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上市公司并购中的财务风险与防范


对外经济贸易大学 硕士学位论文 上市公司并购中的财务风险与防范 姓名:滕超 申请学位级别:硕士 专业:工商管理 指导教师:于首华 20050401

Master of Business Administration

 

提    要   
当前 并购浪潮的重点已经开始由欧美发达国家地区向新兴的发展中国家

地 区转移 中国成为全球并购市场中的一个亮点 对于处在调整阶段的中国企业

尤其是上市公司来说 并购无疑是其快速成长壮大的主要手段 但在众多的并购 案例中,成功的案例并不多见 究其原因,企业并购是高风险经营活动,风险贯穿 于整个并购活动的始终,其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素   本文回顾了中外并购的著名案例和可以借鉴的经验 因 从研究并购的经济动

财务动因 以及并购的财务协同效应和中国上市公司并购的特殊原因出发

分析了上市公司并购中的财务风险 旨在说明如何规避并购中的财务风险 进行 并购后的财务整合 在此基础上 结合实际案例和数据 购的现状与未来发展趋势 总结出中国上市公司并

并对财务风险的控制及其防范提出有效建议

而在本文中 笔者之所以选择上市公司作为研究的对象 是因为上市公司的 信息披露相对更完整 更准确 更充分 分析的结果有可能更可靠 更具有典型

意义 并购对上市公司的绩效也有很重要的影响 但是由于目前我国市场经济体 制还存在一些弊端 上市公司在并购信息的披露上还存在一定的误差 再加笔者 个人研究的深度和广度仍需拓展 所以本文只能算对上市公司并购中的财务风险 与防范的一点粗浅认识 有待于在未来工作中进一步加深理解 在此 望得到各位老师的批评指正   关键词   上市公司      并购      财务风险   衷心的希

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ABSTRACT

Nowadays M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. China is to become the third largest M&A market in the world. To Chinese companies in the adjustment period, especially the listed company, M&A is no doubt the key point in the process of being stronger. However, there have been few successful M&A cases up to date in China. The reason is that high risk is involved in the whole process of mergers and acquisitions, and that the financial risk is the most decisive factor in M&A. This thesis has reviewed many famous merger cases and experience that had been taken place in China and other countries. Have studied economic reason, financial reason, financial cooperative effect, and special reason that Chinese listed company merged. Analyzed the financial risk, in order to explain how to evade the financial risk, the financial affairs after carrying on merger are combined. On this basis, combine real cases and data, this thesis summarizes current characteristics and trends, puts forwards some suggestions for controlling and preventing financial risk. Here in the thesis, we choose listed companies as our research objects. The reason is that information of the listed companies is comparatively more complete and accurate, and that the result of our analysis is more reliable and typical. But because still there are some drawbacks in the market economic system of our country at present, still there are certain pitfalls in merging the disclosure of information in the listed company, and the author’s depth and scope that individual study is it expand to need still in addition, so this thesis can only get it right listed company merge financial risk and any elementary understanding taking precautions against in, await to strengthen and understand further in the work in future. Here, the hearty hope gets making a comment of every teacher.

Key Words:

Listed Companies

Merger & Acquisition

Financial Risk

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前    言   
    有人把并购说成是一扇使公司获得非凡成就的大门 也有人把它说成是一枚 将本可以盈利的公司拖下水的铁锚 也许这样说法并不客观 有些夸大其词 但

是在这样一个并购浪潮汹涌澎湃的时代里 这样的说法还是不无道理的 中国证 券业协会秘书长聂庆平先生这样解释并购的概念 并是企业重组之本 购是资本 运作之源 两者的精巧结合是资源配置之精髓 因此 在这个资源相当稀缺 企

业谋求发展扩大的时代里 并购成为全球经济的主战场 成为中国经济的新课题 成为企业扩大规模 增强实力 提高效率的重要手段 事情了 从这个角度来看 我们必须关注并购 也就不是那么难以理解的 学习并购 是比商品   劳动力

了解并购

收购兼并是在资本市场上对公司的产权所进行的交易

资本等要素交易更高层次的对公司控制权的交易 自从有了证券市场 上市公司 的产权就变成了一种流动性极好的具有可分性的商品 并且有了一个公开的交易 市场 这大大减小了企业产权交易的成本 因而 上市公司一出现 围绕它的并

购重组便一直不断 并且因为其规模大 另外 上市公司的并购倍受关注

具有公开性等特点往往有很大的影响   失败

也是因为它是金融创新的肥沃土壤

但是 我们不无遗憾的发现 在现在所进行的上市公司的并购案例中 的例子时有发生 而且所占比例不小 究其原因

是对并购中的风险估计不足 但就像财务管理是企

应对不够得当所置 我们必须承认 并购中存在很多风险

业的管理核心一样 并购中的财务风险也是导致企业并购失败的核心因素 我们 必须对此进行详细的分析和研究               从中找出规避风险 提高并购质量的方法  

   

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引言



研究背景

当今世界并购浪潮的重点已经开始由欧美发达国家地区向新兴的发展中国家地 区转移 从最近两年的并购规模及数量上看 区 都有了明显的增长势头 包括日本 韩国 中国在内的国家和地 摩根大

而国外尤其是欧美国家则呈现相对的低迷之势

通在 2002 年 9 月份发布的研究报告 中国成为亚洲并购浪潮中的亮点 中称 中国的 并购市场在过去两年逆势上扬 成为全球并购市场中的一个亮点 估测 中国的上市公司并购额在过去 5 年里 大并购市场 实际上 1999 美国波士顿公司也 成为亚洲第三

以每年 70%的速度增长

2000 年合并热后 全球的合并与兼并数量大幅减少 但中 据国

国却一枝独秀 在亚太区不断增长的合并交易数量以及交易额方面居领先地位 际著名金融数据公司汤姆逊财务公司 Thomas Financials 称

中国是 2002 年第二 另

季度亚洲并购最为活跃的市场 期间共进行了 155 笔交易 价值高达 119 亿美元 外 从最近一段时间包括美林 高盛等投资银行的一些动向中不难看出

愈来愈多的

全球顶级投资银行开始把新兴市场作为其新的利润增长点 的进程中 自然被投资银行家们看好 在国内

而中国正处于行业大调整

伴随着我国企业将出现的并购热潮

谁能把握这次浪潮 谁就将赢得在 21 世纪激烈的市场竞争中的制高点和主动权 当并 购已经成为历史的趋势 成为中国经济的新课题的时候 趋 目前 在国内随着社会主义市场经济的不断完善 围绕上市公司的并购问题 在 我们研究并购自然是大势所

学界也出现了新的研究热潮 许多学者把上市公司的并购问题与管理理论中的信息理 论 代理人理论等结合起来进行研究 以上方法对于本文的写作多有裨益 在这里

我们之所以选择上市公司作为研究的对象 准确 分析的结果有可能更可靠

是因为上市公司的信息披露相对更完整 并且并购对上市公司的绩效也有

更具有典型意义

很重要的影响 而西方发达国家的实践也证明

跨国公司的成长主要通过两个过程即 并购无疑也是结构调整的焦点

兼并与收购完成的 而对于处在调整阶段的中国企业 所在   对于上市公司并购中所涉及的行业

随着时间的推进和经济的发展

其重点也在

不停的变化 以 1995 年全世界受惠于收购方的并购案例为例 包括所有的全体跨国界
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收购

非控股性投资

minority investment

以及合资企业共计 5952 笔交易 相比之下

达 2294

亿美元 平均每笔投资大约达到 3800 万美元 平均每笔 3700 万美元 所示

1994 年共有 5312 笔交易

在这所有的并购交易中

高目标行业的比例具体如下面图 1

石油和天然气 16.5% 所有其他行业 28.7% 化学药品 10.9%

商业服务 制造业

3.9% 4.8% 食物

银行与金融业 8.7% 饮料与烟草 6.8%

传媒 休闲和娱乐 业 5.6% 电气和电子 6.0%

公用事业

8.2%

图1

1995 年全球并购的高目标企业

相对于 95 年的全球并购的高目标企业来看 目前中国上市公司并购交易的主要行 业分布如图 2 所示

其他行业 20.7%

医药 生物制品 7.1%

批发

零售 贸易 7.8% 综合 8.8% 房地产业 11.2% 金属 非金属 44.4%

  图 2     2 0 0 5 年 2 月中国上市公司并购行业分布图 

    从上面的两个图我们可以很清楚的看出 业  

并购的焦点已经从自然资源转向了制造

注释 在所有其他行业的 28.7%中 包括房屋建筑产业 3.9% 采掘业 3.6% 车辆制造业 3.0% 不动产 2.4% 旅馆餐饮业 2.2% 交通运输 2.2% 造纸和纸板业 2.1% 批发零售业 2.0%以及其他 资料来源 http//www. online-ma. com. cn

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  究基础 研

1 课程基础

在就读 MBA 的两年中 笔者系统地学习了工商管理的最新理论 在众多的管理课程中 战略管

在此期间一直对上市公司的并购问题抱有着浓厚兴趣

理 财务管理和管理经济学的相关理论为本文写作奠定了良好的基础 始终 除此之外 财务会计理论

一直贯穿论文

市场营销学中的市场细分理论和营销调研方法等

也为研究上市公司并购中的财务风险与防范提供了有效的途径 任何一个企业想要获得长足的发展 首先必须要针对企业的战略目标制定相应的

发展战略 然后再根据发展战略选择适当的实施方式 以期达到最佳效果 不可否认 并购是企业获得战略性成长的重要方式之一 此 诺贝尔经济学奖获得者美国人乔治 J 尤其在采用扩张性战略的企业中更是如 斯蒂格 GEORGE J. STIGLER 的研究发

现 几乎没有一家大公司只靠内部扩张成长起来的 最佳规模和最大实力的最有效方式 电气 花旗银行

也就是说收购和兼并是企业获得 比如说 通用汽车 像海尔 通用 上

这样的例子不胜枚举

丰田汽车等跨国公司都是如此

中国的一些知名企业

海汽车 TCL 上海宝钢 也都是通过企业并购和资本经营而不断壮大的 美国经济学 家格鲁克 W.Glueck 曾对 财富 杂志登载的 358 家公司在 45 年中所做的战略选

择进行过研究 发现各公司采用的各种战略的频率如图 3 所示 从图中可以看出 有 超过半数的企业采用扩张性战略 大 扩大市场份额的首选方法 因此 并购也就顺理成章的成为大多数企业成长壮

扩张战略54 稳定发展战略9 防御战略8 各种战略组合29

图3

各种战略的使用频率

财务管理的目标在于提高企业的价值

增加股东的财富

并购在某种程度上可以

达到这个目标 与财务管理相关的财务工程和国际金融等课程使我对如何使用金融衍
注释  GEORGE J. STIGLER, 美国人 在工业结构 市场的作用和公共经济法规的作用与影响方面 做出了创造性重大贡献 于 1982 年获诺 贝尔经济学奖    资料来源 并购手册 2002 年 10 月第一版

 

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生工具进行资本运作产生了极大的兴趣

而这些在并购筹资中也是不可或缺的部分 像交易成本理论 揭示了并购的动因 非对称信息论和博弈

管理经济学的若干理论与并购密不可分 论等都从理论的角度诠释了并购的必要性

2 理论基础 并购理论是组织经济理论 企业理论以及公司战略 公司财务理论 中最重要的课题之一 近年来 由于交易成本理论 非对称信息理论和博弈论等的长 各种理论假设林林总总 在

足发展 使得并购理论的进展非常迅速

在这个领域中

这里不一一赘述 仅简要列举如下表一所示 表一
理 论 假 设 管理协同效应理论 经营协同效应理论 财务协同效应理论 多样化理论 价值低估理论 信息理论 代理成本理论 经理主义理论 市场势力理论 再分配理论

