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中金行业研究 - 农业


农业与农业公司投资策略

袁霏阳 2008年5月
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农业产业链构成

产前: 化肥、农药、饲 料、种业、农机

农资流通

产中: 种植、养殖

农产品 流通

产后: 农产品加工

资料来源:中金公司研究


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部分农业类上市公司的产业链定位
农资流通 产前 产中 农产品流通 产后

隆平高科 登海种业 通威股份 獐子岛 好当家

国投中鲁 安德利果汁 海升果汁

九发股份 丰原生化 大成生化 新疆屯河 新中基 农产品 新五丰 福成五丰 北大荒 新农开发

资料来源:中金公司研究部

南宁糖业

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全球最大农业类公司的发展轨迹(1)
公司创立时间 1902 公司起源地 1902 美国 明尼苏达 1929 1933 1933 1957 种植与加工业务 最初从事亚麻籽压榨 外部收购了豆油压榨业务 开始制造配方饲料 开始使用浸出法榨油 进入大豆分离蛋白业务 1963 在路易斯安娜建立第一个谷物出口港 1966 开始生产改良植物蛋白(TVP) 1970 收购了混合饲料业务和干磨能力 1971 收购了玉米湿磨能力 1972 成立运输公司 1974 在荷兰和巴西收购大豆压榨厂 1978 石油禁运使公司开始生产生物混合燃料,并在80 年代初大力收购燃料乙醇厂 1979 成立卡车公司 1983 在香港成立了亚太总部 1985 收购了Growmark的粮仓 1986 收购了联合利华欧洲的部分工厂 1988 收购了Midwest Processor的葵花油和菜籽油业 务和Grain Processing的分离蛋白业务 1990 素食汉堡在美国和前苏联进行销售 1991 进入柠檬酸领域并加大燃料乙醇产能并购 1992 在德国开始建造菜籽油生物柴油产能 1994 扩大亚洲投资,在中国进行了第一笔 投资 1997 扩大巴西投资 2000 在中国成立5家豆油加工厂 2001 在土耳其和波利维亚收购豆油加工 厂,代表美国和古巴签订了40年来第一份 合约 2002 收购了Minnesota Corn Processor 流通与其他业务 1925 建立了第一个粮仓 全球化拓展

ADM

1997 开始从事可可业务 1999 开始从事大米业务

资料来源:中金公司研究部
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全球最大农业类公司的发展轨迹(2)

Bunge

公司创立时间 1818

公司起源地 种植与加工业务 荷兰 阿姆斯特丹 1905 开始小麦加工业务 1923 在巴西收购了籽棉加工能力 1938 在巴西开始生产化肥

流通与其他业务 1818 最初从事贸易 1859 1884 1905 1918 1935

1935 在美国建造了第一个粮仓 1945 1946 1947 1961 1967 在美国设立第一个大豆加工能力 1970-1980 在美国大量收购粮仓、大豆加工和食品加 工能力,拓展产业链 1979 收购了当时最大的玉米干磨公司 1987 收购了Carlin Food 1997 在巴西进行大规模扩张,收购了化肥厂和当地最 大的大豆加工厂 从巴西运出第一船大豆 在美国中西部地区收购粮仓 成立巴西运输公司 在密西西比河成立了第一个港口

全球化拓展 搬至比利时安特普卫 成立阿根廷分部 进入巴西 开展北美业务 在美国建造了第一个粮仓

1997 在巴西进行大规模扩张,收购了化肥 厂和当地最大的大豆加工厂 1999 将总部搬到纽约 2000 成立国际销售部,在中国设立了办公 室 2001 收购了阿根廷La Plata Cereal 2003 收购了Hindustan Lever在印度的油 脂业务,进入印度市场 2004 土耳其开设了一港口,拓展东欧业务 2005 在中国收购了豆油加工厂

