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评价证券投资基金业绩


七种方法评价证券投资基金业绩
标签:证券投资基金 业绩 回答:7 浏览:604 提问时间:2005-10-26 16:09 基金业绩的多重比较实证分析结果表明,经Kendall协同系数检验后,7种评价方法具有整体一致 性。从而,可以对运用多重比较法对各基金业绩的总体优劣进行比较。 随着证券投资基金业的迅速发展,我国现阶段相对滞后的基金业绩评价研究越来越难以适应基金市场的

进 一步发展。建立一套科学、完备的评价体系,使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价,不 仅具有很高的理论价值,对我国证券投资基金业的健康发展来说,也有着非常重要而紧迫的现实意义。 传统方法及其局限 基金业绩评价的传统方法一般有以下几种:Terynor比、Sharpe比、Jensen测度;估 价比率(Appraisal ratio) 。传统的基金业绩评价方法自上世纪60年代产生以来,得到 了广泛的应用。但是,人们在运用这些方法的过程中,也发现其存在着诸多局限:经济含义不够直观、明 确;需要诸多难以满足的假设前提;不能直观地反映基金经理的选股能力和择时能力;难以给出基金的总 体评价等等。 传统业绩评价方法的改进 下面列出几种改进业绩评价指标? 1、M2测度。M2测度也是对总风险进行调整的,其反映资产组合同相应的无风险资产混合以达到同市 场组合具有同样的风险水平时,混合组合的收益高出市场收益的大校同Sharpe比相比,其经济解释 更为直观。 2、盈亏比。所谓盈亏比指基金相对于某一基准收益的超额收益序列产生盈利与出现亏损的概率比。 在计算盈亏比时,不同的评价者可以根据各自特定的需要选择不同的基准收益,如市场指数收益、无风险 收益、银行存款利率等。除此之外,还可以根据具体需要将盈亏比推广为超额收益超过某一水平与低于某 一水平的概率比。盈亏比指标可以直观地反映基金业绩的表现,计算非常方便,且无须各种前提假设,是 一个简单、方便、实用的指标。 3、业绩评价指数。业绩指数(performance index)指标是Michael Stut zer(1998)针对Sharpe比需要假设基金收益正态分布而提出的。 业绩指数评价方法认为,基金经理厌恶损失,即厌恶获得非负的超额收益,因此,他们将根据如何使概率 尽快衰退来构造组合,即构造组合使业绩指数最大。从另一个角度而言,如果假设投资者厌恶风险,则上 述概率的衰退率业绩指数可以用来作为投资者对基金业绩进行评价的指标。衰退率越高,基金的业绩越好, 反之,衰退得越慢,基金的业绩越差。 4、效用指数

效用指数评价方法从预期效用理论出发,根据基金给投资者所带来的效用值大小来对基金进行评价。其无 需各种传统业绩评价指标所必需的诸多前提假设,同时,在经济解释上也比传统的评价指标更为直观。 效用指数的取值取决于风险厌恶系数和收益的各阶矩。同Sharpe比等传统的业绩评价指标相比,效 用指数不但可以适用于收益分布非正态的情况,还通过风险厌恶系数将评价者的风险偏好加入评价中,增 加了评价的灵活性和适用性。但是,风险厌恶系数的恰当选取非常困难,这也大大影响了效用指数的实用 性。 5、晨星评价方法 晨星公司对基金进行评价时,首先将基金按照投资对象的不同分为四类:国内股票基金、国际股票基金、 应税债券基金和市政债券基金,然后针对不同类别的基金分别进行评价。具体评价分四步进行:计算基金 的晨星收益?Morning star Return 系数;计算基金的晨星风险系数;计算基金的综 合评价得分;对基金进行星级评定。将经过计算的基金晨星综合评价得分按其高低顺序排列,前10%划 为5星;32.5%-10%划为4星;67.5%-32.5%的划为3星;90%-67.5%的划 为2星,最后的10%划为1星。对于分界点上的基金计入高星级。 6、基金业绩评价的数据包络分析方法(DEA) 传统的基金业绩评价方法都是按某种风险调整收益指标进行的。由于所考虑的风险因素不同,很难将这些 指标进行综合,以对基金的业绩进行总体评价。同时,这些传统方法只考虑了投资者的某种特定市场风险 成本,没有考虑投资者买入、持有、卖出或赎回基金的非风险成本,而这部分成本在基金的买入卖出费率、 管理费提取率不同的情况下是不可忽略的。数据包络分析(Data Envelopment Anal ysis)方法可以将各种风险进行综合考虑,并将基金的非风险成本纳入业绩评价过程,从而有效地解 决了上述两个问题。 数据包络分析方法(DEA)是Charnes等人(1978)提出的,是一种对多输入、多输出、同 类型的决策单元(Decision Making Units)相对有效性进行研究和评价的方法。如 果把各基金作为决策单元,基金的净值增长视为产出,而将投资于基金的各种风险及非风险成本作为投入, 则可以借助DEA方法对基金的业绩进行评价。 选股能力和择时能力评价 1、HPCM模型 此项评价的传统方法有三种模型:T-M二次项模型、H-M二项式模型、C-L二项式模型。此三种传 统方法虽然是人们在对基金选股、择时能力进行评价时最常用到的方法,但是,由于基金收益序列的时变 方差性等原因,在实际应用中的效果并不好,模型参数难以通过较为严格的统计检验。为此,本报告对G rinblatt和Titman?1993 立这些模型所需要的各种假设前提。 HPCM模型借用事件分析的方法,考察基金组合中个股持股比重的变化能否带来超额收益。如果基金组 合中个股持股比重的变化能给基金带来显著的超额收益,那么,我们就有理由认为该基金的仓位变动效果 的组合变动模型加以改进,提出HPCM模型?Port 。该方法无需建立各种资产定价模型,从而避开了建 folio Change Model of He

