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长江证券-汽车行业深度报告:全面回暖,延续可期


汽车制造行业
维持“看好”

行业研究(深度报告)
2009-12-11

全面回暖,延续可期
报告要点
? 乘用车:创历史新高的销量增长将有望延续 乘用车市场从 2008 年 4 月份开始的销量同比数据下滑主要受金融危机的负 面影响;从 2009 年 2 月份开始的销量同比数据回暖主要受 2008

年刚性需 求释放及政策的正面激励。 本轮刺激政策涉及小排量车的购买 (小排量购置 税减免,汽车下乡,以旧换新)和使用(养路费取消,成品油税费改革) , 今年汽车市场积极响应了该政策刺激。 汽车刺激政策延续及地区驱动力演变 支撑 2010 年需求将持续释放。同时产能高位运行为企业带来良好的盈利预 期。经测算,2010 年乘用车销量仍然保持高速增长,同比增速有望达到 39.7%。测算结果显示 08-09 年现实情况共销售了 2321 万辆,考虑与各年 理想情况的差之后, 预计透支 2010 年理想需求的 9.2%,而 2010 年依然延 续强力政策支撑的话现实情况将透支 2011 年理想需求的 31.1%。 ? 商用车:重卡,走出低谷等待新一轮刺激 从历史来看, 重卡行业具有季节性和强烈的周期性。 我们通过历史数据分析, 将排放标准升级这一历史关键因素的影响进行了数量描述和细分市场的弹 性分析。今年以来重卡需求回暖,供给偏紧,并在成本侧有多重改善,盈利 能力具备上行空间。经测算,在排放标准升级的影响下,2010 年重卡行业 销量有望达到 100 万辆,同比增长 43%。 ? 投资策略:关注短中长期结构性投资机会 乘用车方面:新款车型成熟期一般在半年以上,短期关注各厂商 09H1 新车 型表现; 政策将继续倾向低油耗小排量车型, 同时二三线城市具有持续需求 潜力,中期关注小排量主力厂商表现;乘用车市场全面回暖,长期关注行业 重组、合资情形,企业未来盈利增长能力。 重卡方面: 四季度重卡物流用车需求大于建筑用车需求, 短期关注半挂牵引 车龙头; 稳定的固定资产投资大幅拉动重卡底盘市场, 明年上半年可关注该 领域领先企业; 半挂牵引车对排放标准升级具有最强烈的政策弹性, 未来该 业务企业具备高成长预期。

行业内重点公司推介 公司代码 公司名称 600104 上海汽车 000800 一汽轿车 000625 长安汽车 000951 中国重汽 600166 福田汽车

投资评级 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐

行业相对市场表现(近 12 个月)

资料来源:Wind 资讯

相关研究 《解决业绩合并问题,加大国际化脚步》 《刺激政策延续,未来表现拭目以待》

分析师: 李兴 (8621) 68751760 kunyuan.tan@gmail.com 联系人: 谭焜元 (8621) 68751760 kunyuan.tan@gmail.com

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正文目录
投资概要............................................................................................... 5
主要观点 ............................................................................................................... 5 风险因素 ............................................................................................................... 5

乘用车:创历史新高的销量增长将有望延续......................................... 6
乘用车销量历史异常点体现经济及政策影响 ......................................................... 6 2009 年乘用车市场主要政策推动因素明晰 ........................................................... 6 2009 年政策刺激带来了小排量车引领的乘用车市场全面回暖 .............................. 7 汽车刺激政策延续及地区驱动力演变支撑 2010 年需求持续释放.......................... 8 乘用车产能彰显紧张,未来扩充有力 .................................................................... 11 测算得乘用车市场 2010 年将保持高速增长 .......................................................... 12

商用车:重卡,走出低谷等待新一轮刺激 ............................................ 14
重卡市场季节性明显 ............................................................................................. 14 重卡行业具有强周期性.......................................................................................... 15 构建理想状况同比基数测算模型 ........................................................................... 19 重卡未来需求前景光明.......................................................................................... 20 当前供给在上行周期偏紧 ...................................................................................... 24 重卡价格稳定上涨,成本下跌,毛利率有保障 ..................................................... 24 重卡市场未来理想及现实需求测算........................................................................ 26

投资策略:关注短中长期结构性投资机会 ............................................ 28
新鲜血液带来市场活力,未来关注持续增长力 ..................................................... 28 重卡底盘及半挂牵引车将交替成为增长亮点 ......................................................... 29

主要推荐公司介绍 ................................................................................ 31
上海汽车(600104) ............................................................................................ 31 一汽轿车(000800) ............................................................................................ 32 长安汽车(000625) ............................................................................................ 33 中国重汽(000951) ............................................................................................ 33 福田汽车(600166) ............................................................................................ 34

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行业研究(深度报告)

图表目录
图 1:乘用车历年月度销量数据呈现明显环比一致性................................................. 6 图 2:2009 年我国汽车市场刺激政策实施时间节点 .................................................. 7 图 3:小排量车市场份额上升明显.............................................................................. 7 图 4:小排量车引领汽车市场全面回暖 ...................................................................... 8 图 5:中国汽车产业初级发展阶段的驱动力演化路径................................................. 9 图 6:近年整车行业固定资产投资平缓 ...................................................................... 11 图 7:各主要厂商今年产能利用率处于高位 ............................................................... 11 图 8:各主要厂商将陆续实现产能扩充计划 ............................................................... 12 图 9:现实状况销量预测 ............................................................................................ 12 图 10:理想状况销量预测 .......................................................................................... 13 图 11:测算显示现实销量未来将超越理想销量.......................................................... 13 图 12:现实理想差占比反映经济及政策性影响 ......................................................... 13 图 13:重卡细分车型需求分拆................................................................................... 14 图 14:半挂牵引车年末及年初存在平稳高位 ............................................................. 14 图 15:重卡整车年末及年初均有销售小高峰 ............................................................. 14 图 16:重卡底盘主要销售高峰集中在节后................................................................. 14 图 17:重卡行业销量呈现政策性趋势变化规律 ......................................................... 16 图 18:1999-2002 重卡第一轮快速发展期................................................................ 16 图 19:重卡销量增长受益于固定资产投资规模 ......................................................... 16 图 20:个人消费信贷放松正相关于重卡销量增速...................................................... 16 图 21:2004,2005 年重卡销量及增速异常 .............................................................. 17 图 22:固定资产投资放缓部分抑制 2005 重卡市场 ................................................... 17 图 23:重卡随固定资产投资额增长而改善................................................................. 18 图 24:重卡增速略微滞后公路货运量的上升 ............................................................. 18 图 25:2006-2008 重卡市场的波动 ........................................................................... 18 图 26:2009 重卡市场回暖 ........................................................................................ 18 图 27:2005-2008 理想状态测算结果........................................................................ 20 图 28:细分车型对政策影响弹性不一 ........................................................................ 20 图 29:沿海主要港口货物吞吐量回暖 ........................................................................ 21 图 30:公路货运周转量在本轮经济回暖有巨大提升 .................................................. 21 图 31:全国货运周转量稳步增长 ............................................................................... 22 图 32:公路在全部货运周转量中占比增大趋势明显 .................................................. 22 图 33:半挂牵引车月度销量上升趋势明显................................................................. 22 图 34:与重卡整车及底盘应用相关的 2009 年固定资产投资构成 ............................. 23 图 35:房地产月度固定投资额稳步上涨 .................................................................... 23 图 36:基础设施建设增长速度在高位波动................................................................. 23 图 36:重卡整车月度销量走出低谷............................................................................ 23 图 37:重卡底盘受需求引导销量回升 ........................................................................ 23 图 39:重卡行业产能利用率变化趋势 ........................................................................ 24 图 40:重点厂商近两年产能利用率变化 .................................................................... 24

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图 41:重卡市场价格稳定持续上升............................................................................ 25 图 42:中国重汽毛利率与综合钢材指数形成较明显负相关 ....................................... 26 图 43:重卡用轮胎价格今年以来下降趋势明显 ......................................................... 26 图 44:原材料、燃料、动力成本下降 ........................................................................ 26 图 45:未来 3 年理想需求预测................................................................................... 27 图 46:国 IV 排放标准推进时间节点 .......................................................................... 27 图 47:未来 3 年现实需求预测(考虑国 IV 实施) .................................................... 28 图 48:08 年及 09 年 M1-M9 中各厂商 08 或 09 款成为销量主力增长点 .................. 28 图 49:未来 3 年现实需求预测(考虑国 IV 实施) .................................................... 29 图 50:重卡行业市场集中度逐年上升 ........................................................................ 30 图 51:重卡整车市场(按公司)份额构成及变化...................................................... 30 图 52:重卡底盘市场(按公司)份额构成及变化...................................................... 30 图 53:半挂牵引车市场(按公司)份额构成及变化 .................................................. 30 图 54:各公司重卡业务发展侧重迥异 ........................................................................ 31 图 55:上海汽车合资品牌有望进一步优化产品结构 .................................................. 31 图 56:上海汽车自主品牌快速发展............................................................................ 32 图 57:上海通用五菱微车市场表现稳定 .................................................................... 32 图 58:2009 年销售构成预示奔腾 B50 及即将反弹的睿翼将成为明年主力增长点 .... 33 图 59:长安汽车重组前行业排名情况 ........................................................................ 33 图 60:长安汽车重组后行业排名情况 ........................................................................ 33 图 61:半挂牵引车带动本轮重卡行业复苏................................................................. 34 图 62:中国重汽为半挂牵引车为市场第三................................................................. 34 图 63:今年以来福田汽车细分产品累计增长率稳步上升 ........................................... 34 图 64:福田汽车为半挂牵引车市场第二 .................................................................... 34

