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宝钢股份分析1


China International Capital Corporation Limited

中国国际金融有限公司

China International Capital Corporation Limited
公司研究报告 – 中国
邱劲 (8610) 6505 1166 qiujin@cicc.com.cn 王

卫东 (8610) 6505 1166 wangwd@cicc.com.cn

宝钢股份
--- 世界钢铁行业的“朝阳”企业
2000 年 10 月 27 日

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宝钢股份不仅是国内最好的钢铁企业,而且是全球钢铁行业中最有竞争力的企业之 一。根据《世界钢铁企业指南》分析,在国际 22 家大型钢铁联合企业中,宝钢的 综合竞争力仅次于新日铁和浦项,排名第三。目前,新日铁等大多数国际大型钢 铁企业的增长空间已非常有限,而宝钢股份即将进入一个新的高速增长期。 宝钢股份主要生产国内供不应求的高附加值板管钢材。目前这些产品 40%以上的需 求要靠进口满足,而且这个市场正在以每年高于 10%的速度增长。宝钢股份将进一 步扩大生产规模和提高产品的附加值,并且利用在成本,交货时间以及售后服务等 方面的优势,替代进口产品、扩大市场份额。 宝钢股份的盈利能力远远超过国内其他钢铁公司,其 1999 年的营业收入相当于国内 前十名上市钢铁公司营业收入总和的 45%,而息税折旧前利润相当于这十家公司总 和的 95%。 我们预测宝钢股份 2000 年的净利润将比 1999 年上升 24%,按发行后总股本计算, 每股收益为 0.23 元。由于募集资金投资的项目投产,2002 年的主营业务收入和净利 润将分别有 8%和 4%的增长,每股收益达到 0.25 元。这个预测未包括收购三期资产 及后续投资带来的效益。 用国内市场常用的市盈率做可比估值,宝钢股份的二级市场股价在 4.50 到 5.40 元。 而用更合理的 EV/EBITDA 倍数计算,其股价应在 5.04 到 6.47 元。由于宝钢股份突 出的竞争优势和增长潜力,其给投资人的回报将远远超过国内的其他钢铁公司。 宝钢股份上市后的市场定位将不是一般的钢铁股,而是代表着国民经济和产业发展 方向的优质蓝筹股。宝钢股份将成为开放式基金等大型机构投资者的首选投资目 标。 可能影响宝钢股份未来盈利的风险因素包括,钢材和原材料价格的波动、汇率的波 动、与母公司的关联交易、以及国内环境保护要求的提高等。

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本报告内容完全基于公开信息,并不对其准确性或完整性发表任何意见。本报告不是买卖或诱导 买卖所涉及股票的要约。中国国际金融有限公司及其关联机构可能会持有和交易所涉及企业的股 票,亦可能会为这些企业提供或力争提供投资银行业务的服务。

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目录 投资价值分析要点 1 2 3 4 5 竞争优势分析 增长潜力分析 财务分析及预测 对宝钢股份的估值分析 风险因素 4 9 17 25 31 37

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投资价值分析要点
我们认为宝钢股份具有长期战略投资价值。它是国内汽车,家用电器,集装 箱,石油天然气等重要工业必须的高质钢材的供应商。它的很多产品在国内 具有近似垄断地位。宝钢股份对股东的回报将会随着这些行业的增长而增 长。宝钢在中国的战略地位类似于浦项钢铁公司在韩国的地位。在韩国过去 十年的经济增长过程中,浦项钢铁公司的股票的升值超过韩国汉城股票指数 2 倍以上。 宝钢股份在未来几年的增长将来自于以下三个方面: l l l 投资高附加值产品的产能替代进口 优化产品结构,实现包括三期资产在内的整体效益最优化 中国持续的经济增长带来的对高附加值产品需求的增长

公司概况
宝山钢铁股份有限公司(宝钢股份)是国内唯一一家在 80 年代后建成的大 型钢铁联合企业。1999 年粗钢产量约 750 万吨。公司生产和销售多种规格的 高附加值钢材和钢坯,主要产品包括冷轧板卷、热轧板卷、无缝钢管、高速 线材、钢坯及板坯。宝钢的钢材产品用于国内汽车、家电、集装箱、石油天 然气开采与运输、及压力容器等行业。它的大多数的产品在国内都是独家生 产,或者是唯一能达到质量要求的产品。宝钢 1999 主要钢铁产品销售量为 739 万吨,主营业务收入 283 亿元,税后利润 22.7 亿元。公司 1999 年的营业 收入相当于国内前十名上市钢铁公司营业收入总和的 45%,而息税折旧前利 润相当于这十家公司总和的 95%。

宝钢股份的竞争优势
质量与成本具有国际竞争力 宝钢产品的质量和制造成本不但在国内领先,而且已接近国际先进水平。宝 钢在世界钢铁行业的竞争力在国内其它行业也是少见的。从投资回报的角度 来说,因为宝钢在未来无需花很大的投资更新设备提高效率,宝钢的投资回 报将比绝大多数国内重型企业要大得多。国内钢铁行业存在着结构性问题。 一方面普通钢材如建筑用钢产量过剩需求增长滞缓。另一方面,高附加值钢 材如用于汽车生产的冷轧板供不应求。随着国民经济的不断发展,对钢铁产 品的需求又会由高附加值产品来推动,因此国内厂家今后将面临要么需求不
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足,要么放弃过去的投资,大规模投资以进入高附加值产品的生产。这将大 大降低它们的投资效益,增大投资风险。 比国外竞争对手享有国内市场优势 虽然我国对进口钢材的限制在逐年减少,但各种关税或非关税的保护在短期 内不可能完全消失。在中国加入 WTO 以后,关税将逐步从目前的 10.58%下 降到 2005 年的 8.07%。对于毛利润不是很高的钢铁产品来说,8.07%的关税 也是相当可观的。另外与国外竞争对手相比,宝钢具有运输成本低,库存低 和交货时间短等长期竞争优势。 国内竞争对手威胁有限 对国内竞争对手来说,宝钢几乎垄断了国内高质量的冷、热轧板及石油天燃 气管的供应。它的国内竞争优势是建立在一流的设备,使用高品质进口铁矿 石以及先进的管理基础上。由于建造一个现代化钢铁联合企业需要巨额投资 及较长投资周期,国内竞争对手在短期内很难赶上宝钢。因此宝钢与国内钢 铁企业不存在实质上的竞争。 管理优势 宝钢是八十年代改革开放后由国家新建的现代化钢铁联合企业,不仅技术设 备一流,代表了八十年代的世界领先水平,而且没有传统国营企业特有的人 员过剩及不良资产的包袱。它的人均钢产量在世界上都处于领先地位。宝钢 的管理人员是汇集了当时国内钢铁行业的优秀人才。除此之外,宝钢还建立 了一套完整的 ERP 系统以降低管理风险增加决策效率。

盈利增长潜力
高附加值钢材需求的增长 长远来说,国内市场对宝钢产品的需求将随着汽车、家用电器、集装箱、石 油天然气等行业的增长而增长。这些行业的钢材需求每年增长在 10% 以上, 远远超过钢铁产品总需求的增长。世界钢材需求在 1994 到 1998 的 4 年中总 共中增长了 7.4% 。在同一时期,中国国内钢材总需求也才增加了 10.2%。从 人均消费量上我们可以看到中国今后 20 年的需求增长潜力。假设人口不 变,国内钢材总需求要增长 5 到 6 倍以上才能赶上今天日本、韩国和美国的 人均钢材消费水平。其中高附加值产品的人均消费量与发达国家的差距在十 倍以上。

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替代进口产品 从七十年代开始,钢铁生产就逐步从美国和欧洲向亚洲、大洋州、和拉丁美 洲地区转移。在亚洲地区内,生产又从日本转向韩国和台湾。由于大型钢厂 需要的投资巨大,建设周期长,中国国内高质冷轧钢材的生产量不能满足市 场需求。由于亚洲地区的冷轧板生产能力大于需求,中国政府一直面临是花 钱买产品还是投资建钢厂的选择。但是随着国内对高附加值钢材需求的增 长, 国内厂家对高质钢材技术的掌握,加上中国生产成本的优势,在不远的 将来,进口产品将被国产产品所取代。而现在国内唯一已经有条件做到这一 点的就是宝钢。 宝钢股份的长期战略是保持中国高附加值市场的垄断地位,逐步取代进口产 品。宝钢未来 5 年的增长将主要依靠即将完工的三期工程。三期建设的大部 分资产现在还没有从宝钢的母公司注入宝钢股份。预计宝钢股份对三期资产 的收购会在 2002 年完成。三期工程的建成不但能使宝钢股份成为国内第一 个年钢产量超过一千万吨的企业,它还提供了足够的基础设施进一步扩大钢 材产量增进效益。 优化产品结构及整体效益 宝钢股份除总产能和产品品种会不断增加外,还有相当大的空间通过优化产 品结构提高整体生产效益(即使三期工程完工后,宝钢还将对外销售盈力水 平很低的半成品)。另外三期工程还为宝钢进一步扩大钢材产量提供了包括 能源,原料处理和炼钢的基础设施。因此三期工程的后续投资回报率将会优 于前三期的投资。宝钢股份已经提出了具体的三期工程后续扩建项目并完成 了可行性论证,正准备向国家有关部门报批。 优化资本结构 同大部分国家重工业企业一样,宝钢的建设资金历史上主要来自于国家投资 和银行贷款。到 1999 年底,宝钢股份的资产负债率为 60%。在 1999 年公司 的财物费用就占其税前利润的 37%. 但是随着宝钢进入投资回报期,公司的 负债率 已经开 始在下 降。我们预计在 2001 年底,资产负债率将下降为 33%。