好,该基金具有较强选股、择时能力;反之,若持股比重的变动不能带来显著的超额收益,则认为基金的 选股、择时能力不佳。 HPCM模型的分析步骤包括:确定事件窗和估计窗;计算正常收益和超额收益;统计检验。 2、基金选股、择时能力的相关系数评价 如果将上述分析中的公式联合推导可得, 在原假设下,个股持股比重变化序列(Wi)和个股超额收益率序列(Ri -Rmi)的期望都为0,所 以上式就是Ri-RM序列和Wi序列间协方差的倍数。据此,我们得到启示:Ri-RM序列和Wi序 列间的协方差,包含着反映基金选股、择时能力的信息。实际上,如果某基金经理具有选股、择时能力, 他在操作中将增持那些Ri-RM高的股票而减持那些Ri-RM低的股票,无论增持还是减持,其持股 比重增减序列Wi和超额收益序列Ri-RM都将呈现正相关。并且,相关程度越高,该基金经理的选股、 择时能力越高。据此,可以采用基金的持股比重变动序列(Wi)和超额收益序列Ri-RM间的相关系 数来对基金的选股、择时能力进行评价。 基金业绩持续性检验 基金业绩持续性指在一段样本期内,基金业绩是否稳定、是否具备前后的连贯性。基金业绩的持续性研究 是基金业绩评价体系中一个重要的组成部分,主要包括基金业绩的短期持续性检验(包括自相关检验、马 尔科夫检验、相邻秩差检验) ;基金业绩的长期持续性检验(包括单只基金业绩长期持续性的半期平均秩差 检验、基金总体业绩长期持续性的交叉积比率检验) 。 业绩评价的一致性检验 基金业绩评价的一致性指在运用不同评价方法对基金业绩进行评价时,评价的结果是否相互一致。基金业 绩评价的一致性研究是基金业绩评价体系中的一个重要环节,是对各种业绩评价方法科学性与可靠性的一 种确认和检验。可以分为基金业绩评价一致性的Spearman秩相关检验、基金业绩评价一致性的K endall协同检验和基金业绩的多重比较法。 实证研究 一、 样本基金的选取和数据处理 1、样本基金的选取 证券投资基金在我国证券市场上出现较晚,最早设立的基金至今也仅仅运作了5年多的时间。如果数据样 本的期间过短,很难得到稳定的、有价值的分析结果。因此,在下面的实证分析中,我们选取1999年 底以前设立的20只基金作为样本,针对其复权后的单位资产净值序列进行实证分析。研究区间从200 0年1月1日至2002年9月27日,共计33个月份,133个时间样本点。 由于我国的开放式基金是2001年9月才出现的,由于时间太短,难以保证分析的稳定性,所以在本报 告的实证分析中没有将其纳入样本。虽然同封闭式基金相比,开放式基金面临赎回风险等更多风险,但是,