表 1 :今年末及未来两年乘用车理想环比情况由 2005-2007 的情况平滑得到 .......... 6 表 2 :2009 年汽车市场刺激政策内容 ....................................................................... 7 表 3 :2009 年汽车市场全面回暖............................................................................... 8 表 4 :我国市场刺激政策延续性信息明确.................................................................. 9 表 5 :2002,2003,2007 年车市爆发的驱动力地区格局演变 ................................. 10 表 6 :半挂牵引车,重卡底盘及整车理想环比数据 ................................................... 15 表 7 :重卡理想状况同比基数测算模型 ..................................................................... 19 表 8 :主要厂商重卡产能统计(截止 2008 年底) ................................................... 24 表 9 :重卡市场未来理想需求增速测算 ..................................................................... 26 表 10:自 2008 汽车行业低谷后各厂商发布主要新车型及销量 .................................. 29 表 11 :行业重点上市公司估值指标与评级 ................................................................ 34

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行业研究(深度报告)

投资概要
主要观点
? 乘用车市场从 2008 年 4 月份开始的销量同比数据下滑主要受金融危机的负面影响;从 2009 年 2 月份开始的销量同比数据回暖主要受 2008 年刚性需求释放及政策的正面激 励。本轮刺激政策涉及小排量车的购买(小排量购置税减免,汽车下乡,以旧换新)和 使用(养路费取消,成品油税费改革) ,今年汽车市场积极响应了该政策刺激。汽车刺 激政策延续及地区驱动力演变支撑 2010 年需求将持续释放。同时产能高位运行为企业 带来良好的盈利预期。 ? 经测算,2010 年乘用车销量仍然保持高速增长,同比增速有望达到 39.7%。测算结果 显示 08-09 年现实情况共销售了 2321 万辆,考虑与各年理想情况的差之后,预计透支 2010 年理想需求的 8.1%, 2010 年依然延续强力政策支撑的话现实情况将透支 2011 而 年理想需求的 26.3%。 ? 从历史来看,重卡行业具有季节性和强烈的周期性。我们通过历史数据分析,将排放标 准升级这一历史关键因素的影响进行了数量描述和细分市场的弹性分析。 今年以来重卡 需求回暖,供给偏紧,并在成本侧有多重改善,盈利能力具备上行空间。 ? 经测算,在排放标准升级的影响下,2010 年重卡行业销量有望达到 100 万辆,同比增 长 43%。 ? 乘用车方面投资策略:新款车型成熟期一般在半年以上,短期关注各厂商 09H1 新车型 表现;政策将继续倾向低油耗小排量车型,同时二三线城市具有持续需求潜力,中期关 注小排量主力厂商表现;乘用车市场全面回暖,长期关注行业重组、合资情形,企业未 来盈利增长能力。 ? 重卡方面投资策略: 四季度重卡物流用车需求大于建筑用车需求, 短期关注半挂牵引车 龙头;稳定的固定资产投资大幅拉动重卡底盘市场,中期关注该领域领先企业;半挂牵 引车对排放标准升级具有强烈的政策性弹性,未来该业务企业具备高成长预期。

风险因素
? ? 油价持续高企对于乘用车市场的进一步繁荣存在一定抑制作用。 当前各主要乘用车厂商未来产能扩张的投资计划基于对未来市场的良好预期,“长鞭效 应”和市场的波动可能会对各厂家盈利状况产生较明显震荡。 ? 国 IV 排放标准若快速推行将对重卡企业提出较高的技术改进要求,若不能及时引进先 进技术将对该标准实施产生困难,造成企业发展瓶颈 ? 我国这一轮的经济刺激计划的逐步退出, 汽车市场刺激政策的减弱, 放缓的基础设施建 设等固定资产投资和大规模的铁路建设覆盖将使得重卡需求增长逐渐趋于平缓。

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乘用车:创历史新高的销量增长将有望延续
乘用车销量历史异常点体现经济及政策影响
我们总结了从 2005 年开始历年乘用车月度销量环比数据,可以看到,2008 年金融危机之 前,历年月度销量环比数值具备较稳定的一致性。2008 年从 4 月份开始的数据异常表现为 较明显的下滑(08 年列浅灰色底纹) ,其主要原因为金融危机的产生负面影响,该非典型的 销量持续下滑造成了当年刚性需求的抑制。而 2009 年从 2 月份开始的数据异常表现为持续 数月的历史高位环比增长(09 年列浅灰色底纹) ,其主要原因为 2008 年刚性需求的释放与 当年汽车市场刺激政策共同产生的正向激励。 图 1:乘用车历年月度销量数据呈现明显环比一致性

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

表 1 :今年末及未来两年乘用车理想环比情况由 2005-2007 的情况平滑得到
乘用车环比增速 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12
资料来源:长江证券研究部

2005 -22.4% -12.1% 66.6% -5.3% -5.8% 18.3% -15.9% -7.4% 21.1% -9.6% 23.0% 15.8%

2006 -8.1% -17.8% 41.1% -3.6% -16.0% 0.7% -16.1% 13.6% 20.6% -10.0% 21.9% 13.0%

2007 -2.2% -24.4% 35.8% -3.7% -10.5% 4.8% -10.7% 5.3% 16.5% -11.4% 17.3% 9.0%

2008 4.2% -26.1% 43.3% -13.6% -6.7% 4.2% -17.0% -7.6% 22.5% -2.6% -2.9% 11.8%

2009 4.4% -0.5% 27.2% 7.6% -0.2% 5.3% -4.6% 3.1% 18.3% -7.9% 20.7% 12.6%

2010 -10.9% -18.1% 47.8% -4.2% -10.8% 7.9% -14.2% 3.9% 19.4% -10.4% 20.7% 12.6%

2011 -10.9% -18.1% 47.8% -4.2% -10.8% 7.9% -14.2% 3.9% 19.4% -10.4% 20.7% 12.6%

平滑 05-07 -10.9% -18.1% 47.8% -4.2% -10.8% 7.9% -14.2% 3.9% 19.4% -10.4% 20.7% 12.6%

2009 年乘用车市场主要政策推动因素明晰
2008 年下半年以来,随着国际金融危机的蔓延、加深和国际汽车市场的严重萎缩,国内汽 车市场受到严重冲击。在 09 年四季度投资策略中我们测算说明了 2009 年的销量增长释放 了 2008 年被压抑的刚性需求。该部分需求在今年释放的主要原因是由于我国为应对金融危 机,在今年初推出的汽车产业调整和振兴规划中对于汽车市场推出的政策刺激。

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行业研究(深度报告)

图 2:2009 年我国汽车市场刺激政策实施时间节点

资料来源:长江证券研究部

今年汽车行业刺激政策的推出主要有三大目标:1. 鼓励小排量汽车的销售和使用;2. 鼓励 汽车下乡支持农村建设;3. 鼓励汽车以旧换新。 表 2 :2009 年汽车市场刺激政策内容
刺激政策 成品油税费改革 内容 取消原在成品油价外征收的公路养路费等六项收费,逐步有序取消政府还贷二级 公路收费,将价内征收的汽油消费税单位税额提高。 小排量购置税减免 汽车下乡政策 对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税。 从 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日,国家安排 50 亿元,对农民报废三轮汽车和低 速货车换购轻型载货车以及购买 1.3 升以下排量的微型客车,给予一次性财政补 贴。 汽车以旧换新补贴标准 对报废使用不到 8 年的老旧微卡、中型出租载客车;使用不到 12 年的老旧中卡、 轻卡和中客;提前报废的各类“黄标车”并换购新车的,给予最高 6000 元的补贴。
资料来源:长江证券研究部

2009 年政策刺激带来了小排量车引领的乘用车市场全面回暖
1.6L 及以下小排量汽车销量在政策的刺激下在全部乘用车市场占比已经由 2008 年的 62.3% 增加到 2009 年 M1-M9 的 69.8%,而今年前十个月累计销量 569.5 万辆更是已经超过了去 年全年累计销量 414.4 万辆 155.1 万辆之多。 图 3:小排量车市场份额上升明显
80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2 0 -1 05 2 0 -4 05 2 0 -7 05 2 0 -1 06 2 0 -4 06 2 0 -7 06 2 0 -1 07 2 0 -4 07 2 0 -7 07 2 0 -1 08 2 0 -4 08 2 0 -7 08 2 0 -1 09 2 0 -4 09 2 0 -1 05 0 2 0 -1 06 0 2 0 -1 07 0 2 0 -1 08 0 2 0 -7 09 0.0%

1.6L及 以 下 市 场 份 额 2.5-3L市 场 份 额

1.6-2L市 场 份 额 3L及 以 上 市 场 份 额

2-2.5L市 场 份 额

资料来源:中国汽车工业产销快讯, 长江证券研究部

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2009 年 M1-M10 1.6L 及以下的小排量车辆平均同比增速达到了 62.9%, 而由于去年下半年 的销量低谷,今年三季度更是在 95%以上高位增长。当前乘用车市场已经由小排量市场的 结构性回暖迈向了覆盖了中高档车的市场全面复苏。 图 4:小排量车引领汽车市场全面回暖
300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 2006-3 2006-6 2006-9 2007-3 2007-6 2007-9 2008-3 2008-6 2008-9 2009-3 2009-6 2006-12 2007-12 -50.0% -100.0% 2008-12 2009-9

