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第8章 资本结构与杠杆效应


21世纪高等院校应用本科会计系列

第8章 资本结构与杠杆效应

目 录
8.1 资本结构的概念 8.2 杠杆效应 8.3 资本结构的相关理论 8.4 资本结构的管理

? 学习目的及要求 ? 企业进行筹资决策及筹资管理,考虑的主要因素是 企业进行筹资决策及筹资管理, 资金成本和杠效应,追求的是达到最佳资本

结构目标。 资金成本和杠效应,追求的是达到最佳资本结构目标。因 杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容, 此,杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容,本 章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、 章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财 务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。 务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章 教学,使学生理解、掌握经营杠杆、 教学,使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆 的概念、涵义、计算方法; 的概念、涵义、计算方法;了解资本结构理论的几大流派 重点掌握最佳资本结构的确定方法。 ,重点掌握最佳资本结构的确定方法。 ? 重点、难点 重点、 ? ●重点:1.经营杠杆。 2.财务杠杆。3.最佳资本结构决策 重点: 经营杠杆 经营杠杆。 财务杠杆 财务杠杆。 最佳资本结构决策 。 ? ●难点 1.经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。 难点: 经营杠杆 财务杠杆的理解、计算。 经营杠杆、 ? 2.最佳资本结构决策方法 每股利润分析法、比 最佳资本结构决策方法—每股利润分析法、 最佳资本结构决策方法 每股利润分析法 较公司价值法

8.1 资本结构的概念

资本结构有广义和狭义之分 广义:企业全部资本价值及其比例关系。 狭义:企业长期资金的筹集来源的构成及其比例关系。

8.2 杠杆效应
8.2.1经营风险与经营杠杆 几个概念 –1)经营风险与经营杠杆的概念
? 影响企业经营风险的因素很多,主要有:
–(1)产品需求的变化。 –(2)产品售价的变化。 –(3)产品成本的变化。 –(4)固定成本的比重。(由于固定成本的存在而导致息税前利润 变动率大于销售收入变动率的杠杆效应,称为经营杠杆)

杠杆含义
自然界中的杠杆 经济学中的杠杆 财务管理中的杠杆 首先明确几个基本概念: 首先明确几个基本概念: 1、成本习性(与业务量的依存关系)分类: 、成本习性(与业务量的依存关系)分类: 固定成本——在一定规模内,总额固定,不随业务量的变动而变动。 在一定规模内,总额固定,不随业务量的变动而变动。 固定成本 在一定规模内 但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、 但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险 水电费等。 费、水电费等。 变动成本——总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动 总额随业务量的变动而变动的成本。 变动成本 总额随业务量的变动而变动的成本 成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。 成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。 2、息税前利润EBIT:等于销售收入 变动成本 固定成本 = 边际贡献 、息税前利润 变动成本-固定成本 :等于销售收入-变动成本 (M)- 固定成本(A/F) ) 固定成本( ) 3、普通股每股盈余EPS:EPS=〔(EBIT-I)( )-D〕/N 、普通股每股盈余 )(1-T) 〕 : 〔 )(

经营杠杆
经营杠杆(营业杠杆、营运杠杆) 反映息税前利润与销售量的关系。 经营杠杆(营业杠杆、营运杠杆) 反映息税前利润与销售量的关系。 含义: 含义:由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量 销售量、 变动幅度称为经营杠杆。 (销售量、额)变动幅度称为经营杠杆。 理解:一定规模,固定成本一定,销售量增加,单位产品分担固定成本下降, 理解:一定规模,固定成本一定,销售量增加,单位产品分担固定成本下降, 导致利润更大幅度变动;反之,以更大幅度变动下降。若不存在固定成本,息 导致利润更大幅度变动;反之,以更大幅度变动下降。若不存在固定成本, 税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。 税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。

变动 Q(S)

F作用 作用

变动 EBIT

作用下, 变动幅度大于Q( )变动幅度, 起到杠杆作用 在F作用下,EBIT变动幅度大于 (S)变动幅度,F起到杠杆作用 作用下 变动幅度大于

举例说明: 举例说明:
? [例1]X公司在营业总额为 例 公司在营业总额为2400~3000万元以内,固定成本总额为 万元以内, 公司在营业总额为 万元以内 固定成本总额为800万 万 变动成本率为60%。公司 年营业总额分别为2400万元、 万元、 元,变动成本率为 。公司2005~2007年营业总额分别为 年营业总额分别为 万元 2600万元、3000万元。现以表 测算其营业杠杆利益。 万元、 万元。 测算其营业杠杆利益。 万元 万元 现以表8-1测算其营业杠杆利益 表8-1
年份 2005 2006 2007 营业总额 2400 2600 3000