这些风险都可以在基金单位资产净值的变化上得到反映。由于我们的各种业绩评价方法都是针对基金单位 资产净值序列的分析来进行的,因此,在评价方法上,开放式基金的业绩评价同封闭式基金基本是相同的, 只是要注意对其不同的买入、赎回费用进行调整。 2、基金费率的影响及处理 基金管理公司对基金管理费提取比率的不同将直接影响投资者投资于基金的收益。但是,由于我们的业绩 评价都是针对基金单位资产净值序列来进行的,而在基金单位资产净值的计算过程中,已经扣除了基金管 理费,因此,进行基金业绩评价时无需再进行重复扣除。 对于开放式基金而言,买入、赎回费用是基金评价时不可忽视的问题,由于各开放式基金对买入、赎回费 率的规定不同,所以要在分析时给予剔除。由于我国开放式基金运作时间较短,因此没能进入本报告的实 证分析样本,从而,各种费率的调整在本报告的实证分析中没有涉及。 3、新股配售优惠影响的处理 配售新股而带来的收益是一种政策优惠的结果,同各基金的实际运作业绩无关,把这种优惠带来的收益混 入基金的业绩评价之中,势必会掩盖基金的实际运作效果。因此,在对基金业绩评价时应该予以剔除。 关于新股配售优惠因素的剔除方法,国内有些研究人员已进行过探索。其中,以杜书明(2000,6) 提出的方法最为合理,影响也最为广泛。该方法的基本思路为:从某一截至日的基金净资产中扣除配售新 股占用资金,作为基金能够运作的实际资金,据此计算期初单位基金资产净值;然后,再从期末基金资产 净值中减去配售新股中于本期上市回流的资金以及配售新股中尚未上市流通所占用的资金,据此计算期末 单位基金资产净值;最后,根据期初、期末单位资产净值计算本期的实际净值增长率。这种方法,在原理 上是可取的,但是,在具体的实现过程中,存在着一些不足和疏漏。例如,对于发生在本期的配售新股占 用资金,不应在期末的资产净值中剔除。因为,这些资金也是期初未占用的资金及其收益带来的,我们可 以将其作为现金来处理。 依规定,我国的证券投资基金每季度公布一次资产组合的信息。所以,我们只能根据上述方法对期间长度 大于等于一季度的基金资产净值收益进行调整。而在本报告的实证分析中,所使用的序列是基金资产净值 的周收益序列,因此,无法对其进行准确的剔除。 4、对基金违规收益的处理 由于我国证券投资基金设立时间短,加之所处的市场环境还不够完善,可供投资的金融产品过于单一,没 有作空机制,缺少用以规避风险的金融工具,相应的法律法规也不健全,在业绩压力和利益驱动下,证券 投资基金在实际运作过程中出现了不少违规现象。这些行为所带来的违规或违法收益势必会对基金的业绩 表现产生影响,在进行业绩评价时应该剔除。但是,剔除这些因素所需的资料和数据大都属于基金公司的 内部机密信息,公众很难获得。因此,即使一只基金出现明显的违规、违法迹象,在监管部门查处前,人 们也只能进行“无罪假定” 另外,即使对于那些已经查处的基金,由于处罚公告并没有披露相应的详细资料 。 和数据,我们也很难进行适当的剔除处理。因此,在本报告的研究中,没有剔除基金违规因素的影响。 二、无风险收益率的选取和市场收益序列的计算

1、 无风险收益率的确定 无风险收益率的确定在基金业绩评价中具有非常重要的作用,各种传统的业绩评价方法都使用了无风险收 益率指标。在国际上,一般采用短期国债收益率来作为市场无风险收益率。在我国,商业银行大都是国有 银行,储蓄风险很低。另外,由于具体的历史原因,我国的国债利率通常是以同期银行存款利率作为基准, 再加上一定的利率升水,所以,一般高于同期银行利率。因此,在本报告的实证分析中,选用一年期的银 行存款利率作为年无风险收益率。 2、 市场收益序列的计算 对于非债券基金而言,国家规定其必须将20%的资金投资于国债市场,80%投资于国内A股市常因此, 在本报告的实证分析中,我们用20%的中信国债指数收益同80%的中信A股综合指数收益相加来计算 市场收益序列。 三、实证分析结果 1、基金选股能力和择时能力实证分析结果 2、基金业绩的持续性检验实证分析 1) 基金短期业绩持续性检验 (1)收益自相关检验 对20只基金的超常收益1序列分别计算最大滞后期为4期的自相关系数,即m=4,并计算各基金的Q 统计量。结果表明,各基金收益的自相关系数大都非常校取显著性水平为 ,查表得 。除基金天元的Q统 计量(9.6192)大于临界值外,其他基金的Q统计量都小于临界值,说明在0.05的显著性水平 下,除基金开元外,其他基金肯定都不具备显著的短期绝对业绩持续性。下面看基金开元的各阶自相关系 数的符号,都为正,所以,可判断基金开元具有的显著的短期绝对业绩持续性。 (2)马尔科夫检验 针对20只样本基金,通过计算市场指数收益序列: 、确定基金收益rt的状态,对其绝对、相对联合业 绩的短期持续性进行检验。 计算各基金的转移概率和未转移概率可知,各基金的收益转移概率均明显高于收益未转移概率,20只基 金的平均概率比(P1/P2)为1.87。因此,可以认为基金业绩在短期内不具备明显的持续性。 (3)相邻秩差检验 运用相邻秩差检验对基金相对业绩的短期持续性进行检验。结果显示,除了基金开元外,所有基金的d统 计量都明显小于临界值157.6,可以拒绝原假设。即20只基金中,只有基金开元的相对业绩没有显 著的短期持续性,其他19只基金都具有显著的短期持续性。