1.6L及 以 下 同 比 增 速 2.5-3L同 比 增 速

1.6-2L同 比 增 速 3L及 以 上 同 比 增 速

2-2.5L同 比 增 速

资料来源:长江证券研究部

表 3 :2009 年汽车市场全面回暖
1.6L 及以下同比增速 2008-1 2008-2 2008-3 2008-4 2008-5 2008-6 2008-7 2008-8 2008-9 2008-10 2008-11 2008-12 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9 19.9% 12.1% 21.2% 14.9% 17.0% 21.5% 16.7% 2.6% 7.2% 16.4% -1.0% -17.6% 1.3% 43.8% 25.9% 60.2% 71.8% 66.7% 95.4% 115.5% 96.3% 1.6-2L 同比增速 28.1% 29.7% 22.9% 8.7% 21.0% 13.2% -4.3% -15.3% -9.3% -2.9% -23.6% -28.1% -24.0% -7.4% -12.1% -0.9% 2.2% 12.7% 34.2% 52.3% 57.0% 2-2.5L 同比增速 -1.4% 20.1% 39.4% -3.1% 0.6% -10.0% -3.8% -23.3% -21.4% -5.1% -20.0% -31.8% -13.5% -7.1% -21.4% 9.9% 20.5% 39.4% 36.5% 56.4% 62.4% 2.5-3L 同比增速 3L 及以上同比增速 63.2% 14.8% 5.0% 12.5% 6.0% -2.6% -29.2% -12.9% -24.6% -1.4% -35.4% -60.9% -59.3% 9.6% 3.3% -18.7% -6.6% 13.9% 42.5% 82.2% 130.2% 33.0% 37.8% 33.6% 19.5% -8.0% 41.6% 24.5% 52.8% 3.4% -1.7% -53.9% -63.4% -71.9% -68.8% -52.0% -55.2% -41.0% -37.9% -23.8% -43.1% 8.3%

资料来源:长江证券研究部

汽车刺激政策延续及地区驱动力演变支撑 2010 年需求持续释放
2009 年我国汽车市场刺激政策对于车市今年的持续超预期表现起到了推波助澜的作用,其 中包括了车辆购买相关的小排量购置税减免、汽车下乡、以旧换新和车辆使用相关的燃油价

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行业研究(深度报告)

格调整、 取消养路费、 二级公路收费等。 2009 年 12 月 7 日的中央经济工作会议中明确指出, 要保持政策连续性,进一步做好家电、汽车摩托车下乡工作,继续实施家电和汽车以旧换新 政策,增加农机购置补贴。目前除小排量购置税政策的变化仍不明朗外,其他刺激政策可以 期待均会延续甚至加大力度。 表 4 :我国市场刺激政策延续性信息明确
政策目标 鼓励小排量 政策名称 小排量购置税减免 政策延续性 ? 延续性说明 国务院发展研究中心信息网称, 国家相关部门经过调研 后对新购置税形成三套方案, 其中刺激幅度最小的政策 为今年政策依然延续, 而另两套方案包括政策范围扩展 到 2.0 升排量及 1.4 升排量以下全部免征购置税。 鼓励汽车下乡 汽车下乡政策 Y 工业和信息化部新闻发言人日前表示,汽车购置税减 半、汽车下乡、家电下乡等政策在提振需求、促进结构 调整方面起到了明显的作用, 可考虑延续实施期限和扩 大实施范围。 鼓励淘汰旧车 以旧换新政策 Y 新政未能达到淘汰高污染老旧汽车、 促进节能减排的目 的,国家相关部委决定进行调整,并上调补贴标准。以 郑州为代表, 日前其已在国家, 省政策之上叠加了市级 补贴。
资料来源:长江证券研究部

根据对 2002,2003 以及 2007 年各级别省市百户家庭汽车保有量增速的数据分析,我们大 致能整理出一条中国汽车产业驱动力的演化路径: 图 5:中国汽车产业初级发展阶段的驱动力演化路径

资料来源:长江证券研究部

PhaseⅠ

2002 年是汽车开始大规模进入家庭的第一年,根据已有的数据测算我们能够做

出如下判断:2002 年之前中国汽车市场的主要驱动力来自于一线省市; PhaseⅡ 2003 年是标志性的一年, 因为 2003 年中国车市的驱动力在短期内发生了巨大变 化。数据显示 2003 年中国车市的主要驱动力来自二线省市,而一线省市则由“主角”向“配角” 转变; PhaseⅢ 2004-2007 年是过渡的三年,在此期间驱动力格局再次发生巨大变化。数据显示 在 2004-2007 年间,二线省市和三线省市正进行着缓慢的“角色互换”,三线省市在驱动力格

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局中的作用越来越大; PhaseⅣ 虽然暂时还没有数据来佐证,但是按照进化的逻辑顺序我们有理由相信在自

2008 年后三四线省市将全面登上历史舞台引领中国汽车消费。 表 5 :2002,2003,2007 年车市爆发的驱动力地区格局演变
省市名称 2002 年 该省市百户汽车保有量 增速与全国平均增速差 北京 一线省市 上海 浙江 广东 天津 二线省市 江苏 福建 西藏 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 安徽 江西 山东 河南 湖北 湖南 三线省市 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 全部 全国平均 5.45% 6.32% 11.24% 10.61% -6.71% 5.68% -1.3% -7.84% 1.86% -1.91% -16.47% -5.51% 0.46% -5.45% 4.58% -7% 5.44% -0.26% -1.44% 0.47% -6.19% 19.96% 7.58% -1.53% -13.09% -6.46% -4.86% -4.15% -11.73% -5.11% -10.39% 4.99% 2003 年 该省市百户汽车保有量 增速与全国平均增速差 -2.11% -7.84% 8.75% -5.01% -3.26% 11.89% 3.74% 2.93% -3.17% 1.44% 3.22% 0.81% -4.04% 7.37% 1.48% -2.71% -1.41% -4.7% 2.36% -1.36% -7.19% -7.82% 5.35% 1.44% -5.26% -1.64% -5.52% -8.04% -1.35% 10.24% -3.89% 14.58% 2007 年 该省市百户汽车保有量 增速与全国平均增速差 -3.76% -8.66% 3.11% -0.80% 0.68% 6.2% 3.69% -5.08% 1.34% 0.23% -0.74% -12.21% 1.62% -5.21% -0.1% 4.54% 1.64% -1.79% 1.26% 5.63% 3.73% -4.42% -7.08% 1.68% 2.6% -1.2% 1.42% -2.95% -1.78% -0.49% -6.21% 17.26%

资料来源:国家统计局,长江证券研究部

可以预期,2010 年将在三四线省市为主,一二线省市为辅的驱动力地区格局下,配合以契 合该类地区消费习惯的市场刺激政策,车市需求的进一步释放值得期待。

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行业研究(深度报告)

乘用车产能彰显紧张,未来扩充有力
受 2002,2003 年汽车全行业乐观态度影响,2003 年汽车行业固定资产投资额同比增长 83.8%,而紧接着的行业低谷为众多车企敲响了警钟。自 2005 年以来全行业固定资产投资 在低位徘徊,甚至可以说偏于谨慎保守,产能扩张趋向理智化。 图 6:近年整车行业固定资产投资平缓

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

在各车企实施产能扩张谨慎化后,自 2005 年后产业的产能利用率有所回升,逐步提升了车 企的盈利能力。而今年车市的全年超预期销量使得行业整体产能利用率处于高位,部分企业 甚至在采取三班倒,周末加班等方式仍无法填补消费者热情的需求与实际产能的缺口。为了 应对这种情况,各主要厂商在年末陆续推出了扩产计划。但从投资到实际产能的 24 个月建 设周期使得至少到 2011 年才能形成大规模新增产能,因此在未来一段时间行业产能仍将处 于偏紧状态。 图 7:各主要厂商今年产能利用率处于高位
160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2003 2004 2005 2006 一汽大众 2007 2008 2009E 广州本田 2010E

上海大众

上海通用

资料来源:汽车工业信息网, 长江证券研究部

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图 8:各主要厂商将陆续实现产能扩充计划
120 100 80 60 40 20 上 大 海 众 一 大 汽 众 上 通 海 用 东 日 风 产 奇 汽 瑞 车 比 迪 亚 吉 汽 利 车 长 福 安 特 东 悦 风 达 东 本 风 田 广 丰 州 田 一 轿 汽 车 长 汽 安 车 一 海 汽 马 上 汽 海 车 华 宝 晨 马 北 奔 京 驰 0

2009

2010E

2012E(万 辆 )

资料来源:长江证券研究部

测算得乘用车市场 2010 年将保持高速增长
我们定义 2009 年 11 月以后月销量按照表 1 所示平滑的理想环比情况变化,以此为基础得 到 2009 年末及 2010 年度月销量数据为现实状况(A) 。 图 9:现实状况销量预测

资料来源:长江证券研究部

在上文中我们观察历年月度环比数据发现,2008 年 4 月至 2009 年 2 月为金融危机影响下 的汽车销量低谷,而 09 年 2 月份以后政策的推行和经济回暖带来行业的整体回升。在这里 我们定义从 2008 年 4 月后销量仍旧按照理想环比数据变化而不受其他因素影响,以此为基 础得到的 2008M4-2010 年月销量为理想状况(B) 。