2002 收购了Cereol全球成为最大的大豆加工商 2003 和杜邦合作进行产前生物领域探索

2005 在德国开始研发生物柴油技术

资料来源:中金公司研究部
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全球最大农业类公司的发展轨迹(3)
Cargill 公司创立时间 1865 公司起源地 美国 爱荷华 种植与加工业务 流通与其他业务 1865 拥有第一个粮仓 1868 沿美国铁路收购粮仓 1885 在明尼苏达拥有102家粮仓,并在随后20年内通过收 购粮仓大规模扩张 1912 嘉吉证券公司成立 1923 通过收购Taylor & Bournique,获得通讯优势 1927 租用纽约粮仓开始东进 1929 开始进行跨境粮食贸易 1935 成为CBOT会员 1942 向美国海军购买6艘粮船,并在明尼苏达建立了嘉吉 港,为港口配套收购了二条铁路 1943 在田纳西州购买并建造粮仓,向东南扩张 全球化拓展

1928 设立加拿大办公室

1943 收购大豆加工业务 1951 并购Royal Feed,成为饲料行业领导者

1953 在西班牙成立Tradax,执行国际业务 1958 向阿根廷提供杂交高粱品种 1963 在秘鲁成立公司进行鱼粉业务 1964 收购Hens Voeders进入欧洲市场 1966 收购Paramount家禽进入禽类领域 1967 收购Cedar Rapids进入湿磨面粉领域 1973 成立嘉吉租赁公司 1968 在韩国成立合资公司,生产饲料及禽 蛋 1969 在台湾成立合资公司,生产饲料 1970 收购Gordy Salt,进入制盐领域 1972 收购Burrus Mills,进入面粉加工领域 1974 收购North Star钢铁公司,进入钢铁领域 1977 在荷兰建立玉米湿磨加工厂 1979 收购MBPXL,进入牛肉领域;收购法国Laurent麦 芽厂,进入麦芽加工领域 1980 收购Scholtz,进入咖啡贸易领域 1985 收购Gardinier,进入化肥制造领域 1986 收购Northeast Petroleum,进入石化产品贸易 领域 1987 收购General Cocoa,进入可可加工领域 1988 在中国成立山东嘉吉,加工籽棉 1994 收购Goertzen seed,获得特种小麦品种,收购 InterMountain油菜籽品种 1997 成立能源交易部门,进行能源交易 1998 建造液体运输船,运输高果糖玉米糖浆等其他液体 产品

资料来源:中金公司研究部
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全球最大农业类公司的发展轨迹(4)

Louis Dreyfus

公司创立时间 1851

公司起源地 法国 阿尔萨斯

种植与加工业务

流通与其他业务 1851 最初从事粮食贸易

全球化拓展 1858 进入匈牙利和罗马尼亚从事粮食采购 1860 在德国和法国开设销售网络 1864 总部搬至瑞士苏黎士,在欧洲从事大 规模跨境粮食贸易 1872 总部搬回法国

1903 第一艘粮船启用 1906 在整个欧洲、美洲、阿尔及利亚、南 非、印度、中国、澳大利亚和沙俄都设立 了114个办事处 1909 在明尼苏达设办事处,开始出口硬质小麦 1911 进入巴西棉花市场 1914 将办公地点搬至纽约 1924 获得南非谷物贸易和运输执照 1950 在法国设立Sofecia,从事全球乙醇贸易 1988 收购了巴西的柑橘加工厂,从事柑橘业务 1969 1971 1986 1996 将集团的贸易定位于获得全球商品市场套利机会 开始多元化,在美国投资房地产 开始从事能源产品贸易 开始从事电力产品交易

