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不动产投资信托REITs法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角


西南财经大学 硕士学位论文 不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房 REITs为视角 姓名:胡焕 申请学位级别:硕士 专业:经济法学 指导教师:谈李荣 20081101

摘要

摘要
不动产投资信托(REITs)是一种采取不动产证券化方式进行融资的工具, 以公司或信托的组织形式,REITs集合投资者的资金,收购并持有收益类房地 产或为开发房地产项目进行融资。廉租房是政府向低收入家庭提供低租金住

房保障的制度,是一个国家社会保障制度在住房领域内的具体体现。一直以
来,住房保障都是政府的重心工作,廉租房制度则是住房保障体系中的重要

环节。我国廉租房制度的实施需要大量的资金作为保障,而目前廉租房建设
的资金来源单一且极不稳定,截止目前,全国还有很多城市没有实施廉租住

房制度,已经实施的城市,其廉租房也数量有限、实施效果差强人意。与此
同时,我国民间有着充裕的金融资本,却找不到合适的投资渠道。这一矛盾 显示,RE-ITs模式在我国的廉租房融资市场能够有所作为。 在国外,REITs这一金融工具发展势头良好,学者认为,通过REITs方式

为中国的廉租房提供融资,能够充分调动社会资金进行廉租房建设,也能减
轻政府压力、盘活财政资产。廉租房通过REITs融资,不仅可以缓解廉租房 住房建设的融资困境,同时,对于我国的金融市场、房地产市场的发展都有 积极作用。 但与西方和亚洲邻国相比,我国现存的法律体系还未能出台专门针对

REITs的专门规定,在既有法规之间,也还存在着这样或那样的冲突。当前的 法学研究,也仅涉及NREITs的大致立法框架及建议,未深入联系到具体的
REITs产品并就其相应法律关系进行剖析。加之廉租房这一政策性制度虽确立 很久,但直至近年对廉租房建设的迫切性才取得共识,其拓宽融资渠道的需 要才方始显现。所以,我国国内经济学界对廉租房REITs融资方式的研究才处

于起步阶段,对廉租房REITs法律制度的研究更远谈不上完善。引入具体的廉 租房REITs融资模式以促进廉租房建设,这一要求相当迫切,也极具现实意义,
而与其配套的相关法律问题,也需要在目前既有成果的基础上继续深入研究。

不动产投资信托<R£l两)法律阔题研究一以我国廉租房REITs为视角
本文根据我国廉租房建设的实际,针对我国廉租房建设中出现的资金困 局,结合既有的REITs研究资料,对我国廉租房融资制度创新方面进行拓展,

通过对具体融资方式一一廉租房REITs基本理论的探讨,将较为抽象的REITs 法律制度与廉租房建设的融资框架相结合,深入探究了REITs相关的法律制 度,作者借鉴了国内外学者在廉租房制度和REITs制度方面的相关论述,在 了解REITs运作模式的基础上,通过对其所涉及的法律问题进行分析,结合 我国实际情况,辨析了我国实施廉租房REITs制度的现存法律障碍,再借鉴
国际经验,对我国廉租房REITs融资的相关法律进行探索,提出了廉租房

REITs的合理建议,以使研究具备一定的实用价值,能够为当前的廉租房建设
REITs融资制度提供参考,同时也期望能为廉租房REITs制度的进一步相关研 究和探索提供有益帮助。 本文以对REITs法律制度的分析为主线,以我国廉租房建设的REITs融 资模式为视角,将全文划分为五个部分进行论述:

在导论中,文章指出,本文的研究背景是在当前引进REITS的呼声较高,
而廉租房建设又缺乏资金的情况下进行的,文章将廉租房和REITs进行结合,

抓住了需要以REITs融资促进廉租房建设的有利时机。接着,文章对经济学
界和法学界对REITs和廉租房融资制度的相关文献进行了回顾,发掘了发展 廉租房REITs的理论基础,并进一步指出了以廉租房建设为视角分析REITs

法律制度和研究我国廉租房REITs法律制度的重要意义。说明了本文的研究 方法为法学和经济学跨学科研究范式,并梳理了本文的基本研究思路。
在第二部分,文章对REITs和廉租房的概念进行了界定,介绍了REITs 的历史演进过程和制度价值,阐述了我国廉租房的住房保障性质和廉租房建 设的积极意义,根据现阶段我国客观存在的廉租房建设现状和资金困局,提 出引进新融资工具的必要性,在此前提下,通过对国外经验的对比,文章认 为,我国有必要引进REITs这一融资工具,并利用其为我国廉租房建设服务,

由此阐述了REITs在中国廉租房建设中的重要意义,论证了廉租房REITs在
我国已经具备相应的现实可行性条件。

在第三部分,文章对REITs的组织形式、类型选择进行了介绍,从REITs
的募集方式到资产管理机制,从资产投资方向到税收优惠原理等,分析了 REITs的运作制度,同时,文章也对REITs的风险防范机制如资产评估制度、


摘要

信用评级、增级制度、信息披露制度、监管制度等进行分析,并对其退出机
制作了简要介绍。 在第四部分,文章根据我国实际状况,重点分析了我国在引进REITs上 所存在的法律制度障碍,主要是:我国目前还没有出台专门规制REITs的制

度,也没有能代替专门REITs制度对REITs进行规范的产业投资基金制度, 同时,由于我国在信托、证券相关法律制度上的基础欠缺,加之我国没有对
REITs产品进行信用评级、增级的传统,和我国税法上对REITs的非差别性对 待等因素,不利于REITs的设立和运作,从而构成了我国引入和发展REITs 的重要障碍。

在最后一部分,文章总结了相关内容,提出了我国REITs法律制度的框
架,并对我国REITs立法的体例选择和立法层级进行了建议。在此基础上, 文章再从廉租房REITs设立的选用类型、组织结构、募集方式出发,就相关

制度的建立提出了自己的建议,在廉租房REITs的投资主体、投资方向、税 收制度、风险控制机制等方面,也提出了我国廉租房REITs相关法律制度的
设想。 本文通过对所搜集到的REITs制度及廉租房建设等相关资料的研究,回

顾了研究方法和研究成果,针对REITs法律制度,形成了自己的研究模式,
并将研究着眼点设定为我国廉租房REITs这一具体产品,从大处着眼、小处

着手,以廉租房REITs为视角,对REITs法律制度展开了论述,其创新点主
要在于两个方面:

第一:目前,我国法学界对于REITs的研究,仅涉及到REITs的大体立
法框架,还没有深入联系到具体的REITs产品,未就其相应法律关系进行深 入剖析。本文通过对REITs基本法律制度的分析,将其应用于廉租房REITs 这一具体金融产品,并创造性地提出了相应的法律制度建议,是在既有REITs

法律研究成果基础上进行深入研究的有益拓展。
第--考虑到我国的城市化进程,不久后即将面临对廉租房的大量需求, 所以在当前,引入廉租房REITs融资模式、促进廉租房建设的要求相当迫切, 也极具现实意义,而研究与廉租房REITs相配套的法律问题,是践行“法学

服务于实践"宗旨的尝试,也是基于理论研究推动立法进步、促进经济发展 的良好初衷,本文的相关研究,能够填补国内相关资料在这一方面的空白,


不动产投资信托(REITS)法律问题研究——以我国廉租房REITS为视角

也为廉租房REITs产品的引入和确立提供了理论依据,并为其他学者进一步

研究该类问题提供了素材。

关键词:

不动产投资信托廉租房法律制度



Abstract

Real Estate

Investment

Trusts(WiTs)is
and



way of real estate securitization shares to organize

financing.REITs investors raise funds for investing in real estate

hold

an

institute

projects.Public

houses are provided by government to

tllose low.income families to protect them from homelessness.Housing security has always been
on

of the prior works for

our

government,and public house

system is
requires


an

important factor of housing security.China’S public house system

large amount of

money,and

there is poor

source are

of funding with

instability.So the results of current public housing policy At廿1e

far from satisfaction.
can

same

time,China has plenty of non—financial capital,which

not find

suitable investment house

channel.With


that contradiction,REITs in China's public

financing market Can make
in foreign countries

difference.

~REITs

as

financial

instrurnents have maintained good

momentum.Some scholars believe that the adoption of REITs in China for the
the funds for building more financing of public housing is able to fully mobilize public

houses,and

call

also alleviate the financial pressure

on

the government.By
of financing,but

ease the housing RElTs,public housing can not only
also develop China's financial markets In

difficulties

and its

real estate market. exiSting legal

contrast晰th

its western

and Asian neighbors,China's

system has

not yet issued specific REITs provisions.Even in its
or

existing laws,

Ⅱlere锄.e still conflicts of one kind general legislative framework

another.The

current research covers only the

and

suggestions,not in-depth works to

any

specific

REITs products.China’S REITs financing research is still in its initial stage

and

its

Public House REITs study also far from sound.The introduction of Public House REITs financing in order to promote public house building is of great practical

significance.And an in—depth
In this paper,the author

regulation study needs to be continued.

analyzes

China’S current public housing system

and

existing legal obstacles for REITs.By studying international

experiences,廿le


Legal Research

on

Real Estate Investment Tf。哇s£s—in the Sight ofPublic House REITs

author tries to solve some problems in order to make his study of practical value, and tO bc helpful for further research. In this article,legal system of REITs is the main line.In the sight of Public House REITs,the author discussed China’S future REITs system.The article is divided into five sections. In the first part,the author showed the research background,summed up the references,and he thinks the need for further REITs study iS necessary.In the second part,the history of REITs and the value of REITs system
are

reviewed.

And then came the analysis of China’S public housing system,and the need of Public House REITs.In the third part,there is


brief introduction of the basic

framework
prevention

for REITs regulation,including its organization,operation and risk

mechanism,etc.In
on

the

fourth

part,the

author

suggests

the

establishment of legal system
such
our a

REITs,and then analyzes

the current obstacles to other iaw obstacles in

system,like

trust Iaws,securities laws,tax laws

and

nation.In the fifth part,the article puts forward further system of REITs in
to

China

build the basic framework

and

specific regulations for public house

REITs.The forms of

organization,the

type of funding,the operating mechanism

and

risk

management,are proposed

in this part.
on

The paper reviewed domestic and foreign research and focus
on

legal system for REITs,

China's Public House REITs regulation.Its major innovation lies in

two aspects:
Firstly,this article

expands

the study of REITs from legislative framework to

specific

products—Public

House

REITs,晰tll

fundamental analysis
on

on

legal

system of REITs and Public Housing policies.It’S an in—depth study
Secondly,this article focuses
on

PElTs.

practical adoption of REITs in China.The

research is designed
House REITs

to promote

economic development,to fill the gap for Public
provide


studying,and to

theoretical basis for other scholars

to

further study such issues.