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行业研究(深度报告)

图 10:理想状况销量预测

资料来源:长江证券研究部

由未来政策良好的延续性及二三线城市需求驱动的强力支撑,我们预期 2010 年乘用车销量 仍然保持高速增长,同比增速有望达到 39.7%。 测算结果显示 08-09 年现实情况(A)共销售了 2321 万辆,考虑与各年理想情况(B)的差 之后,预计透支 2010 年理想需求(B)的 9.2%,而 2010 年依然延续强力政策支撑的话现 实情况(A)将透支 2011 年理想需求的 31.1%。 图 11:测算显示现实销量未来将超越理想销量

资料来源:长江证券研究部

图 12:现实理想差占比反映经济及政策性影响

资料来源:长江证券研究部

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商用车:重卡,走出低谷等待新一轮刺激
按照当前我国车型统计分类标准, 我们所说的传统重型载货汽车 (即重卡) 包含了三个概念, 即重型载货车(重卡整车)、重型货车非完整车辆(重卡底盘)及半挂牵引车。重卡年销量 从 1999 年的近 5 万辆到 2008 年的 54 万辆,年均复合增长率达 31%,约为期间我国 GDP 平均增长率 9.6%的 3 倍以上,在近十年呈现飞跃发展。从历年销售数据可以看出,重卡作 为重要的生产资料其销量弹性较大,受季节和宏观因素影响明显,由当前利好的宏观经济指 标趋势和宽松的刺激政策可以期待重卡需求的进一步上行。

重卡市场季节性明显
重卡的应用领域主要包括半挂牵引车的港口货物、 大宗商品运输用车和重卡底盘及重卡整车 的建筑施工用车。 由月度销售可以看出, 每年的 11 月至 2 月由于北方冬季建筑业无法开工, 对物料运输和工程建设的相关需求均有一定程度降低,因此这段时期销量为季节性底部。而 在三月份春节后,大量建筑施工需求的集体释放导致重卡销量的跳跃性上扬,并随着该需求 的逐步满足而缓慢回落。 图 13:重卡细分车型需求分拆 半挂牵引车 工程物料运输 图 14:半挂牵引车年末及年初存在平稳高位
35000 30000 25000 20000

重卡整车

工程建设用车

15000 10000 5000 0

重卡底盘

冬季燃料运输需求

M1

M2

M3

M4 2005

M5 2006

M6

M7 2007

M8 2008

M9 2009

M10

M11

M12

资料来源:长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

图 15:重卡整车年末及年初均有销售小高峰
20000 18000 16000 14000 12000

图 16:重卡底盘主要销售高峰集中在节后
45000 40000 35000 30000 25000

10000
20000

8000 6000 4000 2000 0 M1 M2 M3 M4 2005 M5 2006 M6 M7 2007 M8 2008 M9 2009 M10 M11 M12
15000 10000 5000 0 M1 M2 M3 M4 2005 M5 2006 M6 M7 2007 M8 2008 M9 2009 M10 M11 M12

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

可见 08 及 09 年在金融危机国 III 排放标准升级等特殊情况下其销量具有与往年不同的季节 性,我们排除这两年非典型的情况,平滑计算各细分车型销量的理想环比变化情况。

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行业研究(深度报告)

表 6 :半挂牵引车,重卡底盘及整车理想环比数据
半挂牵引车环比 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 重卡底盘环比 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 重卡整车环比 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 -18.7% 171.1% -12.0% -22.9% -20.1% -38.5% -18.9% 27.6% -12.9% 59.0% -17.8% -20.4% 152.7% -12.4% -32.9% -19.9% -36.1% 9.3% 6.9% 5.8% 22.9% -5.8% 2005 -4.8% 75.7% -24.0% -29.4% 13.5% -27.0% -26.9% 36.3% 67.0% -36.4% 75.5% 2005 2005 2006 -42.7% 52.6% 68.6% -11.0% 0.2% -8.5% -19.7% 17.3% 21.2% 3.8% 21.5% -9.8% 2006 -24.5% 54.5% 114.4% -6.2% -19.3% -14.6% -19.9% -5.3% 35.7% -4.9% -0.5% 17.9% 2006 -53.2% 73.1% 87.8% -3.1% -25.7% -1.5% -15.1% -5.7% 21.1% 11.6% 4.5% -8.0% 2007 16.8% -6.9% 91.6% -9.6% -4.0% -12.0% -7.2% -6.0% 14.0% -12.1% 12.7% -22.0% 2007 -21.8% -16.6% 148.4% 8.2% -9.1% -7.2% -20.5% -13.2% 10.8% -2.5% -3.6% 2.7% 2007 -6.3% -15.8% 134.5% 4.4% -8.1% 2.3% -16.0% 1.2% 7.2% -3.5% -9.3% 20.4% 2008 20.5% 2.7% 124.6% -8.5% -16.7% -17.4% -49.4% 25.4% 9.6% -39.9% -48.5% 0.8% 2008 0.5% 4.1% 143.9% -12.2% -10.5% -16.4% -63.7% 31.8% 7.7% -24.3% -12.1% 11.1% 2008 -2.6% -16.0% 114.6% 1.5% -8.2% -21.2% -22.3% -19.6% 7.0% -23.4% -16.9% 14.8% 2009 -38.2% 178.4% 107.3% -19.2% -24.4% -14.7% -7.1% 9.0% 2009 -47.3% 201.1% 99.2% 5.4% -17.5% -10.5% -19.2% 11.2% 2009 -57.9% 109.4% 140.1% 35.5% 15.5% 21.3% 26.0% 4.1% 平滑环比 -12.9% 13.6% 78.7% -14.8% -11.1% -2.3% -18.0% -5.2% 23.8% 19.6% -0.8% 14.5% 平滑环比 -23.2% 5.8% 138.5% -3.5% -20.4% -13.9% -25.5% -3.1% 17.8% -0.5% 6.3% 4.9% 平滑环比 -29.7% 12.8% 131.1% -3.6% -18.9% -6.5% -23.2% -7.8% 18.7% -1.6% 18.1% -1.8%

资料来源:中国汽车工业产销快讯 , 长江证券研究部

重卡行业具有强周期性
历史上重卡销量的几次波动均可以明显的通过国家宏观政策而分析对应,分析可以看到,截 止到目前重卡行业一共经历了三个高速增长期和三次调整期:

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图 17:重卡行业销量呈现政策性趋势变化规律
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2 0 -1 00 2 0 -7 00 2 0 -1 01 2 0 -7 01 2 0 -1 02 2 0 -7 02 2 0 -1 03 2 0 -7 03 2 0 -1 04 2 0 -7 04 2 0 -1 05 2 0 -7 05 2 0 -1 06 2 0 -7 06 2 0 -1 07 2 0 -7 07 2 0 -1 08 2 0 -7 08 2 0 -1 09 2 0 -7 09 -50% -100% 50% 0% 150% 100% 250% 200%

重卡汇总销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

?

1999-2002 年: 1998 年 8 月,我国第一次实施积极的财政政策,通过增加财政赤字,发行长期建设国债, 扩大内需,抵御亚洲金融危机对经济的影响。 2000 年 1 月我国开始实施西部大开发重大战略决策,计划 5 年中央投入近万亿元财政 资金,促进经济发展,基础设施建设和生态环境改善。 在 2001 至 2002 年间个人消费信贷的放松也加大了个体投资者对重卡的购买力度。 2002 年重卡销量约 24 万辆,相较 1999 年的 5 万辆,年平均增速在 70%以上。

图 18:1999-2002 重卡第一轮快速发展期
35000 30000 25000 20000 100.0% 15000 10000 5000 0 1 9 -1 99 1 9 -4 99 1 9 -7 99 2 0 -1 00 2 0 -4 00 2 0 -7 00 2 0 -1 01 2 0 -4 01 2 0 -7 01 2 0 -1 02 2 0 -4 02 1 9 -1 99 0 2 0 -1 00 0 2 0 -1 01 0 2 0 -7 02 2 0 -1 02 0 50.0% 0.0% -50.0% 250.0% 200.0% 150.0%

重卡汇总销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

图 19:重卡销量增长受益于固定资产投资规模
140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 15.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 1999-3 1999-6 1999-9 2000-3 2000-6 2000-9 2001-3 2001-6 2001-9 2002-3 2002-6 1999-12 2000-12 2001-12 2002-9 2002-12 10.0% 5.0% 0.0% 30.0% 25.0% 20.0%

图 20:个人消费信贷放松正相关于重卡销量增速
90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2000-12 重卡年销量同比增速 2001-12 2002-12 20.0% 0.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 140.0% 120.0%

重卡销量同比增速

固定资产投资额同比增长率

个人消费贷款(汽车)同比增长

资料来源:Wind,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:CEIC,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

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行业研究(深度报告) ?

2003 年: 无进一步后续政策支撑, 之前的销售透支了可以使重卡进一步快速增长的需求, 重卡行 业进入了一个短暂的调整期。

?

2004 年: 国家环保总局发布了国 II 排放标准实施计划,即自 2004 年 7 月 1 日起开始实施,并给 予生产企业为期一年的销售注册缓冲期。该消息发布后,自八月份开始,本该是销量平 稳下降的下半年平均增速达到 95.9%,而 8、9、10 三个月份更是增速处于 128.5%的 绝对高位。 同时,2004 年 6 月 10 日起开始的一年期国家加大治理超载力度也同时促进了货运由 传统的中卡超载盈利模式向重卡运输的转移。以上因素导致 2004 全年重卡产生了 37 万辆的爆发式销售量。

?