盈利与财务预测
公司未来的盈利增长将决定于收购三期资产的时间、方式和价格以及三期以 后的投资。我们利用财务模型对下列三种可能的情形进行了盈利预测和分 析。

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方案 0:维持现有生产规模 :维持现有生产规模 这种情形假设股份公司将只维持现有生产规模,不收购三期资产。 钢材价格的上涨及成本的降低将使公司 2000 年的利润率进一步提高。净利 润值可望比上年增长 24%。预计 2001 钢材价格会有一定的回落,将使 2001 年的利润率受到一定压力,但预计公司可以通过降低财务费用和生产成本使 净利润基本与 2000 年持平。 由于募集资金投资的项目投产,2002 年的主营业务收入和净利润将分别有 8%和 4%的增长,分别达到 297 亿元和 29.4 亿元(每股净利润 0.25 元)。但 由于产能的限制,公司在 2002 年以后的增长将非常有限。 财务状况 过去宝钢股份的资金主要来自于银行贷款。到 1999 年底,宝钢股份的长、 短期借款总额达到 194 亿元,为总资产的 54%。由于存在大量的短期贷款, 宝钢股份的流动比率为 0.73。流动资产低于流动负债。虽然负债率大大高于 行业平均水平, 但宝钢股份充足的经营现金流保证了利息的支付。1999 年 的息税折旧前利润的利息保证倍数为 3 倍以上。 2000 下 半 年 公 司 的 财 务 指 标 将 明 显 改 善 。 到 年 底 , 资 产 负 债 率 下 降 到 40% ,流动比率上升为 1.55。到 2001 年底,这两项指标进一步改善为 33% 和 3.17。 方案一:收购三期资产,但不进行新的投资 这里假设股份公司将于 2002 年以约 250 亿元的价格一次性收购三期资产,并 假设收购的资金将来自于公司的经营现金积累和银行贷款,无须增发新股。 收购三期资产将使公司的生产能力明显增加,在 2003 年主要钢铁产量达到 1038 万吨。公司的主营业务收入从 2002 年的 310 亿元增长到 2004 年的 350 亿元,每股收益从 0.25 元增加到 0.30 元。 方案二:收购三期资产并投资优化整体效益 在这种情形下,假设股份公司将于 2002 年以 250 亿元的价格一次性收购三期 资产,并从 2001 年开始,用约四年时间投资新的项目。 收购三期和新项目的投资将使公司的生产能力得到大幅度增加,在 2006 年 主要钢铁产品的产量将达到 1288 万吨,主营业务收入将超过 540 亿元。同 时,现有设备和设施的使用效率和产品附加值的进一步提高将使公司的盈利 能力大大增强,预计 2007 年的净利润率将达到 16%,每股收益达到 0.71 元。

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新项目投资的效益非常明显,可使总的投资回报大幅度提高,从方案一的 10% 增加到 15%。

估值分析
按可比市盈率估值为每股 4.50 到 5.40 元 目前上市钢铁公司的的市盈率平均为 22 倍(基于预期的 2000 年每股收益)。如 果宝钢股份股票上市后的市盈率为在 20 到 24 倍的 2000 年的每股收益,对应的 股票价格为 4.50 到 5.40 元。 按可比 EV/EBITDA 倍数估值每股 5.04 到 6.47 元 按市盈率估值是最常用的估值方法。但对钢铁公司的估值用 EV/EBITDA(即公 司的企业价值与息税折旧前利润的比值)倍数要更为准确。根据可比公司的 EV/EBITDA 倍数,宝钢股份的价格应在 5.04 到 6.47 元之间,明显高于用市盈率 和市净率倍数进行估值的结果。这是因为宝钢股份采用的折旧率和所得税率都 较高,使得宝钢的净利润数比其他公司低估。用 EV/EBITDA 的方法估值就不会 受各个公司不同的折旧方法和所得税率的影响。 以上估值都基于“方案 0”, 即不考虑收购三期资产和三期的后续投资回报。如 果考虑收购三期资产和三期的后续投资回报,我们的盈利预测模型显示宝钢 2007 年的每股盈利是 2000 年的三倍,如果届时公司股票的市盈率与现在相同, 2007 年的股价将是 2000 年的三倍,相当于每年平均递增 17%。这个投资回报还 不包括 7 年中每年每股 0.025 到 0.07 元的现金分红。 塑造中国股票市场的优质蓝筹股 我们相信,宝钢股份上市之后,凭借其在国民经济发展中的地位,稳定、持续 的业绩增长,规范的公司管理,和可观的股本规模,会逐步树立起中国股票市 场中的绩优蓝筹股的市场形象。 中国股票市场中投资者的构成正在发生根本性的变化,管理着巨额资金的专业 机构投资者将逐步成为股票市场的主导力量。与个体投资者相比,专业机构机 构投资者更看重公司基本面和长期投资价值,同时也会注重投资组合的合理性 和流动性。那么,在国民经济的各个行业中占据领导地位、有长期业绩增长潜 力、同时又便于大资金进出的大盘蓝筹股将是这些大的机构投资人的必然选 择。我们相信,随着中国的宏观经济步入新的一个高速增长期,以及各种大型 专业投资基金的推出,宝钢股份的业绩和股票价格都将有出色的表现。

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1. 宝钢竞争优势分析
公司简介
宝钢股份公司是 2000 年 2 月由上海宝钢集团公司以主体资产中的一、二期工 程及三期上游资产(原料加工和炼铁高炉)发起设立的。宝钢工程于 1978 年 12 月 23 日正式开工建设,第一期工程于 1985 年 9 月建成投产,二期工程 于 1991 年建成投产,一、二期工程投资 301 亿元人民币(经清产核资重估后 为 549 亿元人民币);三期工程计划总投资 623.4 亿元人民币,目前除 1550 冷轧外,其余三期项目均已先后建成并投入试生产(图 1)。 宝钢股份的主要钢铁产品可分为五大类:1) 冷轧板卷,包括普通冷轧板卷, 热镀锌板卷,电镀锌板卷和彩涂板卷;2)冷轧板卷;3)无缝钢管;4)线 材;5)半成品钢坯。这些产品的工业用途包括汽车,家用电器,石油钻井 管,石油天然气运输管,集装装箱等。1999 年宝钢股份的粗钢产量为 750 万 吨,主要钢铁产品销售量为 739 万吨(不同产品的销售比例如表 1 所示) 。公 司主要产品的内销比例大约为 82%,其余产品销往日本,韩国,东南亚,美 国和欧洲等地。另外宝钢还向母公司出售铁水和各种能量资源以满足三期工 程已开工项目。虽然这部份销售在 1999 年占宝钢股份总销售额的 36%,但 其盈利只占总利润的很小一部份。 宝钢股份拥有对三期工程的优先收购权。收购实施的时间由宝钢股份自行决 定,而价格由双方谈判商定。在三期工程资产收购实施之前,三期工程资产 将根据协议由上海宝钢集团公司委托宝钢股份管理。宝钢股份将向其母公司 收取相当于毛利润的 1%再加上数千万元的固定基本管理费。在三期工程的 资产全部转入宝钢股份之后,宝钢集团将变成一个控股公司,拥有的其他子 公司包括近期收购的上钢和梅钢。这些企业生产与宝钢股份不同类型的钢铁 产品,因此与宝钢股份不存在有实质性的竞争。宝钢集团同时还涉足高科技 和贸易等其它领域。 宝钢的三期资产(除了已经进入股份公司的上游资产外)包括:250 吨转炉 -板坯连铸工程的设计能力为年产连铸板坯 288 万吨;电炉-圆坯连铸工程 的设计能力为年产圆(方)坯 96 万吨;1580 热轧工程的设计能力为年产热 轧卷 278 万吨;1420 冷轧工程的设计能力为年产镀锡板卷和冷硬卷 72 万 吨; 1550 冷轧工程的设计能力为年产冷轧卷、镀锌卷和电工钢板卷 140 万 吨。预计三期工程可在 2001 完工,2002 年可实现全面达产。

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图 1:宝钢一、二、三 期 资产结构图 :宝钢一、二、三
属于宝钢股份资产 属于宝钢集团资产

原料工程
(一二三期)

炼焦
(一二三期)

烧结
(一二三期)

高炉
(一二三期)

电炉及连铸 (三期) 模铸
(一二期)

一炼钢
(一二期)

二炼钢
(三期)

板坯连铸
(一二期)

板坯连铸
(三期)

初轧
(一二期)