2)基金长期业绩持续性检验 (1)半期平均秩差检验 运用半期平均秩差检验对各样本基金相对业绩的长期持续性进行检验。计算各样本基金的d统计量。该检 验的检验统计量d=r1-r2 ? N?0?n2/4-1 ?1.65 /3n,这里,n=20,故d ? N?0 。在5%显著性水平下,该检验的临界值为±2.52。

结果显示,全部样本基金d的统计量都界于±2.52之间,落在接受域内,故可以认为各基金的相对业绩 都具有显著的长期持续性。 (2)交叉积比率检验 定义基金的盈亏状态: 若ri>rM,则认为基金处于盈利状态; 若ri≤rM,则认为基金处于显著亏损状态; 从而得LL=6,WW=7,WL=3,LW=4,依此计算CPR统计量为: ln?CPR 故检验统计量: 在5%的显著性水平下,临界值为1.64。因此在95%的置信水平下,不能拒绝原假设,不能认为基 金的绝对业绩整体上具有长期持续性;而在10%的显著性水平下,临界值为1.28。即可以在90% 的置信水平下拒绝原假设,认为基金绝对、相对联合业绩在整体上具有长期持续性。可见,对于基金的这 种联合业绩的长期持续性,我们可以在低置信水平上判断其存在,但在高置信水平上,不能判断其存在。 3、基金业绩评价方法一致性检验的实证分析结果 1)Spearman秩相关检验 分别计算各方法评价结果间的Spearman相关系数,当显著性水平为0.005时,Spearm an相关检验的临界值为0.57。可见,盈亏比方法与其他方法都不具有一致性;而Treynor比、 Sharp比等其他7种方法都具有一致性。 2)Kendall协同系数检验 运用Kendall协同系数对Treynor比、Sharp比、Jansen测度、估价比率、业绩 指数、DEA及晨星得分等7种方法的整体一致性进行检验,Kendall协同系数检验实证结果见下 表: 3)选股能力和择时能力评价方法的一致性检验实证分析 的标准差为:

将各种选股、择时评价方法实证结果表明,T-M模型、H-M模型、C-L模型的实证结果是基本一致 的,三种方法都认为基金开元、基金天元、基金裕元、基金兴和、基金金鑫、基金景阳具有择时能力。而 HPCM模型和相关系数法的实证结果是基本一致的,都认为基金同益、基金泰和、基金开元、基金金泰、 基金安信具有选股、择时能力。前面三种方法和后面两种方法的实证结果差异较大,其原因主要是前三种 方法主要是针对基金择时能力进行的评价,而HPCM模型和相关系数法虽然也可以在一定程度上反映基 金的择时能力,但其更主要的动机是针对基金选股能力的判断。 4)基金业绩的多重比较实证分析 经Kendall协同系数检验后,7种评价方法具有整体的一致性。从而,可以对运用多重比较法对各 基金业绩的总体优劣进行比较。在样本观测期内,7种评价方法综合后,基金兴华的总体评价最好,其次 是基金兴和、基金安顺、基金裕元和基金泰和;而基金金泰、基金景博、基金裕阳、基金汉盛、基金普惠 和基金景宏的总体评价较差,其中,基金景宏排在最后。 (中国人民大学统计学系 天相投资顾问有限公司 何龙灿 顾岚/证券日报)