Key words:REITs

Public Housing

Regulation



西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。

特此声明

学位申请人: 年
月 日

I.导论

1?导论
1.1研究背景及问题提出
不动产投资信托(Real
Estate Investment

Trusts,简称REITs)肇始于

美国,是一种采取不动产证券化方式进行融资的工具,通常以公司或信托的形 式集合投资者资金,收购并持有收益类房地产或为开发房地产项目进行融资, 通常能够享受特定税收优惠的融资机构。‘ 廉租房是政府向低收入家庭提供低租金住房保障的制度,也是一个国家

社会保障制度在住房领域内的具体体现,对展示国家文明、维护政治、经济
和社会稳定有着重要的意义。一直以来,住房保障都是政府的工作重心之一, 而廉租房制度又是住房保障体系中的重要环节。无论是以新建房屋或者是收 购存量房的方式实施廉租房制度,都需要大量的资金作为保障。2一方面,我 国目前廉租房建设的资金过分倚重财政投入,来源单一且不稳定;另一方面, 民间充裕的金融资本也在寻找长期、稳健的投资方式。 将廉租房资产通过不动产投资信托一--REITs方式进行融资,能够有效地 分担财政压力、促进廉租房制度的落实,其长期稳健的回报方式既符合政府 对金融市场的要求,又能满足投资者的需求,因此,在我国的廉租房制度实 施过程中,REITs融资方式能够发挥其重要作用,欧美发达国家以及亚洲邻近 周边国家和地区的REITs实践,也证明这一制度完全能够发展成为金融市场的 成熟工具。

如何把握住当前推行金融市场创新的有利契机,将廉租房建设与REITs有
机结合,在促进廉租房制度保障落实的同时,也推动金融市场的健康有序发
1张若冰,‘我国房地产投资信托法律制度研究》,西南政法大学,2007年,第3页。 2理论上,廉租房可以实物配租、租金补贴或租金减免方式施行。但根据建设部资料显示,目前我国的 主要配租方式为租金核减,即以提供住房的方式实物配租。参见陈婷婷:“对我国廉租房配租方式的相 关思考”,‘中国房地产金融》,2007第7期,第37页。


不动产投资信托(1砸rrS)法律问题研究——以我国廉租房REITS为视角

展,这不光是经济学界面临对的机遇,也是法学界应当探讨的课题。 因此,本文作者试图根据我国廉租房建设的实际,针对我国廉租房建设

中出现的资金困局,结合既有的REITs研究资料,对我国廉租房建设制度、
特别是在廉租房融资制度创新方面的提议进行深入拓展,通过对具体融资方 式--REITs基本理论的探讨,将较为抽象的REITs法律制度与廉租房建设的融

资框架相结合,深入探究与廉租房REITs这一工具相关的具体法律制度,辨 析我国实施廉租房REITs制度的现存法律障碍,并借鉴国际经验,提出了在 现实情况下解决这些问题的办法,以使得研究具备一定的实用价值,能够为 当前的廉租房建设提供参考,同时也期望能够为廉租房REITs的进一步相关
研究和探索提供有益帮助。

1.2研究现状及需要进一步研究的问题
在国外,特别是金融市场较为发达的国家,REITs的市场实践已经较为成 熟,与其相关的法律领域内的研究也较为全面,这些国家,不论是通过单行
立法或分散立法的方式,大都针对性地制定了规范REITs的相关立法,3法学

的触角,也能够逐次延伸,4并联系到特定的REITs产品种类进行理论研究。
我国对REITs制度的研究开始于经济学界,通过对域外REITs制度设计 及运作模式的分析,经济学界认为引进REITs对活跃房地产具有重要意义, 也具备可行性条件。5目前,经济学界对这一制度的引进已经达成共识,也有

学者根据我国的具体情况,提出了中国REITs的具体操作方式;6在法学界,
对REITs法律框架和制度的相关研究随着经济学界而启动,现时,已有部分

3仅以美国为例,就先后颁布了Tax Refom Act
Service Restructuring and

1976,U.S.Internal Revenue Code 1960,Internal Revenue

Refo咖Act

of 1998. REGULATION OF REAL ESTATE

4这方面的研究成果不胜枚举,如:William L.Martin,II,FEDERAL
INVESTMENT TRUSTS:
December,1 978. Thayne T.Needles,REAL ESTATE

A LEGISLATIVE PROPOSAL.University of

Pennsylvania Law Review,

INvESTMENT TRUSTS:A GUIDE TOTHEIR HISTORY,

FORMATION,AND TAXATloN,American Law
James

Institute?American Bar Association Continuing Lcgal

Education.ALI.ABA Coupe of Study,October 7,l 999.

M.Lowy,REI"Is

AND

UPREIT

PARTNERSHIPS?TAX ISSUES,Practicing Law Institute,Tax Law

and Estate Planning Course Handbook Series.June,2000.

5毛志荣:<房地产投资信托基金研究》,深圳证券交易所综合研究所报告,2004年1月: ITs)的发展及其对我国的启示》,《建筑经济》,2004年。 陈柳钦:‘美国房地产投资信托基金( 6李向燕:<我国房地产投资信托基金运行模式研究>,中国地质人学,2006年5月。



1.导论

对西方国家和亚洲邻近各国REITs法律制度进行分析的研究成果,7介绍了 REITs的组织形式、信托法律关系、选用类型等基本设立制度,评述了REITs

的运作如资产评估、信用增级、发行及交易方式等制度,并结合其税收优惠
等展现了REITs的制度优势,对REITs制度的风险防范体系如信息披露、监 管制度等也予以了介绍。 在REITs的具体制度方面,与西方和亚洲邻国相比,我国现存的法律体 系还未能出台专门针对REITs的专门规定,在既有法规之间,也还存在着这 样或那样的冲突,在此基础上,有学者结合我国具体国情,分析了我国现行 的法律制度框架,讨论了目前体系下的公司法、信托法、证券法及基金管理 专项法规结构,认为现行机制有所缺失,存在对于REITs的引进和发展不利 的因素,需要对我国的现行相关法律制度进行完善,才能建立起与REITs相

适应的配套制度体系。8由此,在针对性分析我国现行法律框架对REITs设立、 运作的不利条件的基础上,有学者进一步提出了应当借鉴亚洲邻国的经验, 以专项立法的方式,确立REITs的规范制度:9也有学者提出,可以参照美国
模式,通过对各部门法进行协调,对现有制度进行改造,以此建立起对REITs 的完善规制制度。10此后,随着REITs在我国金融界的实践,近年来不断有

类REITs产品的推出,11有学者从实证角度对于类REITs产品进行分析,并 提出了中国设立REITs的大致法律框架,对我国REITs的设立条件要求、运
作机制以及风险防范等制度进行了阐述。12这些学界的意见和有益建议,被 运用于立法指导,目前,我国正致力于构建规制REITs这一金融创新的全方

位法律制度。”
近年来,我国对廉租房制度重要性的认识不断加深,廉租房建设的进度

也进一步加快,随着廉租房建设制度的实施,受到其资金来源少、渠道单一
的限制,各地政府对于廉租房建设的热情不高,廉租房建设资金的窘迫性逐

7张蕾:‘证券投资基金法律制度》,学苑}l{版社2004年版: 谢哲胜:<不动产资产信托的法律关系》,不动产证券化学术研讨会论文集,2003年12月. o如王清:‘完善证券法律制度加快资本市场发展》, ‘中国法律》,2006年第l期。 9胡人武:《不动产证券化法律问题研究》, ‘西南民族大学学报》,2002年第3期。 10张国清:‘投资基金治理结构之法律分析》,北京大学出版社2004年版. ¨自2004年以来,先后有天津欧尚、联信保利、领锐等类I迮ITS产品发行. 坦李智:《房地产投资信托(REITs)法律制度研究》,法律“j版社,2007年. u如银监会先后出台了‘信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》 等。

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

渐显露。在此情形下,有必要借鉴相应的金融工具,以推动廉租房建设,有 房地产界人士提出,根据REITs这一金融工具在国外发展的良好态势,结合我

国的廉租房建设实际情况,我国的廉租房建设也可以引进REITs模式,¨学者 也认为,通过REITs方式为中国的廉租房供给融资,能够充分调动社会资金进 行廉租房建设,也能减轻政府压力、盘活财政资产。峙有学者对以REITs方式 拓展廉租房建设融资渠道的条件作了迸一步的研究,并对廉租房REITs的大致 模式进行了初步的阐述。16 总的来说,目前的法学研究仅涉及到REITs的大致立法框架及建议,未
深入联系到具体的REITs产品并就其相应法律关系进行剖析。加上廉租房这 一政策性制度虽确立很久,但直至近年,对廉租房建设的迫切性才取得共识, 其拓宽融资渠道的需要也方始显现,所以,我国国内经济学界对廉租房REITs 融资方式的研究也才处于起步阶段,业界也未重视与廉租房REITs相关的法 律问题,至于因我国廉租房REITs与普通REITs方式不同的特性所决定的特 殊法律问题研究,目前更是暂告阙无。 综上,由于起步较晚,国内对于不动产REITs的实践和对相关法律的认识

和研究都要落后于国外。已经出台的投资基金相关制度的主要目的也主要是 为规范金融机构发行的以信贷资产为支撑的证券化产品,缺乏专门针对REITs
的相应法规和规范廉租房REITs的相关制度。为应对我国不久后即将面临的对 廉租房的大量需求,引入具体的廉租房REITs融资模式以促进其建设的要求相

当迫切,也极具现实意义,而与其配套的相关法律问题,也需要在目前既有 成果的基础上继续深入研究。
廉租房REITs融资与普通REITs方式不同的特性,使其产生了特殊的法律 问题:首先,设立廉租房REITs的主体具有明显的政府背景,与一般的REITs

原始权益主体不同;在资产的收益方面,廉租房的收益有很大一部分来自于 政策性补贴,其收益具有稳定性,但离不开财政资金的支持:部分廉租房的
存量资产老、旧或有其他缺陷,会降低其对投资者的吸引力,存在着如何组

合资产提升信用等级以确保对投资者吸引力的问题。其次,由于廉租房的公
’42005年,全国T商联住宅产业商会提案“发展房地产投资信托基金,建立廉租房体系,解决低收入群 体住房需求,防范房地产金融风险”。 15巴曙松,张旭,王淼:‘‘廉租房建设的融资现状和创新趋势”,载于‘国际融资》,2006年第9期。 16刘颖,‘中国廉租住房制度的经济学分析》,格致出版社,2007年。


1.导论

益性质所决定的低收益,很可能使其收益低于市场上REITs产品的平均水平, 我国是否有必要借鉴国外作法,在避免对资产转移进行双重征税的基础上, 进一步规定对来自廉租房租金收入的所得税进行减、免:而且,要在我国建 立完善的REITs市场,就有必要畅通保险、银行和其他机构资金进入廉租房 REITs的途径,因为机构通常是此类REITs的忠实投资者,此外,对于廉租房

REITs的募集形式、选择类型、资金投入方向规制等方面,都需要进一步的探
究。 概括来说,现阶段我国对REITs的法学研究落后于经济学界的研究和实 践,对廉租房REITs这一具体模式,也欠缺相关的深入法律分析和研究。纵然

有“经济学敏感,法学稳重"的托辞,但只有为社会现实服务,法学方能体 现出其实践价值。法律应当承认变动的经济现实,但法学的任务不能仅限于使 之合法化,还应与时俱进、以具体而实用的研究,推动法律进行调整,以便
适应和促进经济的发展。因此,笔者认为,就REITs与廉租房结合的法律制度

而言,存在着进一步研究的价值和空间。

1.3研究方法及思路
经济法学的研究方法要受到具体实践活动的约束,并且应当随实践活动 的发展而演化。因本文的选题涉及经济和法律领域,且由于经济领域的多样
性和复杂性与法律领域的深化性有所区别,因此在研究过程中,作者学习和 运用了经济学科的研究方法,力争全面了解和掌握课题内容。由于一种制度 研究,特别是在对一种相对较新的投资工具的制度进行探讨,理当对该工具 本身的设立、结构及运行作出仔细分析,因此,文中将涉及到对REITs这一 工具本身的技术性剖析,也引用了部分经济学的文献。 在本文对REITs进行的介绍中,主要选取了美国、新加坡、香港的相关

制度作为主要的比较研究对象,因为美国是世界上最早设立REITs的国家,
其经验和教训都足以对我国的实践产生指导意义,而后二者与我国大陆同处

在亚洲地区,其相关制度也对我国有较强的借鉴意义。 在理论分析中,作者借鉴了国内外学者在廉租房制度和REITs制度方面 的相关论述,在了解REITs运作模式的基础上,通过对其所涉及的法律问题

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

进行掌握,并结合我国实际情况,对我国廉租房REITs融资的相关法律进行 探索和深入分析,得出结论并给出合理建议。

本文分为五个部分,在第一部分,文章给出了研究背景,总结了既有研 究成果,并提出需进一步研究的问题;在第二部分,文章对REITs的历史演
进、制度价值进行了回顾,分析了我国廉租房建设以REITs方式进行融资的

制度优势;在第三部分,简要地介绍了REITs的基本法律框架,包括其组织 形式、运作及风险防范机制等;在第四部分,针对我国建立REITs法律制度 尚存的障碍进行了阐述,如我国在信托、证券、税收等法律制度上的相应欠 缺等;在第五部分,文章进一步提出了构建我国REITs制度的基本框架,并 针对具体的廉租房REITs,提出了在组织形式、选择类型、运作机制、风险管
理等方面的大体制度设想。



2.REITs的演进、制度价值及廉租房REITs的制度优势

2.REITs的演进、制度价值及廉租房
REITs的制度优势
2.1

REITs的界定及演进

2.1.1旺I Ts的界定

房地产投资信托基金(REITs),实质上是一种证券化的产业投资基金,

通过发行股票/受益凭证,集合公众投资者资金,由专门机构经营管理,通过
多元化的投资,选择不同类型的房地产项目进行投资组合,在有效降低风险 的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息、分红的方式分配给投资者, 从而使投资者获取长期稳定的投资收益。盯

2.1.2

REITs的演进

世界上最早创设REITs锘J]度的国家是美国,REITs基本上是其《1960年国
内税法典》协的产物,REITs的本质上是一种产业投资基金,具有税收优惠 待遇并兼具有导正不动产市场的功能,其参与的主体多元化,依据资金投向 的不同,REITs又可以分为权益型、抵押权型和混合型三类。憎经过半个世纪 以来的经验积累,美国已经建立起一套相当成熟的REITs运作规范机制,在其

严格的法律监管下,加之REITs自身的不断改革和创新,得到了投资者、特别 是机构投资者的广泛参与,已经培育了相当专业和较为成熟的市场。∞

”陈淑贤、埃里克森、王坷:‘房地产投资信托一结构、绩效与投资机会》,刘洪玉、黄英等译,经济科
学_}{{版社,2004年第l版,第13页。
博Intcmal Revenue Codc
1960.