2005 年: 虽然 2005 年一月份重卡销量增速仍为 79.7%的高位,但从 2004 年下半年至此市场已 经基本完成了对于国 I 重卡的提前消费,随后转入市场低迷期。 2004 年的国 II 排放标准缓冲期到 2005 年 6 月 30 日结束,之后国 I 重卡正式全面退出 市场;同时,截止到该日期为期一年的超载治理也已经结束。 自 2004 年下半年开始的非同寻常的销量增长严重透支了 05 年的重卡需求; 同时 2004 年央行进行了紧缩性宏观调控,严格控制投资过热效应的显现,05 年重卡销量出现巨 大回落。

图 21:2004,2005 年重卡销量及增速异常
50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2004-1 2004-3 2004-5 2004-7 2004-9 2005-1 2005-3 2005-5 2005-7 2004-11 2005-9 2005-11 -100.0% 0.0% 50.0% 150.0% 100.0% 200.0%

图 22:固定资产投资放缓部分抑制 2005 重卡市场
120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2003-3 2003-6 2003-9 2004-3 2004-6 2004-9 2005-3 2005-6 2003-12 2004-12 2005-9
-50.0%

70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 2005-12 20.0% 10.0% 0.0% 重卡销量同比增速 固定资产投资额同比增长率

-20.0% -40.0% -60.0% -80.0%

重卡汇总销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:Wind,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

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2006-2008 年上半年: 自 2006 年按省市逐步开始的计重收费政策导致原来使用中卡超载、过载而获取更多收 入的盈利模式不再有效,相比而言具备更高使用效率的重卡成为消费者更好的选择。 2008 年 7 月份开始实施的国 III 排放标准在当年上半年提前释放了重卡的未来需求。 此外,这段时期宏观经济形势良好,固定资产投资和公路货运量均稳步高速上升,奥运 会等大型建设项目也同时大幅拉动了需求,重卡市场的繁荣达到了历史最高水平。

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图 23:重卡随固定资产投资额增长而改善
90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2006-3 2006-6 2006-9 2007-3 2007-6 2007-9 2008-3 2006-12 2007-12 2008-6 -10.0% -20.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20.0% 15.0% 35.0% 30.0% 25.0%

图 24:重卡增速略微滞后公路货运量的上升
160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2006-1 2006-3 2006-5 2006-7 2006-9 2007-1 2007-3 2007-5 2007-7 2007-9 2008-1 2008-3 2006-11 -20.0% -40.0% -60.0% 重卡销量同比增 速 公路 货物周转量同比增速 2007-11 2008-5 10.0% 5.0% 0.0% 20.0% 15.0% 30.0% 25.0% 35.0%

重卡销量同比增速

季度固定资产投资额同比增长率

资料来源:Wind,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:CEIC,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

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2008 年下半年: 上半年排放标准转换带来的提前消费和全球金融危机的共同影响导致重卡销量增速迅 速下滑至谷底。

图 25:2006-2008 重卡市场的波动
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2 0 -1 06 2 0 -3 06 2 0 -5 06 2 0 -7 06 2 0 -9 06 2 0 -1 07 2 0 -3 07 2 0 -5 07 2 0 -7 07 2 0 -9 07 2 0 -1 08 2 0 -3 08 2 0 -5 08 2 0 -7 08 2 0 -1 06 1 2 0 -1 07 1 2 0 -9 08 2 0 -1 08 1 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0%

重卡汇总销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

?

2009 年以来: 国家再次实施积极的财政政策, 大力的投资刺激下重卡销量随着物流需求和房地产, 基 础设施建设的回温而走出低谷,再次孕育新机。

图 26:2009 重卡市场回暖

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

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行业研究(深度报告)

构建理想状况同比基数测算模型
从历史情况分析我们可以看到重卡作为一种生产资料受国家各种宏观及行业政策影响巨大。 在这里我们试图将由细分车型直接相关的需求,如公路货运,基础设施、房地产建设等引起 的变化建立理想化模型,而将如计重收费,排放标准升级等宏观政策影响加以拆分。 该理想状况同比基数测算模型构建步骤如下: 1. 将半挂牵引车对应的需求体现(公路货运周转量)与其同比增长速度建立根据月度数据 平滑的线性关系。 2. 将重卡底盘对应的需求体现(基础交通建设与房地产建设)与其同比增长速度建立根据 月度数据平滑的线性关系。 其中合计增长速度为基础交通建设与房地产建设根据投资额度加 权获得。 3. 2005 年为无特殊政策年份,因此我们以其为理想状态的起始年份。各细分车型的权重依 据其在理想年份,即 05 年销量比例确定。 表 7 :重卡理想状况同比基数测算模型
公路货运周转量 2006 2007 乘积因子 964,700 1,125,760 5.25 基础交通建设 2006 2007 乘积因子 924,877 1,049,230 0.76 2005 权重 半挂牵引车 重卡底盘(自卸车) 房地产投资 基建投资 重卡整车(专用车及其他) 半挂牵引车乘积因子 重卡底盘乘积因子 合计(理想同比)
资料来源:长江证券研究部

同比增长 13.8% 16.7% 同比增长 房地产业 同比增长 合计增长 25.3% 13.4% 2,158,622 2,861,924 26.2% 32.6% 26.0% 27.4%

半挂牵引车 93,165 177,776 重卡底盘 136,537 164,164

同比增长 68.7% 90.8% 同比增长 20.0% 20.2%

调整后 72.5% 87.7% 调整后 18.7% 20.9%

2005 增速 2006 增速 2007 增速 11.2% 13.8% 16.7%

23.5% 48.4% 33.8% 14.6% 28.2% 5.25 0.76

17.5% 25.0% 10.0%

34.7% 25.3% 20.0%

37.1% 13.4% 30.0%

23.9%

34.4%

40.0%

根据如上表 7 所得的理想同比数据与表 6 中所得的理想环比数据我们对各细分车型加以分别 测算,并将现实状况与理想状况的销量差与理想状况加以比较,可以看到,相对于政策因素 的弹性:从大到小依次为半挂牵引车,重卡底盘和重卡整车。2008 年 7 月 1 日,国 III 标准 实施, 该年度政策性对销量影响: 半挂牵引车: 53.7%; 重卡底盘: 22.6%; 重卡整车: -0.3%。 图 28 中可以清楚的看到 06 年开始的计重收费与 08 年国 III 排放标准升级对于各细分车型的 弹性影响。

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19

图 27:2005-2008 理想状态测算结果
70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2008-10 2005-1 2005-3 2005-5 2005-7 2005-9 2006-1 2006-3 2006-5 2006-7 2006-9 2007-1 2007-3 2007-5 2007-7 2007-9 2008-1 2008-3 2008-5 2008-7 2008-9 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

重卡汇总销量

同比增速

资料来源:长江证券研究部

图 28:细分车型对政策影响弹性不一
20% 15% 10% 5% 0% 2005-1 2005-4 2005-7 2006-1 2006-4 2006-7 2007-1 2007-4 2007-7 2008-1 2008-4 2005-10 2006-10 -5% -10% 重卡整车 重卡底盘 半挂牵引车 2007-10 2008-7

资料来源:长江证券研究部

重卡未来需求前景光明
进入 2009 年,在汽车行业整体触底之后,重卡行业跟随汽车行业也进行了调整。我们对重 卡行业进行拆分分析可以看到, 由物流需求支撑的半挂牵引车和由固定资产投资支撑的重卡 底盘及整车在各自利好因素的带动下均存在业绩弹性。

物流回暖加速带动半挂牵引车需求增加
重卡中的半挂牵引车主要应用于物流运输,包括港口货物及大宗商品公路货物运输。 随着国际经济形势复苏,我国进出口回暖,沿海主要港口货物吞吐量已由年初的同比增速 -8.3%左右稳步回暖至当前的 13.9%,且依照往年吞吐量数据趋势看,具备稳定趋势。半挂 牵引车销量将受其带动存在上升空间。

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行业研究(深度报告)

图 29:沿海主要港口货物吞吐量回暖
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 Feb-04 M ay-05 Oct-05 Jan-02 Jun-02 M ar-06 Jul-04 Nov-02 Dec-04 Feb-09 Jan-07 Jun-07 Nov-07 S ep-03 A ug-06 S ep-08 A pr-03 A pr-08 Jul-09
2 0 -7 09

沿海主要港口货物吞吐量

35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

0

当 月 (亿 吨 )

同 比 增 长 (%)

资料来源:CEIC,长江证券研究部

国内经济回暖带动货运周转量走出低谷。对于大宗商品货物运输,公路和铁路运输具有相互 替代性,在整个经济周期中,铁路运输量持续保持相对稳定,但今年初经济回暖后,铁路运 输体现出的运力不足加上公路货物周转的快速发展使得铁路运输在全部货运周转量中占比 缓慢下降,而公路运输占比明显上升。2009 年 4 月份后的大幅提升为国家队公路货运周转 量的统计标准变化导致,我们通过环比增长巨大观察其份额提升。 图 30:公路货运周转量在本轮经济回暖有巨大提升
350,000.000 300,000.000 250,000.000 200,000.000 100% 150,000.000 100,000.000 50,000.000 0.000 2 0 -1 01 2 0 -7 01 2 0 -1 02 2 0 -7 02 2 0 -1 03 2 0 -7 03 2 0 -1 04 2 0 -7 04 2 0 -1 05 2 0 -7 05 2 0 -1 06 2 0 -7 06 2 0 -1 07 2 0 -7 07 2 0 -1 08 2 0 -7 08 2 0 -1 09 50% 0% -50% 250% 200% 150%