如何评价基金的择时和择股能力
发 布 人:圣才学习网 发布日期:2010-1-11 浏览次数:208 [大] [中] [小] 评估基金的绩效时,除了回报率之外,还有其他的指标能进行分析。比如,评价基金的选股能力,择 时能力等。选股与择时是体现基金经理投资能力的两个最主要的方面。 选股就是要选一只好股票,而择时就是选一个好的买卖时机。如果选了一只很差劲的股票,无论怎样 择时操作,都无法获得超额的利润,不能分享一家好企业成长的成果。什么是好股票?从长远看就是一家 好企业。著名的股票投资大师巴菲特说他不能准确预测股票的点位,但却是一个非常优秀的企业分析师, 通过分析企业的内在价值和市场的估值情况来制定买卖策略。他的成功表明选一家好企业是至关重要的。 退一步讲,如果择时不合适,只要是一家好企业,只要时间足够长,这家企业的股票肯定能涨起来。 从可操作性看,选股有一整套成熟的理论和模型。选股的重点应落在选一家好企业上,而评价一家企 业的好坏,有财务管理、公司理财、证券估值理论等一系列成熟的有效的理论和模型。通过学习这一系列 理论,结合上市公司的财务指标、估值指标,就能很好地评估这家企业的内在价值,进而制定投资策略。 而择时则需要技术分析理论,据统计,根据价值投资进行投资比根据技术分析进行投资获得成功的概率要 大得多。 我们常用 T-M 模型、H-M 模型和 C-L 模型、M.C.V 指标、詹森系数和 Stutzer 指数来考察基金的择时 能力、选股和风险分散能力以及风险调整后收益。运用这些模型计算得到的结果,可以在很多免费的基金 分析软件上看得到。你也可以在部分理财网站如 517 金银岛理财网上,通过使用该网的基金品种分析工具, 查看该只基金的各项分析指标,包括择时和选股能力指标 TM、CL 等,通过查看相应的数据及图形完成对 基金的评价和分析。 评估基金的绩效时,除了回报率之外,还有其他的指标能进行分析。比如,评价基金的选股能力,择 时能力等。选股与择时是体现基金经理投资能力的两个最主要的方面。 选股就是要选一只好股票,而择时就是选一个好的买卖时机。如果选了一只很差劲的股票,无论怎样 择时操作,都无法获得超额的利润,不能分享一家好企业成长的成果。什么是好股票?从长远看就是一家

好企业。著名的股票投资大师巴菲特说他不能准确预测股票的点位,但却是一个非常优秀的企业分析师, 通过分析企业的内在价值和市场的估值情况来制定买卖策略。他的成功表明选一家好企业是至关重要的。 退一步讲,如果择时不合适,只要是一家好企业,只要时间足够长,这家企业的股票肯定能涨起来。 从可操作性看,选股有一整套成熟的理论和模型。选股的重点应落在选一家好企业上,而评价一家企 业的好坏,有财务管理、公司理财、证券估值理论等一系列成熟的有效的理论和模型。通过学习这一系列 理论,结合上市公司的财务指标、估值指标,就能很好地评估这家企业的内在价值,进而制定投资策略。 而择时则需要技术分析理论,据统计,根据价值投资进行投资比根据技术分析进行投资获得成功的概率要 大得多。 我们常用 T-M 模型、H-M 模型和 C-L 模型、M.C.V 指标、詹森系数和 Stutzer 指数来考察基金的择时 能力、选股和风险分散能力以及风险调整后收益。运用这些模型计算得到的结果,可以在很多免费的基金 分析软件上看得到。你也可以在部分理财网站如 517 金银岛理财网上,通过使用该网的基金品种分析工具, 查看该只基金的各项分析指标,包括择时和选股能力指标 TM、CL 等,通过查看相应的数据及图形完成对 基金的评价和分析。

基于单因素评价模型探究开放式基金绩效评价
时间:2010-04-30

11:54 来源:中国代写论文网 作者:www.98study.com 点击:

114 次 一、引言 自 2005 年的牛市以来,证券投资基金的资产规模发展非常迅速,基金 品种日益丰富, 基金投资者队伍也迅速壮大。 我国的基金业正处于快速发展阶段, 因此对我过证券投资基金的投资绩效进行评价和研究是十分必要的。 本文主要基 于单因素评价模型对我国股票型

一、引言 自 2005 年的牛市以来,证券投资基金的资产规模发展非常迅速,基金品种 日益丰富,基金投资者队伍也迅速壮大。我国的基金业正处于快速发展阶段,因 此对我过证券投资基金的投资绩效进行评价和研究是十分必要的。 本文主要基于 单因素评价模型对我国股票型开放式基金的投资绩效进行实证分析。 二、基金绩效评价单因素模型简介 投资业绩评价的研究是伴随着证券行业及基金业的发展而发展起来的。在 20 世纪 30 年代,Alfred Cowles 就提出了对投资业绩进行风险评价的问题,但 只涉及基金投资收益率或净资产的简单计算[1].直到 Marko wits(1952)[2]提 出使用证券收益的均值-方差来刻画不确定性,最早提出了量化风险的方法,但 其模型过于复杂,制约了其在实际中的应用。Sharpe (1964)[3]提出了资本资 产定价模型(CAPM),提出了新的衡量风险的计量方法,为投资业绩评价方法对 于收益率的风险调整奠定了理论基础。随后,Lack L. Terynor(1965)[4]发表 了《如何对投资管理进行评价》的文章,首次提出了一种评价基金业绩的综合指