X公司营业杠杆利益测算表 公司营业杠杆利益测算表
营业总额 增长率% 增长率 8 15 变动成本 1440 1560 1800 固定成本 800 800 800 EBIT 160 240 400

单位: 单位:万元
利润增长 率% 50 67

举例说明: 举例说明:
? [例2] 下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中,A公司的 例 下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中, 公司的 固定成本大于变动成本, 公司的变动成本大于固定成本 公司的变动成本大于固定成本, 公司的固定成 固定成本大于变动成本,B公司的变动成本大于固定成本,C公司的固定成 本是A公司的 公司的2倍 现以表8-2测算 测算A、 三个公司的营业杠杆利益。 本是 公司的 倍。现以表 测算 、B|C三个公司的营业杠杆利益。 三个公司的营业杠杆利益 表8-2 A、B、C公司营业杠杆利益测算表 、 、 公司营业杠杆利益测算表
A公司 公司 10000 7000 2000 1000 15000 7000 3000 5000 400

单位: 单位:万元
B公司 公司 11000 2000 7000 2000 16500 2000 10500 4000 100 C公司 公司 19500 14000 3000 2500 29250 14000 4500 10750 330

营业总额变动前: 营业总额变动前: 营业总额 营业成本: 营业成本: 固定成本 变动成本 营业利润 下年度营业总额增长50%后: 后 下年度营业总额增长 营业总额 营业成本: 营业成本: 固定成本 变动成本 营业利润( 营业利润(EBIT) ) 营业利润增长率% 营业利润增长率

举例说明: 举例说明:
? [例3]假定 公司 例 假定 公司2005~2007年营业总额分别为 假定X公司 年营业总额分别为3000万元、 万元、 年营业总额分别为 万元 2600万元、 2400万元。每年的固定成本总额为 万元、 万元。 万元, 万元 万元 每年的固定成本总额为800万元, 万元 变动成本率为60%。现以表 测算其营业风险。 测算其营业风险。 变动成本率为 。现以表8-3测算其营业风险
表8-3
年份 2005 2006 2007 营业总额 3000 2600 2400

X公司营业杠杆利益测算表 公司营业杠杆利益测算表
营业总额 增长率% 增长率 -13 -8 变动成本 1800 1560 1440 固定成本 800 800 800 EBIT 400 240 160

单位: 单位:万元
利润增长 率% -40 -33

举例说明: 举例说明: 说明(结论): 说明(结论): 在无固定成本的情况下, 变动幅度与业务量( 或 )变动幅度一致。 ①在无固定成本的情况下,EBIT变动幅度与业务量(Q或S)变动幅度一致。 变动幅度与业务量 在有固定成本的情况下, 变动幅度大于业务量( 或 )的变动幅度。 ②在有固定成本的情况下,EBIT变动幅度大于业务量(Q或S)的变动幅度。 变动幅度大于业务量 不同公司,固定成本不同, 变动幅度不同, 所起的杠杆作用程度不同 所起的杠杆作用程度不同。 ③不同公司,固定成本不同,EBIT变动幅度不同,F所起的杠杆作用程度不同。 变动幅度不同

2)经营杠杆的计量
? ? ? ? 经营杠杆系数DOL 经营杠杆系数 (反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小) 反映经营杠杆作用程度、 所起的杠杆作用大小) 所起的杠杆作用大小 定义式:息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数. ▲定义式:息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数 计算式: ▲计算式:

?EBIT / EBIT ?S / S Q EBIT = Q( P ? V ) ? F → ?EBIT = ?Q(( ? V) S ?C EBIT + F M Q( P ? V) ∴ DOL = = = = Q( P ? V) ? F S ? C ? F EBIT EBIT DOL =
? ? ? ? M边际贡献,F固定成本 上式中的数据取基期数据。 边际贡献, 固定成本 上式中的数据取基期数据 基期数据。 边际贡献 可见DOL﹥1,EBIT的变动幅度大于 的变动幅度,是S变动幅度的 的变动幅度大于S的变动幅度 变动幅度的DOL倍 可见 ﹥ , 的变动幅度大于 的变动幅度, 变动幅度的 倍 DOL的大小取决于 的大小取决于EBIT和F,不同企业 不同,经营杠杆作用程度不同,也体 不同, 的大小取决于 和 ,不同企业F不同 经营杠杆作用程度不同, 现企业对固定成本的利用。 现企业对固定成本的利用。 页例, 书135页例,用定义式和计算式分别计算 页例 用定义式和计算式分别计算DOL=2。 。

8.2 杠杆效应
? ? ? ? ? √8.2.2财务风险与财务杠杆 8.2.2财务风险与财务杠杆 8.2.2 财务杠杆(资本杠杆) 财务杠杆(资本杠杆) 1)财务风险与财务杠杆的概念 反映普通股每股收益与息税前利润的关系 含义:由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在, 含义:由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在,使普通股每股收益的 变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象,叫财务杠杆。 变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象,叫财务杠杆。 固定情况下, 增加, 负担的I减少 在I固定情况下,EBIT增加,每1元EBIT负担的 减少,使普通股每股收益以更快 固定情况下 增加 元 负担的 减少, 的速度增长;反之,下降。 的速度增长;反之,下降。

变动 EBIT

I作用 作用

变动 ESP

?

作用下, 变动幅度大于EBIT变动幅度,I起到杠杆作用 变动幅度, 在I作用下,EPS变动幅度大于 作用下 变动幅度大于 变动幅度 起到杠杆作用

财务杠杆利益举例说明: 财务杠杆利益举例说明:
? [例4]X公司 例 公司2005~2007年的息税前利润分别为 年的息税前利润分别为160万元、 万元、 公司 年的息税前利润分别为 万元 240万元和 万元和400万元,每年的债务利息为 万元, 万元, 万元和 万元 每年的债务利息为150万元,公司所得 万元 税税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表 税税率为 。该公司的财务杠杆利益的测算如表8-4
表8-4
年份 2005 2006 2007 EBIT 160 240 400

X公司财务杠杆利益测算表 公司财务杠杆利益测算表
EBIT增长 债务利息 增长 率% 50 67 150 150 150 所得税 3.3 29.7 82.5

单位: 单位:万元
税后利润 6.7 60.3 167.5 税后利润 增长率% 增长率 800 178

? 可见,在资本结构一定,债务利息保持固定不变的情况下, 可见,在资本结构一定,债务利息保持固定不变的情况下, 随着息税前利润的增长,税后利润以更快的速度增长, 随着息税前利润的增长,税后利润以更快的速度增长,从而 使企业所有者获得财务杠杆利益。 使企业所有者获得财务杠杆利益。

财务风险举例说明: 财务风险举例说明:
? [例5]X公司 例 公司2005~2007年的息税前利润分别为 年的息税前利润分别为400万元、240万元和 万元、 万元和160万元, 万元, 公司 年的息税前利润分别为 万元 万元和 万元 每年的债务利息为150万元,公司所得税税率为 万元, 每年的债务利息为 万元 公司所得税税率为33%。该公司的财务风险的测算 。 如表8-5 如表

表8-5
年份 2005 2006 2007 ? EBIT 400 240 160

X公司财务风险测算表 公司财务风险测算表
EBIT增长 债务利息 增长 率% 40 33 150 150 150 所得税 82.5 29.7 3.3

单位: 单位:万元
税后利润 167.5 60.3 6.7 税后利润 增长率% 增长率 64 89

可见,在资本结构一定,债务利息保持固定不变的情况下, 可见,在资本结构一定,债务利息保持固定不变的情况下,随着息税前利润的 下降,税后利润以更快的速度下降,企业所有者没能有效地利用财务杠杆, 下降,税后利润以更快的速度下降,企业所有者没能有效地利用财务杠杆,从 而导致财务风险。 而导致财务风险。 说明(结论) 说明(结论): 在无固定财务费用情况下, 变动幅度与EBIT 变动幅度一致。 变动幅度一致。 ①在无固定财务费用情况下,EPS变动幅度与 变动幅度与 在有固定财务费用情况下, 变动幅度大于EBIT变动幅度。 变动幅度。 ②在有固定财务费用情况下,EPS变动幅度大于 变动幅度大于 变动幅度 不同公司,固定财务费用不同, 变动幅度不同, ③不同公司,固定财务费用不同,EPS变动幅度不同,I所起的杠杆作用程度不 变动幅度不同 所起的杠杆作用程度不 同。

? ? ? ?