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‘经济师》,2005年第8期。

20Michael G Frankel&Thayne T.Nccdles,Real Estate Investment Trust:A guide to their History,Formation



不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

七十年代,德国、澳大利亚等国开始普及推广REITs,八十年代在荷兰等 欧洲国家,REITs得到了长足发展,九十年代初加拿大、比利时等国也纷纷推 出REITs产品。 九十年代后期,亚洲各国开始积极引入REITs,如日本在2000年修改其《投

资信托及投资公司法》,允许直接和间接的契约型以及公司型的REITs在东京 证交所上市交易,并对其结构、资产规模、资金来源和税收等方面予以规范;
21新加坡制订了《财产信托指引》,允许以公司法人或者信托两种形式设立 REITs;台湾地区于2003年7月实施《不动产证券化条例》,明确了REITs的投 资对象、借款限制、募集方式和管理方式;毖香港特区也出台了严格的REITs 规定,限定了REITs的经营范围、负债比例等。由于亚洲各国或地区踊跃引进

和推行REITs,并积极出台相关制度,目前亚洲己成为全球增长最快的REITs
市场。 我国大陆REITs的发展水平与其他国家和地区相比,存在着相当大的差

距,自2003年12月10日内地推出了首支类REITs一法国欧尚天津第一店资金信 托之后,我国的REITs发展缓慢,类REITs出现的数量不多。而以内地资产为 基础的大陆真正的第一只REITs一一“越秀"基金,也于2005年底绕道香港上
市。23

2.2 RE I

Ts的制度价值

从其信托法上的本质上看,REITs是一种典型的商事信托,是基于信托法 中权利主体与利益主体相分离的特点而设计成的现代财产管理制度,通过利
用信托财产移转和财产管理的设计,REITs具有风险隔离、权利重置的功能和

作用,在融资市场上具有很强的适应性。 REITs具备信托的四大基本特征:所有权和受益权分离、信托财产独立性、 有限责任和信托管理连续性的特征。烈此外,REITs更具有其自身独特的制度
and Taxation,Tax Law and Estate Planning Course Handbook Serics,2000.

21毛志荣:《房地产投资信托基金研究》,深圳证券交易所综合研究所报告,2004年11月. 22张华平:“日本资产证券化经验对台湾之建议”,‘全国律师》,2002年第11期,第175页。 ∞“首只内地REITs越秀房地产投资信托基金在港上市”, 新浪房产, http://bj.house.sina.com.cn/news/2005—12-21/1532111636.html. 24何宝玉,‘信托法原理研究》,中国政法大学出版社,2005年版,第25—34页。



2.REITs的演进、制度价值及廉租房REITs的制度优势

价值: (1)分散集中风险

通过发行受益凭证/股票的方式,REITs向公众募集资金,通过房地产投资 活动,能够将不同区域、价值的不动产种类进行组合,分散投资风险。REITs
的资产池组成通常由多样化的不动产组成,从而可以有效避免由于投资集中 于某些物业所产生的风险,减轻投资个人财产亏损的机率。 (2)接纳多元投资主体 REITs将房地产资产进行拆分,再将其进行证券化,从而在传统的投资途 径之外,为中小投资者开辟了进入房地产业的投资渠道,使得房地产投资进一

步大众化,在不改变投资者有限责任的基础上,使其获得间接进行大规模房地
产投资的机会,并提供了稳定的收益。 (3)隔离破产风险 传统融资方式中,投资者在企业破产时面临着权益不能得到全部清偿的

巨大风险,但在REITs投资中,投资者作为信托财产的收益人,其权利系于信
托财产之上。当委托人或受托人出现支付不能或者破产时,其债权人不得请求

对信托财产进行执行,受益人仍然能够就信托财产保持其受益,并可以对抗委
托人和受托人的普通债权人,这样,就使得信托资产的偿付能力与资产的原 始权益人以及管理人的资信能力相分隔,从而有效地保护了购买REITs股票/ 受益凭证的投资者的切身利益。 (4)减省税负 从国际趋势来看,各国均倾向于给予REITs一定的税收优惠政策。以美 国为例,REITs以其免除双重税收的优势吸引了大量投资者。25因此,相对 于公司形式的组织所面临着营业税和个人所得税的双重课税问题,REITs具有 明显的税负节省优势。 (5)增强流动性 房地产本身的天然属性决定了其资产的低流动性,如果要对不动产变现,

传统的方式一般只有通过出售才能实现,如果供需双方的时机、信息、迫切 性上存在差异,则资产变现的时限延长,资产持有人可能会承受出售价格上

Z-5http://www.REITs.in.usa.corn/index.



不动产投资信托(I砸ITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

的不利。通过REITs组合,将不动产的价值以证券的形式来表现,而证券具
有的重要作用便是发行后能够在次级市场上流通,由于单一不动产被分割为 较小份额,持有者增多,形成较大的投资者群体数量,加上通过市场化的公

开信息渠道,投资者能够更为方便的达成交易,增加了不动产资产的流动性。
26

2.3廉租房RE I Ts的制度优势
2.3.1廉租房的概念

廉租房27与国外的公共住房船的概念相近似,是指我国近年来为解决低

收入阶层居民的居住问题,借鉴国外解决低收入家庭住房问题的经验,根据我 国的实际情况而制订的一种具有保障性质的住房供应制度。其主要运作模式
是由政府直接投资建造或由政府收购存量房屋,或以一定的形式对建设单位

提供补助,由其进行建设并在房屋建成后以低于市场价格的租金水平向低收
入家庭出租。箱

根据我国实际情况,本文将廉租房界定为:政府在住房领域内实施社会
保障职能,向具有城镇常住户口住房困难的低收入家庭提供租金相对低廉的

普通住房。相应地,廉租房制度就是政府为实施社会保障职能,在有关廉租住
房建设、资金保障、供应、分配、管理等方面实施的制度,包括与廉租住房相 关的法律、法规、规章和政策的总和。

2.3.2我国廉租房建设的必要性 住房是现代社会的一种必要的需求,其市场状况反映了社会的经济水平。
20世纪末,住宅产业成为中国的主要经济增长点之一,而在这个产业辉煌的 景象中,却潜藏着几个方面的矛盾:一是房价攀升与居民收入的增长速度不

26刘识博,“关于我国发展房地产投资信托基金的探讨”,‘投资纵论》,2005年5月,第77页。
27Low Renting Housing. 嚣Public Housing。


29姚玲珍:‘中国公共住房政策模式研究》,上海财经大学出版社2003年版,第6l页。

10

2.REITs的演进、制度价值及廉租房t迮ITs的制度优势

相匹配;二是住房供给结构偏向于商品房,经济适用房制度实际发挥的住房 保障作用并不理想;三是租赁市场价格水平与低收入群体的支付能力不完全 符合。∞随着城市化进程的进一步加快,商品房已经远远不能够满足城市居 民的居住需求。再加上市场经济条件下对低收入家庭的住房分配存在着一定 程度的调节失灵,当社会成员之间在住房分配上差距过大时,将可能引发社 会矛盾,政府必须对其进行干预,特定地区的居民住房状况,也体现了政府 对民生的关注程度。 另外,实现经济发展,必然会产生收入上的贫富差距,在更深层次上, 因收入差距而导致的能力贫困对于家庭以及社会的危害可能更为巨大。“安居 才能乐业”,住房提供了“居有定所"的安全感,对于激励贫困群体自强自立 发挥了重要作用。实施廉租房制度,是对新型住房制度供应结构的必要完善, 在住房供给体系中,社会保障性的公共住房始终是其重要组成部分。实施廉 租房制度,是现代政府为完善住房保障制度、解决低收入家庭住房困难、缓 解需求与经济实力之间矛盾的一种有效手段,也是住房制度改革必须关注的 领域。建立廉租房制度,有助于提高城市综合的竞争力,是尊重人权、维护 社会公平与公正的体现,尤其是在当前构建和谐社会的背景下,建立我国的 廉租房制度,对中国社会、经济都具有极其重要的意义,也是构建和谐社会
的必要内容。

2。3。3我国廉租房建设的现状及资金困局 作为房地产市场中的一项重要举措,我国明确提出了要在全国推行廉租 住房制度;31建设部于1999年发布《城镇最低收入家庭廉租住房管理办法》; 2006年5月,国务院常务会议提出著名的“国六条",将城镇廉租房制度建设 置于重要地位;32 2008年11月5日,国务院常务会议再次强调,要加快建 设保障性安居工程,并明确表示要加大对廉租住房建设支持力度。33
30刘颖:‘中国廉租住房制度创新的经济学分析》,上海人民H{版社2007年版,第98页。 31参见国务院: 《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。1998年. 32其中第五条为:加快城镇廉租住房制度建设,规范发展经济适用住房,积极发展住房二级市场和租赁 市场,有步骤地解决低收入家庭的住房困难. 33第一条:加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度,加快棚户区改造,实施游牧民定 居工程,扩大农村危房改造试点。
ll

不动产投资信托(REITs)法律阕题研究一以我国廉租房PElTs为视角
理论上,廉租房可以实物配租、租金补贴或租金减免方式施行,但根据 建设部资料显示:目前我国的主要配租方式为租金核减,即以提供住房的方 式实物配租。翻而基于经济学、管理学的考量,以建设新住房或收购存量住

房方式将占到廉租房建设的很大比例,35而现存的房地产市场低迷,也提供 了政府收购存量住房转作廉租房用途的可能性和现成样板,%因此,本文中 所讨论的廉租房建设,均以实物配租方式~即提供住房为前提。 我国享受最低生活保障人数超过3000万人,37这些入口中,绝大部分需
要由政府提供住房保障。如果所需住房全部由新建廉租房提供,需要新建面 积将超过40万平方米。鞠

截至2005年底,全国累计用于最低收入家庭住房保障的资金为47,4亿 元,新建廉租房资金缺口超过650亿元。∞这一数字是在现行各地实践的较 低廉租房配发标准上保守估算的,即大部分城市选取廉租房的对象是城镇收
入和住房困难的“双困户"。如果考虑到经济发展水平和物价通涨因素,按

国际上的廉租房配发标准计算,廉租房建设的资金需求将更为巨大。
目前,大多数地方政府已经认识廉租房建设的必要性和重要性,在实际

运行中,各地大多以财政拨款来启动廉租房制度,资金缺口巨大,廉租房建 设需求仍无法满足。所以,经过了十多年的实施,廉租房制度仍只是在具备 条件的部分城市进行,虽取得了一定的成绩,但对社会的整体影响不大,未
能实现这一制度制订的进度和效果。廉租房制度实际所保障人数仅占到城市 人口的极小比例,覆盖率仅有0.13%。∞另据建设部通报,截止2006年4月, 全国有70个地级以上城市尚未实施廉租住房制度,已经实施的地方廉租房也 数量有限、实施效果差强人意,有些地方的城市居民甚至都不知道廉租房为