并购理论实际应用一览表
基 本 内 容 两个公司管理能力互补 两个公司经营能力互补 节约筹资成本和交易成本 纯粹的分散经营风险 市场价格低于目标公司真实价格 信息不对称假设 将并购作为制约代理问题的手段 经理具有增大公司规模的欲望 增大公司规模会增大公司力量 使利益从其他相关者手中转入股东手中

3 数据资料来源 为保证本文最终结论的正确 最新数据资料 北方网 http://www.enorth.com.cn 论据的真实可靠和明晰实效 笔者从以下网站撷取

中金在线 http://www.cnfol.com 中国兼并收购网 全球并购研究中心 eNET 硅谷动力 http://www.sino-ma.com http://www.online-ma.com.cn

http://enet.com.cn



研究方法

在本文中 通过理论探讨 逻辑推导和实例分析等相结合的方法 对上市公司并购

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中存在的财务风险以及如何防范这些风险进行了详细的阐述和剖析



主要概念释义



  业并购 企

对于并购

学术研究者

高级顾问

商人或者经营管理者关心的并购通常包含着 包括兼并与收购 是资本市场

不同的战略含义 企业并购

Merger & Acquisition

发展到一定程度的必然结果 它在企业的扩张中发挥了巨大作用

成为资本运营的重

要手段 据统计 1996 年美国企业兼并案例达 3087 起 兼并企业总资产达到 6500 多亿 美元 其中不乏大型企业集团之间的兼并 如 1996 年波音公司斥资 133 亿美元并购麦 道公司而成为世界第一大飞机制造公司 成功的并购能为企业带来良好的经营协同效 应 管理协同效应及财务协同效应等 对于扩大企业规模 提高企业在市场竞争中的

生存能力起到积极的作用 随着我国经济体制改革的深化 企业并购在我国逐步出现 并呈现不断扩大之趋势 已成为近年我国经济领域中的热点 所谓兼并 Merger  

并购也即兼并与收购 M&A

通常有广义和狭义之分 狭义 并获得

的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权

使这些企业丧失法人资格

它们的控制权的经济行为 相当于公司法中规定的吸收合并

而广义的兼并是指在市

场机制的作用下 企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为 广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易行为 而所谓收购

Acquisition 则是指对企业的资产和股份的购买行为 收购和广义兼并的内涵非常 接近 因此经常把兼并和收购合称为并购 并购实际上包括了在市场机制的作用下 另外还有一个概念经常

企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易行为 与并购相混淆 那就是重组 其实 确切的说

重组这一概念的外延比并购要广泛的 而并购应该被划归于扩张类 但 交替使用 没有严

多 它包括扩张 出售 公司控制和所有权变更等

是在一些非学术性的场合 企业并购和企业重组经常被等同起来 格的区别      
注释  干春晖 刘祥生 公司兼并与收购 上海 立信会计出版社  威斯通等 兼并 重组与公司控制 北京 经济科学出版社

1995. 1  1999. 3 

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  二   并购的种类很多 按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型 可以分为横向并购 纵向并购和混合并购三类 其目的是扩大 是前后   购类型  并

1 按并购双方所处的行业来分

横向并购是指并购与被并购公司处于同一行业或其产品属于同一市场

市场占有水平 纵向并购是指被并购公司的产品处在并购公司的上游或下游 工序或是生产与销售之间的关系 是一种以促进形成 供 产 销

一体化为目的的

并购 而混合并购则是指并购与被并购公司分别处于不同的产业部门或不同的市场 且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系 要 与企业多角化经营策略有关 2 按被并购公司的管理层 股东或董事会是否欢迎这种并购行为来分 可以把并 购分为善意并购和恶意并购 善意收购 也称直接收购或协议收购 是指企业直接向 使企业在 混合并购反映了企业经营多角化的需

收购对象提出所有权要求 双方通过一定的途径协商收购条件并达成协议 协议保障下顺利取得收购对象的所有权 敌意收购 也称间接收购

是指企业不直接

向收购对象提出购买要求 而是在证券市场上以较高的价格大量收购并购对象的股份 从而实现控制并购对象的目的 在现实生活中 完全是善意收购或完全是敌意收购都

是比较少的 人们通常采用一种介于两者之间的操作方式 3 按并购后法人地位的变化情况来分 可以分为吸收合并和新设合并 吸收合并 是指由一家企业接受另一家企业的合并行为 续合并 吸收合并的性质类似于兼并 起 组建一个新企业 合并后 吸收合并使前者得以存续 因而又称存

新设合并

是指两家或多家现有企业合并到一 因而又称创立合并 新设 使

原有的企业都将不复存在

合并从本质上讲是几家现有企业的联合 参与企业共同受益

通过这种合并将大大增强企业竞争能力

4 按企业收购的资金来源 可分为自有资金收购和杠杆收购 自有资金收购 是 企业动用自有资金进行企业收购的行为 由于企业收购的对象是企业 一般较大 因此仅仅依靠自有资金进行收购存在着一定的困难 用银行贷款或金融市场借入的资金进行的收购行为 需投入收购目标资本总额的 10%-15% 被收购企业运营形成的收益偿还贷款 债务和利息以及如何在中短期内获利 涉及资本规模 是企业利 企业只 用来自

杠杆收购

杠杆收购在一般情况下 收购完成后

绝大部分资金来自贷款 因此进行杠杆收购

企业往往只关心如何清偿

至于收购对象如何进一步发展则放在第二位
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所以这种收购方式带有相当的投机色彩 除了上面几种主要的分类外

  分为同地域并 分为同种所有制 分为国内

还可以按并购双方所在的地区来分

购和跨地域并购两类 按并购企业是否隶属于同一所有制形式来分 企业间并购和不同种所有制企业间并购 并购和跨国并购 按并购支付方式的不同

按并购双方所在国家或地区来分 分为现金并购

换股并购和混合支付方式

并购 按并购方式的不同 分为股权收购 企业兼并和资产收购三类等等 不一而足



  内外著名并购事件 国

1 西方国家的五次并购浪潮

到目前为止

西方国家已经历了五次并购浪潮

1 第一次并购浪潮发生在 19 世纪与 20 世纪之交 这个阶段工业革命正在兴起 资本主义由自由竞争阶段进入垄断阶段 社会化大生产的发展使得资本集中成为必然 横向并购是第一次并购浪潮的重要特征 通过同行业优势企业对劣势企业的并购 因此 集

中同行业的资本 使企业在市场上获得了一定的市场势力 模经济是本次并购浪潮的主要动因 不小 但与以后的并购企业

追求垄断地位和规

不过这次并购后形成的企业规模虽然在当时来看 仍是较小的 而且这种 采用现 尤

尤其是现代并购企业规模相比 以家族型

企业也较为松散 在企业组织形式上

合伙型企业组织形式为主

代企业制度组织形式的占少数 这期间并购的主要资金来源得益于证券业的发展 其是工业股票的上市 为并购活动提供了新的场所 场上进行的 此外 银行也开始参与并购活动

美国 60%的并购事件是在证券市 特

美国大约 25%的并购获得了银行

别是投资银行的帮助 2 第二次并购浪潮发生在两次世界大战之间的 20 世纪 20 年代 本主义世界进入了一个稳定发展的时期 大量的资本 在这种经济环境下 这个时期 资

新兴的资本密集型行业和产业合理化都需要 第二次并购浪潮中出现

第二次并购浪潮蓬勃兴起

了多种并购形式 其中以纵向并购居多 本与银行资本开始相互并购 渗透

这一阶段并购活动的另一重要特征是工业资 摩根银行则

例如洛克菲勒控制了美国花旗银行

创办了美国钢铁公司等 从而产生了一些所谓的金融寡头 了重要的角色 这个时期还产生了国家干预下的企业并购 了国家对经济的直接干预和宏观调控能力

在此后的国家经济中扮演 形成国家垄断资本 提高

3 第三次并购浪潮发生在第二次世界大战结束后的 20 世纪 50 年代和 60 年代的 资本主义经济 繁荣 时期 并在 60 年代后期形成高潮 这一时期的并购仍以横向并
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购为主 态势

但混合并购无论是在并购企业数上还是在并购资产量上均呈现出迅速上升的 从而使得混合并购逐渐成为本次并购浪潮中的主要并购形式 另外 这种并购的主要

目的是谋求生产经营多样化 降低经营风险

银行同业并购的增加使得银行资

本更加集中 到 1970 年 美国拥有 10 亿美元以上资产的银行已增加到 80 家 其中 7 家资产超过 100 亿美元 同业并购使这些银行在国民经济中的地位日益提高 4 第四次并购浪潮发生在 20 世纪 70 年代中期至 80 年代末并在 80 年代形成高 潮 这次并购的规模比以往任何时候都大 业的现象 即 小鱼吃大鱼 垃圾债券 在这次并购浪潮中出现了小企业并购大企

这种并购形式的产生与一种金融工具密不可分 那就是

垃圾债券的大量发行 可以使公司利用杠杆融资方式筹集到巨款来进

行并购活动 例如 1988 年底 亨利 克莱维斯收购雷诺烟草公司就是运用垃圾债券 进行收购的经典案例 与前三次并购浪潮相比 这次并购浪潮的并购形式呈多样化倾 有利于从总体上调整资产 并购与反并购斗争的日益激 跨国并购的

向 没有哪一种并购形式占主导地位 存量 优化资源配置

并购形式的多样化 在这一阶段

促进生产力的发展

烈 使并购与反并购活动越来越不择手段 目的往往是为了获得新技术和矿产资源

而跨国并购也在进一步发展 开拓国际市场及多角化经营

5 第五次并购浪潮始于 20 世纪 90 年代中期 一直延续至今

这次并购浪潮的 其次 政府

成因首先是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会 反托拉斯政策的转变为 强强联合 点是 强强联合 打开了方便之门

这次并购浪潮的第一个显著特

并购双方规模巨大 本身大多数都是优秀的大公司 它们之间的并 而合并后存续的企业大都成为业界的 巨无霸

购通常以自愿合作的友好方式进行 使企业竞争力迅速提高

特点之二是跨国并购占了很大比重

第三个特点是横向并购

与剥离并存 第四个特点则是并购的支付手段不是现金 2004 全球十大并购事件 1 2 3 4

而主要采用股票的形式

法国 Sanofi-Synthelabo SA (SS)公司收购 Aventis SA (AV)公司  JP 摩根大通银行与第一银行(Bank One Corp)合并  Cingular Wireless 收购移动通信业务服务商 AT&A 无线通讯  西班牙 Santander Central Hispano SA 公司收购 Abbey National PLC 银行

注释  垃圾债券一词译自英文 Junk bond  Junk 意指旧货 假货 废品 哄骗等 之所以将其作为债券的一项形容词 是因为这种投资利息 高 一般较国债高 4 个百分点 风险大 对投资人资金保障较弱 它最早起源于美国 在本世纪 20 及 30 年代就已存在 但在 70 年代 由迈克尔 米尔肯将其发扬光大   资料来源 http://finance.sina.com.cn  

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所有普通股  5 General Growth Properties 公司收购房地产投资信托公司 Rouse 公司所有流 通在外的普通股  6 US-Citizens Financial Group 公司收购了美国 Charter One Financial 公 司所有流通在外的普通股  7 8 9 美国零售业巨头凯马特(Kmart)公司收购 Sears 零售集团  意大利政府向社会公众出售 12.19 亿股 Enel SpA 公司普通股股票  Cia de Bebidas Das Americas (AMB)收购加拿大 John Labatt (JL)公司的全 部股权     10 美国 SunTrust Banks Inc(ST)收购美国 National Commerce Financial (NCF) 公司 2 中国的并购史 我国真正意义上的企业并购历史较短 应该是从 1978 年改革 通过并购来促进国企改制 合理分 我国的