2)财务杠杆的计量
? ? ? ? 财务杠杆系数DFL 财务杠杆系数 (反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小) 反映财务杠杆作用程度、 作用程度大小 ▲定义式:普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数 。 定义式: 计算式: ▲计算式: ? EAT / EAT ? EPS / EPS DFL = 或 ? EBIT / EBIT ? EBIT / EBIT ( EBIT ? I )(1 ? T ) (1 ? T ) Q ESP = → ? EPS = ? EBIT N N EBIT ∴ DFL = EBIT ? I

I固定财务费用(债务利息、优先股股利) 基期数据 固定财务费用(债务利息、优先股股利) 固定财务费用 ? 可见 可见DFL﹥1,EPS的变动幅度大于 的变动幅度大于EBIT的变动幅度,是EBIT变动幅 的变动幅度, ﹥ , 的变动幅度大于 的变动幅度 变动幅 度的DFL倍。 度的 倍 ? DFL的大小取决于 的大小取决于EBIT和I,不同企业 不同,财务杠杆作用程度不同 不同, 的大小取决于 和 ,不同企业I不同 也体现企业对债务的利用, 负债经营” ,也体现企业对债务的利用,“负债经营”。 ? 书137页例,计算 页例, 页例 计算DFL=1.25
?

8.2 杠杆效应
8.2.3联合杠杆(复合杠杆、总杠杆) 8.2.3联合杠杆(复合杠杆、总杠杆) 联合杠杆 反映普通股每股收益与销售量( 反映普通股每股收益与销售量(额)的关系 – 1)含义:由于固定成本和固定财务费用的存在,使普通股每股收益的变 含义:由于固定成本和固定财务费用的存在, 动幅度大于销售量变动幅度的现象,叫复合杠杆。 动幅度大于销售量变动幅度的现象,叫复合杠杆。反映企业对固定成本 和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。 和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。

F作用 作用 Q(S) ( ) EBIT

I作用 作用 EPS

– 2)联合杠杆的计量 ) 定义式: ▲定义式:普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 ▲计算式:DTL=DOL*DFL 计算式: 上式分子、分母同乘以⊿ 得出。 上式分子、分母同乘以⊿EBIT/EBIT得出。 / 得出

? EPS / EPS ? EBIT / EBIT ? EPS / EPS DTL = = × ?S / S ?S / S ? EBIT / EBIT EBIT + F EBIT EBIT + F M = × = = EBIT EBIT ? I EBIT ? I EBIT ? I

公司的DTL=2*1.25=2.5 书138页,ABC公司的 页 公司的

8.3 资本结构的相关理论(自学)
8.3.1净收益理论 8.3.2净营业收益理论 8.3.3传统理论 8.3.4MM理论 8.3.5权衡理论

8.4 资本结构的管理
8.4.1影响资本结构决策的因素分析 –1)企业的财务状况和成长潜力 –2)经营者的风险偏好与股东的投机动机 –3)企业的信用等级与债权人的态度 –4)行业因素 –5)税收政策

8.4 资本结构的管理
1. 资本结构及其最优标准
(1)资本结构的涵义 )
? 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。 是现、 是现、当代财务理论的核心内容 ? 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构,并可在后续的 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构, 筹资活动中加以保持或改变 ? 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。 债务资本比率,可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益, 债务资本比率,可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益, 同时也带来一定的财务风险 ? 由于债务资本的“双刃剑”作用,企业必须在财务风险和资本 由于债务资本的“双刃剑”作用, 成本之间慎重权衡,确定最优资本结构 成本之间慎重权衡,

(2)最优资本结构的标准 )
? 资本成本最低;EPS最大;股票市价和企业总体价值最大 资本成本最低;EPS最大; 最大

8.4 资本结构的管理
2. 影响资本结构决策的主要因素
(1)国别差异 )
? 国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的 国与国之间的资本结构差异显著。 差异, 差异,导致筹资环境的差异