标,即 Terynor 指数。Sharpe(1966)[5]在《共同基金绩效》一文中,提出来 Sharpe 指数,并对美国 1945-1963 年间 34 只开放式基金的年收益率进行了绩效 的实证分析。Michael C. Jensen(1965)[6]发表了 1945-1964 年间美国共同基 金绩效研究》一文,提出了 Jensen 指数。上述业绩评价指标都是基于 CAPM 模型 之上的单一指标业绩评价方法,只考虑市场的因素,将证券投资基金业绩的主要 参数风险一收益率转化为单一计量,(即只考虑风险调整后的报酬),从而大大 简化计算基金的整体业绩,具有较强的现实操作性,在发达国家资本市场上得到 了广泛的使用。 (一)Terynor 指数 Terynor 指数用于测量单位风险的超额收益,该指数所用的风险是系统性风 险。Terynor 指数是以单位系统风险的超额收益作为投资基金业绩评价指标, Terynor 利用美国 1953-1962 年 20 只基金的年收益率数据,进行了基金业绩评 价的实证研究。 Terynor 指数衡量的是每单位系统风险下投资基金所获得的超额收益,在运 用该指数时, 首先计算评价期间各种基金和市场的 Terynor 指数, 然后进行比较。 Terynor 指数隐含了一个假设:即非系统风险能被全部消化掉,因而 Terynor 指 数可以反映出投资经理的市场调整能力。一般来说,Tp 值越大,表明基金绩效 越好,当其位于证券市场线上方时,表明该基金绩效胜过大盘。 (二)Sharpe 指数 Sharpe 指数用于测量投资组合在承担长期总风险中获得的平均收益,它是 用投资组合的长期平均超额收益率除以该时间段的收益率的标准差得到的。与 Terynor 指标不同,Sharpe 指数用资本市场线(CLM)作为评价标准,测度对波 动性的收益,在总风险进行调整的基础上评价投资业绩。 在实际运用 Sharpe 指数时,首先需要计算评价期间各种基金和市场的 Sharpe 指数,然后进行比较。由于 Sharpe 指数度量是总风险,所以既能反映出 投资经理的市场调整能力,又能反映出投资经理分散和降低非系统风险的能力。 与 Terynor 指数一样,较大的指标值表示投资业绩较好,当 Sharpe 指数值位于 资本市场线上方时,表明其表现优于市场整体业绩。 (三)Jensen 指数 Terynor 指数和 Sharpe 指数能够给出不同基金业绩的排序,却无法告诉我 们基金表现优于市场基准的具体情况, Jensen 指数却刚好能够解决这一问题。 而 Jensen 指数是测算基于 CAPM 模型的投资组合的平均超额收益率 pα,它运用历 史的证券市场线(SML)进行计算,是一种绝对收益指标。在给定投资组合的风 险水平后,计算投资组合所获得的收益率 Rp 和投资组合在评价期间的期望收益 率 E(Rp),然后进行比较。具体的计算方法是:利用评价期间的基金和市场组 合的历史收益率数据,分别计算评价期间基金投资组合 P 的平均收益率 Rp,市场 组合的平均收益率 Rm 和系统风险 βp.再依据 CAPM 理论,基金的预期收益率 E (Rp)应该是无法分散的系统风险 βp 对无风险收益率 Rf 的补偿。 Jensen 指数是绝对指标,表示基金投资组合收益率与相同系统风险水平下 市场市场投资组合的表现;几种不同基金进行比较时,Jensen 指数值越大,表 示业绩越好。Jensen 指数奠定了投资业绩评价的理论基础,同时也是运用最为 广泛的评价指标之一。Jensen 指数的另一优势还在于可以利用基金评价期间的 收益率 Rp 和同期的市场收益率 Rm,通过一次线性估计方程:)() (fmppfpRRRR?+=?βα,直接进行回归估计,所以能准确度量基金的 pα 值在统