开放以后 随着企业所有权和经营权的逐渐分离

配资源 盘活资产乃至调整和优化产业结构的作用得到了越来越广泛的重视 并购史大致可以分为四个阶段 1 试点起步阶段 1984 1987 年

以河北保定纺织机械厂承担被收购方全部 企业并购在武汉 北京 沈阳等 9 个城

债权债务的方式并购保定针织器材厂为开端 规模小 政府以所有者身份积极介入

市中相继出现 这一时期的特点是 并购基本在同一地域同一行业内进行 且数量少 大多是为了消灭亏损企业 卸掉财政包袱 并购由少数城 2 第一次并购浪潮 1987 1989 年 市向全国扩展 开始出现跨地区 3 第二次并购浪潮 1992 产权交易市场普遍兴起 接轨 4 2002 年至今 随着中国加入 WTO 企业并购活动更为迅速升级 中国已经 1987 年以来 政府出台了一系列鼓励企 这一时期的特点是 局部产权交易市场兴起

业并购的政策法规 从而形成了第一次并购高潮 2001 年

跨行业的并购方式

1992 年中国确立了市场经济的改革方向 中国并购市场开始与国际

企业并购成为国企改革的重要组成部分 这一阶段的主要特点是 企业并购规模扩大 上市公司股权收购成为重要形式

成为全球第五次并购浪潮中的亮点 摩根斯坦利公司甚至认为 在未来 10 年内 中国 可能在国际资本市场上筹集到 2000 亿美元的资金 232 家跨国公司和产业投资基金中 而据普华永道的调查 在受访的 十六大

有七成认为中国的并购活动会加速增长

以后我国经济进行了结构性重大调整

并购已经成为解决中国经济资本配置结构问题 其中并购范围国际

的主要途径之一 这一时期我国的企业并购出现了一些新的趋势

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并购手段证券化

并购行为市场化是我国未来企业并购的三大主要趋势

2004 年中国十大并购案例 1 2 3 4 5 6 7 8 9 英国汇丰银行入股交通银行 联想集团收购 IBM 的 PC 业务 美国 AB 集团 南非 SAB 集团争购哈尔滨啤酒

上汽集团收购韩国双龙汽车 哈药集团与哈药股份的重组 日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅 华源集团收购北京医药集团 鲁抗集团 百联集团整合上市公司 中信证券 吉富公司争购广发证券

10 美国亚马逊 7500 万收购卓越网  3 我国上市公司并购历史沿革  在中国 上市公司并购只有短短几年的历史

随着我国改革开放的进行和经济体制的改革 1985 年我国出现了股份制企业 进入 90 年代 伴随着股份制改革的进程 特别是 1990 年上海证券交易所和 1991 年深圳证券 证券市场的迅速发展推动了利用

交易所成立以来 股份制企业和上市公司迅速增加 证券市场进行企业兼并收购的方式  

1 1993 年 9 月 以深圳宝安集团收购上海延中为标志 上市公司并购拉开了序 幕 深圳宝安集团在上证所通过购买流通股的方式 的股份 虽然这次收购最终没有成功 收购了上海延中实业公司 16.8%

但它的示范意义推动了上市公司并购重组的迅 一汽集团收购沈阳金杯等事件 1997 年一年之中  

速发展 其后又发生了深圳万科收购上海中华 2 从 1997 年起

上市公司的并购再次掀起高潮

沪深两地

上市公司因并购重组而发布公告的事件超过 150 起 覆盖了全部上市公司总数的 1/5 在这一时期 3 大量的上市公司通过重组更换了名称和主营业务   上市公司的并购

进入新世纪后

随着中国证券市场的更加市场化和法制化

和重组更加频繁 这一时期并购的主要形式是 以市场控制和产业整合为目的的并购 以提高上市公司业绩 提升上市公司壳资源的并购    民营企业间接上市的并购 外资

特别是红筹股 企业对上市公司的并购

注释 资料来源 http;//www.online-ma.com.cn/ 红筹股 这一概念诞生于 90 年代初期的香港股票市场 中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国 相应地 香港和国际投资者 把在境外注册 在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股 早期的红筹股 主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司 后改造而形成的 近年来出现的红筹股 主要是内地一些省市将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的

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并购原因分析与评价

一   1

  购的经济动因  并

契约理论与企业并购 

契约理论认为 ,企业是一个有效的契约组织 ,是各种要素投入者为了各自的目的 而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络 各种要素投入者在为 企业提供了某种投入的同时 ,也希望能从企业得到一定的回报 这种谋求私利的动机 促使人们通过各种方式 ,最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己 的手中 企业并购作为一种产权交易行为,代表了一种重新分配资本 转移财富的过程   1    2 从债务契约看 ,企业并购有助于降低资本成本 ,提高举债能力 从管理报酬契约看  

通过对经理人员的报酬的构成做出约定 ,激励经理去选  

择和实施可增加股东财富的活动 而并购正是这样一种活动    2 代理理论与企业并购

现代企业的核心机制是代理关系机制 ,既包括企业的所有者与管理者之间的代理 关系,又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关 系,以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与企业管理当局的委托代理 关系 大量的调查研究结果表明 ,代理人不会总是以委托人的最大利益而行动 由于

代理问题的实际存在 ,经理人员在做出并购决策时 ,大半是出于经理个人动机 优先 考虑自己的利益 ,即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最 大化 而不是缜密的经济分析 1975 年经济学家马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响 经理收入的主要因素 经济学家福斯 Fuss 则在 1980 年发现并购公司经理在合并后 的两年里平均收入增加 33% 加 20%   并购的意义就显得格外重 而在没有并购活动发生的公司里 经理的平均收入只增

当通过组织机制和市场机制都不足以控制代理问题时

要 并购提供了解决代理问题的一个外部机制 当目标公司代理人有代理问题产生时 通过收购股票获得控制权 可减少代理问题的产生 另外 而经理人员的权力扩张欲望也促 通过并购可以使公司业务   多角

使他们热衷于通过并购建立自己的帝国大厦

化  ,从而降低企业的破产风险和经理人员被解雇或失业的风险 3 政府管制理论与企业并购
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企业并购,既是政府一种以

公共利益

为目标的行为 特殊利益

限制垄断的政府管制, 为目标的行为 节税利

同时又是企业应对政府管制而实施的一种以 益  

1 政府通过对企业并购的政策引导和法律调控,促使企业通过各种并购形式的综 合运用,从总体上优化企业的组合,提高企业的规模经济效益,调整产业结构,推动产业 结构的升级,改善企业内部及在全社会范围内的资产结构,促进生产力的发展   2 并购使得避税可以得到更好地利用 杠杆收购对资产的重新估值 高度财务

杠杆产生的利息都具有避税效应,即使是为了其他目的而进行的并购,人们也会调整交 易方式以在遵守税法的前提下,尽可能地增加纳税优惠和减少纳税负担 当然,这种利 益的取得不是由于经营效率的提高而引起的,而是由于税法 会计处理惯例以及证券交 易等内在规定的作用而产生的一种纯货币上的效益 4 交易费用理论与企业并购  

企业并购作为产权交易的一种具体形式,其实质是资源流动和配置过程,以满足不 同利益集团对资源的多元化需求,并导致不同利益集团的利益配置或重新配置的格局, 企业并购效率是交易费用高低的最直接或最相关的体现 通过并购实现规模经济之后 就可以在多个层面节省管理费用和交易费用   二       1 获得成本优势 总成本领先是企业获得竞争优势的基本战略之一 而总成本 企业并购后通过规模经济效益的提高 在产业关联企业间的并购中 或者通   购的财务动因  并  

的领先是通过优化资源配置来实现的

过资源互补从而达到优化资源配置的目的

横向并购能

够扩大企业的规模和规模效益 也就能使单位产品成本降低 目的 而纵向并购能使并购后企业的讨价还价能力得以提高 段得到统一协调或集中控制 同时减少了商品流通的中间环节 可以达到获得成本优势的目的 通常情况下

以达到获得成本优势的 使得生产经营的不同阶 节约了交易成本 也 比

同一集团内部的各部分之间的交易 在通货紧缩时期

两个无关联公司按照公平交易价格进行的交易更有效率 成本的节约尤为重要 在产业非关联企业之间的并购活动 瞬间发生巨变 导致单位资产经营成本的下降 购能使企业信用得到改善     2 自由现金流量的充分利用 当企业处于成熟期时
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这种交易

能使并购后企业的总资产 在财务方面 并

进而取得成本优势

企业的营业现金流量相对

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会比较充足

但可行的投资机会并不会太多

这样就形成了企业内部有大量的自由现 与之相对应的 无法进行投资 处于发展期的 只能眼睁睁的看

金流量的存在 这不能不说是一种资源的闲置与浪费 企业虽然有很多很好的投资机会 但苦于手中无钱

着大好机会从自己眼前溜走而无能为力

如果这样的两个企业合而为一就可以实现优 为企业创造出更多的价值  

势互补 使得自由现金流量得以充分的利用    3 融资成本的降低

企业的融资渠道主要包括在资本市场上发行股票或债券 因此 企业的融资成本就是与这两种渠道相关的直接融 融资成本

或者向银行等金融机构借贷

资成本和间接融资成本 但不论企业采取直接融资方式还是间接融资成本 都与企业信用密切相关 企业信用程度越高 又是与该企业的规模呈现正相关 通常 融资成本越低

而企业的信用程度通常

大型企业比较容易进入资本市场通过发行股 同时 大企业的经营收益和现 信用等级较高 从

票或债券来筹集资金 因此其直接融资成本相对较低 金流的可变性比较低 因此

其在金融机构眼中的财务风险较小  

而使得企业的举债成本也相应较低    4 获取每股盈余 EPS

自展效应 通常情况下 每股盈余 EPS 当企业的管理层发现

是企业衡量

管理当局经营业绩的一个重要财务尺度

他们并不需要进行实

际的生产和营销活动 而是仅仅通过并购市盈率较低的公司就可以使本公司的 EPS 有 较大幅度的上升 这就是所谓的 EPS 自展效应 时 并购就成为管理层提高自己经 EPS 自展效应 只能使报表所 但在股票市场不 的报表而从合并

营业绩的不二法门 当然 在成熟有效的股票市场上

显示的每股收益出现大的提升 并不会导致实际的股东财富的增加 成熟的情况下 合并双方的原有股东可能会因为这份 中获取 不付代价的收益 看上去很美

因此 在中国当前股票市场还并不成熟的条件下 并购给 的结果 那么 并购成为中国企业的 新宠 也就

企业管理层和股东带来了 双赢 不难理解了      5

购买市场价值被低估的企业

根据信息不对称理论 一个企业的市场价值与 采用这个方法的条件是 主并公

其资产的现行重置成本之间可能存在相当大的差距 司对目标公司资产的实际价值比目标公司自己更了解

目标公司可能拥有有价值的土 从而使

地或完全保有的地产 而这些资产在其会计账簿上却以折旧的历史成本反映

目标公司过低地估计了这部分资产地价值 主并公司并购之后可按实际价值将其出售 从中盈利 因此 当一个企业通过某种渠道得知另一企业的价值被严重低估时 并购

它应该是顺理成章的事 毕竟

物超所值 的商品并不多见 另一种方式可能是并购 对其进行重整 再出售其可盈利

一个暂时不能盈利的公司 停止其引起亏损的活动
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Master of Business Administration