(2)行业性质 )
? 制造业的负债率通常低于非制造业,并与行业利润率特征有较 制造业的负债率通常低于非制造业, 强的相关性

(3)利益关系人态度 )
? 股东:当企业经营良好时偏向于提高负债率,以不分散控制权 股东:当企业经营良好时偏向于提高负债率, ,并可获取财务杠杆利益 ? 经营者:取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务 经营者:取决于在公司的所有权。 杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东,而销售下降时, 杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东,而销售下降时,股东 损失的是部分股份,而经营者却失去100%的工作。 的工作。 损失的是部分股份,而经营者却失去 的工作 ? 债权人:企业信誉等级不高时,债权人将要求较高的利率,甚 债权人:企业信誉等级不高时,债权人将要求较高的利率, 至不愿意提供贷款, 至不愿意提供贷款,从而使企业难以达到理想的负债水平

8.4 资本结构的管理
(4)经营风险 )
? 企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的 客观必然性。 客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债 比率

(5)盈利能力与成长性 )
? 企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益 资金收益率。否则,提高负债比率将对企业有害无益。 资金收益率。否则,提高负债比率将对企业有害无益。确 定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力

(6)综合财务状况 )
? 企业综合财务状况良好,可以承受更大的财务风险 企业综合财务状况良好,

(7)其他 )
? 企业资产担保价值:企业资产的类型影响资本结构的选择 企业资产担保价值: ? 税率与利率:负债的节税效应的存在,所得税率越高企业 税率与利率:负债的节税效应的存在, 越倾向高负债

8.4 资本结构的管理
3. 最优资本结构的确定
(1)综合资本成本比较法 )
? 原理 –在初始或后续筹资中,以综合资本成本最低作为确定最优资本结 在初始或后续筹资中, 在初始或后续筹资中 构的标准, 构的标准,并依此进行筹资的一种分析方法 ? 应用(两种方法) 应用(两种方法) –某企业原有总资本1 500万元,现需要增资500万元,有A、B、C三 某企业原有总资本1 500万元,现需要增资500万元, 万元 500万元

个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表) 个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表) –A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和 三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和 10.625% 12.15%.宜选择A方案筹资 2.15%.宜选择A 宜选择 –A、B、C三方案的边际资本成本分别为10.1%、10.8%和13.5%.宜 三方案的边际资本成本分别为10.1%、10.8%和 3.5%.宜 10.1% 选择A方案筹资 选择A
? 特点: 特点: –通俗易懂、计算简单,但有片面性,它忽视财务风险,容易丧失 通俗易懂、 通俗易懂 计算简单,但有片面性,它忽视财务风险, 好的投资机会

8.4 资本结构的管理
资本种类 金额(万元) 原 金额(万元) 结 比重(%) 比重(%) 构 个别资本成本 金额(万元) A 金额(万元) 方 比重(%) 比重(%) 案 个别资本成本 金额(万元) B 金额(万元) 方 比重(%) 比重(%) 案 个别资本成本 金额(万元) C 金额(万元) 方 比重(%) 比重(%) 案 个别资本成本 银行 贷款 300 20 8% 300 15 9.5% 100 5 8% 发行 债券 300 20 10% 200 10 11% 100 5 10% 普通股 900 60 12% 300 15 12% 500 25 13.5 总计 综合资本成本

8%× 1 500 8%×20% +10%× 100 +10%×20% +12%× +12%×60%=10.8% 9.5%× 2 000 边际资本成本 8% ×15% + 9.5%×15% = 9.5%×300/500+ +10%×× 25 +10%×15% + 11% ×10% 11% ×200/500 +12% ×45% =10.625% - =10.1% 8%×15%+8%× 2 000 8%×15%+8%×5% 边际资本成本 +10%×15%+10%× +10%× 15%+10%×5% × × 25 =8%×0.2+10%×0.2 +45%×12%+15%× +45%×12%+15%×12%=10.8% +12%×0.6=10.8% × 8%× 10%× 2 000 8%×15%+ 10%×15% 45%+25%) +(45%+25%) 25 边际资本成本 ×13.5% =13.5% (同股同权) =12.15% 2.15%( =12.15% 同股同权) -