2050 热轧
(一二期)

1580 热轧
(三期)

钢管
(一二期)

线材
(一二期)

2030 冷轧
(一二期)

1420 和 1550 冷轧
(三期)

资料来源:公司数据

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表 1:宝钢股份 1999 年主要产品的销售额构成 (单位:百万元) :宝钢股份
销售品种 2000 年 主要钢铁产品 冷轧板卷 热轧板卷 无缝钢管 钢坯 线材 铁水和其他钢铁产品 铁水 其他钢铁产品 原材料、水电气、服务等 煤 水电气和服务 其他 销售收入总计
资料来源:公司数据

1 — 6 月份 1999 年
8,384 3,664 2,269 996 1,281 174 2,004 1,810 194 2,738 1,043 952 743 13,126

1997 年

1998 年

1999 年

9,825 3,852 3,103 1,065 1,227 578 2,072 2,011 61 3,061 1,207 1,162 692 14,958

21,088 7,925 5,423 2,536 5,204 — 444 31 413 3,757 2,255 1,028 474 25,289

18,976 7,067 4,984 2,527 4,398 — 2,929 1,798 1,131 5,861 2,385 1,584 1,892 27,766

18,121 7,710 5,057 2,119 2,506 729 4,307 3,883 424 5,896 2,136 1,992 1,768 28,324

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具有国际竞争能力
宝钢是在八十年代由国家投资建设的大型钢铁联合企业,采用了当时最先进 设备及管理技术。最值得注意的是,宝钢不仅是国内最新建的钢铁企业,在 亚太地区也比七十年代建厂的浦项和台湾“中钢”都要新(如图 2 所示)。 从项目规划、建设开始,宝钢就制定了一个远高于当时的国有企业的目标, 即不是仅仅为了完成国家下达的产量指标,而是要成为一个具有先进的技术 和管理水平、可以参与国际竞争的钢铁企业。为了达到这一目标,宝钢在中 国的钢铁行业中进行了一系列开创性的经营实践。 图 2:宝钢股份先进的生产技术
宝钢 1978 — 一期 台湾“中钢” 1974 —一期 1978 —二期 一期 二期 浦项 1970 — 浦项厂
资料来源:中金公司研究部

1986 — 二期

1993 — 三期

1984 — 三期

1993 — 四期

1985 — 光阳厂

以上的矿石原料选用优质进口矿石 95%以上的矿石原料选用优质进口矿石 大多数的国内钢铁企业都是建在有铁矿蕴藏的地区附近,并就近选取铁矿石 作为冶炼的主要原料。由于国内的铁矿普遍含铁量低而含硫量高,这些企业 的产品的品质和成本都在国际竞争中处于劣势。而宝钢 95%以上的矿石原料 选用品质较好的澳大利亚和巴西矿石,这使得宝钢成为有可能与国际大型钢 铁公司(例如日本的新日铁、台湾的中钢、以及韩国的浦项制铁)竞争的钢 铁企业。 采用先进的生产和管理技术 宝钢采用了当时最先进设备及管理技术。宝钢 1998 年的人均产钢量为 680 吨。宝钢的劳动生产率在国内处于明显的领先地位(图 3)。

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:宝钢与国内其他钢铁企业的人均粗钢产量(1998 年度) 图 3:宝钢与国内其他钢铁企业的人均粗钢产量( :宝钢与国内其他钢铁企业的人均粗钢产量(
吨/人 800 700 600 500 400 300 200 100 0 宝钢 首钢 邯钢 武钢 鞍钢 攀钢 169 81 61 49 32 680

注:全部为集团公司数据;资料来源:中国钢铁工业年鉴

经营成本及盈利水平国际领先 宝 钢 是 公 认 的 世 界 上 制 造 成 本 最 低 的 钢 铁 企 业 之 一 。 根 据 World Steel Dynamics 1999 年 4 月数据,宝钢集团的热轧板卷的生产成本在世界上与浦项 相差无几(图 4),低于其它钢厂超过 10%。另根据 1998 Paine Webber 《世界钢铁动态》统计,在假设比现在还要低的韩国汇率,若不算财务费用 及折旧,宝钢的冷轧生产成本比浦项要低 15%左右(表 2)。 图 4: 世界主要钢铁企业单位生产成本(1998 年度) 世界主要钢铁企业单位生产成本(
美元/吨 350 310 300 260 250 200 150 100 50 0 USX 新日铁 British Steel 台湾"中钢" 宝钢 浦项 243 238 210 209

资料来源: World Steel Dynamics, 公司数据

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即使算上宝钢较保守的折旧费用,宝钢的冷轧生产成本比浦项要低 10%左 右。这个统计还显示宝钢的原料成本与国外竞争对手相差无几,但宝钢在人 工费用上占了显著优势。宝钢人工成本的优势反映了中国工人工资水平与发 达国家的差距以及宝钢较高的人均生产率。 图 5 显示宝钢的 EBITDA 盈利率也是在世界排名第一。这体现浦项的总体盈 利水平并不因为产品质量和品种上的优势而超过宝钢。这从另一角度反映了 宝钢的成本在同等质量和品种上是占有显著优势的。

:宝钢成本竞争优势半(单位:美元/吨) 表 2:宝钢成本竞争优势半(单位:美元 吨) :宝钢成本竞争优势半(单位:美元
宝钢 项目 汇率 主原料成本小计 其他材料成本 人工成本小计 营业成本小计 财务费用 折旧 利息费用 财务费用小计 税前成本
81 16 96 54 23 77 73 23 96 42 20 62 57 20 77 50 7 57 53 7 61 47 7 54 50 7 58 8.28 109 107 28 244

韩国浦项 光阳厂
1,600 106 103 47 256 1,188 106 121 63 290

日本新日铁 浦项厂
1,600 109 109 51 269 1,188 109 128 69 306

八幡厂
127 112 134 148 394 120 112 138 157 408

君津厂
127 111 131 143 386 120 111 135 152 399

341

333

386

331

382

451

468

440

456

资料来源:Paine Webber 《世界钢铁动态》(1998), 公司数据

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图 5: 世界主要钢铁企业 EBITDA 利润率(1999 年度) 利润率(
% 35 31 30 25 20 16 15 10 5 0 宝钢 台湾"中钢" 浦项 Nucor 新日铁 USX 13 10 29 26

资料来源: 公司数据, BLOOMBERG

以客户为中心的营销策略 宝钢 70%的产品是直接销售给大型制造企业的。为了提高钢材的利用率,宝 钢在全国建立了 5 个加工服务中心,这些中心可以根据客户的具体需求对标 准化尺寸的钢材进行二次加工切割,然后再交货给客户。在国外成熟市场中 这是一种常规服务,但在中国,提供这种服务的企业并不多见。宝钢近期又 开始开发自己的基于互联网的销售系统,预计这一系统可进一步扩大销售网 络和降低交易和分销成本。 管理团队 — 行业内的精英 为了把宝钢建成国内最好、国际一流的企业,宝钢在组建时的管理干部和关 键的技术人员都是从国内各钢铁企业中选拔的最优秀的专业人员。从成立至 今,宝钢凭借自己优秀的公司形象和很有竞争力的工资收入水平吸引了一批 国内一流大学的毕业生(我们的随机调查显示,宝钢员工的工资收入大约比 上海工业行业的平均水平高 1 到 2 倍)。目前公司的所有高级管理人员都具 有本科以上学历。宝钢十多年来的出色业绩已经充分证明了这个管理团队的 优秀的经营和管理能力。 在过去的十多年时间里,宝钢股份的员工报酬主要是基于公司的经营和财务 指标,包括销售额和利润等。这种报酬机制有利于不断提高公司的利润水 平,但在降低公司的财务风险和使公司的价值最大化方面缺乏一种激励机 制。宝钢股份目前正在积极建立新的激励机制,这种机制将鼓励高级管理人 员努力提高投资回报率,以及保证信息的充分披露。 15
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国内行业中的绝对竞争优势 虽然宝钢 1999 年的钢材销售量只占了全国的 6%,但在一些需要优质钢材的 行业中,宝钢占了主导地位。在汽车,集装箱及石油天然气管道,宝钢占到 总需求的 60%以上。在家电行业中,宝钢虽然只占了 33%,但在占了 53% 的“其它”类别中,大部分都是进口产品,这是宝钢想要用三期工程中产品 去替代的。

图 6:宝钢股份各类高档钢材产品在国内的市场占有率
管道钢
宝钢 65%

家电用钢
武钢 23% 攀钢 10% 其他 2%

攀钢 8%

武钢 6%

其他 53%

宝钢 33%

汽车用冷轧板
宝钢 60% 鞍钢 10% 武钢 5%

集装箱用钢
宝钢 71% 武钢 15%

其他 25%

其他 14%

资料来源:公司数据, 中金公司研究部

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2. 增长潜力分析
发达国家中的“夕阳产业”
在西方发达国家中,经济增长的动力已主要来自于服务领域。随着制造业逐 步转移到发展中国家,钢铁工业普遍被认为是“夕阳产业”。从 1979 年到 1999 年二十年间,美国制造业的产值占 GDP 的比重从 27%下降到 20%。由 于来自亚洲和拉丁美洲的低价产品的竞争,美国已经由 70 年代的钢材净出 口国变成一个钢材净进口国(图 7)。事实上,美国钢铁业近几年要不断依 赖向国会提出反倾销法案来限制进口保护国内的企业。美国钢铁企业在国际 市场的竞争力已非常有限。 :美国早已成为钢材净进口国 图 7:美国早已成为钢材净进口国 :美国早已成
制造业产值/GDP (左轴) 28% 20,000 26% 15,000 24% 10,000 22% 5,000 0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 净进口 (右轴)

