往的 “概念” 投资,目前证券市场不但有了实实在在的投资标的,且适逢这些细分领域的龙头 公司 06~07 年处于快速成长期,并能够预见到更长远的稳定业绩增长:行业自 然成长+战略小企业退出后的市场份额。 生物制药形成小板块。 如前所述, 生物制药包括基因制药、 疫苗、 血液制品、 诊断试剂 4 大类。一直以来,证券市场缺乏主营生物制药的公司,04 年中小板 的华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业上市后,加上 98 年上市的天坛生 物,中国生物医药板块才真正有效地构建起来。而 04 年以前投资者在这一板块 中几乎没有单纯的投资机会。 龙头企业处于快速发展期, 将充分分享子领域的未来成长。 上述 4 大类细分 产业的发展均历经了 10 多年国家政策性整顿和规范的过程,经过较为充分的竞 争和行业洗牌,目前天坛生物、华兰生物、科华生物、达安基因分别成长为防疫 制品、血液制品、生化诊断试剂、核酸诊断试剂子行业的龙头企业。这些居于子 行业龙头地位的中小盘生物医药股,在行业洗牌、国家产业政策和地方政府的大 力扶持下,有望借助“资本优势+子行业领先优势” ,进一步巩固竞争地位,充 分分享子行业的未来成长,获得持续业绩增长。 盈利能力普遍较强。中小板及主板主要的生物制药公司,净利润率高普遍达 15%以上,ROA、ROE 指标亦显示盈利能力强。这些公司均于近 2 年完成 IPO 或再融资,募集资金项目将集中于 06~07 显现效益。 民营机制体现活力。中小板的华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业均 为民营企业,他们共同的特点是:科技型企业,技术领先;注重研发,新产品推 动成长;拥有专家型、年轻化管理团队,机制灵活,决策反映快;小而专,成长 性良好。
表 14:中小板及主板主要生物制药公司盈利能力比较(2005 年 1~3Q) 002007
华兰生物 主营业务: 主营收入(万元) 净利润(万元) 销售毛利率(%) 期间费用率(%) 销售净利率(%) 总资产收益率(ROA)(%) 净资产收益率(ROE)(%) 每股收益(元) 血液制品 25940 4109 32.84 14.50 15.84 6.58 7.98 0.41

002022 002038
G科华 生化 诊断试剂 21834 4238 54.82 26.04 19.41 9.44 12.91 0.51 G双鹭 生化 基因药品 8406 2777 61.17 22.18 33.04 7.03 7.40 0.34

002030
达安基因 核酸 诊断制剂 11789 1820 55.22 34.77 15.44 6.10 6.95 0.22

600161 600556
天坛生物 北生药业 血液制品 疫苗 基因药品 26442 6086 57.30 28.27 23.02 7.75 9.24 0.19 31514 6464 57.93 29.27 20.51 3.57 6.70 0.37

数据来源:公司数据,国信证券经济研究所

如何估值?
全球主要市场医药股的估值比较显示, 欧美市场主要的研发型制药公司在增 长放缓的大背景下,其 05、06 年的动态 PE 水平平均为 17~16 倍;欧美生物 技术公司的 PE 水平为 30~24 倍,生物技术的高成长性使其溢价;与中国较具 可比性的印度市场动态 PE 水平平均为 26~22,与全球通用名制药公司的平均
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PE 水平相当(29~23) 。 我们认为,对于行业地位突出,发展前景明朗,业绩保持平稳增长的品牌中 药股/现代中药股, 动态 PE 在 18~22 倍是合理的; 对于处于成长期的龙头生物 制药股,可以享有 20~23 倍市盈率甚至更高。
表 15:全球市场医药股估值比较
股 价
051212 EV/EBITDA

EPS
2004 2.13 2.03 2.95 0.96 4.06 0.89 1.71 1.06 111 97 21.1 19.59 0.2 0.08 05E 10.06 2.85 2.32 1.04 5.27 1.96 1.97 1.61 150 160 26.43 24.92 0.36 0.23 06E 11 3.15 3.61 1.35 6.24 2.38 2.22 1.84 156 167 33.14 32.4 0.35 0.15 2004 303.0 29.1 38.7 33.0 145.0 49.7 24.0 27.6 33.8 30.1 48.8 31.5 15.7 12.4

PE
2005 17.3 16.9 31.6 29.7 83.3 30.0 28.6 20.3 27.3 24.9 28.6 26.3 9.4 10.7 2006 16.0 16.0 22.1 22.3 31.3 24.1 19.8 17.8 25.4 25.0 20.4 21.5 9.6 9.6

PB
2004 5.09 4.86 4.2 4.87 5.39 4.54 3.11 2.92 2.18 1.8 7.63 7.92 2.39 1.78

盈利能力(2004,%) 毛利率
74.39 76.55 50.04 49.75 73.48 74.38 18.93 18.95 47.87 54.65

总市值
98875 71923 20551 4138 28617 12742 11625 8127 657143 379988 74868 63113 2007 1764

(12TTM) 11.14 11.11 18.31 18.05 30.97 21.1 10.13 9.84 9.91 9.82 19.57 16.61 13.12 9.21

净利率
17.79 17.97 10.77 11.52 12.59 10.32 2.07 1.78 7.43 7.79 16.36 17.23

ROE
28.08 23.89 13.69 12.15 10.33 8.29 11.83 14.43 6.56 6.14 30.19 32.48 19.58 20.14

专利药平均值 专利药中间值 非专利药平均值 非专利药中间值 生物技术平均值 生物技术中间值 医药商业平均值 医药商业中间值 日本市场平均值 日本市场中间值 印度平均值 印度中间值 香港市场平均值 香港市场中间值

426.05 54.47 83.89 32.36 155.37 66.75 39.72 43.94 3689 3955 675.07 511 2.82 1.39

43.4 41.6

15.32 13.26

资料来源:国信证券经济研究所。以当地货币表示。

投资建议
05~07 年,据预测华兰生物、科华生物、天坛生物、双鹭药业的平均增长 率分别达 27%、26%、32%、17%。 我们维持对华兰生物“推荐”评级,提高科华生物、天坛生物的投资评级至 “推荐” ,维持双鹭药业“谨慎推荐”评级和达安基因“中性”评级。
表 16:国信重点生物制药股业绩预测和投资评级
股票简称 2005E G-华兰 G-科华 天坛生物* G-双鹭 G-达安 0.52 0.68 0.21 0.41 0.32 EPS 预测 2006E 0.7 0.90 0.26 0.51 0.36 2007E 0.84 1.07 0.33 0.62 0.4 股价 06/02/20 10.75 13.75 6.95 9.01 8.4 05PE 20.67 20.22 26.48 21.98 26.25 动态 PE PEG 06PE 15.36 15.28 20.56 17.67 23.33 07PE 12.8 12.85 16.85 14.53 21.0 0.67 0.95 0.93 0.86 2.1 前次 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 本次 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 中性 投资评级

资料来源:国信证券经济研究所(*假设天坛生物股改方案为 10 送 3)