的部门

以求从中渔利

 

   6 获得专门资产 为了获得专门的资产也常是并购的动因之一 这里所说的 专 门资产 除了包括机器 资产 这种动因的并购 时候十分常见 因为 设备 原材料等有形的资产外 也包括技术 人员等无形的

在公司的产品或市场扩展得非常快

而专门知识相对缺乏的

通过并购一个公司而获得增长可能要比在新的领域内开拓而获 所以 溢价收购一个公司可能比投资于新的资产 许多高科技公司和生物

得发展耗费更小的成本和更少时间

更受欢迎 这种并购的目的主要是将所购买的公司代替 R&D

公司通过并购技术先进的公司来迅速应对市场 同时缩短了产品生命周期 思科公司 的总裁兼行政总裁钱伯斯说过 "如果你在六个月时间内还没有获得足够的资源去开发 或者生产出配件和所需的产品 那你就必须在市场上购买你需要的技术 错过好机会 "从 1996 年开始 位 否则你将会

思科公司为了在网络服务器以及通讯方面取得主导地  

已经购买了 62 家这样的高科技公司 获得税收优惠

   7

许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务 例如 衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚 并可大量减少纳税义务 再比

的企业仅仅通过并购便可获利

利企业并购 它们的利润就可以在两个企业之间分享

如我国税法中的亏损递延 的规定就使得一个盈利企业可以通过并购一个亏损企业达 到逃避税赋的目的 另外 一些国家政府的政策导向和财政上给予并购后企业税收优   目标企业的控制权可能具有价值 一般来说 这一价值 其管理效 例如 改 主并企业的管理

惠的做法使得并购具有合理避税的作用    8 追求重组差价 改善资本结构

来自于并购完成后 主并企业对目标企业所进行的重组 率会相应提高 当管理出效率后 不良债务的剥离

效率要好于目标企业 并购使得目标企业的管理政策和经营方式发生改变 财务报表上的数字会发生令人惊喜的变化 应该说   不良和呆滞资产的盘活等

而这些都能够减轻企业的财务负担

善企业的财务结构 使得企业的资本结构更趋向合理

这种由重组本身带来

的变化 短期内比先进管理模式的输入效果更为明显和有效 贷的优惠和上市的支持等 都是促使企业进行并购的财务因素 这并不能算是企业并购的动因 府意图而使若干企业进行并购或合并

   除了上面所列出的八条之外 还有政府出于鼓励并购而做出的对资源的承诺 借 但从严格意义上说 出于一定的政 它只是在一些特殊的经济政治环境中

我们前面所说的若干并购财务动因是企业对市

注释 思科公司 美国最成功的公司之一 也是世界上最大的网络系统企业 我国 企业财务通则 第八章第三十一条规定 企业发生的年度亏损 可以用下一年度的利润弥补 下一年度利润不足弥补的 可以 在五年内用所得税前利润延续弥补 延续五年未弥补的亏损 用缴纳所得税后的利润弥补

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场竞争的一种正常反应

并购活动应该是一种纯市场行为 例如

而出于一定的政府意图进 20 世纪 80 年代初 我国 许多亏损企业 在大多数情况 虽然这种

行的并购往往带有浓厚的计划经济和行政干预色彩

一些地方的国有企业亏损严重 破产制度也因种种原因不能有效实行 和劣势企业在政府的安排下 被并购到一些经济效益较好的大企业中 下 这不是企业 这种情况并不常见   三   购的财务协同效应 并 至少不是主并企业的意愿 原因的并购在某些国家某些时期的并购活动中具有重要的作用 相信在未来也将会逐渐退出历史舞台  

因为这并不符合它们的利益

但从世界范围来看

      市场经济环境下

企业作为独立的经济主体

其一切经济行为都受到利益动机驱 企业并购的动因有许多 发展规模经济 另外 还可 在这

使 并购目的也是为实现其财务目标 可以谋求管理协同效应 经营协同效应

股东财富最大化 提高管理效率

以实现战略重组 开展多元化经营

或者获得某项特殊资产

降低代理成本等

里我们主要分析并购带来的财务协同效应

财务协同效应主要是指兼并给企业在财务

方面带来的种种效益 这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的 而是由于税法 会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益 现在以下几个方面   1 通过兼并实现合理避税的目的 税法对个人和企业的财务决策有着重大的影 主要体

响 不同类型的资产所征收的税率是不同的 股息收入和利息收入 营业收益和资本 收益的税率有很大区别 由于这种区别 企业能够采取某些财务处理方法达到合理避 税的目的 1 企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的 所谓亏损延递指的 是 如果某公司在一年中出现了亏损 该企业不但可以免付当年的所得税 它的亏损 还可以向后延递 以抵消以后几年的盈余 企业根据抵消后的盈余交纳所得税 这一 规定促成了为数众多的企业并购 一个盈利丰厚 发展前景良好的企业与一个拥有大 量累积亏损而又无法使其得以利用的企业相合并 可以带来巨额的税收利益 因此

如果企业在一年中严重亏损 或该企业连续几年不曾盈利 企业拥有相当数量的累积 亏损时 这家企业往往会被考虑作为兼并对象 或者该企业考虑兼并一盈利企业 以 充分利用它在纳税方面的优势   2 对资本收益税的处理 当企业 A 兼并企业 B 时 如果企业 A 不是用现金购买

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企业 B 的股票 而是把企业 B 的股票按一定比率换为企业 A 的股票 由于在整个过程 中 企业 B 的股东既未收到现金 也未实现资本收益 这一过程是免税的 通过这种

兼并方式 在不纳税情况下 企业实现了资产的流动和转移 资产所有者实现了追加 投资和资产多样化的目的 在美国 1963 年至 1968 年的兼并浪潮中 型兼并活动采用这种兼并方式   3 其他避税手段 买方企业不是将被兼并企业的股票直接转换为新的股票 而 是先将它们转换为可转换债券 过一段时间后再将它们转化为普通股票 这样做在税 法上有两点好处 第一 企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的 税额由扣 除利息后的盈余乘以税率决定 可以少交纳所得税 第二 企业可以保留这些债券的 资本收益直到这些债券转化为普通股票为止 由于资本收益的延期偿付 企业可以少 付资本收益税 据调查 在美国有 9% 13.7%的企业在并购中达到了避税的目的   减少资本需求量和提高企 并 大约有 85%的大

且在这部分企业中 2

兼并企业的比例要远远大于目标企业 这方面主要表现在降低融资成本

提高财务能力

业举债能力上  并购扩大了企业的规模 一般情况下 大企业更容易进入资本市场 他们可以大批量发行证券 从而使证券的发行成本相对降低 减少融资成本 而且

并购会降低两个企业总资金占用水平 如通过对现金 应收账款和存货的集中管理可 以降低营运资本的占用水平 如果目标企业并购前资本成本较高 而主并企业资本成 本较低时还可以降低并购后的资本成本 另外 企业并购扩大了自有资本的数量 自 有资本越大 由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小 企业并购成功后 对 企业负债能力的评价不再是以单个企业为基础 而是以整个并购后的企业为基础 由 此企业的举债能力和偿债能力也得以提高 3 提高资金利用效率  

如果主并企业的现金流量超过了自身投资机会的需要

存在大量的闲置现金 而目标企业虽然有较多有利可图的投资机会 但却面临严重的 现金短缺 两个企业合并就可以充分有效的利用现金流量 目标企业可以从主并企业 得到闲置资金投向具有良好回报的项目 而良好的投资回报又可以为企业带来更多的 资金收益 形成一个良性循环 在混合并购下主并企业的经营多样化又可以为企业提 供多种有效益的投资机会 从而提高企业的投资报酬率和资金利用效率  

4 股价预期效应 财务协同效应的另一重要部分是预期效应 预期效应指的是由 于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响 并有重大影响 它是股票投机的一大基础 预期效应对企业兼 在市场 很大

而股票投机又刺激了兼并的发生 而股东收益的大小

经济中 企业进行一切活动的根本目的是增加股东的收益
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程度决定于股票价格的高低

虽然企业股票价格受很多因素影响

但主要取决于对企 因此 作为 企业

业未来现金流量的判断 这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计 证券市场往往把市盈率 即价格 收益比率 Price earnings ratio  PE

一个对企业未来的估计指标 该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价 在 t 时刻的股票价格等于它在 t 时刻每股收益与 PE 比率的乘积  

在外界环境相对平静的情况下 一个企业在短时间内 PE 比率不会有太大变动 只 有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下 PE 比率才会有所提高 因此 股票价格在短时间内一般不会有较大波动 当企业 A 兼并企业 B 时 由于兼并方企业 当企业 B 的 PE

规模往往较大 企业 A 的 PE 比率通常被用作兼并后企业的 PE 比率

比率低于企业 B 的 PE 比率 但每股收益高于企业 A 的每股收益时 说明市场由于种种 原因对企业 B 评价偏低 兼并后 企业 A 平均了企业 B 的每股收益 使兼并后的每股

收益有可能上升 从而引起 PE 比率的上升 造成企业 A 和企业 B 的股票价格剧烈上升   一个企业 特别是那些处于兼并浪潮中的企业 可以通过不断兼并那些有着较低

PE 比率 但有较高每股收益的企业 使企业的每股收益不断上升 让股份保持一个持 续上升的趋势 从而产生并购协同效应 使并购双方都能从中获益 直到由于合适的 造成兼并成本不

兼并对象越来越少 或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争

断上升而最终无利可图为止 预期效应的刺激作用在美国 1965 年至 1968 年的兼并热 潮中表现得非常显著 在绝大部分的兼并活动中 兼并方的 PE 比率一般都大大超过被 兼并方   在成熟的股票市场中 动 由于预期效应的作用 企业兼并往往伴随着强烈的股价波 Insider Trading 或 Insider 

因此造成了极好的投机机会

所谓"内幕交易"

Dealings

就是掌握了兼并内幕信息的企业或个人 预先购入兼并方或被兼并方的股 按上涨的价格将股票售出 从而获得巨大利益 这种情况与被称 因而是 不

票 待兼并完成后 为 风险营利

的行为虽然是如出一辙

但由于后者是一种正常的商业行为

常见的和允许的 而前者是一种利用事先的信息从事的经营活动 允许的 但在股票市场上 因此 5

因而是违法的

这种对投机利益的追求反过来又极大地刺激了企业兼并 而股票投机又刺激了并购的发生  

可以说预期效应是股票投机的一大基础 时间价值效应

通过并购可以使企业的投资周期缩短或节省

由此带来的财

务好处 我们称之为并购的时间价值效应 时间价值是客观存在的经济范畴 任何企 业的并购活动都是在特定时空上进行的 离开了时间价值因素 就无法正确计算并购 在不同时期产生的收益和支出 可以说 时间价值效应是并购决策的重要影响因素
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并购的这种效应在高科技领域中更为明显 众所周知 货币具有时间价值 而企业资 金循环和周转的起点是投入货币资金 资金的循环和周转以及因此实现的货币增值 R&D 占据了大部分 因此 若这类企

需要或多或少的时间 在这或多或少的时间中

业以并购的方式获取其所需的技术或工艺 就可以大大的缩短投资周期 更快的获得 投资收益   四   上市公司是我国的企业中最优秀的部分 体制 因而进行并购的动机也更加市场化 市场上发生的并购又具有很多中国特色 1 饭 后 打破区域壁垒   有相对较好的法人治理结构和经营管理 但是由于我国市场经济的特殊性使得资本   国上市公司并购的特殊原因  中  