公 路 货 运 周 转 量 (百 万 吨 公 里 )

同比增长

资料来源:CEIC,长江证券研究部

我国对铁路的建设规模在逐渐加大,在这里我们对未来铁路规模的发展进行测算,以说明其 货运占比依然缓慢下降。2009 年我们预测铁路货运量约 34 亿吨,国家规划至 2012 年铁路 货运量越 40 亿吨,而近 20 年的平均运程大约在 780 公里,在正负 4%波动。我们按照今年 全国货运量增速为 8.1%,2010 年增速为 10%,2011 年为 7%,2012 年为 7%进行测算。 可以得到在该发展增速下,铁路货运仅占 2012 年全国货运的 22.2%,占比有微弱下降。同 时公路货运份额稳步上升,这意味着铁路对公路仍持续具备弱替代性,无法抑制更大份额公 路运输的需求。

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图 31:全国货运周转量稳步增长

图 32:公路在全部货运周转量中占比增大趋势明显
45.0%

160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0%

40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 -5.0% 2011

全国货物周转量(亿吨公里)

同比增长

铁路占全国周转比重

公路占全国周转比重

资料来源:CEIC,长江证券研究部

资料来源:CEIC,长江证券研究部

今年以来,半挂牵引车销量走出低谷,连续七个月环比上升,平均环比上涨幅度达 58%, 在去年销量低谷的影响下更是在 7 月同比上升 117%。受上述两方面公路运输利好因素的带 动,物流回暖趋势明显,我们预测半挂牵引车在未来将维持该回暖态势。 图 33:半挂牵引车月度销量上升趋势明显
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2 0 -1 05 2 0 -4 05 2 0 -7 05 2 0 -1 06 2 0 -4 06 2 0 -7 06 2 0 -1 07 2 0 -4 07 2 0 -7 07 2 0 -1 08 2 0 -4 08 2 0 -7 08 2 0 -1 09 2 0 -4 09 2 0 -1 05 0 2 0 -1 06 0 2 0 -1 07 0 2 0 -1 08 0 2 0 -7 09 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150%

半挂牵引车销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

固定资产投资稳定支撑重卡整车及重卡底盘需求
重卡整车及底盘大部分用于自卸车和其他工程类重卡,主要用于固定资产投资过程中,包括 房地产开发施工和基础设施的建设施工。其增长速度主要受固定资产投资影响。随着 4 万亿 财政需求刺激的进一步持续投入,将产生未来需求延伸。今年房地产月度固定资产投资增速 在 10%到 25%之间徘徊, 而基础设施建设的固定资产投资增速始终在 50%到 80%之间高位 震荡,投资势头良好,带动重卡需求回暖明显。

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行业研究(深度报告)

图 34:与重卡整车及底盘应用相关的 2009 年固定资产投资构成

3% 17%

9%

71%

房地产业

铁路运输业

道路运输业

城市公共交通业

资料来源:CEIC,长江证券研究部

图 35:房地产月度固定投资额稳步上涨
600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00 2008-2 2008-4 2008-6 2008-8 2009-2 2009-4 2007-10 2007-12 2008-10 2008-12 2007-4 2007-6 2007-8 2009-6 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

图 36:基础设施建设增长速度在高位波动
300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 2007-4 2007-6 2007-8 2008-2 2008-4 2008-6 2008-8 2009-2 2009-4 2007-10 2007-12 2008-10 2008-12 2009-6 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%

房地产月度固定投资额(百万人民币)

同比增长

基础设施建设月度固定投资额(百万人民币)

同比增长

资料来源:CEIC,长江证券研究部

资料来源:CEIC,长江证券研究部

今年以来,重卡整车及底盘销量走出低谷,底盘更是在去年下半年销量低谷的影响下在 7 月 同比上升 109%。受这一轮基础设施及房地产大规模投资建设带动影响,我们预测,重卡整 车及底盘销量将保持稳定增长。 图 36:重卡整车月度销量走出低谷 图 37:重卡底盘受需求引导销量回升

45000
20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005-1 2005-4 2005-7 2006-1 2006-4 2006-7 2007-1 2007-4 2007-7 2008-1 2008-4 2008-7 2009-1 2009-4 2005-10 2006-10 2007-10 2008-10 2009-7 150% 100% 50% 0% -50% -100%

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2005-1 2005-4 2005-7 2006-1 2006-4 2006-7 2007-1 2007-4 2007-7 2008-1 2008-4 2008-7 2009-1 2009-4 2005-10 2006-10 2007-10 2008-10 2009-7

40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0

重卡整车销量

同比增速

重卡底盘销量

同比增速

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

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当前供给在上行周期偏紧
当前重卡行业主要领先者产能利用率很高。2008 年上半年重卡井喷式消费,如中国重汽, 一汽解放和东风集团等龙头厂商产能利用率甚至大于 100%。以中国重汽为代表的行业龙头 企业为了维持其在低迷期的产销抗波动性,产能长期设计偏于保守,90%为其产能利用率的 下限。而上汽依维柯红岩等重卡第二梯队企业积极扩张产能,努力获得更大市场份额。 2009 年上半年由于行业整体低迷,产能利用率较低,但下半年以来随着需求的进一步回暖, 已经在局部呈现需要延期提车等供不应求现象。 预计重卡行业全年产能利用率将获得进一步 反弹。 表 8 :主要厂商重卡产能统计(截止 2008 年底)
厂商 产能(辆) 中国重汽 100000 一汽解放 100000 东风汽车 100000 北汽福田 64000 包头北奔 25000 江淮汽车 15000

资料来源:CAAM,长江证券研究部

图 39:重卡行业产能利用率变化趋势
120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0%

图 40:重点厂商近两年产能利用率变化
120.00%

100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.0% 重卡整车 2007 重卡底盘 2008 2009E 半挂牵引车
0.00% 中国重汽 陕西重汽 一汽集团 东风集团 2007 2008 北汽福田 包头北奔 安徽江淮

资料来源:CAAM,中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:长江证券研究部

重卡价格稳定上涨,成本下跌,毛利率有保障
重卡近年来保持价格持续稳定上涨, 各大公司的产业链整合和整体原材料价格下跌降低了生 产成本,整体而言保证了行业的毛利率水平。

重卡价格稳定上涨
价格方面,第一梯队公司如中国重汽,陕西重汽,一汽解放,北汽福田等产能利用率均处于 高位,没有进行价格竞争的动力;而随着他们与国际一流厂商的合作具备技术更新换代的可 能,其产品价格未来具备一定的上行空间;但同时为了进一步抢占市场份额,第二梯队厂商 的提前的产能扩张,在保持有限盈利水平的前提下其价格必将保持稳定甚至小幅下降。从竞 争策略来看,第一梯队厂商为了应对该种情况而不流失过多的市场份额也必须保持价格稳 定。因此重卡价格将整体保持稳定上涨,不会出现大幅异常波动。

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行业研究(深度报告)

图 41:重卡市场价格稳定持续上升
26 25 24 23 22 21 20 2007-1 2007-3 2007-5 2007-7 2007-9 2008-1 2008-3 2008-5 2008-7 2008-9 2009-1 2009-3 2009-5 2007-11 2008-11 2009-7 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

国 产 重 型 货 车 均 价 (万 元 )

同比增速

资料来源:发改委,长江证券研究部

重卡厂商进行产业链整合及原材料能源价格下降减少了成本支出
公司盈利能力的另一个主要因素为成本, 其中固定成本主要取决于产能利用率导致的分摊到 单车的投资成本,而可变成本主要取决于原材料和零部件的采购价格。受经济景气程度的影 响,重卡企业龙头企业普遍产能利用率较高,相应分摊的固定成本比重较低;重卡企业对于 零部件生产厂商具备一定的议价能力,部分主要厂商更是部分或全部参股零部件供应商,以 进一步降低自己的成本;原材料价格的下降也从一定程度上降低了可变成本支出。 如发动机,车桥等重要零部件为总成本的重要组成部分。而实现该部分自供,或从参股企业 进行购买能够较好的降低该部分成本。相比而言中国重汽,一汽集团和东风集团具备较完整 的产业自供能力,而福田则采用外供零部件比例很高。从成本的角度而言无疑自供厂商具备 很大优势。 钢材是重卡成本构成中的一个重要组成部分,典型的一辆重卡大约需要 10 吨钢,因此钢价 的上升和下跌将对重卡成本起到巨大影响。不同于零部件的供应,重卡厂商对该类原料并不 具备较强的议价能力。我们以中国重汽为代表案例进行分析,可以看到其近年来的毛利率水 平与钢材指数呈现较强的负相关性。此外,重卡成本中比例很大的载重用子午胎和斜交胎的 价格在今年以来也有了较好的下降趋势。原材料、燃料和动力购进价格指数是反映工业企业 作为生产投入而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料,燃料和动力产品时, 所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标, 我们用它来衡量重卡生产中其他可变成本的 变动,其下降趋势进一步降低了重卡的成本。以上三个方面的成本降低很好的加强了重卡厂 商的盈利能力。