计意义上异于零的显著水平。 三、实证分析 (一)样本基金数据的说明 1.研究样本及区间的选取 本实证研究的样本取自 2007 年 1 月 4 日-2009 年 12 月 31 日之间共 732 个 交易日的 35 只股票型开放式基金每日单位净值。选取依据:(1)该时期我国股 市刚好经历一个较为完整牛熊周期,2007 年的上涨,2008 年的下去跌,2009 年 的反弹;(2)在 2007-2009 年间,我国基金业发展非常迅速,对此期间的基金 绩效评价,对我国基金业的发展意义重大;(3)选取的 35 只股票型开放式基金 都在 2007 年以前发行和开放了。 2. 收益率的计算公式 第 t 天的日收益率 Rpt 的计算公式可采用:Rpt=(Vt-Vt-1+Dt)/Vt .其中 Vt 为第 t 天末单位基金资产净值,Vt-1 为第 t-1 天末单位基金资产净值,Dt 为 第 t 天中实际进行的现金分红。 3. 基准组合的选取 我国目前的证券投资基金的投资对象仅限于 A 股和债券市场, 而且所选取的 开放式基金都为股票型基金,因此本文依据国外经验和基金样本的投资实际情 况,选择沪深 300 市场指数(收盘价)为基准组合。基准组合的日收益率记为 Rm 经计算,在评价期间该基准组合的日平均收益率为:0.00107. 4. 无风险利率的确定 本文无风险利率采用“一年期中央银行票据”的票面利率, 因为其在二级市 场交易较为活跃,而且其流动性要比一年期定期存款强。将年度化的基准利率转 化为以日为单位计量的收益数据 1.评价期间日平均无风险利率为:0.000064001. 本文未采用通行的国债收益率作为无风险收益率, 是因为笔者认为我国债券市场 不发达,品种不齐全,交易不活跃,不能很好地反映无风险利率;也未采取同期 一年银行定期储蓄存款利率作为无风险利率,因为一年期定期存款的流动性太 差。 5. 基金投资组合 β 值的估计 本文对样本基金投资组合 β 值的估计,主要是通过评价期间的样本基金日 收益率与市场基准组合日收益率依据 CAPM 模型进行回归来估计的。 (二)模型的选取 本实证研究采用国外相对比较成熟的模型作为理论依托,同时采用 Terynor 指数、Sharpe 指数和 Jensen 指数三种单因素评价模型,进行相应的比较研究, 以便得出比较科学、全面的实证结论。 (三)实证结果 1. 评价期间样本基金风险因素指标分析 从反映评价期间样本基金总风险的标准差 σ 来看, 风险最小的是富国天益、 工银价值等基金,最大的是广发聚丰、大成 300 和招商股票等基金,与基准组合 相比较,在 35 只样本基金中共有 9 只基金的总风险超过了基准组合的总风险。 从反映样本基金系统性风险的 β 系数来看,系统性风险最小的是招商股票、交

银精选和国富弹性等基金,系统性风险较大的是嘉实 300、大成 300 和博时 300 等基金, 这也从另外一个角度说明了以 300 指数成分股作投资标的的基金与沪深 300 指数的拟合度较好。 2. 评价期间样本基金的绩效分析 可以看出,所选择的样本基金在评价期间内,用 Terynor 指标评价的结果表 明在所选择的 35 只样本基金中共有 12 只基金的业绩弱于基准组合,约 65.7%的 证券投资基金绩效表现高于市场组合;用 Sharpe 指标评价的结果表明在所选择 的 35 只样本基金中共有 13 只基金的业绩弱于基准组合,约 62.9%的证券投资基 金绩效表现高于市场组合; Jensen 指标评价的结果表明在所选择的 35 只样本 用 基金中共有 10 只基金的业绩弱于基准组合,约 71.4%的证券投资基金绩效表现 高于市场组合。 从表明, 我国大多数基金的投资绩效还是能够, 得到超额收益的, 但是 Terynor 指标和 Sharpe 指标的实证结果,样本基金的 Terynor 值和 Sharpe 值大多与基准组合的值相差并不大, 这也说明我国大多数基金的投资业绩能够跑 赢大市,但其超额收益率不是很高。 另外,尽管有 10 只基金的 Jensen 值小于零,但是在 35 只样本基金中有 5 只基金能在 5%的置信区间上通过显著大于零的 T 值检验。这与王尤、陈宇峰 (2002)[8]分析的结果不一样,他们的研究结果显示:在 20 只样本基金中,尽 管有 20 只基金的 Jensen 值大于零, 但没有 1 只基金能在 5%的置信水平上通过 T 值检验。从这个对比结果说明,我国的基金业经过 10 多年的发展后,基金的投 资水平较以前有了很大的改进,基金的投资效率也在逐步提高。 3. 三种单因素评价模型之间的相关性分析 可知,以上三个模型对我国投资基金的业绩评估结果具有高度的相关性,特 别是都以 P 值作为风险度量的 Terynor 指标和 Jensen 指标的相关系数高达 0.910, 这与国外的实证结果(Shaky ,1982)[7]较为一致,也与王尤、陈宇峰(2002) [8]较为一致。这些表明,以上 3 个指数模型对我国目前的证券投资基金具有较 为一致的解释结果。但进一步分析可以发现,以 α 值作为风险度量的 Sharpe 指数与其他两项指数的排序结果的相关系数相对较低, 这说明值 α 与 β 值不能 完全相互替代,表明目前我国各证券投资基金的投资组合仍未完全,分散非系统 风险的水平不够,整体存在较大的市场风险。因此,为准确度量基金的风险水平 应以 α 值为好。