资料来源:中金公司研究部
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全球农业类公司估值
行业 水产捕捞与养殖企业 公司 SANFORD LTD MARINE HARVEST PESCANOVA NIREFS AQUACULTU 肉类与禽类养殖 AUSTRALIAN AGRIC SMITHFIELD FOODS RAINBOW CHICKEN ASTRAL FOODS LTD 种植 屠宰与肉类加工行业 CHAODA MODERN TYSON FOOD SARA LEE CORP HORMEL FOODS CRP CONAGRA FOODS NIPPON MEAT PACK ITOHAM FOODS INC CAMPOFRIO HKSCANE OYJ PZM DUDA SA CHINA YURUN 国际种子行业 MONSANTO CO SYNGENTA AG-REG KWS SAAT AG SAKATA SEED CORP SANOFI-AVENTIS DU PONT (EI) 国际饲料 CHAROEN POK FOOD NUTRECO HLDG NV RIDLEY CORP PROVIMI SA EVIALIS BIOMAR HOLDING 国际食用油压榨 THAI VEGETABLE J-OIL MILLS INC NISSHIN OILLIO PPB OIL PALMS 国际面粉加工 国际玉米加工公司 NIPPON FLOUR GLOBAL BIO-CHEM TATE & LYLE CORN PRODUCTS VEDAN INTL HLDGS 果蔬加工 HANSEN NATURAL FYFFES PLC SEEKA KIWIFRUIT KAGOME SOS CUETARA SA 糖类 SUEDZUCKER AG CJ CORP ILLOVO SUGAR LTD BAJAJ HINDUSTHAN COSUMAR EBRO PULEVA SA KHON KAEN SUGAR SHREE RENUKA SUG GROUP RAZGUL-CLS 国际农业综合公司 ARCHER-DANIELS BUNGE LIMITED

收入 复合增长率 (07-09 %) 7% -4 % 6% 13% 15% 5% 8% 12% 21% 2% 3% 5% 5% 2% 1% 2% 5% 16% 51% 18% 6% 6% n. m. 2% 5% 9% 10% 3% 5% 8% 20% 19% 8% 9% 22% 4% 28% 2% 8% 6% 27% 5% 7% 4% 9% -1 % n. m. 14% 44% n. m. 0% 7% 67% 10% 5% 22%

每股收益 复合增长率 (07-09 %) 22% 256% 17% 42% 138% 24% 10% 12% 30% 5% 17% 9% 6% 76% 32% 16% 31% 22% 36% 38% 13% 5% n. m. 23% 5% 56% 9% 12% 3% 43% 23% 12% 9% 13% 43% 11% 22% 10% 11% 20% 27% 39% 13% 12% 51% 85% 116% 13% n. m. 69% 31% 16% 79% 9% 16% 14%

PEG 2007 PER/07-09 CAGR 0.8 0.6 1.0 0.2 1.4 0.9 0.9 0.6 0.3 3.9 0.8 2.1 2.2 1.0 1.4 0.9 0.4 0.4 0.7 1.6 1.8 3.7 n.m. 0.5 3.0 0.4 1.5 1.0 2.9 0.4 0.7 0.7 1.4 2.0 n.m. 1.7 0.6 1.3 1.4 0.7 0.9 0.9 0.5 3.1 1.4 0.5 0.3 1.5 n. m. 0.5 0.7 1.5 0.4 2.6 1.0 1.1 2007E 17.9 143.5 16.5 9.6 194.7 21.5 8.6 7.6 7.9 20.2 14.1 18.4 13.2 78.5 45.3 14.8 11.8 10.0 24.4 59.4 24.5 19.5 81.4 11.4 14.5 25.2 13.3 12.1 8.1 16.5 16.6 8.8 11.6 25.9 n.m. 18.6 13.5 13.5 14.5 14.0 23.7 34.6 5.9 36.8 72.6 41.8 40.3 19.0 n.m. 35.8 21.6 24.1 30.1 23.7 15.5 15.4