34陈婷婷:“对我国廉租房配租方式的相关思考”,‘中国房地产金融》,2007第7期,第37页。 弱刘颖,‘中国廉租住房制度创新的经济学分析》,格致:l;版社,2008年,第96页。 362008年上半年以来,各地政府均出台相关规定或拟定计划,多渠道筹集资金收购存量房屋作廉租房 用途,~方面拉动房地产市场,另一方面,也借助市场契机推动廉租房建设。 37据‘中华人民共和国2005年国民经济和社会发展统计公报》,2005年我国享有最低生活保障人数 为2233万人。 38值得指出的是:这一数字仅包括了城镇人口,而根据目前城乡二元化和城市化进程的实际情况,和我 国进一步开放农村土地要素市场的下一步趋势,将来的廉租屋所覆盖的保障人L|范围,必然将从城市 扩展到农村,这是中国在快速的城市化进程中所必须要面对的问题。 ’9何芳,王宁:“我国廉租房建设融资的金融创新研究”。‘上海房地》,2007年3月,第25页. ∞刘颖:‘中国廉租住房制度创新的经济学分析》,上海人民出版社,2007年版。第5l页,第7页。
12

2.REITs的演进、制度价值及廉租房REITs的制度优势

何物。虬 廉租房制度未能发挥切实保障住房的作用,已成为当前房地产市场结构 性失衡的关键问题之一。蛇如何才能使廉租房制度真正地发挥其应有功能, 使其住房保障的功能落到实处,值得我们深思。 在制约廉租房发展的多种因素中,资金压力是其中的一个重要方面。43 在廉租房制度的实施过程中,建设或购买用于实物配租的公共住房需要大量 稳定、持续的资金作为保证,廉租房的维修、养护也需要大量的资金。尽管 很多城市都建立了廉租房制度,但由于财政收入有限或预算安排资金不足,

政府又未能开拓其他廉租房资金来源渠道,廉租房经常面临资金“短板’’的
困境,其主要表现为: (1)资金需求量大,来源渠道单一

作为政府一项重要的福利政策,廉租房制度针对的主要对象是住房困难
但又无经济条件改善的困难家庭,在我国将要进行的城市化进程中,必然会

面临低收入家庭的住房解决问题,而这些问题,将来大都要靠廉租房制度来 解决。因此,我国廉租房建设的资金需求量大,而对比现实中以财政投入为 主要来源的渠道,廉租房建设融资将存在巨量的资金缺口,其单一资金来源
渠道也成为我国廉租房制度建设中的瓶颈。 (2)地方政府积极性不高,资金供给不稳定 廉租房是政府向居民提供公共产品,是通过财政转移支付的方式实现社 会收入的再分配。出于拉动地方GDP增长的考虑,地方政府更倾向于商品房的 开发,对廉租房建设的积极性普遍不高。况且,按现行规定,廉租房建设的 主要资金来源与地方财政状况有着密切的联系,当财政吃紧的时候,廉租房 建设资金就可能在一定程度上被挤占,造成资金供给上呈现不稳定的特征。 加之在当前房地产市场低迷、房价和地价都大幅缩水的情形下,地方政府依 靠土地出让收益来实施廉租房建设的能力被大幅削弱,而土地出让收益本身

的预算外资金性质,也不能不让人黄疑其稳定性;考虑到我国正大力进行的
城乡一体化建设和户籍制度改革配套,对廉租房的需求必然产生巨大的增量

41陈予军:“现阶段的廉租房建设”,http://finance.sina.com.cn/review/20070828/03203921554.html. 42王剑:“实施廉租住房制度的理论探索”, 《住宅与房地产》,2002年9fl,第65页。 盯巴曙松、张旭、王淼:“廉租房建设融资现状和创新趋势’’, ‘国际融资》,2006年9月,第41页.
13

不动产投资信托(PElTs)法律问题研究——以我国廉租房PElTs为视角

要求,传统的资金来源方式显然难以为继。44 (3)政策性金融不到位,金融工具缺失

廉租房的福利性特点,决定了现行的投资主体一政府不可能以此获得高 利润的回报。当前我国廉租房建设依赖于财政拨款、住房公积金增值收益、 社会保障资金和地方政府的土地出让金净收益,覆盖面有限、解决范围小、 缺乏透明度,而且不能形成有效循环,金融机构实质上在廉租房融资方面尚
未发挥有效作用。因此,借鉴国外经验,更多的利用金融创新,变政府主导 型的融资模式为政府引导下的商业化运作模式,以拓宽融资渠道、多途径筹

集资金才是廉租房制度稳定实施的能量保证。

2.3.4我国发展廉租房REIIs的现实意义

在我国廉租房建设过程中,采取REITs方式进行融资,不仅可以缓解廉租 房住房建设的融资困境,同时,对于我国的金融市场、房地产市场的发展都 有积极作用。 (1)增强资产流动性、提高银行抗风险能力 廉租房只租不售的特点,决定了其资产缺乏流动性,如果单纯将廉租房 屋市场化,仅靠租金收益的廉租房较一般的商业房地产而言将难以回笼资金,

而REITs通过将其资产证券化后进行交易,正好可以解决这一难题。另外,
廉租房REITs采用收购银行资产中的不良抵押房产改造成廉租房的方式,可 增加银行不良资产进行变现的渠道,有利于提高银行资产的流动性、有效防

范或减轻房价过度波动可能扩大的金融风险,从而达到有效化解银行不良资
产风险的目的。45 (2)节省政府资金投入

采用REITs方式建设廉租房,能够以政府的有限资金吸引大规模社会资
金参与廉租房住房建设,满足低收入群体的住房需求。REITs通过直接向投资

者融资的方式,能够聚集大量资金而不用增大政府的负担,由REITs投资收 购或建造适合廉租标准的住房,相当于为政府分担了筹集廉租住房房源的责

“巴曙松:“中国廉租房融资特征及其发展路径研究(上)竹, ‘中国房地产》,2006年9月. 45张蕾:‘证券投资基金法律制度》,学苑出版社,2004年版,第9l页。

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2.REITs的演进、制度价值及廉租房REITs的制度优势

任,而投资者对政府所要求的回报,只是政府保证按时投入廉租房保障资金, 其投入的资金额只要能够弥补实收租金与市场租金的差额即可。船另外,由

于廉租房REITs委托专业管理公司对资产进行投资、管理,其市场化的服务 相对行政机构来说更为高效、经济,所以政府不仅节约了直接用于建设廉租
住房的投资,而且还减少了通过行政力量寻找适合廉租房的房源以及管理廉 租房所产生的行政支出和隐性成本。 (3)拓宽大众投资者投资渠道 房地产投资往往需要大量资金,普通投资者很难参与其中,而REITs的

出现则为一般大众投资者提供了投资并受益于房地产项目的机会。由政府作 保证的、低风险、持续稳定的租金收入是廉租房的主要利润点,如果再辅以 税收优惠,其综合利润率将高于市场利率。所以,投资廉租住房REITs类似 于投资国债,在资本市场上资金不足,银行利率低、投资渠道少的情况下,
廉租房REITs作为一个风险较小、收益稳定的投资品种,对谨慎型的投资者 很有吸引力,也将是社保资金、保险资金保值增值的很好渠道。另外,我国

城乡居民的储蓄存款逐年走高,廉租房REITs产品丰富了投资品种,为我国
中小投资者提供新的有效投资渠道,能够分流巨额储蓄存款,从而大大缓解

我国廉租房建设资金的匮乏现象,使其能够真正发展成为覆盖绝大多数中低
收入家庭的住房保障体制。47


(4)提高廉租房体系的运作效率和透明度 通过完全的市场化运作模式,由廉租房REITs的市场反响将可以更加客观
地评价廉租房建设、经营中的财务风险,便于及时做出调整。另外,廉租房

REITs虫13果实施,根据相关的信托法规定,其运营过程将受到严格的监管,必
须履行相应的信息披露机制。廉租房REITs严格的监管控制机制和信息披露制

度,将会有效改善以往以政府为主的廉租住房融资系统中的资金浪费现象, 减少建设资金被占用、挪用的可能性,这将有利于提高整个廉租房体系的运
作效率和透明度。镧 (5)促进房地产市场的结构调整
46徐翔:“中国房地产信托投资信托基金的发展制约因素初探”,‘甘肃社会科学》2006年第4l期,第 62页。 47曾界胸:“我圉不动产投资信托基金业务之展攀”,《全国律师》,2005年11月,第16页。 档刘颖,‘中国廉租住房制度的经济学分析》,格致出版社,2007年,第237.
15

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

通过对现有存量市场上的二手房、空置房收购,廉租房REITs可以促进我 国存量市场特别是租赁市场的发展。发达的住房存量市场有利于均衡租金价

格的形成,进而形成合理的资产价格和投资预期,引导房地产市场的合理交 易需求、交易价格和交易结构,使存量市场成为住宅产业市场的定价依据。蚰
在廉租住房REITs的带动下,存量住房市场的租金水平、空置率能够趋向合理

化,并进一步有效地影响新开发住房市场的价格和数量,从而使得政府能够
通过调整廉租对象的目标定位和保障标准达到间接调整住宅产业结构的目

的,并形成以需求影响和调控整个住宅市场的结果,从而促进整个房地产市
场的可持续发展。 (6)拉动房地产市场的复苏

在当前的房地产市场行情下,以REITs形式收购存量住房资产开展的廉
租房建设,将直接促进房地产企业资金的迅速回笼。此外,廉租房建设的另 一途径是进行新房地产项目的建设,但在当前房地产市场不景气的情况下, 银行机构惜贷现象相当普遍,开发资金来源局限性愈发明显,通过引入REITs,

能够积聚大量散户投资者的资金,有助于提高房地产市场的流动性和效率,
增强市场的活力。另外,廉租房REITs在建设新项目过程中,如果采用收购

部分房地产企业土地储备的形式,就使得这些企业的资产有了价值重估的机 会,将直接拉动土地市场的回升,同时,廉租房市场新项目的开发建设,对
于原材料市场价格调节、行业人员就业问题的解决也具有重要意义。

2.3.5我国发展廉租房REITs的可行性分析

现在,保障性住房建设已经成为中央及各级政府的工作重点之一,在房 地产业界和金融界也已经取得共识,通过多年发展,REITs在西方乃至亚洲邻 国都已经有了较为成熟的经验,而我们近年来的经济发展,也促进了房地产

市场和金融市场的逐渐成长,这些条件,奠定了廉租房REITs在我国实施的
基础。

(1)投资主体已逐步形成 从投资主体的角度来看,REITs拥有大量的潜在投资者。首先,随着经济
49冯宗容:“廉租住房运作机制评析及创新”,‘经济体制改革》,2002年3月,第38页。

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2.REITs的演进、制度价值及廉租房REITs的制度优势

的发展,居民收入水平的提高,社会上形成了巨额的闲散资金,由于缺乏投 资渠道,这些闲散资金一直无法用于多元化投资,REITs增大了房地产市场投 资的公平性,为普通居民提供了流动性很强的小额投资机会,打破了少数有 钱入对房地产投资的垄断。其次,REITs能够实现机构投资者的战略目标,并 满足投资者的预期要求,在国外,机构投资者是REITs的主要投资者,而我 国的机构投资者正在迅速成长,作为其中的重要成员,保险公司、社保基金 和养老基金已经取得长足的发展,能够成为向廉租房REITs注资的潜在机构
投资者。

(2)市场环境及政策支持 为响应国家建立和完善住房保障体系的要求,∞各地政府纷纷通过收 购、新建等方式,增加廉租住房房源,加大实物配租力度,扩大廉租住房保 障范围,以解决低收入家庭的住房困难。通过政府购买开发商闲置房作为保 障性住房房源的方式,一方面加快了保障性住房的建设速度,另一方面也带 动了商品房的销售。缸 (3)信托、证券、税收制度逐步完善 我国于2001年颁布了《信托法》,使信托在我国有了权威的法律依据, 在2002年颁布《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂 行办法》后,再于2007年公布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资 金信托计划管理办法》,匏从而搭建起REITs在信托法律制度方面的基本框 架;在证券制度方面,监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保 护的立法:在税法的理论研究方面,对REITs的税收优惠取得了一定共识, 对具体的税收减免措施研究也有一定的突破。这无疑为REITs在我国的发展 创造了适宜的制度环境。弱
(4)国际廉租房REITs经验