8.4 资本结构的管理
(2)EBIT-EPS分析法 ) 分析法
? 原理 – 在初始或后续筹资中,以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准, 在初始或后续筹资中,以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准, 并依此进行筹资的一种分析方法 – 在股东看来 凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构 在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的 凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。 即确定能使EPS达到最大的负债比率 即确定能使 达到最大的负债比率 – EPS的变化不仅受资本结构的影响,还与 的变化不仅受资本结构的影响, 密切相关。 的变化不仅受资本结构的影响 还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能 密切相关 能 够确定某一收益能力水平下的最优资本结构, 够确定某一收益能力水平下的最优资本结构,其核心是确定筹资无差别点 即使不同资本结构下的EPS相等时的 相等时的EBIT ,即使不同资本结构下的 相等时的 – EPS1=EPS2 (使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零) 使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零) EPS相等

(EBIT ? I1 ) × (1? T ) ? D1 (EBIT ? I 2 ) × (1? T ) ? D2 = N1 N2

8.4 资本结构的管理
– 根据 根据EBIT的预计情况,结合具体的筹资规模,确定最佳 的预计情况,结合具体的筹资规模, 的预计情况 筹资方式 ? 应用

某公司原有资本1 000万元,其中普通股400万元(面 某公司原有资本1 000万元,其中普通股400万元( 万元 400万元 值1元),留存收益200万元,银行借款200万元(年利率 ),留存收益200万元,银行借款200万元( 留存收益200万元 200万元 10%)。企业所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元 10%)。企业所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元 )。企业所得税率为40% 600 ,有A、B、C三个方案。 三个方案。 –确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(某公司新增筹资 确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS 确定各方案新增筹资后的资本结构及 前后的资本结构及EPS) 前后的资本结构及EPS) EPS

8.4 资本结构的管理
某公司新增筹资前的资本结构及EPS
筹资方式 银行借款( 银行借款(利率 10%) 公司债 普通股(面值1元) 普通股(面值1 资本公积 留存收益 资本总额 普通股股数 原资 本结 构 400 400 200 1 000 400 新增筹资后资本结构 A方案 400 800 200 200 1 600 800 B方案 400 600(利率 利率15%) 600(利率15%) 400 200 1 600 400 C方案 400 300(利率 利率12%) 300(利率12%) 600 100 200 1 600 600

( EBIT ? 400×10%)(1 ? 40%) 800 ( EBIT ? 400×10% ? 600×15%)(1 ? 40%) EPSB = 400 (EBIT ? 400×10% ? 300×12%)(1 ? 40%) EPSC = 600 EPSA =

8.4 资本结构的管理
–计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2 计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS 计算每两个方案的筹资无差别点

令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(万元) EPSA=EPSB =0.135元 =220(万元) 万元 =0.135元 =184(万元) 万元 =0.108元 令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(万元) EPSA=EPSC =0.108元 =238(万元) 万元 =0.162元 令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(万元) EPSB=EPSC =0.162元
? 确定最佳筹资方式

令EPS=0,则有: EPS=0,则有: EBIT(A) = 40 (万元) (万元) 万元 EBIT(B) = 130 (万元) (万元) 万元 EBIT(C) = 76 (万元) (万元) 万元 方案选择: 方案选择: 当EBIT<184万元,选A EBIT<184万元, 万元 当184<EBIT<238时,选C 184<EBIT<238时 <EBIT<238 当EBIT>238万元,选B EBIT>238万元, 万元
? 特点 ? 追求EPS最大,忽略了高负 追求EPS最大, EPS最大 债的风险, 债的风险,这将降低企业价 值,从而影响股东长远利益

EPS

B C A

0.162
0.135

0.108

40

76

130 184

220 238

EBIT

8.4 资本结构的管理
(3)公司总价值分析法 ) ? 原理 –比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性(或丧 比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性( 比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性 失投资机会或忽略财务风险), ),依此确定的资本结构未必是最佳 失投资机会或忽略财务风险),依此确定的资本结构未必是最佳 –公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素,以公司总价值最大 公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素, 公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素 为目标进行资本结构决策, 为目标进行资本结构决策,确定筹资结构 –企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值(B) 企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值( 自有资本总价值 债务资本总价值