市盈率 2008E 19.3 16.1 12.4 7.7 34.4 19.8 7.6 6.8 6.4 77.4 12.0 17.1 13.3 44.0 33.6 12.4 10.5 7.5 16.0 38.4 21.0 18.6 67.2 8.2 13.7 11.9 12.4 10.0 7.6 16.8 12.6 8.1 11.6 21.2 n.m. 16.7 10.4 12.0 13.6 10.9 18.1 18.8 5.0 37.7 38.4 21.0 11.6 16.0 43.5 13.8 14.8 20.9 17.9 17.3 13.9 14.4 2009E 12.0 11.3 12.0 4.7 34.4 14.0 7.1 6.1 4.7 18.3 10.3 15.6 11.8 25.4 26.1 10.9 6.9 6.7 13.2 31.4 19.1 17.6 n.m. 7.6 13.2 10.3 11.2 9.7 7.6 8.1 10.9 7.0 9.8 20.3 n.m. 15.1 9.0 11.0 11.9 9.8 14.8 18.0 4.6 29.5 31.8 12.2 8.6 14.9 16.1 12.5 12.7 17.8 9.4 20.0 11.6 11.9 2007E 0.7 0.8 1.5 0.6 1.0 1.2 2.4 3.5 1.8 1.2 3.4 2.8 2.3 n.m. n.m. 1.5 1.0 1.1 4.9 7.4 4.7 2.2 n.m. 1.3 3.9 0.8 2.1 0.9 0.9 0.7 1.8 n.m. 0.6 0.5 n.m. n.m. 1.2 2.5 1.8 0.6 8.6 1.4 0.5 2.0 3.1 1.1 0.9 5.0 2.1 3.0 n.m. 2.4 5.6 1.7 2.3 1.8

市净率 2008E 0.7 0.7 1.3 0.6 1.0 1.1 2.1 2.4 1.5 1.2 3.3 2.8 2.2 n.m. n.m. 1.5 0.9 0.9 3.2 7.4 4.4 2.0 n.m. 1.2 3.6 0.8 2.2 0.9 0.8 n.m. 1.7 2.8 0.6 0.5 n.m. n.m. 1.1 2.2 1.7 n.m. 5.6 1.4 0.5 1.9 2.9 1.0 n.m. 3.5 1.8 2.7 1.5 2.2 4.8 1.7 2.0 1.4 2009E 0.7 0.7 1.2 0.6 0.9 1.1 1.9 2.0 1.1 1.2 n.m. 2.7 1.9 n.m. n.m. 1.3 0.8 0.9 2.7 6.5 4.1 1.9 n.m. 1.1 3.2 0.7 2.1 0.8 1.9 n.m. 1.5 2.5 0.5 n.m. n.m. n.m. 1.0 2.0 1.5 n.m. 4.0 1.3 0.5 n.m. 2.7 1.0 n.m. 2.9 1.6 n.m. 1.3 2.2 3.2 1.5 1.7 1.3 2007E (%) 3.9 0.6 8.9 6.8 0.5 5.5 28.0 46.0 22.6 5.9 24.1 15.2 17.4 n.m. n.m. 10.2 8.5 11.0 20.2 12.4 19.1 11.4 n.m. 11.7 26.8 3.1 15.8 7.4 10.7 4.2 11.1 n.m. 5.1 1.9 11.8 n.m. 9.0 18.2 12.1 4.3 36.2 4.1 9.2 5.4 4.3 2.5 2.3 26.4 0.1 8.4 n.m. 10.0 18.6 7.1 14.6 11.6

净资产收益率 2008E (%) 3.5 4.6 10.2 8.0 2.9 5.8 28.1 35.5 23.2 1.6 27.3 16.4 16.4 n.m. n.m. 11.9 9.0 12.7 20.0 19.3 20.9 10.9 n.m. 14.6 25.9 6.3 18.0 8.5 9.9 n.m. 13.7 34.9 4.8 2.3 16.8 n.m. 10.7 18.2 12.5 n.m. 30.7 7.2 10.8 5.0 7.5 4.9 n.m. 21.9 4.2 19.5 9.9 10.7 26.6 10.0 14.6 10.0 2009E (%) 5.6 6.3 10.2 11.8 2.7 7.8 26.9 32.7 24.5 6.4 n.m. 17.3 16.4 n.m. n.m. 12.2 12.2 13.5 20.4 20.7 21.3 10.9 n.m. 15.0 24.1 7.0 18.4 8.3 24.3 n.m. 14.0 35.6 5.3 n.m. 17.9 n.m. 11.1 17.9 12.9 n.m. 26.9 7.0 11.6 n.m. 8.5 8.0 n.m. 19.3 10.0 n.m. 10.6 12.6 33.8 7.4 14.8 11.0 2007E (%) 5.9 0.0 0.9 n.m. 2.4 0.0 0.0 0.1 3.0 1.0 3.2 1.5 3.5 1.2 0.8 0.0 3.2 n.m. 1.0 0.5 n.m. 1.2 1.5 4.6 3.2 0.4 3.6 6.8 2.1 3.7 2.1 n.m. 2.5 3.0 n.m. 1.8 1.0 0.0 1.0 4.1 0.0 1.7 10.9 0.8 0.1 4.2 0.0 0.0 0.3 4.0 0.0 1.7 0.2 n.m. 1.0 0.7