百万美元

20%

资料来源: CEIC, 中金公司研究部

日本是当近世界最大的钢材出口国之一,但在过去几年里,出口量也开始下 降。加上本国需求不足,日本钢材的总产量在过去的 8 年中下降了 24%。日 本的企业正在逐步放弃普通产品的生产,转而主要专门生产一些特殊的钢产 品。销量的萎缩使得日本企业的盈利能力面临严重压力。在 1999 年,包括 新日铁在内的日本大型钢铁企业都出现了亏损。

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图 8:日本钢材出口和总产量近年已开始下滑 :日本钢材出口和总产量近年已开始下滑
百万吨
120 100 80 60 40 5,000 20 0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 0 10,000 15,000 钢产量 (左轴) 净出口 (右轴)

百万美元
20,000

资料来源: CEIC, 中金公司研究部

宝钢:钢铁工业的“朝阳企业”
从 1990 到 1999 年,中国钢材产量增长了 135%,达到 1.2 亿吨,已经连续 3 年在世界上排名第一。但从人均数字来看,中国的钢材消费量仍然有相当大 的增长空间。中国拥有世界四分之一的人口,但目前的钢材需求量只占世界 的七分之一。与发达国家相比,中国的人均钢材消费量更是偏低。如表 3 所 示,中国的人均钢材消费量要增加 5 到 6 倍才能赶上美国,日本,南韩等钢 铁高消费国家。 中国高附加值钢材的消费量尤其偏低。过去中国钢材产量主要以普通建筑型 材为主,并且供应量已经超过当前的需求。但是随着国民经济的不断发展, 对用于大型建筑(桥梁,高楼大厦)的板材、型材以及汽车、家用电器行业 的冷轧板等的高附加值产品却是供不应求。以宝钢的主要产品冷轧板为例, 40%以上的国内需求要靠进口满足(表 4),并且需求的增长已开始超过普 通建筑型材,其中簿板材年生产增长率为总钢材生产增长率的两倍(表 5)。 宝钢过去的成功业绩表明中国有能力建成具有世界先进水平的现代化钢铁企 业。但是由于资金有限,宝钢到目前为止是中国唯一从炼铁到轧钢都采用国 际八十年代后的先进技术的钢铁企业。其中用于轿车,高档商用车和家用电 器的高质量冷轧板更是只有宝钢能提供。有能力批量生产一般冷轧产品国内 钢厂也只有三家:宝钢、武钢和鞍钢,它们的产量占到国内冷轧总产量的 80%以上。这个既成事实给宝钢提供了特有的竞争优势。和其它国内外钢铁
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公司相比,宝钢在中国市场享有天时(多方面的增长机会),地利(处于水 路交通便利,汽车工业密集的上海),人和(国内无实质性竞争对手)的理 想条件。宝钢今后的增长不但来自于对进口产品的替代,还来自于下游产品 需求(如汽车,家用电器)的不断增长。 表 3: 中国极大的人均钢材消费增长空间
钢铁产品消费量(单位:百万吨) 1994 年度 中国 日本 韩国 印度 台湾 美国 俄罗斯 德国 法国 英国
105.4 75.7 30.0 18.6 19.2 103.0 19.9 33.4 14.8 12.6

人均消费量(单位:千克) 1998 年度
92.6 560.1 537.3 23.8 924.5 442.2 78.1 435.7 295.9 253.3

1998 年度
116.2 70.3 25.1 23.5 20.2 119.1 14.6 34.3 16.6 14.5

资料来源:International Iron and Steel Institute, Brussels; 国家冶金工业局

表 4:国产高附加值产品供不应求 (单位:百万吨) :国产高附加值产品供不应求
钢铁产品种类 冷轧板卷 热轧板卷 无缝钢管 线材
资料来源:国家冶金工业局

1997 年度
4.7 8.2 2.8 19.5

1998 年度
5.7 8.8 2.7 22.3

1999 年度
6.9 10.2 2.7 25.9

1999 年 进口/表观消费量
46% 15% 7% 2%

钢材消费结构向高附加值方向发展(单位:万吨 表 5: 钢材消费结构向高附加值方向发展(单位:万吨)
1989 1990 5,153 6% 552 1991 5,638 9% 640 16% 1992 6,697 19% 750 17% 1993 7,716 15% 875 17% 1994 8,428 9% 909 4% 1995 8,920 6% 1,146 26% 1996 9,338 5% 1,245 9% 1997 1998 1999 2000 年复合 上半年 增长 6,284 9% 970 18% 11% 8%

成品钢材 同比增长 薄钢板 同比增长

4,859

9,979 10,738 12,110 7% 1,308 5% 8% 1,468 12% 13% 1,730 18%

资料来源:中国统计年鉴,中国经济统计快报

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汽车用钢 — 增长潜力巨大 中国汽车市场的巨大潜力是显而易见的。中国 1997 年的汽车拥有量为每千 人 9.9 辆。这个数字要增长 20 倍才能达到韩国的每千人 195 辆的水平。在发 达国家,汽车用钢占总钢材需求的 10%以上,而 1998 年国内汽车用钢的产 量为 230 万吨,只占钢材总产量的 2%。因此中国汽车用钢的增长潜力要远 远大于国内总的钢铁市场。虽然中国汽车工业的起点较底,但汽车的需求在 中国已经进入高增长期。从 1990 到 1999 年,中国的汽车产量已从 51 万辆上 升到 193 万辆,增长近 3 倍, 相当于 15%的年均复和增长率。如果今后汽车 市场还可每年增长 15%,五年后中国汽车年产量就可再翻一倍。 目前中国 50%以上的汽车用钢要靠国外进口来满足。除了国内产能不足外, 进口的钢材有些是国内包括宝钢还不能生产的用于高挡轿车的钢材。近一年 多来,国内多家合资汽车厂争相推出了自己的高档轿车,包括上海通用的别 克、广州的本田,上海大众的帕萨特、以及一汽大众的奥迪 A6 等。拿“别 克”车来说,它的车面板强度要比普通“桑塔那”要高(碰撞安全性能 强),但厚度却要薄,有些板还要求双面镀锌。然而这些产品的空白将会被 宝钢三期工程的产品添补。从品种来说,除了汽车顶板因为受现有轧机尺寸 的限制宝钢不能生产外,宝钢三期工程的产品可以满足中国所有现有车型对 钢材质量的要求。根据我国汽车国产化的要求,这些中外合资企业都在积极 与宝钢合作准备用三期工程的产品和设备为它们供货。现在宝钢的产品正处 于这些车型进行试用阶段。 小轿车消费量在中国加入世贸组织后很可能会有一个大的飞跃。这是因为我 们预期中国入关后汽车价格会大幅下降,可供消费者选择的品种会大幅上 升。随着小轿车的进口关税从现在的 80-100%下降到 2006 年的 25%,我们 估计国内的小轿车价格会下降 20-30%. 也就是说现在卖三十多万元(四万美 元)一部的“别克” 轿车可以降到二十万左右(三万美元)。小轿车品种也 会从现在较单一的出租和商用车到家庭用车。轿车的比例已经在逐年上升, 从九十年代初占到汽车总产量的 25%上升到 1999 年的 30 %。但这个比例仍 大大低于发达国家的水平(美国为 75%)。从北京和深圳的家庭小轿车普及 程度来看,当汽车价格降到一个比较合理的水平,很可能掀起全国性的小轿 车消费浪潮。

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表 6:进口高附加值产品仍占主导地位(单位:千吨) :进口高附加值产品仍占主导地位(单位:千吨)
钢铁产品种类 汽车用钢板 不锈钢板 家电钢板 冷轧硅钢板 高强度特种钢(管道、造 船、压力容器和锅炉)
资料来源:国家冶金工业局, 公司数据

1999 年度 进口数量
1,220 1,091 730 640 244

进口占国内需求的比率 国内需求
2,300 1,382 1,400 960 2,286 53 79 52 67 11

%

:各国人均 图 9:各国人均 GDP 与汽车拥有量
辆 / 千人 1, 000 英国 1980 韩国 1996 100 泰国 1996 英国 1996

10

泰国 1980 韩国 1980 中国 1 9 9 6

中国 1 9 8 0 1 0 5, 000 10, 000 15, 000 20, 000 25, 000

人均 GDP (US$)