重点关注的生物医药公司简评与投资建议

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华兰生物(002007) 推荐(维持/10.38 元/股) : —— 分享血液制品行业的成长
近一年收益率比较
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2005-02-21

血液制品行业步入规范、上升通道,龙头企业分享行业成长
华兰生物

上证指数

国家不再批准新的血液制品生产企业,以及限制血液制品进口,使得 国内血液制品行业具有垄断经营性质,竞争秩序趋于规范,市场份额 趋于向优势企业集中,进入壁垒高。04 年国家整顿单采血浆站,使 国内血浆原料的供应处于“紧缺”状态,并促使 05 年以来人血白蛋 白价格持续回升。 单采血浆站的脱钩政策即将出台, 将促使具备规模、 技术、管理和资金优势的血液制品企业发展壮大。 华兰生物拥有国家级博士后工作站,可生产 8 个品种 27 个规格的血

2005-06-20

2005-10-17

2006-02-17

液制品,主导产品人血白蛋白市场份额约 10%,免疫球蛋白市场份 额约 40%,凝血因子市场份额约 20~30%。华兰生物 04 年跃升为 国内血液制品龙头公司,目前生产规模亚洲最大,具显著的规模成本 和品种优势, 有望在新一轮行业政策性洗牌中, “民营机制+资 本 凭借 优势” ,与其它 4 家主要的竞争对手进一步拉开距离,充分分享血液 制品行业的成长。

资料来源:国信证券经济研究所

盈利预测及重要经营数据
2004 主营收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 息率(%) 321 27% 41.36 17% 0.617 19.1 2.4 21.2 2.3% 2005E 359 12% 52.99 28% 0.527 22.4 2.3 17.8 2.7% 2006E 431 20% 70.07 32% 0.697 16.9 2.2 13.1 3.5% 2007E 483 12% 84.53 21% 0.841 14.0 2.0 11.0 4.3%

06 年着重血液制品结构优化,07 年疫苗将构成新增长点
05 年,受益于产品涨价,公司业绩大幅增长 27%。06 年,预计白蛋 白的价格继续维持在高位,公司的平均销售价将较 05 年提升 20%; 随着募集资金项目投产,血液制品产品线日益丰富,小制品的产销规 模扩大将极大降低血浆生产成本,构成重要增长点。此外,血浆抵税 政策逐渐恢复,原料成本有望降低 4%~13%。我们预计 06 年公司 净利润增长约 32%。 公司目前着力培育疫苗产业, 预计 06 年底陆续有疫苗产品上市销售, 疫苗产业有望构成公司新的利润增长点。 预计 07 年净利润增长 21%

一季度业绩可望大幅增长
05 年上半年,公司的主导产品人血白蛋白销售均价约 160 元/10 克, 产品价格自 05 年下半年起大幅提升,目前市场上白蛋白均价上涨至 约 250 元/10 克,较去年同期增长 50%以上。04 年白蛋白占公司销 售收入的 88%,我们预计随着公司其它小制品的放量销售,05 年、 06 年、07 年白蛋白的收入占比约 78%、77%、75%。1 季度公司的 业绩将因为白蛋白价格的前后落差而呈现大幅增长。 初步预计 1 季度 公司实现净利润约 1200 万元,同比增长 62%,每股收益约 0.12 元。

净资产值(百万元) 总市值(百万元) 企业价值 (百万元) 资产负债率(%) 净资产收益率 (%)

522 1,185 1400

PE/G 总股本(百万股) 流通股(百万股)

0.83 101 45 158.72 10.39 ~12.35

20% 换手率(3 个月)(%) 10.16% 52 周价格波动(元)

年 复 合 增 长 率 27% (’05-‘07) (%)

上海综合指数

1,267

发展定位清晰,维持“推荐”评级
预计 05、06 年血浆资源持续紧张,白蛋白的价格将维持在高位;随 着募集资金项目投产,06 年血液制品小品种将构成公司重要增长点;
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资料来源:公司资料和国信证券预测

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07 年疫苗产品陆续上市,进一步优化产品结构,提高综合竞争力,并可望构成 新的利润增长点。公司准备介入的疫苗包括:预防性乙肝疫苗(汉逊酵母) 、人 用狂犬病纯化疫苗(VERO 细胞) 、乙脑纯化疫苗(VERO 细胞) 、流感疫苗(裂 解疫苗) 、无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗、破伤风疫苗、A+C+Y+W 群流脑 多糖疫苗、A+C 群流脑结合疫苗等。从品种结构看,华兰生物致力于做疫苗市 场的“跟进和改进者” ,预计 07 年陆续有疫苗产品上市销售。疫苗产业有望构成 公司新的利润增长点。 华兰生物的未来发展定位十分清晰——血液制品的龙头企业。 凭借资金优势 和体制因素, 以及行业政策性洗牌因素, 与其它 4 家主要的血液制品企业迅速拉 开距离,市场份额不断扩大,行业地位持续巩固。可以预见,在这个封闭竞争的 血液制品市场, 目前参与竞争的 30 家左右企业,未来将只剩下不到 10 家。疫 苗产业是公司另一个颇具前景的发展方向。 预计 06~07 年公司收入分别增长 20%、 12%; 实现净利润分别增长 32%、 21%;每股收益 0.70 元、0.84 元。06~07 年动态 PE 预期为 15、13 倍,若按 06 年 20~23PE 计算,公司的合理价位应为 14~16 元,较目前价位有 30% 以上涨幅空间,维持“推荐”评级。

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科华生物(002022) :推荐(提高评级/13.69 元/股) —— 稳健增长的体外诊断市场龙头

近一年收益率比较
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2005-02-21

中国体外诊断市场的龙头企业,业绩连年稳健成长
科华生物

上证指数

无论从市场占有率、报批量、品种齐全程度、技术力量还是销售收入 来说,科华生物都是我国高速发展的体外诊断市场龙头企业。公司主 要产品包括诊断试剂与仪器(包括代理和自产) 。近四年来,公司销 售收入与净利润持续呈两位数增长, 并且我们预测这一趋势还将长期 持续下去。 业绩持续稳健成长的特征使得公司成为一个优良的投资品 种。

国际组织与政府部门采购以及政府扶持更体现龙头地位
2005-06-20 2005-10-17 2006-02-17

资料来源:国信证券经济研究所

盈利预测及市场重要数据
2004 主营收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 息率(%) 239 10% 42.84 20% 0.623 22.3 3.4 16.8 4.2% 2005E 301 26% 56.15 31% 0.681 20.4 3.3 12.9 3.4% 2006E 354 18% 71.99 28% 0.873 15.7 2.8 11.5 4.6% 2007E 414 17% 85.34 19% 1.034 13.2 2.6 10.0 5.4%

在诊断试剂这样一个高标准、高技术的领域,科华生物的行业龙头 地位已经逐渐转化为品牌效应,并通过 WHO、联合国儿童基金会、 克林顿基金会和卫生部等国际组织及政府部门的采购体现出来。 虽然 这些组采购的利润贡献比重并不算大,且具有一定的不确定性,但却 能在市场上产生“跟单”效应。比如公司在国家 CDC(疾病防控中 心)中标之后往往会引起地方 CDC 与血站的跟单,使公司销售能够 更加顺利的进行。同时,作为龙头的高新技术企业,公司还经常得到 国家与地方政府在研发和税收方面的资助与补贴。 如公司在禽流感诊 断试剂与乙肝、 丙肝和艾滋病三联核酸诊断试剂的研发方面就分别受 到过国家与上海市政府的资助。