美国的廉租房REITs最初出现于20世纪60年代,即1986年低收入住房

∞<廉租住房保障办法》第五条:“……廉租住房紧缺的城市,应当通过新建和收购等方式,增加廉租 住房实物配租的房源。” 孔‘各地先出台关于促进房地产业持续稳定健康发展的若干意见》,
http://sh.focus.cn/newshtml/553337.htmi。

522007年公布的后两部规章,分别取代了2002年公布的规章. ”王清:“完善证券法律制度加快资本市场发展”,‘中国法律》2006年2月第l期,第3l页.
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不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

返税政策(LIHTC)钳的出台。LIHTC是美国政府在1986年的税制改革中推
出的一项旨在促进中低收入家庭住房建设的方案:政府将在10年内返还占整 个工程造价4%的税费,减免额在10年内分期返还。低收入住房税使得REITs

资产组合中所持有的廉租房资产风险极低,由于其以政府为保证的收益具有 稳定性,能够提供“源源不断的收入",弱使其成为美国廉租住房的REITs
盈利核心,从而掀起了廉租房REITs的投资高潮。 香港地区也建立了廉租房REITs制度,香港廉租房的建设由经营公共房 屋的决策机构一一房屋委员会负责。香港的房屋委员会曾打包了旗下物业中 的151个商场和79000个停车场,并以这笔资产为依托,成功地运作了廉租 房REITs一一领汇基金的上市,这也是香港地区发行的第一支REITs,主要经 营政府的廉租房项目和廉租房附设的商场物业和出租车位,其收益率一度达

到6.7%,政府由此收回了当初的大额投资,廉租房建设的压力也得到大大缓 解。香港廉租房REITs的资金由第三方一一专门委托的资产管理公司进行管 理,其发行募集到的资金用于收购地产商的物业,之后再聘任专业的物业管 理公司对其进行管理,并以收入向廉租房REITs的持有人提供稳定的回报。铂

54Low--Income Housing Tax Credit。
”Ohls J.,Public policy toward low-income,Housing and Filtering in Housing Economics,1985,2.

Markets.Journal ofurban

56毛志荣:‘房地产投资信托基金研究》,深圳证券交易所综合研究所报告,2004年11月

18

3.RElTs的组织形式、运作及风险防范机制

3.REITs的组织形式、运作及风险防范机制
3.1

REITs的组织形式与类型选择
REITs的组织形式

3.1.1

从组织形态来看,REITs常采用契约型、公司型两种结构。57 (1)契约型REITs

契约型REITs是指投资者与投资公司或基金管理公司签订以证券投资 为标的的信托契约,后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基
金。

契约型REITs成立的基础是信托法,在严格遵循信托法理的基础上运营,
在契约型REITs中,投资者是委托人,投资公司或基金管理公司是受托人。

受托人按信托契约将受益权均等地进行分割而发行受益证券,投资者(委托
人)翮由于得到受益证券,所以同时又是受益人。根据信托契约,投资公司 或基金管理公司一方面负责基金的经营管理,另一方面又委托基金托管人负 责基金的保管、管理人指令的执行以及基金项下资金往来的办理。

在契约型REITs中,投资者(委托人)将资金信托于受托机关,即委托人
将资金的所有权移转给受托机关,受托人开具受益凭证。信托资金与委托人的

其他资产相分离,受托人成为该资金名义上的所有权人,但是资金属于信托财 产而非受托人的财产,需同时与受托人的其它资产相隔离、不能混同,即就 其信托财产一一资金而言,完全独立于受托人或委托人外存在。∞ 根据信托财产相对独立的原则,当REITs经营不善时,委托人或受托人的

57闵志慧:‘‘美国不动产证券化对我国的借鉴作用探讨”, ‘经济师》,2005年第8期。 58受托人:trustee。 59张国清:<投资基金治理结构之法律分析》,北京大学出版社,2004年版,第23页.
19

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

债权人无法染指信托财产,使得作为受益人的REITs投资人的利益切实地受到
法律保护。 (2)公司型REITs

公司型REITs是由具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对
象的、以赢利为目的股份制投资公司,该类公司通过发行股票的方式募集资 金,是具有独立法人资格的经济实体。

公司型REITs的通常运作形式为:发起人向社会发行股票,公众投资者
购买这种股票,通过这种方式将资金投入,以设立专营投资的股份有限公司; 由该公司负责将将资本进行不动产投资,并将投资所得的收益以股息或红利 的形式按投资比例在投资者之间进行分配。鼬 在公司型REITs中,投资者支付资金,购买REITs的股份,REITs向其 出具股票或其他股权证明作为投资凭证,投资者成为公司股东,并由股东选举 董事会来负责公司的运营,在投资者与公司型REITs之间形成股东与公司的 关系,二者之间的权利义务依据《公司法》而设定,故二者之间不存在信托 法律关系。当公司型REITs成立之后,往往委托专业管理公司或独立投资顾

问管理资产,同时还委托保管机构保管资产,在公司与保管机构之间则形成 信托法律关系,这也是公司型REITs法律关系中仅有的一个信托法律关系: 即公司作为委托人与保管机构签订信托协议后,将公司财产转让给保管机构, 由保管机构作为名义上的财产所有人,同时保管机构作为受托人负责保管公
司的财产、执行并监督管理公司的指令。 在公司型REITs中,投资者可以通过股东大会或者董事会对于公司进行 监督,以建立健全有效的监督激励机制,从而使其权益得到有效保证。

在公司型REITs中,需遵循《公司法》的相关规定,对于能够在公开市
场交易的REITs,其与投资者的关系与股票持有者并无不同,需要接受《证券 法》的规制。

∞穆晓清,‘美国房地产信托投资基金的设立法律研究》,对外经贸大学,2006年,第6页.

3.REITs的组织形式、运作及风险防范机制

3.1.2

REITs的类型选择

按所投向的资产进行划分,REITs可以分为三类:61 (1)权益类62 权益类RIETS也称资产类REITs,即直接控制房地产资产或者通过合营公 司来控制资产,其目的是通过获取房地产权从而获得经营收入,其主要收入来 源为房地产租金,通常投资的资产是购物中心、公寓、办公大楼、仓库等收益 性房地产,受利率影响相对较小,是中小投资者投资大型房产的有利渠道。 (2)抵押类63 抵押类REITs也称为房地产贷款类REITs,由一定期限的房地产抵押贷款 和购买抵押证券业务组成,其收益为房地产贷款的利息,REITs机构本身不直 接拥有物业,而是主要通过抵押贷款方式放出资金,从而获得以商业房地产作 为抵押的债权,是中小投资者介入房地产抵押贷款市场的一种途径,其价值变 动与利率相关,与房产收益无密切联系,加之债权一般有超出价值的房地资产 作为担保,投资风险较低。
(3)混合类M

混合型REITs,是指其投资标的包含房地产本身和房地产作抵押的债权, 即上述权益型、抵押型REITs的混合。因这种类型的REITs收益率的影响因 素与房地产收益和利率都相关,所以投资风险居中。

3.2 RE l

Ts的运作制度
Ts的募集方式

3.2.1

REI

REITs的募集方式有公募和私募两种。
(1)REITs公募

61毛志荣:<房地产投资信托基金研究》,深圳证券交易所综合研究所报告,2004年11月。
砬Equity.

63Mortgage.
“Hybrid.

21

不动产投资信托(REfTs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

又称公开发行,是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发 售证券,通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。 一般来说,公募没有合同份数和起点金额的限制。但因为涉及众多中小投资 人的利益,监管当局对公募资金的使用方向、信息披露内容、风险防范要求 都非常高。
在公募发行REITs的情况下,所有合法的社会投资者都可以参加认购。 但为了保障广大投资者的利益,法规会对公募的发行人进行严格的条件限制,

要求发行人有较高的信用,并符合证券主管部门规定的各项发行条件,如对
发起人数量、发起人资本条件、财务状况、预计盈利条件等设定标准,而且 公募项目一般需要主管机构经批准后,方可公募发行。以公募方式发行REITs 成本较高,需要发行数量达到一定规模才适合采用,对于其运作中的信息披 露等,也采取远高于私募发行REITs的要求标准。 (2)REITs私募 私募是面向少量的、特定的投资者募集资金的方式。参加人一般应具有

一定的经济实力、风险识别和风险承担能力。
对于私募发行的REITs,其条件一般设定在对投资者的限制方面,要求投

资者需具备一定资格,如其自身财务状况达到一定标准、具备相关的投资经 验等,并且会对投资者的人数进行限制。对于发行人,则主要是限制其销售
手段,即不能通过公开途径进行宣传和发行。相对于公募来说,私募方式设 立的REITs更为灵活,需要的审批程序简便,履行的披露义务更低,但因为

渠道受限原因,所募集到的资金数量相对也较少。
国际上REITs募集的主流方式是以公募为主,但因受限于我国的证券制 度制度,信托产品不能公开发行股票,且原有信托制度对于信托投资产品的

发行份数有明确的限制,65所以国内目前所有的类REITs发起方式都是私募 性质。而在我国的实践中,信托产品的发行者一一信托投资公司往往暗中进 行营销宣传,通过雇佣业务员、散发广告册等手法,打破了信托合同“一对 一"的签订方式,对于信托产品份数的限制,信托投资公司也常通过在总项 目下划分若干子项目的形式予以突破。因此,对我国REITs产品的募集形式,

矸‘信托投资公司资金信托管理暂行办法》禁止信托投资公司发行200份以上的信托合同。

3.I疆ITS的组织形式、运作及风险防范机制

需要对公募与私募形式进行更加清晰的厘清和界定。

3.2.2 REITs的资产管理机制

REITs成立后,由专业管理公司或信托管理人为其提供资产管理服务,在
各国关于REITs的立法中,均强调受托人和管理公司在REITs结构中所发挥 的功能,对受托人、管理公司的充任条件和职责做出了明确的规定,还特别 规定了受托人与管理公司之间的独立性,从结构上,减少或避免了资产管理 过程中潜在利益冲突的发生。

以日本为例,REITs的资产托管/管理人一般由信托银行代表投资公司充
任,托管资产,托管的资产实行分帐管理,其他诸如投资凭证持有人的登记、

新凭证的发行等事务则由投资信托和证券公司代表投资公司完成。∞
新加坡规定的REITs中受托人的充任条件是:具备相关的专业经验,有

稳定的财务表现,与管理公司没有关联关系、相互独立,获得新加坡金融管
理局67的批准,此外,对其实缴资本也有数量限制。鼹


除对REITs资产进行管理、运营外,受托人/管理公司的主要职能还集中 在:

(1)尽责调查:调查内容包括REITs拟投资的资产内容、所在地和风险,
根据实际情况,管理公司/受托人可以将该项职能的一部分转授其他机构进 行,但必须对转授及最终结果全面负责。 (2)风险控制

在REITs建立之后,对于资产运营及管理中的风险,管理公司/受托人应
根据商业模式、资产组合、投资运用等不同条件,按照国家或地区的有关规 定,分析REITs项目涉及的具体风险,建立适应该项目的有效的内部控制和风 险管理机制。 (3)信息披露 对于投资者而言,如何作正确的投资,取决于对投资标的信息的正确判

断。管理公司/受托人应提供给投资者包括投资策略、财务资讯和风险因素等
66张华平:“日本资产证券化经验对台湾之建议”,‘全国律师》,2002年第11期。
67MAS:the Money Authori哆of Singapore.