注:竖轴为对数坐标;资料来源: 中金公司研究部

家用电器用钢 – 替代进口 除了汽车行业之外,家用电器是另一个钢材需求潜力很大的行业。其中电冰 箱和洗衣机是高档冷轧板用量最大的两个产品。虽然这些传统家电在城市的 普及率已超过 80%,但它们生产的增长速度似乎没有放慢的迹象(表 7)。 需求增长的动力主要来自于新产品的更新换代,价格的不断降低,出口的逐 年增加,以及农村普及率的不断提高。对于国内的钢铁企业来讲,家电用钢 仍然是一个有待开发、潜力巨大的市场。到目前为止,国内只有宝钢和其它 一两家大型钢厂能生产合格的家电用彩涂板。这几家企业加起来不到国内市 场的 50%,其中宝钢占了 33%。目前宝钢股份的主要家电行业的用户有青岛 海尔、格力空调、格兰仕电器、科龙电器等,上述企业均是宝钢的主要直供 用户。目前宝钢的供货量占到了上述企业年用钢量的 50%到 83%。 21
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表 7:家电生产增长速度依然强劲 :家电生产增长速度依然强劲
1995 1996 980 7% 948 1,075 13% 1997 1,044 7% 1,254 17% 1998 1,060 1% 1,207 -4% 1999 1,210 14% 1,342 11% 9%

年复合增长
7%

电冰箱 (万台) 同比增长 洗衣机 (万台) 同比增长
资料来源:中国统计年鉴

919

填补其它产品的空白 宝钢除了以上现有的产品外,还计划在 2006 以前生产国内短缺的造船厚 板,冷轧电工钢,和高效建筑用钢。宝钢的声誉可以为它进入新的市场带来 信心。

宝钢的发展策略
优化现有产品结构(方案 0) ) 宝钢股份的盈利增长首先来自于提高现有产品的附加值。本次股票发行募集 资金中的 41.6 亿元将投资于以下四个产品的改造项目(剩余部分将用于偿还 部分银行贷款)。 收购并投资建设宝钢集团的热镀锌及电镀锌生产项目,将现有的普通 冷轧板深加工成汽车上的热镀锌及电镀锌板。该项目预计总投资 25.3 亿元左 右,用于建设一条热镀锌机组和一条电镀锌机组,其产品面向汽车用板, 以 满足国内汽车行业对厚镀锌板的需求。预计整个项目投资回报率为 14.39%, 投资回收期 8.64 年。
1.

汽车用板生产设备系统改造,总投资 10.1 亿元。本项目主要对现有 汽车板整体生产线的铁水预处理,钢水精炼,热轧, 冷轧和精整等环节进行 系统改造。改造后,轿车板质量可达到国际先进实物质量水平,预计新增销 售收入 2.2 亿元,新增利润 1 亿元,投资收益率 14.6%,投资回收期 9 年 5 个 月。
2.

在 2030 冷轧厂增配一条年产 75 万吨的热轧酸洗涂油板机组及精整检 测设施,将热轧板深加工为酸洗热轧板。总投资为 4.6 亿元。本项目改造 后,可解决我国热轧酸洗涂油板卷短缺的问题,从而替代进口。预计改造后 可新增利润 7,925 万元, 投资回报率 15%,投资回收期 7 年 5 个月。
3.

一炼钢增建 2 号 RH 真空脱气装置,总投资 3.98 亿元。该项目将从国 外引进真空排气系统,顶枪系统,钢包液压顶升装置和钢水脱硫装置等, 并 增建一套年处理钢水能力 204 万吨的 RH 真空脱气装置。预计投资回报率为 13.3%, 回收期 7.2 年。
4.

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收购三期工程(方案一) 宝钢三期全部工程预计将于 2000 年底建成,2001 年年底达到设计生产能 力。在这一工程建成并注入宝钢股份后,宝钢的产量和产品的档次又可以向 前迈进一大步。从规模上看,届时宝钢将成为国内首家粗钢年产量超过 1,000 万吨的钢铁企业,在全球钢铁行业中排名第七。从品种来看,宝钢不 但会扩大普通冷轧和热轧板的生产能力,并将有能力生产家用电器和高挡轿 车用的冷轧薄板。这些产品的利润率明显会高于宝钢现有的产品。 股份公司上市后,将由股份公司董事会及股东大会决定购买三期资产的时间 和收购价格。收购价格应能够使公司每股收益提高,但不低于国有资产管理 部门确认有效的资产的当时净资产值。 :三期工程主要生产设备(单位:千吨) 表 8:三期工程主要生产设备(单位:千吨) :三期工程主要生产设备(
设施 250 吨转炉 x2 1580 毫米热轧厂 150 吨电炉 1420 毫米冷轧厂 1550 毫米冷轧厂
资料来源: 公司数据

投产日期

设计产能

1999 年产量

达产日期

1998 1996 1996 1998 2000

3,000 2,800 960 720 1,400

3,130 2,870 610 540

1999 1999 2001 2001 2002



追加投资优化整体效益(方案二) 在三期工程完工后,宝钢的整体效益还有很大的上升空间。其增值潜力大致来 源于两个方面。一是三期工程完工后还有相当数量的半成品可以深加工成更高 附加值产品(预计在 2001 年,宝钢仍要对外销售约 160 万吨的半成品钢坯)。 二是宝钢已有很多生产环节包括炼钢,能源和原料生产的产能已经超过年产 1,100 万吨的设计产能。如果仍按设计产能生产,潜在的效益将无法发挥出来。 宝钢三期工程后的产能还远远不能满足国内市场的需求,因此有必要继续提高 生产能力。 根据宝钢股份提供的数据显示,如果公司在三期工程完工后再根据追加 240 亿 投资,将会实现以下目标: 1. 主要钢铁产品的产量由每年 1,038 万吨增加到 1,288 万吨 2. 半成品销售为零 3. 2007 年每股利润从 0.33 元增加到 0.71 元 4. 2007 投资回报率从 10%增加到 15% 5. 除人均钢产量外,所有效益指标都超过浦项公司

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表 9:三期后续投资规划(方案二) :三期后续投资规划(方案二)
项目
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

产能
(万
50 160 97

投资
(亿元)
10 40 28 10

2001

2002

2003

2004

2005

2006

热轧板酸洗镀锌机组 四冷轧轧机、连退 CGL-2,EGL,彩涂-2 二炼钢改造 宽厚板连铸 宽厚板轧机 电炉改造 方坯连铸 三热轧及连铸 4BF 高炉 二冷轧彩涂-2 一冷轧 EGL 全厂公辅 合计

180 180

10 55 1

50 220 350 25 20

3 45 21 6 8 3 240

注:1.不包括建设期利息及铺底流动资金; 2.

投资期;3.

投产期; 资料来源: 公司数据

:主要产品结构(单位:万吨) 表 10:主要产品结构(单位:万吨) :主要产品结构(单位:万吨
项目 商品坯材 1、商品坯 2、高线 3、钢管 4、宽厚板 5、热连轧 6、热轧酸洗卷 7、热轧热镀锌 8、冷轧 其中:普冷 热镀锌 电镀锌 彩涂 镀锡板 电工钢
资料来源: 公司数据

方案一
1,038 164 48 57 0 310 70 0 389 198 52 44 20 40 35

方案二
1,288 0 48 57 180 323 70 50 560 256 78 81 70 40 35

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3. 财务分析及预测 财务分析及预测
钢材价格走势
钢材产品的价格是影响钢铁企业盈利情况的重要因素。国内钢材价格在 1999 年到达谷底,之后开始缓慢回升,与国际市场的价格走势基本一致(图 10)。在今年上半年,由于国际市场价格上涨和国内钢铁行业限产政策的实 施,国内钢材价格大幅度攀升,其中冷轧产品的价格比去年上涨了 11%。 图 10:国际市场及中国进口的冷轧板卷价格 :国际市场及中国进口的冷轧板卷价格
美元/吨
600 550 500 450 400 350 300 250 200
90-3-1 91-9-1 93-3-1 94-9-1 96-3-1 97-9-1 99-3-1

中国进口价格

欧洲市场价格

资料来源:BLOOMBERG

但是目前的市场价格已有见顶回落迹象,我们预计下半年的平均价格会与上 半年基本持平。但 2001 年的平均价格将比今年低 3%左右;2002 年价格的降 幅减小;以后将基本保持稳定。 长期来看,钢材的需求总量将基本保持稳定,但对高附加值产品的需求将不 断增加,因此,预计高附加值产品价格的走势将强于普通钢材产品。 盈利预测 公司未来的盈利情况将决定于收购三期资产的时间、方式和价格,以及是否 进行新的投资。我们利用财务模型对上一章讨论的三种不同的投资方案进行 了盈利预测和分析。