 自从中国的财政体制从完全的中央统收统支转变成 分灶吃 于是 地方保护主

地方财政的状况就变得与当地企业的经营状况密切相关 通过跨地域的上市公司并购

义盛行 区域市场壁垒十分严重

可以直接进入目标企

业所在地区市场 比产品销售受到的阻力要小的多 这个目的 规避中国政府的市场壁垒  

外资并购中国上市公司也是基于

2 买壳上市  中国的证券市场一开始就定位于为国有企业筹资 帮助国企脱困 审批制和上市指标限制使得大多数企业被挡在证券市场之外 到上市的机会 而且中国证券市场发展时间还不长 公司的方式买壳上市 3 市场炒作   特别是民营企业很难得 上市公司仍然是

市场容量有限

稀缺资源 上市所能带来的巨大好处使得那些直接上市希望很小的企业通过收购上市

 中国证券市场容量小以及大量股份非流通的特点导致市场炒作 而并购重组是 庄家 最热衷的炒作题材之一 通过收购 就可以获 例如 待市场价格攀高后再卖出套现

操纵股价的现象十分严重

上市公司 注入优良资产以提高公告业绩

得巨额利润或实现无成本收购 基于这种动机的上市公司并购在中国不在少数 2000 年 ST 板块的火爆就是并购重组炒作的结果  

4 避免摘牌  在监管部门实行 ST 和 PT 制度后 经营不好的上市公司面临摘牌 退市的危险 为了避免上市公司被摘牌 尽量保住上市公司的壳资源 地方政府和上

注释 ST 股票 沪深交易所在 1998 年 4 月 22 日宣布 将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理 Special  treatment 由于 特别处理 在简称前冠以 ST 因此这类股票被称为 ST 股票 PT 股票 PT 是英文 Particular Transfer 特别转让 的缩写 依据 公司法 和 证券法 规定 上市公司出现连续三年亏损等情 况 其股票将暂停上市 沪深交易所从 1999 年 7 月 9 日起 对这类暂停上市的股票实施特别转让服务 并在其简称前冠以 PT 称之为 PT 股票

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Master of Business Administration

市公司管理层都会积极引进外来战略投资者 扭亏为盈     四   企业并购是一种高风险经营活动 的营运风险 信息风险 体制风险 并购中的财务风险及其规避分析 

对公司进行并购重组

使公司业绩能够

风险贯穿于整个并购活动的始终 法律风险和反收购风险等

如企业并购

本文重点提出的是企 尽量

业并购的财务风险 这对企业并购的成功性有着重要影响 避免和消除风险 才能最终实现并购的成功   一   企业并购面临着多种多样的风险   购中的财务影响因素  并  

企业只有谨慎对待

但无论是政策法规风险还是体制风险

无论是 从逻 最后

反收购风险还是经营风险 无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险 辑上说 企业并购的财务风险首先是一种风险 表现为财务风险 而传统的定义认为 然后是一种由并购产生的风险

风险是未来结果的不确定性

是一种不确定性 这种偏

事件及其发生的可能性和后果 这种后果与决策者的预期目标有偏离或差异 离程度或差异通常被用作衡量风险大小或程度的指标  

毫无疑问 风险来自于未来结果的不确定性 但与过程的不确定性因素密切相关 根据奈特 1921 的观点 风险是一个比不确定性外延要小的概念 而我们倾向于将

风险视为一个结果 将不确定性视为一个过程,并认为风险的结果来自于因素的不确定 性和过程的信息不对称性影响 所以 从这个意义上说   影响企业并购财务风险的因

素可以归结为两个方面 不确定性和信息不对称性

1 不确定性 企业并购过程中的不确定性因素很多 从宏观上看 有国家宏观经 济政策的变化 经济周期性的波动 通货膨胀 利率汇率变动 从微观上看 有并购 还

方的经营环境 筹资和资金状况的变化

也有被收购方反收购和收购价格的变化

有收购后技术时效性 管理协调和文化整合的变化等

所有这些变化都会影响着企业

并购的各种预期与结果发生偏离 同时 企业并购所涉及的领域非常宽泛 包括 (1) 法律 并购企业所在国家的法律环境如商法 公司法 税法 反垄断法等 不同并购

注释 1921 年 美国经济学家奈特 Knight 在 风险 不确定性和利润 一书中把风险和不确定性加以区分 他认为 风险是可以确知概 率的情况 而不确定性是无法知道概率的情况  

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市公司管理层都会积极引进外来战略投资者 扭亏为盈     四   企业并购是一种高风险经营活动 的营运风险 信息风险 体制风险 并购中的财务风险及其规避分析 

对公司进行并购重组

使公司业绩能够

风险贯穿于整个并购活动的始终 法律风险和反收购风险等

如企业并购

本文重点提出的是企 尽量

业并购的财务风险 这对企业并购的成功性有着重要影响 避免和消除风险 才能最终实现并购的成功   一   企业并购面临着多种多样的风险   购中的财务影响因素  并  

企业只有谨慎对待

但无论是政策法规风险还是体制风险

无论是 从逻 最后

反收购风险还是经营风险 无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险 辑上说 企业并购的财务风险首先是一种风险 表现为财务风险 而传统的定义认为 然后是一种由并购产生的风险

风险是未来结果的不确定性

是一种不确定性 这种偏

事件及其发生的可能性和后果 这种后果与决策者的预期目标有偏离或差异 离程度或差异通常被用作衡量风险大小或程度的指标  

毫无疑问 风险来自于未来结果的不确定性 但与过程的不确定性因素密切相关 根据奈特 1921 的观点 风险是一个比不确定性外延要小的概念 而我们倾向于将

风险视为一个结果 将不确定性视为一个过程,并认为风险的结果来自于因素的不确定 性和过程的信息不对称性影响 所以 从这个意义上说   影响企业并购财务风险的因

素可以归结为两个方面 不确定性和信息不对称性

1 不确定性 企业并购过程中的不确定性因素很多 从宏观上看 有国家宏观经 济政策的变化 经济周期性的波动 通货膨胀 利率汇率变动 从微观上看 有并购 还

方的经营环境 筹资和资金状况的变化

也有被收购方反收购和收购价格的变化

有收购后技术时效性 管理协调和文化整合的变化等

所有这些变化都会影响着企业

并购的各种预期与结果发生偏离 同时 企业并购所涉及的领域非常宽泛 包括 (1) 法律 并购企业所在国家的法律环境如商法 公司法 税法 反垄断法等 不同并购

注释 1921 年 美国经济学家奈特 Knight 在 风险 不确定性和利润 一书中把风险和不确定性加以区分 他认为 风险是可以确知概 率的情况 而不确定性是无法知道概率的情况  

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方式的法律条件 企业内部公司章程等 (2)财务 企业财务如资产 负债 税项 现 金流量等和并购活动本身的财务如价格 支付方式 融资方式 规模 成本等 (3)

人员 (4)市场网络 (5)专有技术 独特的自然资源 政府支持等 (6)环境 企业所 处的有关利益各方联系起来的 关系网 如股东 债权人 关联企业   我们认为是 所谓诱惑效应 银行 行业工

会等 所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因

那么不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢 由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制共同作用的结果 是指风险利益作为一种外部刺激使人们萌发了某种动机

进而做出某种选择并导致行

为的发生 而所谓约束效应则是指当决策者受到风险事件可能的损失或危险信号的刺 激后 所做出的为了回避或抵抗损失和危险而采取的回避行为 一方面 不确定性因

素具有价值增值的特点 这就给决策人员带来了价值诱惑力

强化了控制负偏离追求

正偏离的目标和动机 另一方面 不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性 各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失 这又给决策人员带来

一定的约束力 这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑-约束效应机制 当诱惑效应大于约束效应时 并购的预期与结果发生正偏离 取得并购成功    例如 当目 当诱惑

效应小于约束效应时 并购的预期与结果发生负偏离 2  信息不对称性

造成财务风险

在企业并购过程中 信息不对称性也普遍存在 并购方往往对其负债多少

标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时 否真实 资产抵押担保

财务报表是

有无诉讼纷争等情况估计不足

以至无法准确地判断目标企 有时也会 导致

业的资产价值和盈利能力 从而导致价值风险 对其资产可利用价值 富余人员

即使目标企业是上市公司

产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够 而当收购方采取要约收购时

并购后的整合难度加大 致使整合失败

目标企业的高 巨额或有 使收

管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实 债务 技术专利等无形资产的真实价值等

让收购方无法了解企业潜亏 或与中介机构共谋

制造虚假信息

购方的决策人基于错误的信息 错误的估价而做出错误的决策 最终导致并购失败   

致使并购成本增加

信息经济学认为 信息不对称性主要表现为两个方面:一是不对称发生的时间 二 是不对称信息的内容 从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称 对称导致逆向选择行为 事后不对称导致道德风险 不对称和知识不对称 行动不对称导致隐藏行动 事前不

从不对称发生的内容上看有行动 知识不对称导致隐藏知识 在企业 即收购

并购过程中 信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性
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Master of Business Administration

方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况 信息 收购方在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动 一面 过高估计合并后的协同效应或规模效益 一旦收购实施后各种问题马上暴露出来 往往只看到目标公司诱人的

而对目标公司隐含的亏损所知甚少 可见 信息不对称性对财务

造成价值损失

风险的影响是一种决策影响 是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策         二       既然不确定性和信息不对称性是导致企业并购财务风险的主要因素 那么 定性和信息不对称性具体在哪些内容上导致了企业并购的财务风险呢 1 1 显著财务影响因素  收购价格 并购一家企业是一项非常复杂的 而且有着非常大风险的业务 涉及到各种各样的要求和条件 其中 支付的收购价格是并购方 对收   不确 对企业并购财务风险来源的进一步分析 

要运用复杂的战略

和被并购方都很关心的一个重要问题

它是决定并购最终能否取得成功的关键

购方来说 收购价格直接影响它的投资回报率 个基本流程 计划决策 交易执行 运营整合

一项完整的企业并购活动通常包括三 一切财务风险首先起始于并购的计划 最后延续并表现在并购的整合期 在计

决策阶段 然后生成于并购的交易执行阶段

划决策阶段 对目标公司的定价是公司战略的重要组成部分 公司的实际财力 或者可行性研究对目标企业估计过于乐观 以至在并购实施阶段无力支撑

如果并购价格制定脱离 就会导致并购规模过大 融资和

如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高

支付设计不合理 必然导致收购方债务负担过重 阶段资金流动发生困难 并最终引发财务风险 2 现金流量 在并购的过程中  

过重的债务负担必然使得经营整合

主并企业不仅要关注目标企业的现金流量



要留意本企业的现金流量情况 并购企业在实施并购活动前

首先应对并购各环节的

资金需要量进行核算 并据此制定出被并购企业完全融入并购企业所需的资金数量预 算 以预算为依据 并购企业还应根据并购资金的支出时间 制定出并购资金支出程

序和支出数量 并据此做出并购资金支出预算 出预算后 还应根据企业财务状况和融资可能 做到在保证企业现有经营活动正常进行前提下 效供给 不致陷入有钱并购

并购企业在完成并购资金需要量及支 对企业资金使用情况做出合理安排 确保企业进行并购活动所需资金的有 对目标企业的现金流量关注的目 以防定价过

无钱经营的尴尬境地

的是为了以此为基础 预测其未来的现金流量
21

以确定目标企业的价值

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高     

    3 目标企业的市场份额   对于一个希望通过并购实现成长的企业而言 因此 提高

市场占有率和竞争能力 开展多角化经营是企业并购的主要动因

目标企业是

否具有核心能力或核心产品 目标企业是否能够巩固和提高并购企业的竞争能力和竞 争地位 是否能够扩大企业的市场占有份额等 都是主并企业在做出并购决策时 不

得不加以考虑的重要因素        2 企业并购的隐藏致命影响因素  目标企业存在的内部管理不善 应 十分昂 过低估

1 影响企业并购的内部隐藏致命财务因素 收账款无法收回 存货大量呆滞

没有预料到的无法转嫁给顾客的成本增加 偷窃及退休基金损失等

贵的生产设备需要更新 发生了未保险的火灾损失 计了保险索赔 环保支出 法律诉讼费用等

大笔债务到期无法支付

有过或存在潜

在的法律诉讼问题 存在偷漏税或或有负债等      素外 2 影响企业并购的外部致命因素

都是影响企业并购的致命因素

除了目标企业自身存在的若干影响并购的因 行业中存在一个或多个现实的或潜在 国际  

其外部的一些影响因素也同样不能忽视

的竞争者 影响销售的生产技术发生变化 国内的关税   三   在分析了若干影响财务风险的因素之后 并购的财务风险呢 并购中的财务风险 

顾客的购买或消费习性发生变化 环境保护问题

汇率以及劳动报酬率等因素发生变化

政府管制等

究竟什么是企业的财务风险

什么又是

我们该如何给它们下一个准确的定义呢 筹资渠道的不同选择

一般来说,企业的财务

风险指筹资决策带来的风险

筹资数额的多少必然会引起企业 这里的筹资通常是指举债,

的资本结构发生变化,由此产生企业财务状况的不确定性

因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性 广义的财务风险指企业在各项财务活动过程中,由于各种难以预料或控制的因素影响, 财务状况具有不确定性,从而使企业有蒙受损失的可能性  