眠‘新加坡房地产信托投资”,www.Fnchina.eom。

23

不动产投资信托(PElTs)法律阅题研究——以我国廉租房REITS为视角

相关信息,其内容须为适当、清楚且具有实效性,对于营运上所遭遇的困难与
投资的风险,也必须适时、正确地公布。

3.2.3

REITs的投资方向

REITs一般只能投资于可产生收入的房地产项目,虽然其资金也可部分用 于购入空置及尚未产生收入的房产,或投资于正进行大规模开发、重建或修 缮的在建项目,但REITs对此类房地产项目的累积投资总值,不得超过REITs
项目总资产净值的一定比例。∞

此外,根据REITs成立的类型,其投资的专业方向也有所区别,权益型
REITs的主要投资领域即在能够获取即期市场收益的不动产业,如停车场、住

宅、商铺、工厂等;抵押型REITs因其盈利点类似于债权性质,对投资的专
业性要求不高,但综合来看,抵押型REITs这种投资模式本身也要求所募集 的资金只有在专注地投资于某个细分市场才可能保证收益。70 因此,按照法

律规定,在REITs发起的相关章程或约定里应设置有对投资方向的限制。扎

3。2.4

ItEITs的税收优惠

REITs成功的主要原因即在于其税收上的优惠。美国REITs的税收优惠依
赖于以直接税为主的税制结构,如REITs以公司为组织形态,就不必负担公 司所得税,也不会向股东或投资者课征个人所得税。除避免双重征税外,其 税收优惠还体现为:房地产所有者可以迟延纳税、资本利得的迟延纳税。讫

新加坡政府实行REITs的税收透明制度规定,不对REITs征税,即派发
股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税,并允许公积金投资REITs。不

论是在国内还是在国外,个人投资者持有REITs所获取的分红不用纳税,外 国公司在新加坡投资REITs只需缴纳1896的所得税,REITs买卖房地产免征3%

69如香港的比例毁定为不超过100,6,参见侯立洋:“我国不动产证券化之立法背景及重要议题探讨”’《律 师杂志》,2004年4月第295期,第15页. 70李安民:“中美房地产投资信托产品比较“,‘学术研究》,2005年第3期,第32页。 71如我国《信托公叫集合资金信托计划管理办法》第十三条:信托合同应当载明以下事项: 托资金管理、运用和处分的具体方法或安摊。 72宋林峰:“美国房地产投资信托(REITs)调研报告”,‘信托研究》2004年第3期。


(五)信

24

3.PElTs的组织形式、运作及风险防范机制

的印花税等。73
在香港地区,REITs在香港的税制下基金的分红和资本增值都无须扣税;

如果通过特殊载体74

出售不动产,其印花税降为0.2%。

3.3

REITs的风险防范机制
由于REITs的设计较一般投资更为复杂,涉及主体更为广泛,除一般的

市场、行业风险外,REITs投资者还可能面对资产集中、流动性和价格等其他 风险,一个REITs产品的成功运作,除了本身产品必须具备吸引投资人投资的
诱因外,采取有效的风险管理机制,将是预防风险发生、增强投资者投资信心 的关键所在。


3.3.1 REITs的资产评估制度

为防止REITs虚报资产,以减小信息不对称给投资者造成损害的可能,

在REITs运行中,必须对其持有或投资的资产价值进行评估,计算出合理的
净现值,并以其作为REITs发行股票或受益凭证的基础。出于提高REITs资

产公信力的考虑,部分地区的立法对评估机构作出了要求:对REITs资产的
评估,要求有两家以上的评估机构,倘若两家评估机构的评估报告相差达到一 定金额时,由所在地的公会协调决定价格或者再指定其它估价师估价后再协 商的处理模式。75

另外,对REITs相关投资房地产项目的所在地、建筑物及设施,进行定
期的全面评估,并对REITs项目准备持有的房地产资产或计划出售的资产,在

做出投资或出售决定前,也应由符合条件的评估机构对其价值进行评估。

73宋林峰:‘‘亚洲房地产投资信托(I也ITs)调研报告”,‘房地产信托投资研究报告之--),2004年,第 8页。
74Special Purpose Vehicle:为特定目的、以一定资产为依托而成立的机构.

75我国香港地区和台湾地区采用这种做法。
25

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

3.3.2

REITs的信用评级、增级制度

在REITs证券发行前,须由法律认可的信用评级机构对其进行信用等级

评定,目前国际间通常承认的机构有标准普尔、穆迪、惠誉等国际权威机构。
如果REITs的资产欠佳,便需要对其进行信用增级,REITs可以通过内部 或外部手段对信用进行提升。内部增强一般通过设定优先权、预留基金、超 额资产担保等方式进行;外部增强则以第三人保证、承诺或更换部分资产组

合的方法,或以担保信用状、保险(信用增强保险、公司保险)、现金担保账
户等向投资者提供追索权。拍

3.3.3 REITs的信息披露制度

由于在REITs中,投资者不直接参与资产的运营和管理,因此,只有信

息的公平、公开、真实、连续及全面的披露,才能确保投资者的权益不受侵
tj旨

首。

而在REITs的全过程中,涉及到不动产管理机构、信托登记机构、证券
交易机构和主管机关等多个机构,均掌握REITs的相关信息,为防止信息紊 乱和不实信息的发布,多数的国家或地区规定以统一的平台对REITs相关信 息进行披露:如美国的美国不动产投资信托协会(NAREIT)、日本的不动产证 券化协会(ARES),台湾地区的财团法人等。77

REITs所需披露的信息,必须是足够确切的真实资料,其资料内容应当属 实、清晰、简洁,以使投资者可以充分了解有关内容。披露的主要内容一般
有以下几个方面:

(1)财务方面:半年或年度财务报告、财务预测及其重大更改、定期或
临时的资产估值报告;

(2)交易:如关联交易、超过~定金额的资产交易、出售或购入特定资 产的临时提议等;
(3)外部机构:更换管理公司/受托人的提议、撤换评估师/会计事务所

76周玉华:‘投资信托基金法律应用》,人民法院出版社,2000年版,第103页。 77李向燕:‘我国房地产投资信托基金运行模式研究>,中国地质大学,2006年,第34至37页.

3.REITs的组织形式、运作及风险防范机制

的提议等: (4)权利结构变动:发行新股份/凭证、上市/退市事项、合并/收购提议、

贷款事项等: (5)其他:其他诸如面临的重大诉讼与重大争议、风险提示、终止计划等。 Ts的监管制度

3.3.4 REI

理论上来说,

REITs的市场化运营本身就是一种监督机制,但这种监管

力量不具常规性,有一定的滞后,因此,REITs的正常化运作,需要对REITs

产品、机构、受托人等进行监管。 在REITs内部,应当建立起财务、会计与税务等内控内稽的完整制度,
或以设置受益人会议/董事会、监事、专门委员会的方式进行日常事务的监控 和风险防范。


对REITs进行外部监管的做法大致可分为三种模式:以英国为代表的基 金行业自律模式、以美国为代表的法律框架下机构自律模式和以日本为代表
的政府严格监控模式。78

3.3.5

REITs的退出机制

除REITs约定的存续期间届至或信托约定的终止事由发生时REITs正常 终止外,REITs还因其目的不能完成而终止,如在存续期间发生法定事由:股 东/受益人会议通过终止的决议、REITs机构破产、法院判决或主管机关基于 保障投资者权益作出强行终止REITs的决定时。 不论是契约型还是公司型的REITs,在其终止后,均需按原约定对资产进

行处分,对资产处分的方式可以是公开拍卖、协议出让等方式,在结清负债后,
将结算后的剩余财产分配给投资者。

似赵巍:《我国证券投资基金监管体系和法规体系存在的主要问题和完善办法》,中国法制出版社,2002 年版,第164页.

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房PElTs为视角

4.我国构建REITs法律制度的障碍
迄今为止,虽然我国已经实践了多项类REITs的项目,77但一直未能成

立真正的REITs项目,究其原因,在于我国引入和建立REITs制度存在以下障
碍:

4.1专门RE I Ts制度空白
由于REITs交易涉及到成立信托/公司的成立、资产出售、资产委托、资

产管理、资产租赁、证券/股权流通等各个环节,所牵涉到的法律涵盖到各基
本民商事法,如《公司法》、《物权法》、《合同法》、《信托法》、《证券法》、《证 券投资基金法》等。 除上述法律外,我国有《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托 计划管理办法》,舯

以及尚在征求意见稿阶段的《信托公司房地产信托业务

管理暂行办法》,引将间接地对REITs起到规范作用。 尽管REITs立法已经提上议事日程,但截止目前,我国一直未出台正式 的REITs法规。要真正促进我国REITs的发展,需要制定规范REITs业务的 相应政策法规和实施细则,特别是关于REITs如何具体运作、其经营业务的 税收制度等问题,需要专门制度进行调整和保障,这是在我国REITs的具体 操作中需要探讨和解决的关键性问题。

弦如天津欧尚、联信保利等类REITs产品。 柏中国银行业监督管理委员会,2007年3月发布。 ¨中国银行业监督管理委员会,2004年lO月18日发布.

4.我国构建REITs法律制度的障碍

4.2产业投资基金制度缺陷
从基金的属性来看,REITs属于专门投资于房地资产的产业投资基金,眈
所以REITs严格意义上可归类于产业投资基金,如果具备产业基金相关的法 规,也可以对REITs产品进行有效规制。

美国在最初设计REITs这种投资信托产品时,就在很大程度上参考了其
《产业投资基金法》的规制模式。1960年,REITs诞生之初,其立法在很大

程度上借鉴了共同基金(投资公司)的立法。因此,REITs类似于共同基金, 其股票也是一种投资工具。由于其分配的股利来源于租金收入,所以,REITs
股票可以归入收入型股票的范畴。黔

但是,除缺乏REITs专门立法外,我国也缺乏产业投资基金的相关法律, 《证券投资基金法》只规范基金在证券领域内的投资活动。由于目前没有《投
资基金法》或者《产业基金法》对REITs进行规制,而且依照我国在基金业 “以立法指导实践’’的原则,目前是不允许中小投资者以私募方式成立房地 产投资信托基金等产业投资信托基金的。在缺乏专门的REITs法规或《产业

投资基金法》的情况下,中国目前还难以设立类似于美国的REITs,即使是类
REITs产品的发售,也需要另辟蹊径。


虽然自2001年以来,业界和媒体就开始抄作REITs概念。但迄今为止, 国内还没有一家标准的REITs得以成功设立,所有打着REITs旗号的产品, 均与REITs有所差异。唯一真正按REITs模式运作的越秀基金,在其2005年 12月发布时,采用以内地资产打包,却把基金发行地设立在香港的方式,纠这 也是在中国目前情形下,信托投资公司与房地产商为了成功募集资金而不得 不采用的一种迂回战术。

4.3信托法律基础欠缺
众所周知,无论是在法律规定、法律实施上,还是在自身的法律文化上,
配“中国式房地产投资信托”,www.fnchina.com。 酆陈淑贤、埃里克森、王坷:‘房地产投资信托一结构、绩效与投资机会),刘洪玉、黄英等译。经济科 学出版社,2004年第l版,第342页. “宋林峰:‘中国式房地产投资信托研究》,‘信托研究》2004年第5期。

不动产投资信托(REITS)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

我国的信托法律制度都还处于初始构建阶段,无法与美国等发达国家完善的
信托法律制度相比较。比如,由于我国奉行“一物一权”的基本原则,从而

使得信托法理中的双重所有权理论无法适用,就是现代信托法律制度与我国 传统法制的冲突表现之一。同时,我国目前对信托法律制度的认知度较低, 许多投资者对信托制度的内涵仍未完全把握,此外,现行信托法律还存在着
以下障碍: 首先,对信托机构的注册资本要求偏高,《信托公司管理办法》规定:信

托投资公司的最低注册资本为3亿元,艏这一过高的设立门槛,使得信托 投资公司难以设立;《信托公司集合资金计划管理办法》规定:单个信托计划
的自然人人数不得超过50人,对合格投资者的限制也设定得太高,鹧这使 得信托投资公司难以募集社会上的闲散基金,不利于REITs在中国的推广。 其次,在现行信托法律框架下,信托投资公司发行集合资金计划,不能 够进行公开宣传,87如前文所述,集合资金信托不得通过报刊、电视、广播 和其他公共媒体进行营销宣传,这就使信托基金私募限制的规定和实践运作