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方案 0:维持现有生产规模,局部优化现有产品 :维持现有生产规模,局部优化现有产品 这种情形假设股份公司将不收购三期资产。 2000 年全年的主营业务收入可望比上年提高 7%。成本方面,随着亚洲地区 钢材需求的回升,铁矿石的价格也开始变得坚挺。但测算表明,即使今年底 的铁矿石价格比年初上涨 10%,全年的平均价格将仍然与 1999 年的价格大 致相当。今年以来煤和废钢的价格与上年基本持平。 由于没有明显的成本上升的压力,公司 2000 年的利润率可望进一步提高。 净利润可望比上年增长 24%。 从 2001 年开始,原由宝钢股份采购再销售给集团公司的焦煤改由集团自己 购买。此项变化使宝钢股份当年的销售额比 2000 年减少约 20 亿元,但对利 润的影响不大。 钢材价格的下滑将使 2001 年的利润率受到一定压力,但预计公司可以通过 降低采购和生产成本使净利润基本与 2000 年持平。 由于募集资金投资的项目投产,2002 年的主营业务收入和净利润将分别有 8%和 4%的增长,分别达到 297 亿元和 29.4 亿元。由于产能的限制,公司在 2002 年以后的增长将非常有限(表 11)。 财务状况 过去宝钢股份的资金主要来自于国有银行的贷款。到 1999 年底,宝钢股份 的债务达到 194 亿元,为总资产的 54%。由于存在大量的短期贷款,宝钢股 份的流动比率为 0.73,流动资产低于流动负债。 虽然负债率大大高于行业平均水平, 但宝钢股份充足的经营现金流保证了利 息的支付。1999 年的息税折旧前利润的利息覆盖倍数为 3 倍以上。 2000 下 半 年 公 司 的 财 务 指 标 将 明 显 改 善 。 到 年 底 , 资 产 负 债 率 下 降 到 32% ,流动比率上升为 1.55。到 2001 年底,这两项指标进一步改善为 21% 和 3.17。 方案一:收购三期资产,但不做后续投资 这里假设股份公司将于 2002 年以 250 亿元的价格一次性收购三期资产,并假 设收购的资金将来自于公司的经营现金积累和银行贷款。此次收购将使公司 在 2002 年增加长、短期贷款约 150 亿元。但当年的资产负债率仍然在合理范 围之内,为 48%。公司充足的经营现金流完全可以保证利息的支付,利息保 证倍数维持在 7 倍以上(表 11)。

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收购三期使公司的生产能力将明显增加,在 2003 年总的坯材产量将达到 1,038 万吨。公司的主营业务收入从 2002 年的 310 亿元增长到 2004 年的 350 亿元,每股收益达到 0.30 元(表 11)。

方案二:收购三期资产并投资优化整体效益 在这种情形下,假设股份公司将于 2002 年以 250 亿元的价格一次性收购三期 资产,并从 2001 年开始,用约四年时间投资新的项目。 为了计算简单起见,这里假设三期收购和新项目投资仍然用公司的经营现金 积累和银行贷款完成。这样,公司在 2002 年和 2003 年的资产负债率将达到 53%。但公司充足的经营现金流仍然可以保证利息的支付,利息保证倍数维 持在 5.5 倍以上(表 11)。 收购三期和新项目的投资将使公司的生产能力得到大幅度增加,在 2006 年 总的坯材产量将达到 1288 万吨,主营业务收入将超过 540 亿元。同时,现有 设备和设施的使用效率和产品附加值的进一步提高将使公司的盈利能力大大 增强,预计 2007 年的净利润率将达到 16%,每股收益达到 0.71 元(表 11 )。 新项目投资的效益非常明显,可使总的投资回报大幅度提高,达到 15%。

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三种情形下的盈利预测结果及财务状况(单位:人民币千元) 表 11 :三种情形下的盈利预测结果及财务状况(单位:人民币千元)
2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 年复合增长率

方案0:现有资产 方案 :现有资产
主营业务收入 净利润 每股盈利(元) 净资产收益率 投资回报率 资产负债率 30,706,451 2,817,796 0.23 12% 9% 40% 27,545,584 2,832,880 0.23 11% 8% 33% 29,730,093 3,083,961 0.25 11% 9% 27% 30,982,260 3,127,678 0.25 10% 9% 21% 31,097,200 3,129,438 0.25 10% 9% 16% 31,393,215 3,144,684 0.25 9% 9% 15% 31,534,363 3,134,658 0.25 9% 9% 15% 31,534,363 3,153,659 0.25 9% 8% 15% 31,534,363 3,131,246 0.25 9% 8% 15% 31,534,363 3,151,883 0.25 9% 8% 14% 31,534,363 3,174,977 0.25 9% 8% 14% 0.27% 1.2% 1.2% -

方案一 (收购三期)
主营业务收入 净利润 每股盈利(元) 净资产收益率 投资回报率 资产负债率 利息保证倍数 30,706,451 2,817,796 0.23 12% 9% 40% 8.2 27,545,584 2,849,998 0.23 11% 9% 31% 14.1 31,389,828 3,197,828 0.26 11% 8% 48% 8.6 34,321,200 3,322,965 0.27 10% 8% 41% 7.3 35,073,301 3,725,997 0.30 10% 9% 33% 10.0 35,492,958 3,942,019 0.32 11% 9% 28% 13.4 35,492,958 4,071,119 0.33 10% 9% 23% 18.2 35,492,958 4,184,552 0.33 11% 10% 19% 26.5 35,492,958 4,248,683 0.34 11% 10% 19% 35.8 35,492,958 4,280,769 0.34 11% 10% 19% 43.5 35,492,958 4,315,199 0.34 11% 10% 19% 56.5 1.5% 4.4% 4.4% -

方案二(收购三期并投资新项目)
主营业务收入 净利润 每股盈利(元) 净资产收益率 投资回报率 资产负债率 利息保证倍数 30,706,451 2,817,796 0.23 12% 9% 40% 8.2 27,545,584 2,895,887 0.23 11% 9% 39% 12.3 31,389,828 3,117,123 0.25 11% 7% 53% 7.0 34,321,200 2,999,236 0.24 9% 6% 53% 5.5 38,731,216 3,866,266 0.31 11% 8% 50% 6.0 48,769,357 6,334,211 0.51 15% 12% 42% 7.8 53,378,829 8,028,641 0.64 17% 14% 31% 12.3 54,278,829 8,854,839 0.71 16% 15% 20% 21.3 54,278,829 9,078,869 0.73 16% 16% 16% 38.5 54,278,829 9,163,555 0.73 16% 16% 16% 55.5 54,278,829 9,197,087 0.74 16% 16% 16% 67.4 5.9% 13% 13% -

资料来源:中金公司研究部 (注:投资回报率=净利润/(股东权益+长期借款),利息保证倍数=经营现金流/利息费用)

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表 12 : 宝 钢 股 份
主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用(利息收入) 营业外收支净额 利润总额 减:所得税 净利润 每股盈利(元)
资料来源:中金公司研究部

盈利预测(方案 0:维持现有生产规模,单位:人民币千元)
1999 2000E 30,706,451 23,951,032 263,881 253,490 1,212,767 916,615 97,000 4,205,666 1,387,870 2,817,796 0.23 2001E 27,545,584 21,099,917 236,892 228,628 1,170,687 581,280 0 4,228,179 1,395,299 2,832,880 0.23 2002E 29,730,093 22,684,061 255,679 297,301 1,486,505 403,620 0 4,602,927 1,518,966 2,943,420 0.25 2003E 30,982,260 23,639,464 266,447 464,734 1,704,024 239,414 0 4,668,176 1,540,498 2,979,143 0.25 2004E 31,097,200 23,727,163 267,436 621,944 1,710,346 99,508 0 4,670,803 1,541,365 2,979,122 0.25 2005E 31,393,215 24,047,203 269,982 627,864 1,726,627 27,981 0 4,693,558 1,548,874 3,055,787 0.25

28,324,650 22,368,871 243,414 105,138 936,558 1,264,125 (11,132) 3,395,412 1,120,486 2,274,926 0.21

资产负债表(方案 :维持现有生产规模 :维持现有生产规模,单位:人民币千元) 表 13:宝钢股份 资产负债表(方案 0:维持现有生产规模,单位:人民币千元) 13:
1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E

流动资产: 货币资产 应收帐款 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产净值 总资产 流动负债: 短期借款 应付帐款 其他应付款 流动负债合计 长期借款 股东权益 负债及股东权益
资料来源:中金公司研究部

1,329,066 4,893,494 2,184,558 39,968 8,447,086 27,453,613 35,900,699

4,495,654 5,220,097 2,347,201 39,968 12,102,920 27,355,803 39,458,723

6,554,135 4,682,749 2,067,792 39,968 13,344,644 26,038,387 39,383,031

7,378,193 5,054,116 2,243,433 39,968 14,715,709 25,049,255 39,764,965

8,106,262 5,266,984 2,337,921 39,968 15,751,136 24,365,447 40,116,582

6,887,078 5,286,524 2,346,595 39,968 14,560,165 23,746,436 38,306,602

8,044,013 5,336,847 2,368,932 39,968 15,789,760 23,147,833 38,937,592

9,492,958 1,621,818 590,093 11,704,869 9,894,545 14,301,284 35,900,698

4,492,958 2,057,332 590,093 7,140,383 8,481,039 23,837,301 39,458,723

3,492,958 1,845,554 590,093 5,928,605 7,067,533 26,386,892 39,383,031

2,492,958 1,991,916 590,093 5,074,967 5,654,027 29,035,970 39,764,965

1,492,958 2,075,811 590,093 4,158,862 4,240,521 31,717,199 40,116,582

492,958 2,083,512 590,093 3,166,563 2,827,015 32,313,023 38,306,602

492,958 2,103,345 590,093 3,186,396 2,827,015 32,924,181 38,937,592

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:维持现有生产规模,单位:人民币千元) 表 14:宝钢股份 现金流量预测(方案 0:维持现有生产规模,单位:人民币千元) 14: 现金流量预测(方案 :维持现有生产规模
2000E 2001E 2,832,880 3,842,366 (604,979) 7,280,224 (2,524,950) 2002E 3,083,961 3,792,572 380,251 6,496,282 (2,803,440) 2003E 3,127,678 3,772,717 222,603 6,677,792 (3,088,908) 2004E 3,129,438 3,775,607 20,433 6,884,612 (3,156,597) 2005E 3,144,684 3,792,970 61,853 6,875,801 (3,194,366)