由于并购本身就是一项财务活动,并购的成功与否对企业的财务状况影响很大,而 并购又必然涉及资金的筹措 因此 有必要对并购的财务风险进行概念上的界定 有学者认为 现

有的关于企业并购的财务风险 已有多种定义 指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机

企业并购的财务风险是 同时 并 企

甚至导致破产的可能性

购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式
22

还有一些学者认为

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业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的 能力引起的 财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业 的债务数额等因素决定 从风险结果来看   即 由

上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分

筹资决策引起的偿债风险

但从风险来源来看 筹资决策似乎并不是引起偿债风险和 在企业并购活动中 与财务结果有关的决策行为还

股东收益风险的唯一原因 因为 包括定价决策和支付决策   应该说

企业的并购首先是一种投资行为 另外

然后才是一种融资行为

投资和融资 从

决策共同影响着并购后的企业财务状况

企业并购是一种特殊的投资行为

策划设计到交易完成 各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现 经过一定的整合和运营期 才能实现其价值目标 决不仅仅是保证没有债务上的风险 标 实现价值增值 因此 同时

而必须

企业并购的价值目标下限也

而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目 在一定意

如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准 从公司理财的角度看

义上降低了并购的价值动机 所以 包含更宽泛的内涵 包括

企业并购的财务风险应该

由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化

或财务成果损失的不确定性 具体来讲 企业并购的财务风险应该是指由于并购定价 融资 支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性 或者说 是贯

是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机 企业并购的财务风险是一种价值风险

是各种并购风险在价值量上的综合反映

穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响 下三种风险  

具体可分为如

1 目标企业价值评估风险 并购双方最关心的问题莫过于以持续经营观点合理地 估算被并购企业的价值 作为成交的底价 这是并购成功的基础 而目标企业的估价

又取决于并购企业对未来收益的大小和时间的预期 由此产生了并购企业的估价风险 并购信息的获得都有很大的关系

有可能因预测不当而不够准确 双方并购的态度 严重的信息 在定价中

估价风险同被并购企业的性质

根本上取决于信息不对称程度的大小

不对称使并购企业对被并购企业的资产价值和盈利能力的判断失去准确性 可能接受高于被并购企业价值的收购价格

导致并购企业支付更多的资金或以更多的  

股权进行置换 甚至导致并购企业陷入财务困境

2 融资风险 企业并购往往需要大量的资金 并购的融资风险主要是指能否按时 足额的筹集到资金保证并购顺利进行 企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本
23

Master of Business Administration

结构产生重大影响

由于并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同 自有资本与债务资金的投入比例存在差异 维持正常营运资金的多少

使得企业 并购企

并购所需的长期资金和短期资金

业应针对被并购企业负债偿还期限的长短 不同回收期与借款的种类相配合 留存 增资扩股 金融机构信贷

来做好投资的 如内部

合理安排资本结构 发行债券

具体融资方式有多种  

卖方融资和杠杆收购等

3 债务风险 在现金收购过程中 并购企业借入大量现金进行收购 不仅会加大 自身还本付息的负担 而且还要承担被并购企业的债务 制约其经营融资和偿债能力 就有陷入债务陷阱的危险 使得组合后的企业

如果被并购企业的资产负债率过高

负债比率 长期负债都有大幅度上升 同时因企业融资能力有限 现金流量安排不当 流动比率却大幅度下降 资本的安全性降低 企业偿债风险加大 并购公司往往因资

本结构恶化 负债比例过高 又没有很高的投资回报率 最终付不起本息而破产倒闭   在并购中 除了有以上提到的财务风险的存在 财务风险的区别在于 风险是不确定的 有关财务陷阱的问题        四   1 财务陷阱的成因  并购中的财务陷阱  还有许多财务陷阱 财务陷阱与

而陷阱却是客观存在的

下面我们讨论一下

并购中的财务陷阱源于在并购过程中对企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏 忽 虽然财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据 但是,对财务 报表固有缺陷的认识不足 例如它不能及时 充分 全面披露所有重大的信息,从而

使并购方不能够及时对一些重大的事项给予足够的关注 财务报表导致并购者所产生 的一些误识 必将直接影响并购工作的展开 纠纷 影响并购融资的安排 影响整合的进程   大大提高并购成本 因此 引发财务与法律的 首先要

为避免落入财务陷阱

对企业财务报告的局限性有充分的认识 1 会计政策具有可选择性

这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人 此外 诸如对无形 一旦不充  

为操纵的风险 最典型例子是大量存在于企业中的盈余管理行为

资产评估 盈利预测这些重大事项上也存在着诸多可供选择的方法与标准 分不及时披露与重大事项相关的会计政策及改变 2 不能反映或有事项与期后事项

势必造成并购双方的信息不对称 财务报表 实际上只能

财务报告的核心

反映企业在某个时点 某个期间的财务状况
24

经营成果与现金流量

由于会计数据讲

Master of Business Administration

究真实性与可验证性

财务报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础 存货跌价准备

某些基于 其计

稳健性原则所计提的准备 如坏账准备

长期投资减值准备等

提比例实际上也是以历史的经验数据与税则规定为基础

这使得一些重要的或有事项

(特别是或有损失) 期后事项往往被忽略或刻意隐瞒 如未决诉讼 重大的售后退货 自然损失 对外担保等 均直接干扰对企业的价值与未来赢利能力的判断   会计报表不能 影响并购

价格的确定 甚至给并购过程中带来不必要的法律纠纷 3 不能反映企业所有理财行为

在我国现有的会计准则框架下

反映企业所有理财行为 现行的会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本计价基 础之上 而现代金融业务的飞速发展 金融工具不断推陈出新 传统的会计计量与确

认手段愈发显得无能为力 无法进行有效披露 足够的理论基础及实践经验 由此可见 客观上造成并购中财务陷阱的重要原因 严 企业大量采用衍生金融工具避险 并购方 警惕

而公允价值会计在企业的推广尚缺乏

会计理论相对于现实发展的落后与局限性是 当然 我国资本市场不发达 因此 金融管制也较 当前最值得引起

理财的现象并不普遍

的是大量存在于我国企业中的表外融资行为

企业进行表外融资的动 影响企业的再融 的手段来阻断 应收

机很简单 是避免融资行为在会计报表中反映引起财务状况的恶化 资 其本质是为了防止财务报表反映企业真实的财务信息 负面信息的传递 表外融资的主要手段有 账款的抵借等   2 财务陷阱可能造成的损失  融资租赁 用 巧妙

售后回租

资产证券化

    综上所述

财务信息披露制度的固有缺陷是造成财务陷阱的重要原因之一 并购 乃至刻意隐瞒其真实负债与 若另一方不小心踏

双方信息不对称 其中一方想尽量高估资产与盈利预期

或有负债的状况 以此来达到抬高并购价格与再融资能力的目的

入了财务陷阱 那么其实际承担的并购成本将大大高于协议支付的成本 此外,财务陷 阱给并购方造成的损失还有以下几种   1 影响并购再融资的安排 现代企业并购涉及金额大 通过再融资来解决资金 均以并购过程中一

问题是一个通行的做法 但无论多么复杂的融资安排 系列可控权利为基础来获得财务支持 终要求权 而财务陷阱 即对实物资产

归根结底

未来可获利润及经营管理的最 乐观 的盈利预测 将使

特别是一些表外融资项目和过于

并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生 错觉

从而影响  

了再融资工具的选择 直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡 2 影响并购后的整合过程 并购后的整合过程包括对资源的整合以及继续履行
25

Master of Business Administration

对利益相关者的义务

此时

财务陷阱

深远的

影响力就慢慢地发挥出来了

在对

资源的整合过程中 特别是对人力资源和商誉进行整合时 来 而原先的评估价格或许在此时才显得那么 不明智

它们的真实价值将凸现出

当继续履行对原先利益相 关 还真可能使新的企业管 给整合工作带来

者的义务时 原先未得以充分披露的应尽事宜往往纷至沓来

理当局措手不及 这些事后支付的并购成本将大大延缓整合的进程 困难   3 存有潜在的法律风险

财务陷阱与法律陷阱往往是伴生的 这一点早已广为 白衣骑士 毒丸 计划 金色降落伞 但在并购过程中 在上文中已

人知 在反恶意并购的众多方法中

就是通过巧妙的财务契约与法律契约的安排来达到反并购的目的 即使并购方没遭遇反并购措施

也可能会同时陷入财务陷阱与法律陷阱 因此

叙及 一些或有事项及期后事项无法在财务报告中体现出来

一些未曾披露的 而现代社会瞬息万

潜在的法律风险将随着企业控制权的转移直接转嫁到并购方身上

变 经营环境越来越不确定,突发事件将威胁到企业的生存 因此 超越财务报告的局 限性 对或有事项及期后事项给予应有的关注 以稳健的态度来对待潜在的风险,是及 时发现财务陷阱的最佳方法     五 并购中财务风险的规避策略  财务风险在每一起的并购案中

     由于被并购一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息

都不可避免的存在着 我国已加入了 WTO 随着外资的进入 并购行为将会更加复杂 为克服相关法律的不完善与并购经验的不足等客观因素的影响 务风险的概率 在实际操作中 减少在并购中出现财  

应该特别重视以下几个方面策略的运用

     1 大力发展中介机构 改善信息不对称状况 在资本市场上企业被视为一种商品 企业间的兼并 收购是资本市场的一种重要交割活动 资本市场上的交割因其特殊性 技术及经验提供服务 中 权

和复杂性 需要专门的中介机构

运用高度专业化的知识

介机构的主要职能是加强并购中的尽职调查

并购中的尽职调查包括资料的搜集

注释 白衣骑士 White Knight 当遭到敌意并购时 目标公司邀请一个友好公司 即所谓的 白衣骑士 作为另一个并购者 以更高的 价格来对付敌意并购 从而使自己被 白衣骑士 并购   毒丸 Poison Pill 计划 所谓 毒丸 是一种负向重组方式 通常指公司面临收购威胁时 董事会可启动 股东权利计划 通 过股本结构重组 降低收购方的持股比例或表决权比例 或增加收购成本 以减低公司对收购人的吸引力 达到反收购的效果 而 毒 丸 计划是一种优先股购股权计划 这种购股权通常发行给老股东 并且只有在某种触发事件发生时才能行使   金色降落伞 Golden Parachute 是公司给予高管的一种特殊补偿 金色 意味着补偿是丰厚的 降落伞 则意味着高管可以在 并购的变动中平稳过渡 目标公司对高管做出 金色降落伞 安排 并在敌意收购时触发它 其目的还是要增加收购公司成本 增加收 购的难度 以实现反收购  