股息收益率 2008E (%) 5.9 0.2 2.0 4.0 2.2 0.0 0.1 0.1 3.9 1.0 3.4 1.7 3.6 1.2 0.9 4.1 3.5 0.0 1.6 0.6 1.6 1.3 1.5 4.6 3.4 4.5 3.6 7.5 2.6 4.0 2.1 9.4 2.5 3.0 n.m. 1.8 1.3 0.0 1.1 n.m. 0.0 1.8 12.6 0.8 0.2 4.2 2.4 0.0 0.2 4.0 3.1 2.3 0.2 0.0 1.1 0.7 2009E (%) 6.1 0.2 2.3 5.0 2.5 0.0 0.1 0.1 6.4 1.0 3.7 1.9 4.0 1.2 0.8 4.7 4.8 1.1 1.9 0.7 1.8 1.4 n.m. 5.0 3.4 5.0 4.0 7.7 2.9 4.6 2.3 10.6 2.5 3.0 n.m. 1.8 1.6 0.1 1.1 n.m. 0.0 1.9 13.6 0.8 0.4 4.2 2.6 0.0 0.4 n.m. 3.2 2.7 0.2 0.0 1.2 0.8 2007E 6.7 15.4 7.3 10.7 38.3 10.4 n.m. 5.1 6.2 7.4 7.4 9.3 8.3 11.4 n.m. 7.6 12.1 n.m. 23.9 27.8 15.8 9.6 n.m. 6.7 11.4 14.6 7.1 7.0 6.7 8.4 10.8 n.m. 6.6 n.m. n.m. n.m. 9.5 8.1 7.1 0.6 15.2 14.6 4.5 n.m. 28.4 9.6 9.8 n.m. 27.3 7.6 n.m. 16.1 24.6 n.m. 11.2 11.2

EV/EBITDA 2008E 6.4 9.7 6.9 7.3 19.1 9.9 n.m. 4.6 4.9 9.9 6.7 8.5 8.3 10.6 n.m. 6.6 6.5 n.m. 12.9 20.7 14.9 8.9 n.m. 6.0 8.1 8.4 5.8 6.3 6.1 9.2 7.8 n.m. 6.0 n.m. n.m. n.m. 7.6 7.4 6.5 n.m. 10.4 12.1 4.0 n.m. 20.5 7.8 n.m. n.m. 12.3 n.m. n.m. 13.1 14.8 n.m. 10.4 8.5 2009E 5.6 7.9 6.7 6.6 16.3 8.0 n.m. 4.3 4.1 7.0 6.7 8.0 7.6 10.0 n.m. 6.1 5.8 n.m. 9.8 17.7 13.7 8.1 n.m. 5.8 8.0 7.7 5.3 6.2 5.8 8.1 6.6 n.m. 5.9 n.m. n.m. n.m. 6.4 6.9 5.9 n.m. 8.6 11.5 3.8 n.m. 17.5 6.7 n.m. n.m. 11.2 n.m. n.m. 12.1 8.4 n.m. 9.2 7.9

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
7

农业产业链上的利益分配

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 玉米 糖 蔬菜 苹果

加工商利润 流通商利润 生产者利润 生产者总成本

资料来源:国家统计局、中金公司研究部
8

农资企业的弱势地位(1)