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图 42:中国重汽毛利率与综合钢材指数形成较明显负相关
250 200 150 100 50 0 2006-3 2006-6 2006-9 2007-3 2007-6 2007-9 2008-3 2008-4 2008-7 2008-9 2009-3 2006-12 2007-12 2008-12 2009-7 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

钢材综合指数

中国重汽毛利率

资料来源:CEIC,公司公告,长江证券研究部

图 43:重卡用轮胎价格今年以来下降趋势明显
2,500.000 2,000.000 1,500.000 1,000.000 500.000 0.000 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9

图 44:原材料、燃料、动力成本下降
140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2007-4 2007-6 2007-8 2008-2 2008-4 2008-6 2008-8 2009-2 2009-4 2009-6 2007-10 2007-12 2008-10 2008-12 2009-8 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0%

人民币/条

载重子午胎:11.00R20-16PR 载重斜交胎:10.00-20-16PR

载重子午胎:10.00R20-16PR 载重斜交胎:9.00-20-14PR

原材料、燃料、动力购进价格指数

同比增长

资料来源:CEIC,长江证券研究部

资料来源:CEIC,长江证券研究部

重卡市场未来理想及现实需求测算
我们在 2009 年和 2010 年适当降低房地产投资增速及基础设施建设固定资产投资增速并在 物流需求稳定的假设下, 测算可得理想状况下 2009 年重卡行业整体销量增速为 28.5%, 2010 年增速为 27.9%。 表 9 :重卡市场未来理想需求增速测算
2005 权重 半挂牵引车权重 重卡底盘(自卸车)权重 房地产投资 基建投资 重卡整车 半挂牵引车乘积因子 重卡底盘乘积因子 合计(理想同比)
资料来源:长江证券研究部

2008 增速 15.5%

2009 增速 E 15.0%

2010 增速 E 15.0%

23.5% 48.4% 33.8% 14.6% 28.2% 5.25 0.76

23.0% 20.0% -10.0%

15.0% 30.0% 10.0%

15.0% 25.0% 10.0%

24.4%

28.5%

27.9%

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行业研究(深度报告)

图 45:未来 3 年理想需求预测
70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2009-1 2009-3 2009-5 2009-7 2009-9 2010-1 2010-3 2010-5 2010-7 2010-9 2011-1 2011-3 2011-5 2011-7 2009-11 2010-11 2011-9 2011-11

重卡整车E

重卡底盘E

半罐牵引车E

重卡整车09

重卡底盘09

半挂 牵引车09

资料来源:长江证券研究部

我国在碳减排方面对国际的承诺在未来 10 年将逐步细化实施,这对汽车排放量提出了更高 的要求。我国的国 IV 标准实施需要在满足"国 III 标准"的基础上,重型汽车单车排放进一步 降低 30%左右,颗粒物排放降低 80%以上。当前其实施条件还不成熟,中汽协考虑到行业 整体的意见,建议国Ⅳ标准可以根据地区分阶段实施,具备实施条件的地区可以按时实施国 Ⅳ排放标准,而对广大欠发达地区,可以考虑推迟实施。北京已于 2008 年 3 月 1 日起对轻 型点燃式发动机汽车实施该标准,而上海也将于今年 11 月 1 日起开始对所有轻型汽油车、 以及公交、环卫、邮政车辆提前实施该标准。目前计划国 IV 排放标准最晚将于 2011 年开始 在全国范围内进行实施。 依照国 IV 排放标准现有的推进时间表,我们假设 2011 年 1 月 1 日起国 IV 标准将在全国大 范围实行。 对标 08 年国 III 标准的实施影响情况, 在该时间节点附近销量存在前高后低情形。 将该部分影响比例叠加至 2010 及 2011 理想状况上得到在国 IV 排放标准实施影响下的现实 销量状况。 我们预测国 IV 标准的实施将表现为类似国 III 标准实施时对重卡市场的影响比例,将其叠加 至理想测算情况上, 经测算, 在排放标准升级的影响下, 2010 年重卡行业销量有望达到 100 万辆,同比增长 43%。 图 46:国 IV 排放标准推进时间节点
国IV排放标准推进时间节点 2008 北京 2009 2010 2011

上海

全国

03/01/2008
资料来源:长江证券研究部

11/01/2009

01/01/2011

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27

图 47:未来 3 年现实需求预测(考虑国 IV 实施)
70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20 9-1 0 20 9-3 0 20 9-5 0 20 9-7 0 20 9-9 0 20 0-1 1 20 0-3 1 20 0-5 1 20 0-7 1 20 0-9 1 20 1-1 1 20 1-3 1 20 1-5 1 20 1-7 1 2 9 1 00 -1 2 0 1 01 -1 20 1-9 1 2 1 1 01 -1

重卡整车销量

重卡底盘销量

半挂牵引车销量

资料来源:长江证券研究部

投资策略:关注短中长期结构性投资机会
新鲜血液带来市场活力,未来关注持续增长力
乘用车方面: 短期视角,历史数据说明新款车型成熟期在半年以上,而其销量将作为下一年企业增长的重 要组成部分,因此需要关注各厂商 09 年上半年新车型表现对公司在 10 年销量的贡献能力; 中期视角,而随着政策更加倾向低油耗小排量车型,三四线省市发力,在该类消费需求的带 动下下我们应该关注小排量主力厂商的未来表现; 长期视角,在乘用车市场全面回暖,延续可期的大方向下,09 年 3 月份出台的《汽车产业 调整和振兴规划》中提到政府将利用市场机制和宏观调控手段,推动企业兼并重组,整合要 素资源,提高产业集中度,实现汽车产业组织结构优化升级。在国家对我国车企从做大到最 强产业结构调整指导下,应重点关注行业未来重组、合资情况。 图 48:08 年及 09 年 M1-M9 中各厂商 08 或 09 款成为销量主力增长点

资料来源:长江证券研究部

28

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行业研究(深度报告)

表 10:自 2008 汽车行业低谷后各厂商发布主要新车型及销量

资料来源:汽车工业信息网,长江证券研究部

重卡底盘及半挂牵引车将交替成为增长亮点
重卡方面: 短期视角,年末受季节性影响,开工率下降,重卡物流用车需求大于建筑用车需求,可以关 注半挂牵引车龙头; 中期视角, 稳定的固定资产投资将继续较大幅度拉动重卡底盘需求, 可关注该领域领先企业; 长期视角,半挂牵引车对排放标准升级具有更强烈的政策性弹性,未来该业务企业具备高成 长弹性预期。 图 49:未来 3 年现实需求预测(考虑国 IV 实施)
70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20 9-1 0 20 9-3 0 20 9-5 0 20 9-7 0 20 9-9 0 20 0-1 1 20 0-3 1 20 0-5 1 20 0-7 1 20 0-9 1 20 1-1 1 20 1-3 1 20 1-5 1 20 1-7 1 2 9 1 00 -1 2 0 1 01 -1 20 1-9 1 2 1 1 01 -1

重卡整车销量

重卡底盘销量

半挂牵引车销量

资料来源:长江证券研究部

我们对细分产品进行市场份额分析可以看出,各公司的产品存在差异化侧重,这对未来市场 投资存在结构性指导意义。 重卡行业中主要的竞争者包括一汽集团、东风集团、中国重汽、陕西重汽、北汽福田等。从 细分产品市场的 CR3 和 CR5 可以看出该行业产业集中度非常高, 2008 年 CR3 的市场占有 率在 60%以上,2009 年一月到七月更是达到了 65%以上;2008 年 CR5 的市场占有率在 79%以上,2009 年一月到七月更是达到了 82%以上。金融危机对于重卡行业具备一定的洗 牌效应, 使得要素资源更多的集中在了主要龙头企业中, 小型生产商发展空间变得愈加狭窄。

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29

图 50:重卡行业市场集中度逐年上升
100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 重卡整车 2007 CR3 2008 CR3 重卡底盘 2009 M1-M7 CR3 2007 CR5 2008 CR5 半挂牵引车 2009 M1-M7 CR5

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

虽然市场整体的集中度随着金融危机的发展有所提升, 但各厂商在细分产品的市场份额却有 所变化。近年来中国重汽虽然在重卡整车和半挂牵引车的市场份额均有小幅下降,但却顺应 固定资产投资加大的大趋势,大力发展重卡底盘,该项市场份额从 2008 年的 16.3%提高到 了 2009 年 1 至 7 月份的 23.4%; 陕西重汽减小了其在半挂牵引车及重卡底盘的市场竞争力 度,大幅提升了其重卡整车市场份额从 6.2%达到 17.5%;一汽集团和北汽福田均在半挂牵 引车市场提升占有率达 5%以上;而东风集团的市场占有率却全面下滑。 图 51:重卡整车市场(按公司)份额构成及变化
40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
重 汽 集 团 重 汽 福 田 三 环 集 团 依 维 柯 北 奔 江 淮 他 其

图 52:重卡底盘市场(按公司)份额构成及变化
30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
汽 汽 团 团 田 环 奔 柯 淮 重 重 集 集 福 三 北 维 江 其 他