进军核酸诊断市场与国产医疗设备市场打开成长空间
免疫诊断试剂是公司的优势领域,但从国际市场发展趋势来看,这一 领域的增长速度将会减缓,而核酸诊断领域的发展潜力非常巨大。公 司在核酸诊断领域技术储备已经充足,但一直保持着谨慎的投资态 度,销售额较小。凭借近期公司与上海市政府签订的“核酸检测乙型 肝炎、丙型肝炎及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化项目" 实施框架协议为契机,公司正式进军核酸诊断领域。我们相信,公司 将凭借自己的技术、品牌和销售网络优势,在这一领域重复免疫诊断 试剂领域的成功。同时,公司在代理销售国外品牌的医疗仪器数年之 后, 已经有能力以自己的技术仿制罗氏生化仪等较低端的医疗仪器产 品,配套公司诊断试剂的使用。随着国家对医疗检查费用的限制以及 低端医院市场的扩大, 公司自产的医疗仪器将以较低的成本获得较大 的市场发展机会。

净资产值(百万元) 总市值(百万元) 企业价值(百万元) 资产负债率(%)

350 PE/G 1,145 总股本(百万股) 1,200 流通股(百万股) 14% 换手率(3 个月)(%)

0.75 83 29 169.48 13.11 ~15.68 1,267

收购实业科华股权做强主业,每年新增 650 万元左右利润
公司于 2005 年 9 月公告收购上实联合所控制的实业科华 46.47%的 股权,从而对实业科华的合并持有比例达到 100%。实业科华的主打 产品是肝炎诊断试剂,是公司主要的利润来源之一。由于公司希望做 大做强主业,而上实联合则希望减少无控制权的参股控股公司的数
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净资产收益率(%) 16.02% 52 周价格波动(元) 年 复 合 增 长 率 (’05-‘07) (%) 26% 上海综合指数

资料来源:公司资料和国信证券预测

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量,因此这一收购是一个双盈的决策。由于少数股东权益大量减少,公司每年将 新增 1140 万元左右的净利润,扣除收购溢价的摊销,每年公司将新增利润 650 万元左右,从 2006 年起开始体现。同时公司可能注销实业科华的法人地位从而 减少管理层次并节约管理费用。

具有吸引力的分红承诺方案
在股权分置改革过程中,公司控股股东承诺,将在 2005 年度提出以资本公 积金每 10 股转增不低于 5 股的议案,且 2005、2006 和 2007 年每年的分红比 例不低于 70%。我们认为这一分红承诺对于追求资本利得与现金分红的投资者 均具有相当的吸引力

风险提示
公司大力发展核酸诊断试剂与自主生产检测仪器将带来销售费用的增长, 其 市场成长状况还具有不确定性; 公司较成熟的免疫检测试剂产品在竞争压力下可 能会主动微调价格。

业绩预测
我们认为公司的免疫诊断试剂、 化学诊断试剂与代理仪器销售已进入成熟阶 段,销售额将每年稳健增长,但不可能有大的突破。公司新的增长点将在核酸诊 断试剂与自产的检测仪器上,由于基数较低,其销售收入的年增幅较大。毛利率 方面,公司为了提高市场占有率及面临竞争压力可能每年缓慢地调低产品报价。 但公司同时可以通过技术进步、规模效应与自主生产原料来降低成本。我们采用 较保守的假设, 即公司各产品毛利率逐年缓慢下降。 预计 06~07 年实现 EPS0.87 元/股、1.03 元/股,按 06 年 19~21 倍 PE 计算其合理股价为 16.53~18.27 元/ 股,较目前股价有的 21~33%的涨幅,上调至“推荐”评级。
表 17:科华生物主营业务收入与毛利预测
单位: 百万元 免疫诊断试剂 2004 110.0 50.3 6.1 166.4 67.3% 66.5 5.2 71.7 26.5% 1.0 2005E 130.9 19% 59.9 19% 10.0 64% 200.8 21% 68.4% 83.1 25% 11.4 120% 94.5 32% 27.2% 5.3 53.3% 300.6 2006E 150.5 15% 68.8 15% 20.0 100% 239.4 19% 65.8% 91.4 10% 17.1 50% 108.5 15% 26.0% 6.0 45.0% 353.9 2007E 165.6 10% 75.7 10% 40.0 100% 281.3 18% 64.8% 100.6 10% 25.7 50% 126.2 16% 25.6% 6.7 45.0% 414.2

增长率
化学诊断试剂

增长率
核酸诊断试剂

增长率
诊断试剂汇总

增长率 毛利率
代理仪器销售

增长率
自产仪器销售

增长率
医疗仪器汇总

增长率 毛利率
其它

毛利率
总销售收入

61.9% 239.1

资料来源:国信证券经济研究所

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天坛生物(600161) :推荐(提高评级/7.22 元/股) ——疫苗龙头,进入加速发展期
具先天优势的疫苗市场龙头,巨大潜力待发挥
天坛生物

近一年收益率比较
20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2005-02-21

上证指数

接种疫苗是预防疾病、 控制医疗卫生费用最有效、 最经济的手段, 作为发展中国家, 中国未来的疫苗市场空间巨大。 目前国内每年 90% 的计划免疫疫苗由中生集团旗下 6 家生物制品所提供, 近年来其在有 价疫苗市场也占据了较大份额。中生集团 2004 年销售收入 26 亿元, 净利润超过 2 亿元, 是国内最具研发实力、 产销规模和渠道优势的疫 苗供应商。天坛生物作为中生集团旗下唯一一家上市公司,背靠母公 司北生所的研发实力及中生集团这棵央企大树, 具备作大疫苗产业的 先天优势。 过往,由于 6 大所之间相互竞争,以及作为脱胎于北生所的国有体 制企业,天坛生物仅依靠 1~2 个拳头产品,发展速度缓慢;中生集 团成立后,作为一个期待整合释放整体实力的央企,05 年,中生集 团在协调、解决“内耗”问题上已取得初步成果,同时受益于 05 年疫苗营销渠道放开,旗下各大所经济效益均显著提升;未来,中生 集团将以天坛生物为旗舰, 加快整合旗下疫苗资产。 而天坛生物自身, 近 2 年在新领导层市场化经营策略下(重视营销改革、新产品研发、 财务管理) ,籍新产品纷纷上市,发展速度明显加快。可以预见,未 来的天坛生物有望加速成为名副其实的疫苗市场龙头。

2005-06-20

2005-10-17

2006-02-17

资料来源:国信证券经济研究所

盈利预测及市场重要数据
2004 主营收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 息率(%) 290 18% 47.53 10% 0.146 50.5 3.8 27.7 1.6% 2005E 348 20% 68.91 45% 0.212 34.1 3.6 22.7 1.6% 2006E 418 20% 86.15 25% 0.264 27.35 3.4 20.5 1.8% 2007E 501 20% 107.6 25% 0.331 21.81 3.2 17.9 2.1%