26

Master of Business Administration

责的划分

法律协议的签订

中介机构的聘请

它贯穿于整个收购过程

主要目的是 直接 将其简

防范并购风险 调查与证实重大信息 关系到并购的成功与否 但是

它是现代企业并购环节中重要组成部分

尽职调查在我国的并购实践中却往往被忽略

单等同于资料收集 这显然与我国国情有很大关联 政府的指令与直接参与下进行的

因为有相当一部分并购行为是在 与真正的市场行为相 重视尽职调查的重要作

带有很大的行政与计划色彩

距甚远 但自发的市场并购行为必须遵循其应有的游戏规则 用 在实际操作中 1 做好尽职调查应该注意以下要求  

由并购方聘请经验丰富的中介机构

包括经纪人

CPA 事务所

资产评估事  

务所 律师事务所 2 责任 3

对信息进行进一步的证实

并扩大调查取证的范围

签订相关的法律协议

对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律 如适当下调并购价格等    

对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议 充分利用公司内外的信息

包括对财务报告附注及重要协议的关注

  2 拓展融资渠道

保证融资结构合理化

从时间和数量上保证并购资金的取得 但据统计从 1997 年开始到 2002 年 我

尽管以现金为支付手段的并购并非大势所趋

国上市公司的收购中 以现金为支付手段的占比高达 70%-80%.也就是说 现金仍然是 并购中的主要支付手段 对于那些资金实力不够雄厚的企业来说 寻求资金支持就成

为其并购过程中的当务之急 在现金支付仍为我国上市公司并购中最主要的手段的情 况下 1996 年 8 月 1 日 中国人民银行发布实施的 贷款通则 中明确规定 借款人 不得用贷款从事股本权益性投资 购资金 因此 的积极意义   3 合理安排企业并购的财务支付结构 实现并购支付方式的多样化 如果有人 那他必定是对资本运作这个游戏 恐怕只 通过其他手段 使得上市公司的并购方不能把银行贷款作为收 进行并购公开融资就具有较为现实

比如信托融资等

以为只有花费自己大把的真金白银才能够完成并购 知之甚少 有朝一日

当他发现原来可以不花钱或是花别人的钱而达成目的

能追悔莫及了 企业并购的财务方式有很多种 目标 1 互惠互利 真实意愿 平等协商 换股合并 自愿合作

通过不同的支付方式可以达到不同的

换股合并是一种善意并购的方法 出于双方公司的 通过订立合并合同 依法定程序 归并成为一个公 可以为其日后的 虽然换股

司 换股合并对于主并企业来说

避免了短期大量现金流出的压力

经营创造较为宽松的环境 同时还能降低收购的风险 合并势必会改变公司的股权结构

对于目标企业来说

可能会令原来的大股东丧失控制权
27

但是可以通过

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更加合理的经营运作以及两家公司的资源整合 此可能可以获得更多的收益 此外 只要不予以出售就不需要缴纳所得税 换股合并后

改善公司经营状况

公司的股东也因

出让股份的股东换得的还是股票  

也是对目标企业的股东有利的

在国际上 换股合并的并购方式被极其广泛的使用 件中 有高达 8 例都是换股并购

在 2003 年全球十大并购事 美国通用

包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司

电气收购英国 Amersham 公司 欧洲第二大电信运营商法国电信 France Telecom  收 购 Orange SA 股权等等 我国第一个换股合并案例是 1999 年 6 月 电子实施吸收合并 随后 虽然也有不少成功的换股合并案例 清华同方对鲁颖

但是这些案例基本上

都是在上市公司与非上市公司之间进行的 今为止尚不多见   2 花样层出

真正市场化的上市公司之间的换股合并迄

非现金支付 除了以自己公司的股权去跟目标公司置换 可以在并构过程中派上用场 比如

当然

还有许多其他的资产 当然是非货币性的

支付非货币

性资产进行并购可以采取灵活多样的并购模式 资目标公司 在对目标公司增资扩股后

并购者用非货币性资产直接投 或者并购者以非

获取大股东的控制性地位

货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换 成为目标公司新的大股东等等  

接替原有大股东的地位

在造就了全球最大彩电企业的 TCL 与法国汤姆逊彩电业务合并案中 有彩电及 DVD 制造 研发 销售网络投入新公司 汤姆逊将其在墨西哥 所有彩电及 DVD 的研发中心投入新公司 取得了绝对控股地位

TCL 把其所 波兰及泰国 在合资的

的制造基地 所有 DVD 销售业务 TTE 股 33% 可以说

公司中 TCL 国际占股 67%成为大股东

而汤姆逊仅占

据称汤姆逊在彩电业务上亏损 是其在合资公司中失去说话权的主要原因 TCL 正是利用这一点 实质上吞并了全球四大消费电子类生产商之一的汤姆 整个交易过程可分解成好几步 而且在现金交易的每一步 买壳 并购 伴随着这每一步 实 把

逊的彩电业务

如果采用现金交易

交易的发生 需要占用大量资金 际上 当前在我国

都要上缴巨额税收

对于上市公司的

很多都是采取进行资产置换 从而实现控制权的转移的方法 减少了不必要的现金支出  

原控股股东的资产置换出来 将收购方的资产置入 这些方法都从实质上避免了以现金作为支付手段 3 发挥政府职能 确保并购行为的法制化

规范化

政府的法规对企业并购相 会大大

当重要 在我国目前的情况下

如果企业并购能得到当地政府的支持和协助

降低企业并购的成本 企业并购问题涉及的法律法规很多 问题制定的 许多规定相互矛盾和冲突 因此
28

并且是不同部门针对不同

迫切需要调整和完善与并购有关的法

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律法规

需要符合市场经济基本规则 具有统一 透明

适用于国内外投资者 可操作性特点的

适应当前全球并购投资 兼并收购法 和相关的法

趋势 适合我国国情

律及实施细则 需借鉴经济发达国家的成熟经验 体系     六   从企业购并的最直接目的来看 甚至 2+2>5 并购后的财务整合问题分析 

形成一套较为完备的并购法律法规

追求的是购并后的效益和回报 的现象

希望

1+1>2

但从购并后的结果看却常常出现  1+1<2

为什么众多的购 他们得出

并活动以失败而告终 这个问题引起了国内外咨询公司和并购专家的重视 了几乎一致的答案

问题出在并购后的整合 波士顿咨询公司的一份调查报告指出 由于 并

在收购兼并之前 只有不到 20%的公司考虑到购并后如何将公司整合到一起 缺乏有效的整合能力 许多被购并公司在若干年后被再次卖出 购容易整合难 并购企业在实现战略整合 从某种意义而言

人力资本整合与文化整合的同时

必须进

行及时有效的财务整合 因为财务管理是企业管理体系的核心与中枢

它不仅关系到

并购战略意图能否贯彻 而且关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及并购目 的的实现   会计核算体系进行统一管理和 财务实现一体化管理  

财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系 监控 使之按并购方的财务制度运营 1 财务整合的必要性 

从而使企业并购之后

财务整合是整合的核心 度体系 理 因此 1

其目的是运用财务整合理论建立一套健全高效的财务制 投资   任何一个企业 如果没有一套健全 最终必将导致 融资等财务活动实施有效管

最终达到收益最大化和对并购企业经营 研究财务整合的必要性是不言而喻的

财务管理是公司管理体系的核心和神经

高效的财务制度体系 必定不能健康成长 企业破产或倒闭或被兼并    2 3 财务整合是发挥企业并购的

财务体系破败到一定程度

财务协同效应

的前提

  更是实现并购目标

财务整合是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径

的重要保障   2    1 财务整合的原则  及时性  
29

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统一性 协调性 创新性

具体包括目标的统一和财务制度体系及会计核算体系的统一      

 

   3       4 5 3    1

成本效益原则

财务整合的模式  移植模式 如果主并公司的财务制度比较健全 财务管理水平较高 同时

并购双方处于同一产业内部或是财务核算内容比较接近

就可以直接由主并公司派出

相关人员到并购后公司 将主并公司的财务制度体系和会计核算体系直接移植到并购 后公司    2 这样的财务整合比较方便 融合模式 而且节省成本   或者主并企业的财务 而

若并购双方的财务核算内容有较大的出入

核算体系并不适合于被并企业时

在进行财务整合时就不能简单的采用移植模式 使之相互融合 产生一种新的

是应该汲取并购双方财务核算和管理的精华 并购后企业发展的财务核算和管理体系 4 财务整合的内容   

更适合

财务整合 不同的并购企业有不同的做法 但一般来说可以概括为 一个中心 以 企业价值最大化为中心 三个到位 对被并购企业经营活动的财务管理到位 对被并 七项整合 存量

购企业投资活动的财务管理到位 对被并购企业融资活动的财务管理到位 财务管理目标导向的整合 财务管理制度体系的整合

会计核算体系的整合

资产的整合 业绩评估考核体系的整合 职能的整合    1  

现金流转内部控制的整合

财务组织机构和

财务管理目标导向的整合

股东财富最大化与企业价值最大化是目前较常采 波特的 其

用的财务管理目标 西方大型企业成功的历史都印证了著名管理学家迈克尔 理论 企业的竞争优势

首先取决于企业是否处在具有长期盈利能力的产业领域 从国际经验看

次才决定于企业在产业内竞争地位的高低

几乎所有的国家当经济发 因此 企业的兴衰强盛 不断进行产业的再 既然企业并购是为 目

展到一定阶段 都要进行交替性产业结构调整和产业升级

大多都与企业是否能够对国际国内产业格局的演变作适应性调整 选择有很大关系 企业并购正是企业进行产业整合的手段和载体 了最大程度地获得可持续发展的能力

那么其财务目标应确定为企业价值最大化

前企业并购中很多企业以追求股东财富最大化的名义 熟的现状 将其演化为每股市价暂时最大化 购题材进行炒作 抬高二级市场价格

忽略我国股票市场发展并不成 只是利用并

对于并购是形式重于实质

从而获得短期超额收益
30

所以一些企业虚假

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盲目的并购

短期看似乎增加了部分

先知先觉

的股东的财富  

但长远看既扰乱市

场秩序 又使企业失去了产业并购的优势    2 键 所以 财务管理制度体系的整合

因此必须予以整合

财务制度体系整合是保证并购企业有效运行的关 相反 并购失败的企 投资风险

并购成功的企业其财务制度体系的整合都是成功的

业其财务制度整合几乎都是失败的 融资风险和财务风险

财务制度体系整合包括三方面风险

3 会计核算体系的整合 会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证 也是并购公司及时 基础 4 存量资产的整合 企业并购在我国作为盘活存量资产 调整经济结构 促进 准确获取被并购企业信息的重要手段 更是统一绩效评价口径的

经济增长的主要方式已发挥着越来越重要的作用 营的重要的一环 一般来说 大 因此

存量资产的整合是并购企业高效运 债务过多 不良资产较

被并购企业资产结果不尽合理

对于经营业绩和财务状况不佳的企业

接受后的首要工作常常是处理不良 裁减人员等 债务 并购 人员 有更大

资产 停止获利能力弱的产品线

办公转移到地租较便宜的地段

盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法 得到安置解决 比迫使企业破产 的社会和经济效益 5 业绩评估考核体系的整合