农资与农产品价格的历年变化

250 200 150 100 50 0

农产品生产价格指数 农资价格指数

资料来源:国家统计局、中金公司研究部
9

19 93 19 9 19 4 95 19 96 19 97 19 9 19 8 99 20 00 20 01 20 0 20 2 03 20 0 20 4 05 20 06 20 07

农资企业的弱势地位(2)

国际市场上单一饲料加工企业逐渐被边缘化

原材料

储存及 流通

饲料生产

动物养殖 产业链延伸

流通及 加工

销售

粮食贸易商1

粮食贸易商2

产业链延伸

产业链延伸

粮食贸易商3

产业链延伸

产业链延伸

肉类加工商

种植户

产业链延伸

产业链延伸

养殖户

资料来源:荷兰银行、中金公司研究部
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农产品加工企业的战略选择(宏观)

1. 从事单一原料贸易 原 料 优 势

1. 一体化投资,并争取垄断上 游原料市场与下游加工品市场 2. 视上下游整合难度选择兼具 盈利能力与稳定性的产业链环 节

2. 向产品加工业延伸以 保证原料输出

1. 从事单一加工业务,并且 以比价方式寻求低成本原料 2. 渗透原料生产与供应领域 (只有当原料供应高度稀缺 或高度集中时才有动力) 市场优势

资料来源:中金公司研究部
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原料价格周期判断(微观战略)
水稻 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
生产量(万吨)-左轴 早籼米批发价(元/吨)-右轴

2500 2000 1500 1000

小麦 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000

生产量(万吨)-左轴 白小麦批发价(元/吨)-右轴

500 0

2,000 0 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

玉米 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0

生产量(万吨)-左轴 黄玉米批发价(元/吨)-右轴

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

大豆 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

生产量(万吨)-左轴 黄大豆批发价(元/吨)-右轴

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

棉花 800 700 600 500 400 300 200 100 0

生产量(万吨)-左轴 棉花价格(元/吨)-右轴

食糖
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
600 400 200 0 1400 1200 1000 800

生产量(万吨)-左轴 食糖价格(元/吨)-右轴

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

资料来源:国家统计局、中金公司研究部
12

影响周期的要素(气候与成本比较收益)
每亩总成本(元) 稻谷 小麦 玉米 大豆 棉花 甘蔗 苹果 蔬菜 每亩总产值(元) 稻谷 小麦 玉米 大豆 棉花 甘蔗 苹果 蔬菜 种植收益率 稻谷 小麦 玉米 大豆 棉花 甘蔗 苹果 蔬菜 1985 66.0 68.0 64.6 44.9 135.9 208.5 1990 169.3 128.4 131.0 83.9 265.6 375.0 1995 391.4 281.7 292.2 186.0 617.5 770.2 1,084.8 2000 401.7 352.5 330.6 215.2 625.0 756.6 1,009.5 1,274.6 2000 451.7 323.7 323.7 261.6 839.2 914.4 1,437.0 2,386.7 2000 11.1% -8.9% -2.1% 17.7% 25.5% 17.3% 29.8% 46.6% 2004 454.6 355.9 375.7 253.1 743.1 805.4 1,340.3 1,763.0 2004 739.7 525.5 510.6 380.1 966.2 894.1 2,283.0 3,325.9 2004 38.5% 32.3% 26.4% 33.4% 23.1% 9.9% 41.3% 47.0% 2006 518.2 404.8 411.8 267.5 870.4 934.8 1,606.8 1,973.9 2006 720.6 522.5 556.5 335.4 1,206.7 1,334.3 3,243.6 3,483.8 2006 28.1% 22.5% 26.0% 20.2% 27.9% 29.9% 50.5% 43.3%