疫苗新产品梯队推动,未来高成长可期
在一个先天条件良好的平台上,新产品投放越多,对业绩的拉动作 用越明显,体制和管理则是最好的助推剂。 2005 年, 公司的主导产品乙肝疫苗价格止跌回稳, 年增发项目, 03 即向母公司购买的疫苗新产品——vero 乙脑、麻风二联/麻风腮三联 疫苗等,在 04 年大幅增长的基础上继续放量,构成收入和利润增长 的主要推动力。预计 05 年销售收入 3.48 亿元,同比增长 20%,净 利润 6890 万元,大幅增长 45%。 06~07 年,新产品继续推动高增长。预计 06 年裂解型流感疫苗、水 痘疫苗、vero 狂犬疫苗将上市;07 年小儿肺炎疫苗、流脑 A+C 疫苗 等预计上市。我们预计 06~07 年,公司的净利润增幅将继续高于收 入增幅,原因在于:1)疫苗的生产和营销渠道共通,新产品毛利率 高,且享受免增值税等优惠政策,促使主营利润率提升;2)继续实 施营销改革和绩效激励, 管理水平提升, 使期间费用控制在稳定水平; 3) 公司还承担一些作为国家战略储备的疫苗供应, 可获取稳定收益; 4)天坛生物过往业绩实在,不存在待处理呆坏帐,未来经营性业绩 有望真实释放。 此外, 受益于国家计划在 2012 年前消灭麻疹的政策, 06 年起公司本已停产的单价麻疹疫苗将继续生产销售,该类疫苗虽 然较联合疫苗价格低,毛利率水平不高,但通过政府采购渠道销售,
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净资产值(百万元) 总市值(百万元) 企业价值(百万元) 资产负债率(%) 净资产收益率(%) 年 复 合 增 长 率 (’05-‘07) (%)

667 2,402 2500 18% 10.35% 25%

PE/G 总股本(百万股) 流通股(百万股) 换手率(3 个月)(%) 52 周价格波动(元) 上海综合指数

1.41 326 110 124.87 5.68-8.07 1,280

资料来源:公司资料和国信证券预测

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费用低,利润贡献可观。 公司处于临床阶段的新产品还包括β-干扰素、治疗性乙肝疫苗等。 不考虑中生集团整合旗下疫苗资源对天坛生物带来的外部增量因素, 我们预 计 06~07 年天坛生物将保持 25%或更高的业绩增速。

股改在即,估值压力有望降低,提高投资评级至“推荐”
公司的股改将于 3 月份进行,预计 10 送 3 左右,股改将大幅降低公司的估 值压力。股改后公司有望实施管理层股权激励,进一步激发内在潜力。 06、07 年 EPS 分别为 0.26、0.33 元,假设 10 送 3,则预期 06~07 年动 态 PE 为 21、 倍。 16 假若按 07 年 20~23 倍 PE 计算, 公司的合理股价为 6.6~ 7.5.元(不含权) ,或 8.6 元~9.8(含权) ,较当前股价有 18%以上涨幅空间。 天坛生物行业地位显著,未来发展脉络清晰,面临加速发展机遇。基于对公 司长期发展前景的看好,我们提高投资评级至“推荐” 。

风险提示
新产品的上市过程中可能存在不确定性。

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达安基因(002030) :中性(维持/8.56 元/股) ——核酸诊断市场的领先者
近一年收益率比较
10% 0% -10% -20% -30% -40% 2005-02-21

核酸诊断市场的领先者,拥有较强的技术研发能力
达安 基 因

上 证指 数

2005-06-20

2005-10-17

2006-02-17

资料来源:国信证券经济研究所

达安基因前身是中山医科大学达安基因有限公司, 较早介入核酸诊断 市场, 成为这一行业的领先者。 公司是国内第一家批准荧光定量 PCR 检测试剂盒的单位,拥有分子生物学等多领域的专家及技术人才。公 司保持着较高的研发投入,其开发的荧光 PCR 定量检测试剂盒,通 过封闭的反应体系,规避了以往 PCR 技术的易污染、假阳性等许多 缺点,可以起到定量分析与跟踪检测治疗效果的作用。由于核酸诊断 市场在不断成熟与发展过程中,技术应用面越来越广,因此公司在此 领域的先发地位与技术能力使公司处于相当优势的地位。 目前公司在 核酸诊断试剂市场的占有率约 60%。公司还致力于在国内中心城市 建立经营模式先进的临床检测中心, 继在广州的临检中心取得初步成 功后,公司将在上海、北京设立。

05 年处于调整期,06 年有望重续增长势头
盈利预测及市场重要数据
2004 主营收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 息率(%) 156 18% 25.20 9% 0.301 28.6 2.8 12.7 1.7% 2005E 162 4% 26.54 5% 0.318 27.3 2.8 11.6 3.2% 2006E 180 11% 30.52 15% 0.36 24.7 2.6 10.5 1.6% 2007E 197 10% 34.18 12% 0.40 22.4 2.4 9.4 1.8%

长期以来,国内核酸诊断试剂的营销模式较为独特,这在一定程度上 使得公司的资产使用效率不高, ROE 水平相对较低。 PCR 诊断试 除 剂外,公司还致力于开发基于其它技术平台的系列诊断试剂(比如技 术先进的时间分辨免疫诊断试剂系列) ,为了适应更多新产品的上市 需求,公司在 05 年调整了产品结构和营销队伍,因此对全年业绩有 所影响。从未来发展看,公司虽然拥有一定的技术优势,但在市场中 的专业化经营能力尚待提高。与同行公司科华生物相比,达安基因在 销售网络的建立方面仍有一定的差距, 公司的综合竞争力正在稳步提 升当中。我们预计 06 年公司有望继续增长势头,增长点主要来自: 基于 PCR 平台和其它检测技术平台,以及营销通路,投放更多新品 种;公司的临床检验中心项目值得期待,这或许是中国未来临检模式 的雏形;加大临床检测仪器的自我开发和销售力度。我们预期该公司 06~07 年分别取得 10~15%业绩增长。

净资产值(百万元) 总市值(百万元) 企业价值(百万元) 资产负债率(%)

260 PE/G 721 总股本(百万股) 604 流通股(百万股) 12% 换手率(3 个月)(%)

3.20 84 29 142.09 8.38-9.95 1,288

风险提示
公司在核酸诊断领域面临科华生物等后来者的竞争。

业绩预测与投资建议
我们预测达安基因 06、07 年 EPS 分别为 0.36、0.40 元,对应 的 EPS 分别为 24 倍、21 倍。公司的治理、管理、营销等方面均需 要更加完善,目前股价相对合理,给予“中性”的投资评级。 核酸诊断领域具有相当强的成长性, 公司作为这一领域的领先者, 我们将持续关注。