它使弱势企业的债权

把富余下岗人员推向社会的急进作法要好

业绩评估考核体系的整合是指并购公司对财务运

用指标体系的重新优化与组合 这一评估考核体系是提高被并购公司经营绩效和运用 能力的重要手段 6 现金流转内部控制的整合 现金流转质量关系到企业资金运用绩效水平 因

此必须予以有效控制 不同的企业对此控制程度不尽相同 合 明确相应制度 并定时进行分析

并购公司必须对其进行整

7 财务组织机构和职能的整合 内部的权利和责任不清 合 从上面的分析中我们可以看出

有的企业之所以财务管理混乱主要是由于企业

财务组织机构和职能的整合就是使被并购企业权责明晰的整

并购整合是一项专业性很强的工作

由于我国上

市公司从事并购活动时间较短 所以对并购整合管理并不重视 效的机制 导致企业实际整合工作极耗时间 整合十分重要 一般认为整合是并购后的事情 到并购活动终止后 整合才开始 实际中
31

也未形成一套合理有

成本也很高

所以探讨如何做到有效的 并购活动展开 直 这种

并购协议签订后

许多企业的并购确实是这样进行的

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过程有时会导致缺乏效率

整合速度慢

成本较高

其实

企业应根据本身具体情况 在并购协议达成之

适时进行整合 许多整合工作在并购协议签订前就可以开展起来 前 很多与整合相关的情况是可以预测并制定对策的

在协商与谈判阶段就着手初步

整合工作 那么以后的整合效果会很明显 整合工作开展的越早 后期工作就越顺利 在审查评估阶段 并购工作组评审负责人估计并购成功概率及整合工作难度 整合十分困难 如果在

这一阶段发现本企业与目标企业差异巨大

这种并购就不应实行

五 中国上市公司并购的现状与未来趋势分析

一  

我国上市公司并购的现状 

从 1997 年到 2002 年

我国上市公司收购市场发展迅速 上市公司收购数量的历 到了 2003 年以后 上市公司并

年增长率分别高达 112.12% 20.00% 22.62% 15.53% 41.18% 高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了

与上年相比仅为 2.38%

购增长似乎达到了一个平台 到 2004 年 上市公司并购的数量首次出现负增长 具体 数据如表二 所示 表二   2004 年我国上市公司并购增长情况一览表 

       1997 年
支 付 方 式 

1997 年  1998 年  1999 年  2000 年  2001 年  2002 年  2003 年  2004 年          7  21.2  26  78.8  33      18  25.7  52  74.3  70  30  35.7  54  64.3  84  27  26.2  76  73.8  103  22.62  25  21  94  79  119  15.53  29  17.3  139  82.7  168  41.18  39  22.68  133  77.32  172  2.38  30  18.75  130  81.25  160  -6.98 

无偿划拨数量 家 占当年并购数比例 有偿支付数量 家 占当年并购数比例 并购总数 家  

并购总数的年增长率

112.12  20.00 

   二   2004 年年末 中国联想公司以 12.5 亿美元的价格 并承担 5 亿美元债务 并购美 国国际机器商用公司 IBM 的个人计算机分部 震惊了国内外经济界 使中国企业的
注释 资料来源 北方网

我国上市公司并购的趋势 

时代财经

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Master of Business Administration

跨国并购活动立刻成为国内外经济界关注的焦点

美国著名的财经杂志

商业周刊

就撰文认为 未来 10 年中国企业将进行大规模的跨国并购 从而将深刻改变世界企业 竞争的整体格局 毫无疑问 上市公司将成为其中的主力军 从更高的层次来看 中

国企业的跨国并购 不仅仅对于中国企业具有重大的战略价值 体发展产生巨大的战略影响 在此背景下 及走向

更将对中国经济的整

我们有必要了解预测上市公司并购的趋势

1 上市公司并购的趋势之一是并购路线明朗化 即我国上市公司并购市场经过十 年发展,目前已形成一条企业并购先从属地化开始 然后进行跨区域的行业整合,并实

施国际化发展的并购路线 目前我国企业并购大多处于属地化并购整理阶段,包括收购 方与目标公司同处一个省市的并购 调整三种形态    2 趋势之二是出让方式公开化 公开化方式包括产权所挂牌 在交易所发布 举 牌 招标和拍卖 价格发现功能   3 趋势之三为产业并购成大势 产业并购包括同业并购与非同业并购,前者指并 后者指并购方在完成对上市公司并购以后, 在过去,由于壳资源的稀缺以及并购市场 专家表示公开化符合市场基本要求,有利于资源优化配置,以及实现 企业管理层收购和员工持股 以及大型企业内部

购方与上市公司主营业务相同或者相关

继续发展上市公司原有主业,将之做大做强

不成熟,财务性并购较多 随着并购市场逐渐成熟,从 2000 年以后,产业并购逐年上升, 产业并购在并购总量中的比重从 2001 年到 2004 年分别是 13.4% 25% 50% 53.75%    4 趋势之四是大交易渐成气候 可以看出,我国上市公司并购中交易标的金额超 联合并购 股权支付

过 5 亿元的案例正明显增加 这些大交易一般产生在外资并购 案例中 见表三 5  

趋势之五是并购溢价差异化

并购溢价即指上市公司非流通股转让溢价,它是

上市公司收购价减去其净资产的差额之后,再与净资产的比率 并购溢价差异化是指上 市公司股权转让过程中,不同股权转让的溢价率不同,同一股权在不同时间的定价也不 一样 差异化形成的原因在于并购溢价率趋低的大势 上市公司质地差距以及特殊情

况下上市公司控制权转移 只要是公开转让,即或在产权所挂牌转让,或在交易所公开 征集,形成的市场价格都有其合理性 反之,只要是非公开的,无论非流通股转让溢价差 异化有多大,都难以得到市场认可    由沪深交易所与中国证券登记结算公司联合发布的 上市公司非流通股股份转让

业务办理规定 于 2005 年 1 月 1 日起正式实施,该规定将为不同转让标的进行分流,
33

Master of Business Administration

从而提高公开的效率,并利于分类监管,同时通过交易所公开征集有利于形成合理的市 场价格,使得上市公司并购溢价差异进一步分化  表三           2004 年上市公司并购成交排行前十名列表  
排 名  总值 百万   目          标  中国石油化工  华联商厦  中国石化北京燕化  中国建设银行  山东临工  天龙湖电力有限公司  漯河至驻马店高速公路收费权  上海陆家嘴中商大厦  深发展  哈飞汽车股份有限公司  收  购  方  中国石油化工集团公司  百联股份  中国石油化工  长江电力  南方香江集团有限公司  桂冠电力  中原高速  民生银行  新桥资本公司  东安动力  公布日期  2004-10-15  2004-04-08  2004-12-30  2004-09-15  2004-09-28  2004-12-26  2004-03-24  2004-02-18  2004-05-31  2004-12-31 

1  2  3  4  5  6  7  8  9  10 

¥2,416  ¥503  ¥495  ¥242  ¥172  ¥166  ¥164  ¥153  ¥149  ¥145 

结论

本文运用通过理论探讨

逻辑推导和实例分析等相结合的方法

对我国上

市公司并购中的财务风险与防范等问题进行分析评价 中的财务风险的几点意见 结合数据资料和案例 终证明在我国 为了保证上市公司并购的成功 规 加强对并购活动的监管

提出了防范我国上市公司并购 最

做出理论与实践两方面的论证

除了要进一步建立健全相关的法律法 加强并购前的调查和并购

还要从并购活动的自身出发

后的整合 这样才有可能减少并购中的财务风险 由于目前我国市场经济体制还存在一些弊端

提高并购成功的可能性 上市公司在并购中信息披露存在一 再加笔者个人对于该论

定的误差 所以在数据资料的运用上可能与实际情况有出入

题研究的深度和广度还需拓展 所以本文只能算对上市公司并购中的财务风险与防范 的一点粗浅认识   有待于在未来工作中进一步加深理解  

注释

资料来源 中国证券报 2005 01

11

34

Master of Business Administration

参 考 文 献
1 2 3 美 杰弗里 C 胡克著 陆猛译 并购实务 兼并与收购实用指南 2004 年版 并购重组 经济科学出版社 2000 年版

干春晖

清华大学出版社

国务院国有资产监督管理委员会 联合国工业发展组织编 李荣融主编 中国财政经济出版社 2004 年版 正在改变着中国与世界 蔡舜玉等译

企业发展的必由之路 4 张夕勇 5 美

并购与管理整合

中国财政经济出版社 2004 年版 并购成长 中国财政经济出版社

乔治 T 盖斯 / 乔治 S 盖斯著

2002 年版 6 曹永刚 并购策略 国际企业兼并收购大案透析 东北财经大学出版社 1998 年版 1998 年版

7 郭永清 8 李光荣 9 年版 10 干春晖 赵昌文等

企业兼并与收购实务 公司并购理论与实践 壳资源研究

东北财经大学出版社 中国金融出版社

2002 年版 西南财经大学出版社 2001

中国上市公司并购理论与案例

刘祥生 兼并

公司兼并与收购 重组与公司控制

立信会计出版社 经济科学出版社

1995 年版 1999 年版 中国时代经济出版社

11 威斯通等

12 全球并购研究中心 全国工商联经济技术委员会编 2002 年版 13 14 席彦群 金锡万 岳松 企业并购与资源配置

并购手册

东北财经大学出版社 2002 年版

2002 年版

企业风险控制 企业并购分析 并购实务与案例

东北财经大学出版社 经济科学出版社

15 李月平 16 李容 17 曹凤岐

2002 年版

九州出版社 2002 年版 北京大学出版社 1999 年 09 期 贵州财经学院学报 1999 年 04 期 20004 1999 年版

如何进行企业重组与并购 购并的财务动机 蔡伟

18 张汉宏 19 柳明

财会月刊

公司购并的几个财务问题

20 李继志 李明贤 年 02 期

我国企业并购过程中的财务风险及防范

北京农学院学报

21 潘爱玲 刘慧凤 张娜 年 03 期 22 李春宏

并购后的财务整合

山大学报

哲学社会科学版

2004

企业并购中的财务风险分析
35

统计与咨询

2004 年 02 期

Master of Business Administration


并购趋势指数



并购趋势指数是选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标 时期内的信息数据 经过技术处理后 市公司并购交易的趋势概况 并购指数的编制依据 证券报 上海证券报 中国并购交易网数据库 证券时报 的公告及统计 计算综合指数

统计整理一定 反映上 中国

以月为单位制作发布

www.mergers-china.com 上海证券交易所

深圳证券交

易所的公告及统计 中国并购指数包括以下四个部分 并购交易量和并购标的排行
指数值

并购事件 TOP5 每月

并购交易行业分布

6000 5000 4000 3000 2000 1000
518 1167 682 1925 1112 1472 1458 1789 1051 1714 4669

5762

1250


1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 11 12 1月 年 月 月 月 年 年 年 年 年 年 年 年 年
时间





04

04

04

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04

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年 04

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并购趋势指数图

由上图中我们可以看出 由于许多并购在新年前完成使 2004 年底并购数量大幅增 长 并且受年终长假的影响 导致了 2005 年 1 月并购指数严重下挫 但指数绝对数值 仍维持在 1200 左右 明显高于 2004 年同期  

注释 资料来源 全球并购研究中心  http//www.online-ma.com.cn

36

20

20

05

上市公司并购中的财务风险与防范
作者: 学位授予单位: 滕超 对外经济贸易大学

本文链接:http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y707029.aspx


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