净利润 固定资产折旧 减:运营资本增加 经营活动产生的现金流量净额 购、建固定资产投资 股权融资 短期借款增加 长期借款增加 分配股利 现金及现金等价物净增加额 期末现金及现金等价物余额
资料来源:中金公司研究部

2,817,796 3,816,689 53,732 6,580,754 (3,718,880) 7,000,000 (5,000,000) (1,413,506) (281,780) 3,166,588 4,495,654

(1,000,000) (1,413,506) (283,288) 2,058,480 6,554,135

(1,000,000) (1,413,506) (308,396) 970,940 7,525,075

(1,000,000) (1,413,506) (312,768) 862,610 8,387,685

(1,000,000) (1,413,506) (2,503,550) (1,189,042) 7,198,643

0 0 (2,515,747) 1,165,687 8,364,330

表 15:宝钢股份 财务预测模型的主要假设(方案 0:维持现有生产规模) 15:宝钢股份 :维持现有生产规模)
单位 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E

外卖主要产品平均价格 初轧坯(含管、方坯) 元/吨 高速线材 钢管 热轧板卷 热轧酸洗板 热轧热镀锌 冷轧平均 铁水--供三期和电炉 焦煤--供三期炼焦炉 电 所得税率 短期债务的利息率 长期债务的利息率 短期存款的利息率
资料来源:中金公司研究部

1,747 2,440 3,764 2,449 2,727

1,712 2,440 3,726 2,376 2,645 5,400

1,712 2,464 3,801 2,352 2,645 5,450 3,908 1,016 28,890,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

1,729 2,514 3,991 2,364 2,698 5,450 3,947 1,016 28,890,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

1,729 2,514 3,991 2,364 2,698 5,400 3,986 1,016 28,890,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

1,729 2,514 3,991 2,364 2,698 5,400 4,066 1,016 28,890,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

元/吨 元/吨 元/吨 元/吨

元/吨 元/吨 元/吨
元/亿度

3,794 1,058 430 28,640,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

3,794 1,026 28,890,000 33% 5.58% 6.21% 2.25%

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4. 对宝钢股份的估值分析
估值方法 这里用“比较估值”的方法对宝钢股份进行估值分析。“比较估值”是参照 目前可比公司的市值与其盈利或净资产的倍数关系,估测宝钢股份公司股票 的二级市场价格。选用的指标包括市盈率、市净率、和企业价值与息税折旧 前利润的比值(EV /EBITDA 倍数)。 市盈率和市净率比较估值 目前在 A 股市场上市的钢铁公司有 30 家以上。这里选取总股本在 10 亿股以 上的公司作为可比公司1。 首先我们进行市盈率和市净率的比较估值。基于预期的 2000 年每股收益, 目前市场给这些公司的估值为 15 到 31 倍的市盈率,市盈率的平均值为 22, 中间值为 21。市净率的平均值和中间值分别为 2.3 和 2.2 倍(表 16)。 表 16:目前市场给可比公司的基于市盈率和市净率的定价 :目前市场给可比公司的基于市盈率和市净率的定价
总股本 流通股本 股价
1999 7.40 7.73 7.73 4.24 6.46 8.61 7.70 6.17 24 20 26 35 31 28 14 21 25 25

市盈率
2000E 19 15 21 22 31 29 20 19 22 21 1999 1.9 2.0 2.7 2.0 2.9 4.1 2.2 2.9 2.6 2.4

市净率
2000E 1.8 1.8 2.6 1.8 2.4 3.6 1.9 2.7 2.3 2.2

(亿股) (亿股) 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 首钢股份 邯郸钢铁 武钢股份 平均 中间值
资料来源:公司年报,中金公司研究部

10 14 11 25 16 23 15 21

3.0 2.9 1.2 3.0 2.5 3.5 4.9 3.2

如果宝钢股份股票上市后的市盈率为 20 到 24 倍的 2000 年的每股收益,则股 票股票价格为 4.50 到 5.40 元;从基本面的角度看,这个估值是比较保守的, 因为实际上宝钢股份的企业规模、竞争实力、产品的盈利能力、以及未来的 增长潜力都明显优于上述可比公司。

1

马钢股份被剔除,因为其市盈率严重偏离正常范围

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在这样一个规模效益非常明显的行业,企业的生产规模是影响盈利能力的一 个重要因素。同时,不同的钢铁产品的利润情况也会相差很大。例如,技术 含量较高的冷轧产品和无缝管的价格和利润率都大大高于普通建筑用线材、 棒材和初轧坯这样的低附加值产品。 宝钢股份是国内规模最大的钢铁企业,1999 年高技术含量、高附加值的冷 轧、热轧板卷、线材以及无缝钢管等产品约占公司总产量的 78.96%,销售 收入占总销售收入的 86.2%。由于技术先进和质量稳定,目前公司产品的价 格高于国内同类产品 100 到 600 元/吨。 因此宝钢股份盈利能力远远超过国内其他钢铁企业。其 1999 年的营业收入 相当于国内前十名上市钢铁公司营业收入总和的 45%,而息税折旧前利润相 当于这十家公司总和的 95%。在此次募集资金投资的热镀锌板和电镀锌板项 目投产、和收购集团三期资产之后,宝钢股份的高附加值产品的比例和盈利 能力将进一步提高。 表 17: 宝钢股份与其他钢铁公司的规模和产品构成等的比较(1999 年度数据 年度数据) 宝钢股份与其他钢铁公司的规模和产品构成等的比较(
宝钢股份 主营业务收入 (百万元) 息税折旧前利润 (百万元) 主要产品
28,325

鞍钢新轧
6,923

首钢股份
11,453

邯郸钢铁
5,091

武钢股份
5,901

8,662 冷轧(31%) 热轧(37%) 初轧坯(20%) 无缝管(8%)

604 冷轧(40%) 线材(25%) 厚板(23%)

1,154 线材(56%) 初轧坯(44%)

985 棒材(50%) 热轧(42%) 型材(8%)

1,121 冷轧(100%)

息税折旧前利润率

31%

9%

10%

19%

25%

资料来源:公司年报,公司数据,中金公司研究部

考虑到宝钢股份的设备技术水平先进于其他钢铁企业,以及宝钢股份一贯采 用的较高的折旧率,其市净率倍数也应高于平均水平,在 2.4 倍到 2.8 倍,对 应的股票价格为 4.57 到 5.33 元。

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表 18:宝钢股份的市盈率和市净率倍数估值 :宝钢股份的市盈率和市净率倍数估值
对应的股票价格
1999 2000E 2001E 2002E

市盈率
18 20 22 24 26 3.85 4.28 4.71 5.13 5.56 4.05 4.50 4.95 5.40 5.86 4.08 4.53 4.98 5.43 5.89 4.44 4.93 5.42 5.92 6.41

市净率
2.2 2.4 2.6 2.8 3.0
资料来源:中金公司研究部

2.96 3.23 3.50 3.77 4.03

4.19 4.57 4.95 5.33 5.72

4.64 5.06 5.48 5.90 6.33

5.11 5.57 6.03 6.50 6.96

市盈率的局限性 以上基于市盈率和市净率倍数对宝钢股份进行了比较估值。实际上这两个倍 数指标都有一定的局限性。会计报表上的净资产和净利润值会明显受到公司 采用的固定资产折旧率和实际的所得税率影响,使得不同公司的这些指标并 不一定具有可比性。 例如,首钢股份 1999 年的 0.31 元的每股收益和 6%的净利润率,是在固定资 产折旧率仅取为 1.2%,和实际的所得税率仅为 16%的条件下得到的。其他的 公司也有类似的情况。这样的利润数字是难以长期维持的,因为现在少提的 折旧一定要在以后的年度中补计,而所有公司都严格执行 33%的统一所得税 率也是必然的趋势。如果我们把首钢股份的折旧率取为行业平均的 5.4%,所 得税按 33%的税率计算,其 1999 年度的每股收益和净利润率则分别只有 0.14 元和 2.9%2(表 19)。 :钢铁公司的固定资产折旧率和所得税率对净利润率的影响(1999 年度) 表 19:钢铁公司的固定资产折旧率和所得税率对净利润率的影响( :钢铁公司的固定资产折旧率和所得税率对净利润率的影响(
宝钢股份 净利润率 实际的所得税率 年折旧率 息税折旧前利润(EBITDA)率
资料来源:公司年报,公司数据