净资产收益率(%) 10.16% 52 周价格波动(元) 年 复 合 增 长 率 (’05-‘07) (%) 9% 上海综合指数

资料来源:公司资料和国信证券预测

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双鹭药业(002038) :谨慎推荐(维持/8.86 元/股) ——研发实力突出,营销有待提升

近一年收益率比较
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2005-02-21 2005-06-20 2005-10-17 2006-02-17

国内基因工程药物骨干企业,研发实力突出
双鹭药业

上证指数

双鹭药业高管均来自军事医学科学院, 研发实力突出, 是我国基 因工程药物的骨干企业。公司目前拥有包括 2 个一类新药,6 个二类 新药在内的 42 个品种。2002 年起公司开始发展化学制药,目前生 物制品和化学药品并重发展。 公司现有主打产品主要有:1)基因工程药品:立生素、欣吉尔、 扶济复和迈格尔。2)生化药品:贝科能、CTP。其中,抗肿瘤药立 生素和欣吉尔在国内均有 20 多家企业生产,市场竞争激烈,但公司 产品推出时间早、欣吉尔是仅有的两种新型 rhIL-2 之一,以上产品 市场占有率居业内前列。迈格尔(重组人白介素)是目前唯一具有明 显升血小板作用的药物, 且目前的竞争者较少。 组织修复药物扶济复 面临同类产品的竞争,增长趋缓。治疗肝病的贝科能是公司的 独家产品, 是一种复合成分的能量合剂, 由于其定位独特, 使用方便, 增长十分迅速。

资料来源:国信证券经济研究所

盈利预测及市场重要数据
2004 主营收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 息率(%) 93 31% 32.00 3% 0.464 19.4 2.1 18.3 1.8% 2005 118 27% 33.84 6% 0.409 22.0 2.0 18.2 1.8% 2006E 151 28% 42.18 25% 0.509 17.7 1.8 13.5 2.3% 2007E 189 25% 50.98 21% 0.616 14.6 1.7 11.1 2.7%

产品储备丰富,技改项目 06 年开始显效
06 年公司的业绩增长主要来自两方面,一是现有产品的销量增 长:主打产品之一立生素在成功打开国际市场后,06 年可能新增 3 个以上国家的销售;独家生产的贝科能 05 年实现在十多个省市进入 医保目录,预计 06 年将继续保持较高增长;募集资金项目解决部分 产品的产能瓶颈,使产销量进一步提升。二是新产品的推出: “重组 人新型α干扰素”已经完成Ⅲ期临床试验,预计 06 年底上市。此外, 公司的后续新产品较为丰富,多个治疗心血管病、肝病类药物和疫苗 将进入临床或临床前试验期,为公司将来的发展奠定基础。

主要风险
公司在营销上较为劣势,大部分产品都依靠代理商销售,缺乏对 流通渠道的把控,体现在对主流产品立生素推广不足等方面。公司原 计划成立营销公司,目前该计划已经暂时搁置,预计主要依靠代理商 的销售模式在短时间内难以改变。

净资产值(百万元) 总市值(百万元) 企业价值(百万元) 资产负债率(%) 净资产收益率(%) 年 复 合 增 长 率 (’05-‘07) (%)

382 746 830 9% 8.87% 17%

PE/G 总股本(百万股) 流通股(百万股) 换手率(3 个月)(%)

1.31 83 30 104.08

盈利预测与评级
预计公司未来仍然依靠不断推出新产品来提高销售收入和毛利 率,募集资金项目将在 06、07 年显效。预计 05~07 年收入增长 27 %、28%、25%,实现 EPS0.41 元/股、0.51 元/股、0.62 元/股,若 按.06 年 20 倍 PE 计算,合理股价为 10.20 元/股,较目前股价有 15 %以上的涨幅,给予“谨慎推荐”的投资评级。

52 周价格波动(元) 8.97-10.47 上海综合指数 1,268

资料来源:公司资料和国信证券预测

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生物医药行业内的其它热点产品及其公司
特别提示:
在欧美市场,主流的盈利模式是: ——“创新新药+知识产权(专利)=巨额利润” 生物技术新药所创造的价值往往是爆发性的。 在目前发展阶段的中国医药市场,企业合作研发、或者出资购买创新新药是 值得推崇的,但是否获得预期中的社会、经济效益往往还包括其它因素,企业本 身在行业内的综合实力难以忽视。因此,投资者面对生物技术新产品,尚需理性 的判断。

重庆啤酒(600132) :治疗性乙肝疫苗可能将进入关键临床 期,成功与否有待确认
我国乙肝患者较多,发病率较高,市场极为广阔。治疗性乙肝疫苗主要是针 对慢性乙型肝炎的患者,通过提高疫苗的免疫原性、使得机体的免疫耐受打破, 从而清除患者体内病毒。 重庆啤酒与第三军医大学共同研制的我国第一个“治疗用合成肽乙肝疫苗” 于 2004 年 11 月完成了 I 期临床试验,并于 2005 年 6 月获得国家药监局的 II 期临床批文。II 期临床试验是对新药的有效性、安全性进行初步评价,是新药临 床试验过程中的关键时期。但目前公司还未正式进入 II 期临床。 2005 年年底公司将其持有的重庆佳辰生物工程有限公司 8%的股权,赠与 两位乙肝疫苗研发专家,目的是使其分享一部分未来该项业务的长期稳定收益, 有利于促成 II 期临床试验的启动。 我们认为,在研发和投资方协调一致后,II 期临床试验可能于近期启动,但 正式开始的日期尚未完全确定, 即使 II 期临床启动后, 确定试验结果也需要 3~ 6 个月,该产品的疗效仍具不确定性,目前还无法准确评价该疫苗对公司的业绩 贡献,因此我们对公司暂无评级,但将密切跟踪该疫苗临床试验的进展情况。 我们对该股暂无投资评级。