西











陕 西

中 国

一 汽

东 风

北 汽

湖 北

包 头

安 徽

















上 海

2007重卡整车

2008重卡整车

2009M1-M7重卡整车

2007重卡底盘

2008重卡底盘





2009M1-M7重卡底盘

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

图 53:半挂牵引车市场(按公司)份额构成及变化
35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
集 团 重 汽 重 汽 集 团 福 田 三 环 依 维 柯 北 奔 江 淮 其 他

东 风

一 汽

中 国

陕 西

北 汽

湖 北

2007半挂牵引车

2008半挂牵引车

上 海

2009M1-M7半挂牵引车

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

包 头

安 徽

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行业研究(深度报告)

从销量数据我们可以看到,中国重汽和东风集团日渐偏重于重卡底盘发展,陕西重汽主要发 展重卡整车, 而一汽集团和北汽福田主要发展重卡底盘和半挂牵引车。 我们预期, 短期来看, 历年下半年重卡销量由于季节性建设开工率降低,对重卡底盘等建筑用车需求减缓,而物流 需求仍将稳定增长, 因此对半挂牵引车有所侧重的一汽和北汽福田在年底及明年初可以适当 关注。而中长期来看未来房地产固定投资额仍将维持 15%左右的增速,基础设施建设仍将 维持 25%左右的高位增长,对重卡整车及底盘维持较大幅度拉动,相比而言的物流的回暖 将较为缓慢,因此半挂牵引车需求后继性相对疲软。市场份额较大且在重卡底盘及整车领域 有所侧重的中国重汽,一汽集团和东风集团的可视利好因素相较其他公司更大。长远来看, 海外市场将日渐成为今后重卡的一个重要需求来源, 与德国曼公司进行良好技术及销售渠道 沟通的中国重汽将占据海外市场开拓的先机。 图 54:各公司重卡业务发展侧重迥异
北汽福田 东风集团 一汽集团 陕西重汽 中国重汽 0% 20% 40% 重卡整车 重卡底盘 60% 半挂牵引车 80% 100%

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

主要推荐公司介绍
上海汽车(600104)
上海汽车合资品牌:09 年 4 月份发布的克鲁兹,7 月发布的新君越销量可观。未来同级别 中高端品牌推出有望进一步优化合资品牌产品结构,提升企业盈利能力。 图 55:上海汽车合资品牌有望进一步优化产品结构
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 -2000 2008-12 2009-9 昊锐

新君威

雪佛兰科鲁兹

新君越

晶锐

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

上海汽车自主品牌:在荣威 750 奠定的高端高性价比品牌形象下,荣威 550 销量获得快速

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31

上涨。未来名爵逐步踏上类荣威的稳步发展中。自主品牌有望在近期实现盈利。 图 56:上海汽车自主品牌快速发展
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008-7 2008-8 2008-9 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8
2009-9

2008-10

2008-11

荣 威 750

2008-12

荣 威 550

名爵

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

上海通用五菱:占据全公司销量 40%以上通用五菱在汽车下乡政策支撑中,交叉乘用车市 场占有率稳定,充分分享行业盛宴。虽然该细分市场盈利能力较弱,但稳定的市场发展和未 来汽车下乡的进一步推进仍将为公司带来可观收入。 图 57:上海通用五菱微车市场表现稳定
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2008-7 2008-8 2008-9 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2008-10 2008-11 2008-12 2009-8 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%

上海通用五菱交叉乘用车销量

市场份额

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

一汽轿车(000800)
作为各公司中自主品牌中的明星车型,奔腾 B50 和 B70 今年的月度销量均维持在 4000 辆 左右。而马自达睿翼的销量低迷有望随着随着 2.0L 排量款的推出扭转颓势,未来增长可期。

2009-9

32

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行业研究(深度报告)

图 58:2009 年销售构成预示奔腾 B50 及即将反弹的睿翼将成为明年主力增长点
25000 20000 15000 10000 5000 0 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2009-8 2009-9
一汽集团 长安汽车

红旗系列

马自达6

马 自 达 6睿 翼

奔 腾 B70

奔 腾 B50

资料来源:中国汽车工业产销快讯,长江证券研究部

长安汽车(000625)
2009 年 11 月 10 日,中国兵器装备集团公司,中国航空工业集团公司在人民大会堂举行了 重组中国长安汽车集团股份有限公司签字仪式。长安汽车在将中航汽车旗下昌河汽车、哈飞 汽车、东安动力、昌河铃木、东安三菱股份收归后,在全国主要汽车集团产销规模排名中由 原来的第四上升到了第三。重组后有望进入《汽车产业振兴调整规划》中“2-3 家产销规模 超过 200 万辆的大型汽车企业集团” ,享受鼓励做大做强的政策盛宴。 图 59:长安汽车重组前行业排名情况
2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 上汽集团 一汽集团 东风汽车 长安汽车 北汽集团 广汽集团 奇瑞企业 中航汽车

图 60:长安汽车重组后行业排名情况
2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 上汽集团 东风汽车 北汽集团 广汽集团 奇瑞企业

2007

2008

2009.1-9

2007

2008

2009.1-9

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

中国重汽(000951)
重汽集团是重型卡车行业的龙头企业,具有产销规模,质量,技术,品牌和销售网络等全面 优势,2009 年 1 至 9 月市场占有率达到约 25.9%。在工程自卸车板块市场份额从 2008 年 度的 16.3%迅速提升至 23.4%, 而重卡整车和半挂牵引车市场份额均保持高位稳定。 公司已 经调整发展战略,加快半挂牵引车市场挖掘,分享未来该细分市场的巨大弹性。 2009 年中国重汽集团与德国曼(MAN)达成战略合作协议,引进其技术及资金,一次性解 决公司在未来三代环保卡车生产技术的攻关问题,体现了公司“技术领先,一步到位,步步 到位”的企业核心理念,是其保持市场领先地位的重要举措。符合长期投资条件。

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图 61:半挂牵引车带动本轮重卡行业复苏
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2008-1 2008-2 2008-3 2008-4 2008-5 2008-6 2008-7 2008-8 2008-9 2009-1 2009-2 2009-3 2009-4 2009-5 2009-6 2009-7 2008-10 2008-11 2008-12 2009-8

图 62:中国重汽为半挂牵引车为市场第三
35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
国 重 西 重 汽 集 风 集 汽 福 北 三 依 维 头 北 徽 江 其 他 其 他 汽 汽 团 团 田 环 柯 奔 淮 安 奔 安 徽 江 淮













重卡整车销量

重卡 底盘销量

半挂牵引车销量

2007半挂牵引车

2008半挂牵引车





2009M1-M7半挂牵引车

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

福田汽车(600166)
公司一直以来都非常重视对农村汽车市场的开发和拓展,已经开拓了二三线和农村市场。受 本次汽车下乡利好政策影响,其在轻卡和轻客产品增速可观。 重卡方面,福田汽车把握了今年半挂牵引车领先拉动的重卡回暖,市场份额大幅上升,从 08 年的 16.7%提升到 09 年的 22.6%。 图 63:今年以来福田汽车细分产品累计增长率稳步上升
60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0%


图 64:福田汽车为半挂牵引车市场第二
35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0%

M1

M2

M3

M4

M5

M6

M7

M8

M9

10.0% 5.0% 0.0%
汽 汽 团 团 田 环 柯 依 维 上 海 国 重 西 重 汽 集 风 集 汽 福 北 三 头 北 包

-80.0% 轻卡 中重卡 轻客 大中客





2007半挂牵引车





2008半挂牵引车



2009M1-M7半挂牵引车

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

资料来源:中国汽车工业信息网,长江证券研究部

表 11 :行业重点上市公司估值指标与评级 EPS(元) P/E(X) 证券代码 公司简称 股价 08A 09E 10E 08A 09E 10E 600104 上海汽车 25.64 0.10 1.10 1.45 250.2 25.2 17.5 000800 一汽轿车 26.40 0.67 0.82 0.95 35.1 30.2 26.8 000625 长安汽车 14.85 0.02 0.57 0.80 748.0 25.1 17.4 000951 中国重汽 28.81 1.13 1.12 1.42 25.2 25.2 21.2 600166 福田汽车 20.23 0.38 0.98 1.10 51.9 20.1 18.5
资料来源:长江证券研究部

P/B(X) 08A 09E 10E 4.7 4.1 3.4 5.5 5.1 4.5 4.3 3.6 3.0 2.6 4.4 3.7 6.1 4.7 3.8



评级 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐

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分析师介绍
李兴,长江证券行业分析师。 谭焜元,上海交通大学工学硕士,汽车整车制造行业研究助理。

对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部
姓名 伍朝晖 甘 吕 杨 李 露 洁 忠 靖 分工 副主管 华东区客户经理 华东区客户经理 华南区客户经理 华北区客户经理 电话 (8621)68752398 (8621)68751916 (8621)68751926 (8621)68753198 (8621)68751860 13564079561 13701696936 13564863429 13916835319 13761448844 E-mail wuzh@cjsc.com.cn ganlu@cjsc.com.cn lvjie@cjsc.com.cn yangzhong@cjsc.com.cn lijing2@cjsc.com.cn

投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准,投资建议的评级标准为: 看 中 看 公司评级 好: 性: 淡: 相对表现优于市场 相对表现与市场持平 相对表现弱于市场

报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投 资建议的评级标准为: 推 中 减 荐: 性: 持: 相对大盘涨幅大于 10% 相对大盘涨幅在 5%~10%之间 相对大盘涨幅在-5%~5%之间 相对大盘涨幅小于-5% 性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。 谨慎推荐:

无投资评级: 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定

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