B=面值 B=面值

( EBIT ? I )(1 ? T ) S= KS

引入 CAPM, 计算Ks ,Ks= RF + βp(Km - RF) CAPM, 计算K
–企业综合资本成本

B S K w = K b ? ? (1 ? T ) + K s ? V V

关于CAPM
? 证券组合的风险报酬
– 证券组合的风险
? 可分散风险(非系统风险) 可分散风险(非系统风险) – 持有证券的多样化与股票的相关性(r) 持有证券的多样化与股票的相关性( ) – r =-1.0(完全负相关)分散了全部风险 (完全负相关) – r =+1.0(完全正相关)未抵消任何风险 (完全正相关) – 随机两种股票的相关系数在 左右,一般在 随机两种股票的相关系数在0.6左右 一般在0.5-0.7之间 左右, 之间 – 证券组合能降低风险但不能完全消除风险,除非持有全部 证券组合能降低风险但不能完全消除风险, 股票 ? 不可分散风险(系统风险) 不可分散风险(系统风险) – 衡量系统风险大小程度:β系数 衡量系统风险大小程度: 系数 –β=

某证券风险报酬率 证券市场上所有证券平均风险报酬率

关于CAPM
? 两种完全负相关股票 的报酬 ? 两种完全正相关股票 的报酬

关于CAPM
– 证券组合的β系数 βp= ∑xi βi i=1 ? 可分散风险与不可分散风险的关系
证 券 组 合 的 风 险 风险 不可分散风险 0 证券组合 的 数 可分散风险

n

关于CAPM
? 证券组合的风险报酬 – 证券组合风险报酬是对不可分散风险要求的补偿 ? R p = β p( K m - R F) ? 调整证券组合结构,将改变证券组合的风险及其报酬率 调整证券组合结构, ? 证券组合风险报酬( Rp )主要取决于其风险程度( βp ) 证券组合风险报酬( 主要取决于其风险程度( 风险与报酬率的关系 – Capital Aseet Pricing Model(CAPM) ( ) ? K p = R F + β p( K m - R F) ? 某股票 系数 某股票β系数 系数=1.5, RF =6%, Km =8%。则该股票的必要 , , 。 报酬率( 报酬率(Kp) =6%+1.5×(8%-6%)=9% 即该股票的报 × 酬率大于等于9%时 才具备投资价值 酬率大于等于 时,才具备投资价值

?

8.4 资本结构的管理
? 应用 – 某公司现有资本全部为普通股,账面价值为1000万元,EBIT=400万 某公司现有资本全部为普通股,账面价值为1000万元,EBIT=400万 1000万元 400

元,Rf=6%,Km=10%, Km=10%,T=40%。拟通过发行债券调整资本结构 =10%,T=40%。 。已知其不同负债水平下的债务成本率及β系数情况如表所列 已知其不同负债水平下的债务成本率及β – 有关普通股成本ks 、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成 有关普通股成本k 普通股成本 普通股市场价值S 公司总价值V 本KW 的计算 – 上表中:债务资本从无到逐步增加,得出了不同的企业总价值(V) 上表中:债务资本从无到逐步增加,得出了不同的企业总价值( 及相应的综合资本成本( KW ) 及相应的综合资本成本( ? B=0时,V= S ? 随着B逐步增加,公司总价值上升,综合资本成本下降;当B达到 随着B逐步增加,公司总价值上升,综合资本成本下降; 800万元时,二者达到顶点;当B超过800万元时,公司总价值下 万元时,二者达到顶点; 万元时, 降,综合资本成本上升。800万元成为最佳资本结构的发行债券 综合资本成本上升。 的额度
? 特点: 特点: – 通过逐步增加债务资本,测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额 通过逐步增加债务资本, 结果可靠,过程麻烦。 度,结果可靠,过程麻烦。

8.4 资本结构的管理
普通股成本ks 、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW 普通股成本k 普通股市场价值S 公司总价值V及综合资本成本K 的计算
债务市场 债务利 价值B 价值B( 率 万元) 万元) Kb(%) 0 200 800 1 000 1 200 0 8 10 12 15 β系 数 1.5 1.6 2.1 2.3 2.5 普通股 成本 Ks(%) 12 12.4 14.4 15.2 16 普通股市 公司总 综合资 场价值S( 价值V 场价值S( 价值V( 本成本 万元) 万元) 万元) 万元) KW(%) 2 000 1 858.1 1 333.3 1 105.3 825 2 000 2 058.1 2 133.3 2 105.3 2 025 12 11.97 9.27 13.68 15.4

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