海王生物(000078) :重大新产品“亚单位流感疫苗”存在爆 发性增长的机会,但业绩仍具不确定因素
海王英特龙公司在国内首家研制成功的第三代流感疫苗——亚单位流感疫 苗即将于 06 年投产上市。 亚单位疫苗是目前安全性和有效抗原最高的疫苗品种, 目前世界上仅有美国凯龙公司(2005 年 11 月被诺华收购)能够生产该疫苗, 目前全球市场中,美国、欧洲、其它市场分别约 1 亿人份。欧美、中等发达 国家流感疫苗使用率约 20%,连续 5 年增长率高于 20%,是目前最为主流的市 场。中国国内目前平均接种率还不到 1%,因此我国的流感疫苗市场还有巨大的 发展空间。 海王英特龙起点较高,将国内、国外均作为目标市场。产品的卖点在于:是
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全球第二家、国内首家上市的第三代流感疫苗,拥有生产工艺专利;执行欧洲检 测标准(高于美国标准) ,符合 cGMP 标准;流感疫苗的生产规模亚洲最大。 目前公司已初步取得自 2007 年起连续三年的奥地利医保订单,但产品成功 出口的关键在于能否在主流市场注册成功。 只要在合作方的协助下取得一国的注 册,就能够进入整个欧盟市场。预计第一期可能实现供应量约 800 万人份,净利 润率约 50%。如果 2007 年欧洲市场能够顺利打开,每年实现 800~1000 万人 份销量的话,则英特龙的业绩将有望爆发性增长。 海王英特龙(HK8329)是海王生物的控股子公司,海王生物持有其 67.5% 的股份。假设 2006 年海王英特龙能够实现销售 300~400 万人份流感疫苗,对 海王生物 EPS 贡献在 0.07~0.11 元/股。07 年如果实现对欧洲的全面出口,对 海王生物的 EPS 贡献可达 0.2 元/股。 但是,海王生物对智雄电子 1.88 亿元担保的风险不能一次性计提,广告费 未计提完毕,其持有的亚洲资源的股价波动较大,加上流感疫苗作为新产品首年 上市销售情况难以准确判断,因此这样的业绩也具有相当的不确定性。 我们关注海王的新产品“亚单位流感疫苗” ,它存在产销量爆发性增长的机 会,是海王生物发生业绩“拐点”的关键因素。但同时我们也看到,海王生物这 支股票近年来已逐渐被边缘化,其历史上所形成的市场形象短期内可能难以改 变,在 05 年巨亏超过 5.8 亿元之后,财务风险并未完全释放,仍对未来业绩构 成较大负面因素;而新产品的市场情况亦存在不确定因素。对该股作出准确业绩 预测尚存困难。 我们对该股维持“中性”投资评级。

西藏药业(600211) :治疗心衰基因工程药——重组人脑利 钠肽
心衰是各种心血管疾病的终末阶段,具有较高的死亡率,全球心衰治疗药物 市场将以年 10.9%的速度增长,我国成年人心衰的患病率为 0.9%,即 35-74 岁成年人中约有 400 万心衰患者。2005 年我国心衰用药市场约 40 亿元。 重组人脑利钠肽主要用于治疗急性心力衰竭, 其机理是通过扩张外周阻力血 管,消除水、钠潴留,从而降低心脏的前、后负荷,减少心脏泵血的阻力,因此 改善心脏功能。还有降低导致血管收缩、水钠潴留、升高血压的神经激素(如: 肾素、醛固酮、去甲肾上腺素等)分泌的作用。目前世界上只有美国强生和我国 的西藏药业可以生产。 西藏药业于 2005 年 4 月获得该药的一类新药证书, 药品商品名为 “新活素” 。 公司将该药的生产放入其全资子公司成都诺迪康生物制药有限公司, 该子公司已 经完成基础建设,目前已经开始试生产,国内售价可能达到 1480 元/支。 强生公司生产的同类产品 Natrecor 在中国还未注册,而“新活素”有自 05 年起五年的监测期,期间国家不再批准同类药品。因此新活素一旦上市,面临的 是一个巨大的市场。 值得注意的是,由于可能引起肾衰竭和增加死亡率,强生的 Natrecor 在上 市 4 年中已经引起较大的争议,经 FDA 批准,强生公司已经更新该药的标签, 标示该药可在患者接受治疗后的 30 天内增加其死亡风险。对于心衰患者来说, 也存在药品疗效和副作用的权衡。因此,对于新活素在上市后是否面临同样的问 题值得我们关注。
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新产品在市场上的表现具有很大不确定因素, 该产品以及壹佰制药入驻是否 将给西藏药业带来所预期的转机,目前还难以判断。 我们对该股暂无投资评级。

华神集团(000790) :全球独创肝癌新药——碘[131I]美妥昔 单抗
碘[131I]美妥昔单抗注射液是第四军医大与华神集团联合研制的治疗原发性 肝癌的一类新药。该药物属生物基因工程技术领域的"肝癌导向药物"。 我国每年死于肝癌的人数超过 10 万,目前全球还没有一个专门针对肝癌的 药物,肝癌化疗所用药物全为“广谱”抗癌药物,不具备特异性,副作用往往较 大,效果也欠佳。I131 是一种同位素,它对细胞有很强的杀伤力,包括癌细胞 和健康细胞;而抗体对肝癌细胞有亲和力,可把 I131 带至肝癌细胞,在尽量减 少对健康细胞伤害的前提下杀灭癌细胞,即肿瘤靶向治疗。 该药上市后的售价可能达到1万元/支,少数的患者接受就可能对公司的 收入形成较大的贡献。但目前公司还未达到该药的生产批文,对于该药在06 年能否顺利上市仍存在不确定性。 我们对该股暂无投资评级。

天士力(600535) :重组人尿激酶原激活剂(rhPro-UK)06 年底上市,实力之上再加砝码
复方丹参滴丸奠定了天士力在心脑血管大病种领域的行业地位。公司的 战略目标是致力于为心脑血管疾病患者提供系列化产品。公司的中药粉针系 列、以及基因工程国家一类新药 rhPro-UK(通栓),以及目前处于Ⅰ期临床 阶段的基因工程水蛭素(止血),均是围绕这个主题的系列产品。 rhPro-UK 由军事医学科学院与天士力合作研发, 是目前更安全、 有效的 第三代溶栓药,为国内、国际首创,具有自主知识产权。目前已完成Ⅲ期临 床试验,处于申报新药证书和生产批文阶段,预计 06 年底投产,上市后售价 可能达到 2000 元/支左右。 据临床试验资料显示, 该药的通栓率达到 80%左右, 是一个很高的水平。 该产品有望在 08 年为公司带来较明显的业绩推动。 我们认为天士力是现代中药领域的优秀企业, 由控股 90%的子公司上海 天士力开发的处于国际领先水平的 rhPro-UK 等基因工程药物上市后, 无疑将 增加公司的投资价值。相对于上述几个“热点”品种及其公司,我们认为凭 借天士力在医药行业已经具有的综合实力,特别是其在心脑血管医院市场的 营销渠道优势,该产品上市后,将更具备以最快速度,最大效率地发挥其应 有的市场作用的条件。 我们维持对天士力 “推荐” 投资评级。