存在矛盾。在法理上,私募和公募的最主要区别在于两者的发行对象和信息
披露要求,前者针对的是特定的对象,信息披露要求较高;而后者针对的是 非特定的对象,信息披露要求相对较低。一般的共识是私募的风险高于公募, 所以各国法律均将私募的发行对象限制为具有一定资格的资深投资人或机构 投资者,同时也对私募的发行方式施加一定限制。但从中国类REITs的实际

运作来看,从上海到北京,公众媒体纷纷以新闻报道的形式详细披露各种项 目的诸多细节,以此营造出其产品的销售环境,而监管部门难以认定这些行 为是否为信托公司的蓄意所为,使得私募限制形同虚设。
再次,现行的信托法律制度中,对于房地产信托产品的转让问题未予明

确,在投资者购买了REITs的产品之前,肯定会考虑其股份/受益权是否能够
"《信托公司管理办法》第十条:信托公司注册资本最低限额为3亿元人民币或等值的可自由兑换货币, 注册资本为实缴货币资本. 硒 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条:前条所称合格投资者,是指符合下列条件之一, 能够识别、判断和承担信托计划相J近风险的人:……(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人; (三)个人收入在最近三年内每年收入超过20万 元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的 自然人。 盯《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条:信托公司推介信托计划时,不得有以下行为:…… (二)进行公开营销宣传.
30

4.我国构建REITS法律制度的障碍

在市场上进行流通,这是投资者决策的一个重要参考因素,这也是关系到 REITs能否成为大众投资工具的决定条件之一。为了保持REITs作为长期投 资工具的特征以及满足投资者需要资金时能变现的要求,美国对REITs产品 的规定是:一是对REITs的持有期限作出规定;二是赋予REITs以上市流 通证券的地位,使其可以自由流通,这样来达到上述目的。而我国的法律法 规对信托的发售和转让均做了严格的限定,并且禁止信托产品的一切公开营 销行为,使得信托产品没有正规的流通渠道或途径。信托基本法律虽说明了 受益权可以依法继承和转让,但对于具体的流转条件和程序缺乏明确的依据, 且转让行为还随时可能受到信托文件的限制。船这样,受益权的转让和流通 就大成问题,并将在很大程度上制约我国REITs的发展。

4.4证券法规障碍
由于我国《证券法》对证券的认定过于狭窄,其限定范围只限于股票、债 券和国务院依法认定的其他证券品种。在国务院未以行政法规形式REITs进 行认定的情况下,其发行的受益凭证或股票无法纳入证券范围,无法对其进行 有效规范,加之我国的信托产品缺乏统一的交易平台,股票和受益凭证的流
i,

通性没有证券交易制度的法律保障,投资者的权益无法得到有效的保护。’

4。5信用评级、增级制度缺失
国际上的REITs发行,一般要求发行人委托评估机构对于投资产品的风 险进行评估,以对受益凭证或股票等提出信用评级的依据作为评估基础。而 在我国之前发行的类REITs产品中,大都是以所谓的预期高获利率吸引投资 者,极少对投资者的投资风险提供实质性的保障规划。.在实践中,由于没有 相关的法规对REITs或类REITs产品进行信用评估和增级方面的要求,操作 机构很少对类REITs的各项资产进行优化组合,更不用说采取外部或内部信 用增级手段来提升产品信用级别的做法了。如果继续采用这种REITs操作模 式,在日益完善的金融和房地产市场中,这种产品对于稍微具备风险意识的
髓‘信托法》第48条:受益人的信托受益权可以依法转让和继承,但信托文件有限制性规定的除外.
31

不动产投资信托(FElTs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

投资者就不具有相对吸引力,而这种模式,也绝不是适宜REITs通过与投资
者互动、从而取得健康发展的长远之计。

4.6税收制度障碍
如前文所述,REITs从诞生之初,就是以其独特的税收优惠为条件,吸引 众多自然人和机构投资者,在各国的REITs相关立法中,考虑到REITs的多 重组织结构,通常都规定了一定的税负减免措施。 反观我国的税收制度,主要以间接税为主体,在现有法律框架下,并没
有设立REITs在信托法上的专门税收减免制度,在统一税制层面也没有相应

的优惠规定。在我国的证券法律及投资基金相关法规中,对于投资基金的税
收问题没有作出明确规定。税务机关的相关文件也只是对投资基金公司投资 者的个人所得税作出了规定,∞而对投资基金的管理公司如何征税则未作说

明。对信托财产管理过程中的税收征管问题,没有相关政策与法规出台,目 前对信托投资公司适用的是一般的税收政策。信托投资税收制度的缺失,使 得对REITs税收的处理上无章可循,并使得信托业的整体信誉可能受到损害。 按照信托法律,委托人将资产委托给信托投资公司进行投资、管理、运 用和处分时,双方形成信托关系,随着产权的转移,委托人要交纳一笔营业
税税金。当信托合同终止时,作为受托人的信托投资公司需将资产返还给委 托人时,再次发生了产权的转移,又需交纳一次营业税税金。这就造成了对

同一税源的两次征税,双重纳税相应地提高了信托投资公司的经营成本,其
直接后果是压缩了投资者的收益空间。在现行的投资基金的实际运作中,除 投资基金管理公司缴纳所得税外,投资者还需缴纳个人所得税(自然人投资

者)或者企业所得税(机构投资者)。这样,作为信托资产的所有人,投资者 将承担的税负大大增加。在相应的税收机制未作调整前,对REITs的引入和
发展而言,这是一个重大的不利因素。

盼如‘国家税务局关于从投资基金公司取得的派息分红征收个人所得税问题的通知》。
32

5.构建我国REITS的法律制度一以廉租房REITs为视角

5?构建我国REITs的法律制度一以廉租
房REITs为视角
5.1建立我国REITs的法律框架
5.1.1立法体例选择 首先,我国的法律体系偏向于大陆法系,以成文法为主,不似英美法系以
判例为主的立法体系,因此,采取统一立法体系更符合我国的法制历史传统。 其次,对于REITs而言,分散立法难以起到促进作用,且难以对REITs 统一标准和进行监管,加之REITs的商业活动能量巨大、影响面广,为慎重 起见,有必要以统一立法方式对其进行规范。另外,REITs所涉的法律部门众 多、环节繁杂,从立法成本考虑,如召集相关部门组织对各法案条款进行修 改,程序复杂、成本高昂、耗时甚久且难以整合:如采用专项立法方式对REITs 的各种要件、程序进行规制,不仅方便、快捷,而且对各种主体相应权利、 义务等能一目了然、减少冲突。 因此,基于以上原因,同时鉴于与中国法制体例相近的亚洲国家如日本、 新加坡、韩国以及中国的香港、台湾地区等均采取单一立法方式的有益经验, ∞本文认为,我国对于REITs的立法体例应该采取专项立法的方式,即以单 项立法的方式,整合与REITs的设立、发行、运作、风险管理、退出等环节

相关的各种制度,形成REITs整个流程的完整规范,在REITs专项立法中,
如存在与各部门法规相抵触的地方,则直接载明不予适用各部门法规,或在

其专项法规的内容中直接进行调整并加以明确。

∞张若冰,‘我国房地产投资信托法律制度研究>,西南政法大学,2007年,第16页.
33

不动产投资信托(RElTS)法律问题研究——以我国廉租房REITS为视角

5.1.2立法层级选择

如前文所述,我国目前与REITs相关的法规主要有《信托法》、《证券投

资基金法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》,
以及尚未出台的《信托公司房地产信托业务管理暂行办法》(征求意见稿),

除《信托法》、《证券投资基金法》的效力层级属于法律外,其余的规定都属
于部门规章性质。 虽然,通过规章制度层面上对REITs进行规范的做法具备相当的灵活性, 也能够顺应其实际发展作出适当的调整,但基于REITs的特性,其产品只有 在公开市场发行上市和交易,并达到一定的规模后才能充分发挥其集中资金、 分散风险的特定目的,而一旦公开发行和交易,就会影响面广、参与人数众 多,对社会与经济有较大的影响力,对于这种影响力较大的金融产品,只有 通过法律或法规进行规范,确保规范的效力层级,才能将其纳入有序的轨道;

而且,REITs设立及运行程序中涉及公司、银行、证券、保险等专业领域,牵
涉到多个主管部门,如果仅由各部门自行出台规章制度,由于政出多头,缺 乏统一和协调,制度间难免会有所冲突。 因此,对我国REITs的专项立法,至少应当以行政法规为层级,以确保其 效力能够对各种制度进行整合,以减少同职级部门间分工不明、职权模糊和 部门法规繁杂、冲突的情况。由行政法规制订出REITs的基本制度框架,定

义并确认REITs可采取的组织模式、产品结构类型等,对申请设立的基本条 件、程序、运作机制、风险管理及监管机制、退出机制等作出大体规范,在
基本制度中对证券、金融、房地产等各主管部门的职能、权限作出适当划分 后,再由各部门履行相应职责、制订相应制度,由此从行政法规之下,派生 出相应的部门规章。这种做法,在REITs产品随着经济的发展有新的发展或 出现新的状况时,仅通过对部门规章的修订或增补,就可以达到调整立法的目

的,又保持了REITs整体法律架构的明确性和清晰度,避免了重复立法的高
成本和低效率。

5.构建我国PElTs的法律制度一以廉租房REITs为视角

5.2我国廉租房REITs的法律制度设计
5。2.1我国廉租房REIIs的选用类型 廉租房的租金收入虽低,但有政府的财政补贴作为保障,所以,廉租房
的租金具有稳定性的来源。在REITs的三种类型中,权益类REITs向投资者

派发的红利,其主要来源就是将其持有的房地资产交由专业公司进行管理、 出租后的收益,这一盈利模式正好与廉租房的租金收入形式相契合。相较于 其他两种模式,权益型REITs受到利率调整的影响更小,更能有效地规避利 率风险,对于对利率不敏感的稳健投资者具备吸引力。此外,抵押型信托投
资基金的运作,其模式近似于向房地产企业提供融资服务,而我国法律规定,

对企业发放贷款有明确的限制条件,主管部门的一系列文件也对此作出了严 格的限制。蚍所以,基于权益型REITs的特点和我国现行政策对于抵押型 REITs的限制,决定了权益型REITs是廉租房REITs模式的合理选择。

5.2.2我国廉租房REITs的组织结构

从风险隔离角度考虑,公司型的REITs采取的公司组织,是有限责任形

式,其风险与投资者相隔离,投资者不必承担无限责任,风险相对较小。但 就中国现实状况而言,公司治理尚处于开始形成阶段,如通过公众股东或投资
人成立公司型REITs,其委托代理风险和逆向选择风险过大。站虽然我国现在 的《公司法》已经取消了对外投资总额不得超过公司净资产50%的约束,但是 仍存在公司管理职能与房地产项目管理功能合一的现象,有可能产生公司治 理和利益冲突的问题,同时,采用公司形式设立REITs,其运营可能会受到股 东个人因素的影响,较难达到长期经营的目的。另外,公司型REITs还面临

着不可回避的税收问题,按照我国税法的要求,公司在进行利润分配前,必须 先交纳企业所得税,这将极大地影响到REITs的收益水平。选择契约型REITs

91如中国银行业监督管理委员会2005年9月发布的‘'212号文”‘加强信托投资公司部分业务风险提示 的通知》。 %周泯菲:“房地产投资信托(PEIT)的特征与时间意义”。‘浙江金融》,2004年第6期。第20页。
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不动产投资信托(REITS)法律问题研究——以我国廉租虏PElTs为视角

作为廉租房融资的方式,投资者可以获得比公司型REITs更高的收益。93以

亚洲市场为例,新加坡市场发行的REITs市值总额达96.19亿坡元,香港的廉 租房REITs一一领汇基金的规模位列全球前矛,基金市值为230亿港元,均是
以契约型REITs的方式进行发行。¨ 因此,我国廉租房REITs的组织形式应当按照REITs的大致趋势确定, 选择信托契约作为REITs的组织形式。

5.2.3我国廉租房REITs的募集方式 受现行证券法律和信托法律的约束,我国信托公司发行的集合信托计划,
无法通过公开渠道进行发行,其面对的可选投资者受到限制,如果设立廉租 房REITs,也只能以私募方式来寻找投资者。 另外,由于近年来股票市场巨幅动荡,以及证券投资基金在近两年的表 现欠佳,大众投资者、监管部门对公募化的廉租房REITs的风险的心理认知 和心理承受能力都还准备不足,在现有的市场状态下,REITs的营销模式、营 销渠道直至风险控制措施都还未成熟。因此,廉租房REITs还不具备公募必 须的基础条件,其公募形式设立的时机并不成熟。 但公开发行的REITs更能吸引广大投资者,也能更为有效地集合大量资