鞍钢新轧
4% 31% 5.3% 9%

首钢股份
6% 16% 1.2% 10%

邯郸钢铁
14% 14% 5.6% 19%

武钢股份
10% 28% 7.3% 25%

8% 33% 6.1% 31%

2

而宝钢股份的净利润是在按 6.1%提取折旧,按照 33%的所得税率缴税后取得的,是真正的盈利能力的反映。

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EV/EBITDA 倍数比较估值 我们下面选取 EV/EBITDA 倍数,即公司的企业价值与息税折旧前利润的比 值,进行宝钢股份的分析估值。企业价值(EV)等于公司股票的总市值加上 公司的净债务值,即公司的股权价值与债权价值之和。而息税折旧前利润 (EBITDA)消除了不同的固定资产折旧率、所得税率、和财务结构对公司 利润数据的影响,真正反映了一个公司可比的盈利能力。 我们对两家与宝钢股份的产品构成类似的可比公司,鞍钢新轧和武钢股份, 运用简单的模型进行了财务预测。基于 2000 年的预测数,市场对这两家公 司的估值为 9 倍左右的 EBITDA(表 20)。 表 20:可比公司的 EV/EBITDA 倍数估值 :可比公司的
股价 总市值 净债务 EBITDA
1999 10.4 11.0 16.4 16.5 19.9 19.4 12.0 10.2 15 14

EV/EBITDA
2000E N/A N/A N/A 9.4 N/A N/A N/A 8.5 9.0 9.0 2001E N/A N/A N/A 11.3 N/A N/A N/A 9.4 10 10

(百万元) (百万元) (百万元) 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 首钢股份 邯郸钢铁 武钢股份 平均 中间值
资料来源:公司年报,中金公司研究部

7.40 7.73 7.73 4.24 6.46 8.61 7.70 6.17

7,572 10,465 8,781 10,638 10,112 19,889 11,450 12,895

3,074 1,079 199 -636 465 2,536 389 -475

1,019 1,047 546 605 531 1,154 985 1,212

在这一 EV/EBITDA 倍数下,宝钢股份的价格应在 5.04 到 6.47 元之间(表 21 ) , 明 显 高 于 用 市 盈 率 和 市 净 率 倍 数 进 行 估 值 的 结 果 。 基 于 前 述 的 EBITDA 真正反映了一个公司可比的盈利能力的原因,我们认为 EV/EBITDA 倍数的估值的结果更为合理。

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表 21:宝钢股份的 EV/EBITDA 倍数估值 :
对应的股票价格(元)
1999 EV/EBITDA 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0
资料来源:中金公司研究部

2000E

2001E

2002E

3.39 4.08 4.78 5.47 6.16

4.32 5.04 5.75 6.47 7.18

4.52 5.21 5.90 6.59 7.29

4.74 5.43 6.12 6.80 7.49

影响宝钢股份市场表现的其他因素 在上述的公司基本面、可比公司定价等之外,还存在其他一些会影响宝钢股 份股价表现的因素,包括宝钢股份的市场形象的定位、以及投资人对钢铁 股、大盘股的看法等。 首先,我们相信投资者会逐步认识到,宝钢股份不同于目前市场上的一般的 钢铁股。从生产的规模、产品的档次、技术的先进程度、以及管理的水平等 方面综合来看,它远远领先于国内的其他钢铁企业,是中国钢铁行业中唯一 具有国际竞争优势的公司。 从在本国钢铁行业,乃至整个国民经济的发展中的地位和作用来讲,宝钢股 份与韩国的浦项钢铁类似。 在 1992 年到 1994 年,韩国经济走出低谷,实现了高速增长。浦项钢铁首先 从中得益,业绩明显提高,股票价格也大幅上涨,超出汉城股票指数 300% 以上。在 1998 年底,当韩国的经济开始摆脱亚洲金融危机的阴影,走向复 苏的时候,浦项钢铁的股票价格率先反弹,并开始了新一轮的飚升走势,涨 幅再次远远超过当地的股票指数,充分表现出了蓝筹股的风范(图 11)。

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:浦项钢铁的股价与汉城股票指数及韩国 图 11:浦项钢铁的股价与汉城股票指数及韩国 GDP 增长
浦项制铁股价(左轴) 汉城股票指数(左轴)

% 700 600 500 400 300 200 100 0 -100

韩国GDP年增长率(右轴)

% 70 60 50 40 30 20 10 0 -10

92-3-31 92-12-31 93-9-30 94-6-30 95-3-31 95-12-30 96-9-30 97-6-30 98-3-31 98-12-31 99-9-30

资料来源:BLOOMBERG,DATASTREAM

我们相信,宝钢股份上市之后,凭借其在国民经济发展中的地位,稳定、持 续的业绩增长,规范的公司管理,和可观的股本规模,会逐步树立起中国股 票市场中的绩优蓝筹股的市场形象。 另一个不能忽视的因素是宝钢股份高达 18.77 亿的流通股数。在过去一段时 间里,大流通盘往往意味着不便于炒作,上涨面临的压力较大,股价难有出 色的表现,因此很少被投资者追捧。

但是,中国股票市场中投资人的构成正在发生根本性的变化,管理着巨额资 金的机构投资人将逐步成为市场中的主导力量。与现有的小资金的、偏重短 线炒作的个人和机构投资者不同,这些大的机构投资人的资产规模和收益-风险要求决定了他们将更倾向于通过长期投资,获得比较稳定的收益,同时 也会更加注重投资组合的安全性和流动性。 那么,在国民经济的各个行业中占据领导地位、业绩持续稳定增长、同时又 便于大资金进出的大盘蓝筹股就是这些大的机构投资人的必然选择。实际 上,大型投资基金在国内股票市场运作时将要面临的困难之一就是,这个市 场中非常缺乏真正的大盘蓝筹股。 我们相信,随着中国的宏观经济步入新的一个高速增长期,以及各种大型投 资基金的推出,宝钢股份的业绩和股票价格都将有出色的表现。

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5. 风险因素

与宝钢集团的关联交易和竞争 根据公司的重组结构,公司要从集团公司购买焦碳等产品,从集团公司租赁 土地,国贸总公司还向公司提供原材料采购和产品销售的代理服务,公司向 集团公司销售铁水(1997 年占公司销售收入的 13.7%)和水电气等,关联交 易金额较大。在该过程中,可能产生下列风险: 集团公司或国贸总公司不能 按时保质量地提供有关产品和服务;关联交易价格不公允,损害了本公司的 利益;集团公司拖欠公司的货款,影响公司资金周转。 此外,保留在集团公司的资产中有少量产品与本公司产品重叠,形成一定竞 争关系,上述同业竞争可能损害本公司利益。 钢铁价格的波动 钢材产品的价格是影响钢铁企业盈利情况的重要因素,而钢材价格经常会大 幅度波动。国内钢材价格在 1999 年到达谷底之后开始缓慢回升。在今年上 半年,由于国际市场价格上涨和国内钢铁行业限产政策的实施,国内钢材价 格大幅度攀升,其中冷轧产品的价格比去年上涨了 11%。但是,目前的市场 价格已有见顶回落迹象。钢材价格波动将是影响公司未来盈利的最主要风 险。 表 22 :公司盈利对钢材价格变动的敏感性分析
钢材价格变动 每股收益(元) 每股收益变动
资料来源:中金公司研究部

-10% 0.12 -48%

-5% 0.17 -24%

0 0.23 0%

5% 0.28 24%

10% 0.34 49%

原材料价格的波动 宝钢股份的成本主要受进口矿石、煤及电费的影响。其中进口矿石占主营业 务成本的 15%。矿石成本的波动对公司利润将造成一定的影响。 表 23 :公司盈利对矿石价格变动的敏感性分析
矿石价格变动 每股收益(元) 每股收益变动
资料来源:中金公司研究部

10% 0.21 -8%

5% 0.22 -4%

0 0.23 0%

-5% 0.24 4%

-10% 0.25 8%

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投资风险 宝钢股份计划在今后进行相当规模的投资进行技术改造、收购新项目。尽管公 司已经做了大量的可行性研究,但这些工程完成的质量以及是否能按期完成都 会对的盈利和现金流产生影响。 股票市场风险 由于股票供给与需求的不平衡等一些原因,A 股市场中的股票价格整体上持续 高于其内在价值。如果中国的股票市场发生根本性的变化,股票的供需达到平 衡,那么市场中所有股票的价格都会向其内在价值回归。在这种情况下,宝钢 股份的股票价格也存在下跌的可能。

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北京
中国国际金融有限公司 国贸大厦 2 座 28 层 建国门外大街 1 号 北京 100004

香港
中国国际金融有限公司(香港) 中环广场 43 层 4302 室 湾仔港湾道 18 号 香港 Tel: Fax: (852) 2872-2000 (852) 2872-2100

Tel: Fax:

(8610) 6505-1166 (8610) 6505-1156

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