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表 18:国信重点医药股业绩预测和投资评级总览 EPS 预测 股票代码
中药: [600535] [600085] [000538] [000919] [600557] [600422] [000538] [600436] [600332] 化学制药: [600276] [002004] [600267] [600521] [600420] [002001] [000513] [000522] 生物制药: [002007] [002022] [600161] [002038] [002030] G-华兰 G-科华 天坛生物* G-双鹭 G-达安 0.52 0.68 0.21 0.41 0.32 0.7 0.85 0.26 0.51 0.36 0.84 0.97 0.33 0.62 0.40 10.75 13.75 6.95 9.01 8.4 20.67 20.22 26.48 21.98 26.25 15.36 16.18 20.56 17.67 23.33 12.8 14.18 16.85 14.53 21 0.67 0.95 0.93 0.86 2.1 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 中性 恒瑞医药* G-华邦 G-海正 G-华海 现代制药* G-新和成 丽珠集团 白云山A* 0.62 0.39 0.26 0.55 0.45 0.43 0.35 0.13 0.77 0.46 0.32 0.66 0.55 0.58 0.36 0.2 0.88 0.51 0.37 0.73 0.63 0.68 0.45 0.24 13.31 6.38 5.16 9.59 11.35 9 4.8 4.35 17.17 16.36 19.85 17.44 20.18 20.93 13.71 26.77 13.83 13.87 16.13 14.53 16.51 15.52 13.33 17.4 12.1 12.51 13.95 13.14 14.41 13.24 10.67 14.5 0.82 1.06 0.94 1.07 1.01 0.72 0.96 0.63 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 G-天士力 G-金陵药 G-同仁堂 云南白药* G-康缘 昆明制药* 东阿阿胶 片仔癀* 广州药业* 0.68 0.46 0.72 0.8 0.31 0.28 0.32 0.62 0.23 0.77 0.53 0.8 0.98 0.39 0.35 0.35 0.68 0.28 0.94 0.6 0.88 1.15 0.44 0.4 0.38 0.75 0.32 10.42 5.5 13.62 23.07 5.51 5.24 5.87 16.15 7.05 15.32 11.96 18.92 23.07 17.77 14.4 18.34 20.84 24.52 13.53 10.38 17.03 18.91 14.13 11.52 16.77 19 20.14 11.09 9.17 15.48 16.03 12.52 10.08 15.45 17.23 17.63 0.8 0.79 1.7 1.05 0.85 0.67 1.96 1.99 1.25 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 中性 中性 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 中性 中性

股价
2007E 2006-2-20 05PE

动态 PE
06PE 07PE PEG

投资评级
前次 本次

股票简称

2005E

2006E

资料来源:国信证券经济研究所(*尚未股改公司:假设股改方案为 10 送 2.5)

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表 19:2006.02 国外主要医药上市公司估值水平
公 司 国家 ( 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 以色列 印度 25.98 66.4 22.58 30.76 34.36 24.74 30.67 12.96 195.3 455 股价 ) 32.89 31.92 29.71 25.42 39.95 35.34 ―― ―― 87.19 22.93 38.17 32.40 美国 美国 英国 瑞士 英国 美国 美国 美国 美国 美国 瑞士 59.07 25.82 14.75 71.50 25.74 36.05 55.84 44.34 48.38 23.08 192.10 20.51 17.10 19.67 30.30 11.29 13.76 33.44 21.84 52.02 18.76 37.23 25.08 20.51 美国 美国 美国 瑞士 美国 美国 美国 美国 美国 美国 84.25 74.89 61.46 959.00 69.93 47.06 36.01 45.37 69.01 68.45 69.63 40.26 59.10 29.64 184.03 672.29 ―― 156.45 32.40 39.80 142.62 59.10 32.84 21.22 23.23 22.29 51.59 33.75 22.10 15.80 26.76 69.62 31.92 24.99 16.06 12.87 16.25 17.94 13.80 15.46 17.85 17.51 15.96 19.40 23.31 16.95 16.25 46.29 21.60 29.65 17.93 25.49 23.39 90.03 24.59 25.96 19.97 32.49 25.04 18.39 19.16 18.55 19.87 24.32 30.54 24.94 11.08 21.49 30.42 21.87 20.68 14.66 12.16 15.32 16.10 12.83 15.48 16.53 15.62 14.60 17.96 19.90 15.56 15.48 34.15 18.78 25.33 15.91 21.87 20.28 36.97 24.21 22.57 17.10 23.72 22.22 4.02 4.69 6.25 1.75 2.55 3.85 1.93 NA 4.94 6.75 4.08 4.02 4.77 2.86 11.75 4.02 5.40 4.44 5.58 4.82 5.73 4.01 5.18 5.32 4.82 11.88 4.50 10.74 5.75 3.63 2.35 5.57 3.39 4.57 1.78 5.42 4.54 21.47 13.37 14.33 8.57 20.70 NA 6.75 26.77 NA 29.30 17.66 17.52 11.11 8.46 11.06 14.04 9.37 6.90 14.28 11.73 11.76 9.49 13.53 11.07 11.11 39.31 16.78 21.85 14.06 21.10 39.92 96.88 na 17.69 11.03 30.96 21.10 1.21 1.86 1.04 32.35 0.38 0.07 -0.02 0.29 2.13 1.72 1.82 3.47 2.07 40.86 2.74 2.01 0.40 1.85 2.66 3.43 2.47 3.99 2.43 46.04 3.20 2.32 0.97 1.87 3.06 4.00 2.88 1.51 0.75 2.36 2.28 2.62 1.67 2.03 0.93 1.23 5.16 3.68 2.01 90.75 3.99 3.25 2.33 3.13 2.53 3.03 1.19 8.24 4.03 2.12 96.31 4.44 3.50 2.33 3.38 2.84 3.31 1.29 9.66 0.79 2.08 0.76 1.21 0.86 0.70 -6.05 -0.01 2.24 19.84 0.79 3.13 0.97 1.38 0.67 0.73 1.39 0.82 7.30 6.55 1.41 3.47 1.22 1.55 1.41 0.81 1.23 1.17 9.09 14.98 PE 2004 2005E 2006E PB
EV/EBITDA

EPS 2004 2005E 2006E

通用药
IVAX CP BARR PHARMA INC MYLAN LABS INC WATSON PHARMACUTICAL CO HI-TECH PHARMACAL SERACARE LIFE SCI CARACO PHARMA LABS TEVA PHARMACEUTICAL RANBAXY LABORATORIES

算术平均 中位数

专利药
JOHNSON AND JOHNS DC PFIZER INC GLAXOSMITHKLINE PLC NOVARTIS AG-REG ASTRAZENECA PLC MERCK CO INC LILLY ELI CO ABBOTT LABORATORIES WYETH BRISTOL MYERS SQIBB ROCHE HOLDING

算术平均 中位数

生物制品
GENENTECH INC AMGEN GILEAD SCIENCES SERONO SA ADS GENZYME CORPORATION BIOGEN IDEC INC MEDIMMUNE INC CHIRON CP MILLIPORE CORP INVITROGEN CORP

算术平均 中位数

医药商业
CARDINAL HEALTH INC MCKESSON CORP AMERISOURCEBERGEN CP CELESIO AG UNITED DRUG PLC 美国 美国 美国 德国 爱尔兰 71.75 54.60 43.97 79.45 3.77 29.53 ―― 31.86 10.28 25.13 23.07 23.81 21.47 16.73 18.95 19.68 20.86 18.80 15.85 16.76 3.46 2.83 2.12 3.47 3.49 11.35 9.84 10.81 10.23 16.73 2.43 -0.53 1.38 7.73 0.15 3.11 2.29 2.05 4.75 0.20 3.65 2.62 2.34 5.01 0.23

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WALGREEN CO CVS CP RITE AID CP LONGS DRUG STRS INC BOOTS GROUP

美国 美国 美国 美国 英国

45.91 28.60 3.54 34.49 7.09

30.01 25.09 7.08 35.19 10.13 22.70 25.13

26.79 18.26 186.32 23.79 13.45 37.26 22.27 54.46 21.06 37.17 17.58 24.99 22.07 24.05 20.52 40.37 23.89 28.62 23.97 69.62 31.91 27.60 31.43 49.44 32.37 21.47 31.04 25.49 21.24 21.54 33.01 31.04