金,因此,随着REITs市场的发展,有必要对证券法和信托法规进行修订,
以明确REITs的公募模式,并对其发行和流通进行规范。 相应地,对我国廉租房REITs募集方式的规定,也应当由私募为主逐渐 过渡发展到以公募为主,并通过建立完善的信托产品交易市场,使其股票或 受益凭证能够在二级市场进行流通。

5.2.4我国廉租房REIIs的投资主体

由于我国廉租房REITs的性质和稳定收入来源,其可以面向的投资者范 围相当广泛:

卵刘识博,‘‘关于我国发展房地产投资信托基金的探讨”,‘投资纵论》,2005年5月号,第20页。 舛‘业界动态》,陕西省国际信托投资股份有限公司网站,http://www.siti.COrn.cn。
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5.构建我国REITs的法律制度一以廉租房REITS为视角

(1)中小投资者

中小投资者更看重长期稳定的回报率,选择廉租房REITs,即是看重其政
府财政支持的背景;这些曾热衷于房地产投资的个人,将因为廉租房REITs的 特殊资产集合的属性而转向REITs投资,从而规避单一房产投资带来的风险。 (2)非银行金融机构 由于我国基金总体规模偏小,各基金管理公司持股过分集中,选股思路和 经营业绩也基本趋同,难以体现基金所应具有的优势;同样,证券公司等非银

行金融机构的资产管理业务也由于证券市场的规模及品种不够、差异化小等
原因,导致通过资产投资组合多样化以获得高收益率的需求不能满足。REITs

产品,尤其是廉租房REITs产品的推出,由于其投资特性对证券市场具有互补 性,对于基金管理公司和证券公司等非银行金融机构具有很大的吸引力。
(3)保险机构

按照法律规定,我国保险机构可以在严格监管下直接投资股市,参与一级 市场和二级市场交易,买卖人民币流通股票,可转换公司债券及保监会规定的
其他投资品种。惦连风险较大的股票市场都对保险资金开放,廉租房建设这 样具有公益性质的投资项目,更不应将保险资金拒之门外。

廉租房REITs的加入,可以优化保险资金的长期投资组合,使其资金有着
更为安全的回报,符合保险资金稳定、持久的要求,能够提高保险公司的投资 收益率。国内已有保险公司集团向保监会和国务院提出申请,要求成立保险 产业投资基金,以便向不动产业进行投资,而且部分申请已经获得批准。%这 也是廉租房REITs融资的一个契机。 (4)社保基金 目前我国允许社保基金购买证券投资基金,但货币资产对证券投资基金 股票的投资比例不得高于40%。盯鉴于廉租房建设与社保基金具有共同的公 益性质,在一定程度上增加了社保基金将资金注入廉租房REITs进行投资的

合理性,廉租房租金收入的稳健性和财政保障因素,也决定了其REITs产品

952004年2月,中国保险监督委员会和中国证券监督委员会发布并实施《保险机构投资者股票投资管理 办法》。 96如“中信证券股份有限公司关于中信产业投资摹金管理有限公司注册成立的公告”,
http://insurance.hexun.com/2008-06-12/106617508.html?

97《全国社会保障基金投资管理暂行办法》,2001年12月31日起实施。
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不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

能够成为社保资金流向的上佳选择。 因此,在REITs投资主体制度方面,我国有必要采取相关措施,首先畅

通社保、保险及非银行金融机构的资金进入廉租房REITs的投资渠道,鉴于 依据现行规定,这些机构投资者已经具备对金融市场投资的权限,只需要其 主管部门再出台与廉租房REITs配套的规章,明确允许上述资金进入廉租房 或有政策支持的保障性住房建设领域。其次,为达到吸引社会公众资金进行 廉租房建设的目的,待市场环境逐渐成熟,投资大众对REITs产品的认知、 辨析和风险承受能力提高之后,有必要放开REITs产品的公开募集形式限制,
并将其纳入证券法领域,将REITs的股票/受益凭证纳入证券流通的规制范围, 并且与公募制度相配合,使其具备与中小投资者接触的管道。

5.2.5我国廉租房REITs的投资方向

顾名思义,廉租房REITs所瞄准的就应当是专业的廉租房市场。因此,

在廉租房REITs发起、设立之前,需要通过章程、约定对其设立目的、投资
方向和投资计划进行限定,即规定廉租房REITs应以解决低收入家庭住房需 求的廉租房市场作为主要业务,通过合格的信托组织或资产管理公司运作 REITs,向投资者发行股票或受益凭证,融入资金,以用于新建廉租住房或购买 存量房屋转做廉租房,再将其出租给符合条件的低收入家庭,通过收取租金收 入再向投资者分配收益,从而形成廉租房资金得以长期运行的有效机制。而 廉租房的租金收入,包括政府发放的补贴和承租户支付的租金两部分,是廉

租房REITs的收益来源。即使通过开发方式进行廉租房建设,其投资的对象
也主要集中在中低档住宅小区领域,成本低,加之有国家扶持、政策稳定、需 求量大,现金流的回报周期短,利润空间会相当可观。蛆

5.2.6我国廉租房REITs的税收制度

国外在推行廉租房制度的过程中,REITs给予了有力的资金支持,使得廉 租房REITs得到了迅速的发展,其中重要原因之一,就在于廉租房REITs能

髓陈传伟、吴长征:“浅议建立廉租房供应体系的有关问题及对策”,《中国房地产》,2004年1月。
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5.构建我国PElTs的法律制度一以廉租房REITs为视角

够享受特定的税收优惠。出于公平税负的原则,且鉴于廉租房的低租金现实 和其公益性质,我国应当对廉租房REITs的税收进行减免。 我国现行的税种实行国税、地税分税制,相应地,对于廉租房REITs的 税收优惠,在国税层面,可在通过国务院出台行政法规形式对REITs进行专 项立法时,规定对REITs主体及投资者的税收优惠原则,再由国税总局出台 专项规章,对REITs的具体征税机制作出相应调整,在全国范围内,对REITs 中支持政策性住房(廉租房)建设性的投资达到一定比例的产品制订专门的 税费优惠条件和实施程序;在地税层面,则由各地税部门针对性地出台减免 税细则,地方政府也可在其相应的权限范围内,出台更为优惠的税负优惠措 施,以提高廉租房REITs对投资者的吸引力,达到鼓励民间资本进行廉租房
建设的目的。

5.2.7我国廉租房REI ls的风险控制机制

REITs的风险问题,是理论界和实务界都必须在制度设计时予以考虑的问 题,廉租房REITs要实现其制度价值,前提就是在其设立、运行到交易、终止 的整个过程中均完善相应的风险控制体系。
(1)评级、增级措施

目前,我国缺乏较具公信力的估价机构,而信托投资产品的既有操作模式 较少评估制度的先例,廉租房REITs的政府背景又使得投资者的评级要求并 不强烈。但由于政府提供固定资金保障和政府进行担保的行为分属两种截然 不同的性质,且随着REITs产品的出现和增多,投资者面对的选择基数扩大, 为减小投资者在决策时进行重复调查的成本,廉租房建设欲进入REITs市场 融资,就必须适应REITs的评级制度,否则投资者难以判断其资产的风险, 产品很难被认可或接受。所以,我国应当建立健全REITs的评级制度,以引 入国际化的评估机构并使其在我国法律框架内规范运作。 通常情况下,廉租房的资产存在着不同程度的老、旧、差的缺陷,在与 其他产品相比时,廉租房REITs的资产信用等级较低,所以应有能够使其资 产信用增级的方法。由于担保法上的限制,政府不能直接为廉租房REITs提 供承诺、保证的方式进行信用增级,但可以运用政府另行提供备用金或以成
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不动产投资信托(FElTs)法律问题研究——以我国廉租房REITs为视角

立的其他独立担保机构进行保证责任的方式,为投资者的收益提供担保,以 确保投资者的信心。 (2)监管机制及信息披露 在REITs的内部监管方面,我国的《信托投资公司房地产信托业务管理

暂行办法》(征求意见稿)中,拟规定设立决策委员会、风险控制委员会、审 计委员会与专家评审小组等多个委员会内容,但本文认为,在该办法中,各 个小组的职责和相应的权限并没有明确的规定,且其主要的职能相重合,内 部设置多委员会机制,其效率不高,且运作失当的机率也不比设立单一委员 会进行监管的形式小,因此,可以采用的作法是:仅设立一个内部监管机构,
集投资决策、财务、风险等方面的监管职能于一体,以节省成本,促进廉租 房REITs在内部的有效制约下高效运作。 为对廉租房REITs进行外部监管,应制订对其设立条件、投资者资格、 业务监督、从业人员资格、从业人员职责等的规定条件及要求。考虑到廉租 房REITs的产品特性,对私募情形下的廉租房REITs,可在现行的信托投资计 划设定的适格投资者标准基础上适当降低。在REITs设立后,应当对其后续

的经营和管理进行监督检查,督促其按期向公众或投资者提交财务报告,并 规定在关联交易、重大资产交易、重要管理人员及外部机构变动时,对相应
信息进行及时披露,并建立对虚假信息披露相关责任人的追究制度和处罚措 施。 为给予廉租房REITs产品一定的自由发挥空间,不对其集合及运作资金

的功能造成过多妨碍,以免制约信托资源的优化配置,就主管部门的监管重
心而言,其方向应从REITs市场准入控制为主转变为以制定运行机制和监督

实施为核心,将廉租房REITs的治理结构和内控制度的健全作为监管的重心,
按照设定的指标对其运营的合规性和风险进行监管。另外,要从配套制度入

手,对从业人员特别是高级管理人员进行严格的资格管理,对其定期进行信托
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后记
时光匆匆,流年似水。 曾从校园走进社会,再从社会回到校园,划了大半个圆弧,终究还是要 迈出这象牙塔,两年半的硕士教育,或许将是这一生中留在校园里的最后时
光。 最美的时光总是走得最快。掐指一算,不知不觉间,在光华园最后的日 子就要到来。那大半个圆弧,也将因这篇论文而凑成一个圆环,而这,也许

就是我读书生涯的句号。倘这句号不是那么圆满,便会使自己觉得很是汗颜。
论文的撰写是痛苦的,何况选择这样一个超出单纯法学领域的命题进行

研究,对于天资愚钝的自己来说,这更是一种挑战,因此,只能以加倍努力来 弥补本身能力的不足。 或许是命运注定,从论文最初的选题到最终定稿的整个过程都极不平静,
在这不平凡的年份里,地震、动乱、奥运和金融危机贯穿着论文创作的始终。 非常感激我的导师,在读研期间给我生活、学习上的关心,在繁重的教 学、科研之际,仍仔细审阅论文提出切中要害的意见,给我中肯的指引,正是 她的直接指正,方使文章免入歧途。在身承论文、工作和家庭多重压力,身 心俱惫之际,是爱人默默陪伴身边,给我支撑下来的动力,希望论文的成稿, 能给她带来欣慰。谢谢我的同门和室友,没有他们的陪伴和帮助,为学之途 便会少很多欢笑,多许多艰辛。 我深知,~种制度的创新和引进,不可能仅靠几篇学术论文的探讨就能 臻于完善,但这些探讨,至少能够证明我们正在思考。 论文的写作是一种磨难,而人总是在磨练之后才能成长。我相信,在今 后的岁月里,遇到所有的问题,我都会勇敢面对,勇敢地去解决。 因此,在论文出炉的一刹那,我深觉惶恐,但伴此而生的,也有不尽的 信心。

不动产投资信托(REITs)法律问题研究——以我国廉租房 REITs为视角
作者: 学位授予单位: 胡焕 西南财经大学

本文链接:http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1446752.aspx 授权使用:中央财经大学(中央财经大学),授权号:213ab690-a00a-4644-9b12-9e10016fd232 下载时间:2010年10月15日



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