1985 69.0 94.6 103.4 74.4 210.2 498.4

1990 264.4 155.4 177.6 125.4 538.9 744.3

1995 702.5 412.2 522.3 316.4 1,035.8 1,284.8 1,347.6

1985 4.4% 28.1% 37.5% 39.7% 35.4% 58.2%

1990 36.0% 17.3% 26.3% 33.1% 50.7% 49.6%

1995 44.3% 31.7% 44.1% 41.2% 40.4% 40.1% 19.5%

资料来源:农业部、中金公司研究部
13

国内农产品流通市场现状
园艺类农作物,畜牧产品流通过程 产品缺少加工增值,运销差价是利润来源,基本上没有政府的法规法律管理,自生自灭,比较混乱 原始现货现金集散状态,订单、连锁农业期货与拍卖交易刚起步 生产 收购 产地或销地 批发市场集散 零售 最终消费

农民经纪人 小农户生产 个体运销商贩(主力) 农场农垦 农民联合体(刚开始) 公司基地 加工商,出口商

全国4000多个批发市场占据 无数农贸市场(主力), 60-80%的成交量 以后还是主力吗? 连锁超市 批发市场靠进场费租金经 营,本身不是交易主体,交 易主体进场没有限制

居民消费 集团消费 食品加工

加工商,出口商

出口

大宗粮食类农产品流通过程 高度分散是最大特点,流通渠道交错,层次复杂 现在是审核准入制度 生产 收购 粮食批发市场 批发商加工 零售 最终消费

国有粮食企业 小农户生产 农户 直接用户 农场农垦 集体、个体和私营粮商 (40-50%)

粮食局官办批发市场实际上 成品粮加工企业 有场无市,部分靠行政 粮食运输凭证制度和粮食准 粮食批发商 运证制度 开始取消 实际上到处都是市场 ,处 处有成交 连锁超市

集贸市场 连锁超市

居民消费 集团消费 食品加工

粮食加工企业

出口

许多粮食批发市场是在90年代中期按照行政区划或省、市、县三级批发市场体系建设要求设立的 批发集贸市场本身都不是经营主体,都是收房租地,算是小个体,毫无效率 粮食作为大宗同质化商品,估计整合主导者和最大获利者是掌握零售网络的人

资料来源:中金公司研究部
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中国产业链一体化努力任重而道远
合作社/农协一体化
产前 产中 产后

产前
合同制一体化: 农户+公司 农
农产品批发商/ 销售商 食品加工企业 其他加工企业

产中

产后

中 介

合作社集 中采购生 产资料

农户按合 同加纳农 产品

合作社营 销、贸易 、销售



经营利润返还

农工商综合体公司

联营体

产前

产中

产后

产前

产中

产后

前向型联合: 产前的农资生产部门为了确保产 品销路,对产中的生产环节进行 一体化经营 环节实行一体化经营

后向型联合: 产后的食品加工企业和食品贸易销售 企业驱动其下属的生产基地对农产品 进行统一连续的生产、加工和销售 环节实行一体化经营

工业、商业、金融以及农业 企业等多种资本以相互控股 投资形式混合而成的联营 体,政府往往参股投资。

收购、销售社员和非社员的 产品。在国际农产品贸易中 对农产品价格的形成起到举 足轻重的作用。

农业生产规 模化经营程 度 日/韩/美 合作社

欧/美 欧/美
农工商公 司综合体

联营体

中国 合同制

资料来源:中金公司研究部

产业化程度

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农产品加工企业投资策略

原料优势 长期关注: 苹果加工 番茄制品加工 优先投资: 食用菌加工 玉米加工 水产养殖

谨慎乐观: 大豆加工

国内市场优势
资料来源:中金公司研究部
16

农业公司估值方法

盈利波动性

平均估值法

相对估值法

红利定价模型

DCF定价模型

盈利增长性
资料来源:中金公司研究部
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我们推荐的A/H股农业公司

A股 国投中鲁 新农开发 中粮屯河 通威股份 南宁糖业

H股 大成糖业 西王糖业 安德利果汁 海升果汁 大成食品 中国粮油控股

资料来源:中金公司研究部
18

谢谢!

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