23.19 15.75 41.16 21.67 12.25 20.60 19.24 25.54 21.45 37.37 17.73 30.75 19.87 22.63 21.83 30.10 29.81 25.71 24.09 30.42 27.05 23.00 26.72 34.74 20.11 17.71 18.53 21.88 15.86 16.70 22.97 21.88

5.10 3.01 NA 1.73 2.07 3.03 3.01 1.34 2.36 3.37 1.54 1.73 2.11 3.04 1.34 1.93 2.07 2.08 2.00 6.75 10.56 12.65 12.63 5.31 9.42 8.70 6.20 9.13 5.50 7.86 8.61 8.70

NA 11.02 8.17 8.53 8.28 10.55 10.23 11.38 13.82 9.85 8.51 10.99 9.22 10.74 7.63 11.04 8.67 10.19 10.30 29.30 16.61 22.64 15.48 30.47 26.82 14.86 12.51 12.25 14.39 19.94 19.57 16.61

1.53 1.14 0.50 0.98 0.70

1.71 1.57 0.02 1.45 52.70

1.98 1.82 0.09 1.59 57.86

算术平均 中位数

日本医药公司
TOWA PHARMACEUTICAL SAWAI CHUGAI ONO PHARMACEUTICAL SHIONOGI&CO LTD ASTELLAS PHARMA INC EISAI CO LTD SUZUKEN CO LTD ALFRESA MEDICEO HOLDINGS PALTAC

日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本

2380 4320 2115 5120 1602 4500 5190 3290 6350 1878

19.82 ―― 33.96 15.33 29.32 43.89 26.84 24.24 69.16 40.92 33.72 29.32

120.09 -27.80 62.27 334.04 54.64 102.52 193.39 135.72 91.81 45.90

43.70 205.10 56.90 291.20 64.10 203.90 215.80 160.30 157.30 78.60

93.2 201.4 56.6 288.8 52.1 226.5 229.3 150.7 211.0 63.0

算术平均 中位数

印度医药公司
RANBAXY CIPLA LIMITED SUN PHARMACEUTICALS GLAXOSMITHKLINE DR. NICHOLAS MATRIX CADILA REDDY'S PIRAMAL

印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度

455 546.9 770.35 1335.2 1346 241 493 258.6 1800 520 958.1

22.93 40.04 36.08 43.08 313.02 59.65 25.17 29.06 26.58 26.89 42.85 60.49 36.08

19.84 13.66 21.35 30.99 4.30 4.04 19.59 8.90 67.72 19.34 22.36

6.55 17.14 27.91 42.51 27.23 7.45 22.92 8.33 70.61 24.48 44.47

14.98 20.22 33.50 50.00 38.76 11.99 27.79 13.96 82.27 32.79 57.38

WOCKHARDT LIMITED LABORATORIES HEAL THCARE AVENTIS PHARMA LTD LUPIN LTD

算术平均 中位数

资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所。以当地货币表示。 注:IVAX 已被 TEVA 收购,其数据为 2006 年退市前 1 月 25 日数据。

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国信证券投资评级:
类 别 级 推荐 股票 投资评级 谨慎推荐 中性 回避 推荐 行业 投资评级 谨慎推荐 中性 回避 别 定 义

预计 6 个月内,股价涨幅为相对大盘 20%以上 预计 6 个月内,股价涨幅为相对大盘 10%—20 之间 预计 6 个月内,股价变动幅度相对大盘介于±10%之间 预计 6 个月内,股价跌幅为相对大盘 10%以上 行业股票指数在 6 个月内表现优于市场指数 10%以上 行业股票指数在 6 个月内表现优于市场指数 5%—10%之间 行业股票指数在 6 个月内表现介于市场指数±5%之间 行业股票指数在 6 个月内表现介于市场指数-5%以上

免责条款:
本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价。 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证 券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。

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国信证券有限责任公司
所长 胡继之
(0755)82130833

副所长 蒋国云
(0755)82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn

首席经济学家 杨建龙
(010)65595687 yangjl@guosen.com.cn

研究联席主管 电力及公用事业首席分析师 杨治山
(021)68864011 yangzs@guosen.com.cn

研究联席主管 社会服务行业首席分析师 高芳敏
(021)68864586 gaofm@guosen.com.cn

研究联席主管 IT 行业首席分析师 肖利娟
(010)82252322 xiaolj@guosen.com.cn

研究联席主管 造纸行业资深分析师 李世新
(0755)82130833-1810 lisx@guosen.com.cn

首席估值分析师 汤小生
(021)68864595 tangxs@guosen.com.cn

衍生产品首席分析师 葛新元
(0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn

钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东
(010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn

农林牧渔与食品饮料业首席分析师 许 彪
(010)82254210 xubiao@guosen.com.cn

交通运输行业首席分析师 唐建华
(0755)82130833-1826 gexy@guosen.com.cn

房地产行业资深分析师 方 焱
(0755)82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn

化工行业资深分析师 邱 伟
(0755)82130833-1811 qiuwei@guosen.com.cn

社会服务业资深分析师 刘 都
(021)68864596 liudu@guosen.com.cn

家电行业资深分析师 王念春
(0755)82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn

医药行业资深分析师 贺平鸽
(0755)82130833-1851 hepg@guosen.com.cn

电力设备行业资深分析师 杜 猛
(021)68864596 dumeng@guosen.com.cn

金融行业资深分析师 朱 琰
(010)82254206 zhuyan@guosen.com.cn

通信行业资深分析师 张贞卓
(0755)82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn

农业食品饮料行业资深分析师 毛长青
(010)82254206 maocq@guosen.com.cn

策略资深分析师 李颖俊
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机械行业资深分析师 郭亚凌
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批发零售行业资深分析师 谭 丽
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宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可
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衍生产品分析师 王 愈
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计算机行业分析师 杨立宏
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有色金属行业分析师 黄安乐
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汽车行业分析师 陈永钢
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建筑建材行业分析师 陈 锋
(0755)82130833-1834 chenfeng@guosen.com.cn

金融工程分析师 刘忠海
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衍生产品分析师 基金研究分析师 熊 侃
(0755)82130833-1845 xiongkan@guosen.com.cn

宏观经济分析师 薛 华
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医药行业分析师 朱 明
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航空运输行业分析师 余爱斌
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公路港口航运行业分析师 周立恒
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化工行业分析师 陈爱华
(0755)82130833-1831 chenah@guosen.com.cn

医药行业分析师 丁丹
(0755)82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn

行业比较分析师 林聪
(0755)82130833-1839 lincong@guosen.com.cn

行业比较分析师 郑国
(0755)82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn

行业比较分析师 黄茂
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行业比较分析师 王俊峰
(0755)82130833-1860 wangjf@guosen.com.cn

固定收益分析师 黄飙
(0755)82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn

固定收益分析师 王磊
(0755)82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn

固定收益分析师 皮敏
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衍生产品分析师 陈晓静
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(010)82252615 wangxj@guosen.com.cn

销售/交易(华北) 王立法
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