四、研究结论 通过利用单因素评价模型,对我国 35 只证券投资基金在近三年内的绩效实 证研究,得到了以下主要结论: 第一,与国外的实证研究结果相反,目前我国的证券投资基金的业绩普遍具 有优于市场基准组合。即使通过风险调整后,大多数基金的收益能力也超过市场 基准组合的表现。从整体上看,基金整体上的总风险和系统性风险均低于市场基 准组合风险。这在一定程度上体现了投资基金具有专家理财的能力,我国投资基 金从整体上基本战胜了市场;但同时在某种意义上,也表明我国的资本市场还很 不完善, 基金存在着超额获利的机会, 证明中国证券市场尚不是一个有效的市场。 第二,用 Terynor 指数、Sharpe 指数和 Jensen 指数模型来综合评价目前中 国市场情况下的投资基金的超额收益能力具有较强的解释效果和高度的相关性,

因此,选取以上三种指标中的任何一种,就能很好的度量我国证券投资基金的业 绩。 本论文来源于毕业论文 毕业论文网 参考文献:http://www.98study.com/dxjylw/, 本论文来源于毕业论文网,参考文献:http://www.98study.com/dxjylw/, 转载敬请保留链接,谢谢。 转载敬请保留链接,谢谢。 参考文献: [1] 赵锡军,证券投资学[M].北京:中国人民大学出版社,2008[2] Harry M.Marko wits, “Portfolio Selection”[J].Journal of Finance ,1952(7) 77-91. [3] William F.Sharpe, “Capital Asset Prices: A theory of Market of Market Equilibrium under Conditions of Risk”[J].Journal of Finance,1964: 425-442[4] Lack L.Terynor, “How to Rate Management of Investment Funds”[J].Harvard Business Review ,1965(January-February):63-75. [5] William F.Sharpe,“Mutual Fund Performance”[J].Journal of Business,1966(39):119-138[6] Michael C.Jensen,“The Performance of Mutual Funds in the period 1954-1964” [J].Journal of Finance, 1968(23): 389-416. [7] Hany A.Shaky, “An Update on Mutual Funds: Better Grades”[J].Journal of Portfolio Management, 1982(8):29-35. [8] 王尤、陈宇峰,对我国证券投资基金绩效分析的实证分析--单因素评价 模型[J].山西财经大学学报,2002(12):91-94.

GARCH 模型
GARCH 模型称为广义 ARCH 模型,是 ARCH 模型的拓展,由 Bollerslev(1986)发展 起来的。它是 ARCH 模型的一种特例。GARCH(p,q)表示如下 σt=ω+Σαiεt-i+Σβiσt-i 它被广泛的用于金融资产收益和风险的预测。

OMD 模型
序值均差模型(Ordered Mean Difference,简称 OMD 模型 模型) 序值均差模型 , [编辑]

OMD 模型的概述
OMD 模型由 Roger.J.Bowden 在 2000 年提出。该模型可用于评价基金绩效、套利策略、 免疫策略、投资组合增强策略等方面的研究。这里介绍其在基金绩效评价中的研究。评价基金绩 效中,OMD 模型的优点在于不需要 CAPM 模型的严格假设条件,并且由于该模型的非参数估计 特性,它对基金和市场收益率的概率分布没有正态分布或对称分布的要求。 引入序值均差值模型评价基金绩效,解决了传统基金绩效评价指标在使用中的局限性,可以 满足投资者的个性化投资需求,这里又通过实证分析了同一家基金管理公司不同投资风格的三只 基金的市场表现,并通过对比分析了该指标相对于传统指标在评价中的优越性。 [编辑]

OMD 模型在基金绩效评价上的应用
1、等价边际 、 构造一个投资组合 待评价基金(收益率为 γ)和市场基准组合(收益率为 R)的投资比例分别为 , x 和(1-x)。若投资者具有冯·诺依曼—摩根斯坦效用函数 U(·),则最优组合应满足 maxEr,R[U(xr + (1 ? x)R)] (1) 在使用等价边际指标评价基金绩效时,我们以(r-t)代替 r 表示一只基金的收益率,其中 t 可 。 以看作是从由于基金经理人拥有的市场时机选择能力而获得的超额利润中抽取的佣金 如果购买 一只基金,由于 t 的存在会使基金的实际收益率降低,而且随着 t 的增加,投资者会减少对该基 金的持有量,最终减少为零。从另一个角度看,投资者能够接受的 t 越高,则该基金的绩效越好, 换句话说较高的 t 表示对基金经理人特有的市场时机选择能力评价较高。这里的 t 就是等价边 际。值得注意的是,这种评价体现了等价边际这一评价指标个性化的一面,即可以是任意投资者 的主观评价。 等价边际的定义式为:

如果投资者是厌恶风险的,即效用函数为凹函数,则最优投资组合应满足上式的一阶条件: E(r ? R ? t)U'[x(r ? t) + (1 ? x)R]) = 0 令 x=0,可以得到等价边际指标


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