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我国证券投资基金业绩持续性研究


第5期(总第211期) 201 1年5月

工业技术经济
JⅢawl
of Industrial

No.5(cc哪ral,No.211)
May.2011

Technological Economics

我国证券投资基金业绩持续性研究
陈磊杨桂元邓留保 (安徽财经大学,蚌埠233030)
[摘要】 基于2006—2009年的周度数据,本文首先使用修正的R/¥方法实证分析开放式投资基金

业绩的长期持续性;其次使用卸锄n自相关系数方法计算了样本基金的短期持续性;并提出我国证券投
资基金可能存在持续性时间阚的概念,利用样本数据时假设进行实证检验,计算出各只基金业绩持续性的 时间罔,并分析了持续性时间罔对投资者的重要意义。 (关键词】 业绩持续性长期持续性短期持续性

DoI:10.a∞9/i.is辄.1004—910X.2011.05.023 (中图分类号】F830.91 (文献标识码】A




基金业绩的持续性分析(Performance
Pcrais.

时,有关基金业绩持续性的分析就已经开展。国

外对基金业绩持续性的实证成果较多,用到的研 究方法主要有以下4种:长记忆方法、绩效二分
法、回归系数检验法和Speamma自相关系数的检 验法,其方法各有千秋。 这些方法在国内的应用已较为广泛,吴启芳 (2003)用回归系数的方法研究了我国基金的持续 性问题,得到的结论为:在中长期(6一12月内) 有稳定性。时期越长持续性越弱[1】1。而倪苏云、 吴冲锋等(2002)的研究则认为在基金市场中不 具有持续性,在市场上升和下降的区间内业绩均 出现反转现象[2】2。赵旭、吴冲锋等用经典的R/¥

teI髓)就是按照事件发生的时间顺序通过研究基
金过去表现与未来表现之间的关系,对基金的业 绩进行分析评价,以检验前期表现较好的基金当 期是否也有不俗的表现、前期表现较差的基金是 否仍然没有提升自身的业绩。 虽然说基金过往的业绩不能代表以后的表现, 但就我国基金投资者的投资方式来看,基金以往 业绩的表现仍然是基金投资者选择申购的重要指 标。因此,针对我国基金投资者的投资理念来说 有必要对基金业绩持续性进行深入研究,为投资

者提供投资决策的信息。
基金业绩持续性有广义与狭义、长期与短期 之区分,若割裂长期与短期之间的联系则不利于 投资者对基金业绩的把握,因此有必要对基金业 绩长期与短期持续性进行更深入的分析,提炼出 更为有用的信息。

度量了我国证券投资基金的长期持续性,其在方
法选择上没有使用修正的P,/S,得到的结论可能 会高估基金业绩的持续性水平【3】3。另外,还有刘

建和、薛泽庆和郝燕梅等学者对基金持续性进行
了较为深入的研究,结论基本一致。在已有文献 的研究方式上可以注意到,鲜有文章从长期和短

l研究问题
早在夏普和詹森提出基金绩效的分析指标之

期两个方面综合研究基金的持续性,并区分不同
的业绩持续方式,本文认为将长期持续性和短期

收稿日期:2011—02一18

基金项目:教育部人文社会科学研究项目。基于风险约束的委托组合投资管理PBF合同研究”(项目编号:08JA63003)资助,安徽省
教育厅人文社会科学研究项目。风险约束下基于绩效的委托资产管理报酬结构研究”f项目编号:2010ak210)资助。 作者简介:陈磊,安徽财经大学统计与应用数学学院数量经济学专业硕士研究生。研究方向:金融计量分析。杨桂元,安徽财经大学 统计与应用数学学院教授,硕士生导师。研究方向:预测理论与方法、金融计量分析。邓留保,安徽财经大学统计与应用 数学学院副教授。南京理工大学在读博士。研究方向:金融工程。

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Journal of Indttstrial Technolo茚cal Economics

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持续性结合分析能够得到更具有实际意义的结论。 在利用长记性分析来测定业绩持续性方面, 大部分学者利用的是经典的R/S分析测度H指数, 但是其有效性却受到越来越多学者的质疑。Lo (1991)认为经典R/S分析方法受到序列短期相关 性的严重影,at 4I。黄诒蓉,罗奕(2009)证明经

以0为均值,1/√n为标准差的正态分布。m个独

立N(0,1)随机变量的平方和服从自由度为m的x2
分布。 依次构造检验t no序列不存在自相关;H1 序列存在自相关。 检验统计量Qm表达为:

典的嗍析会高估时间序列的Hurst值,那么用
其在分析基金业绩持续性时,就会存在原本长期
不具有持续性的业绩会被误判为具有长期的业绩 持续性,而修正的R/S分析则可以减少这种情况 的发生[5】5。 因此,本文首先选用修正R/S方法对基金业 绩进行长记性检验,然后利用Spemnum秩相关系 数方法考察不同滞后期的情况下基金业绩的短期 持续性。最后根据长期和短期持续性的结论,给 出各只基金持续性的“时间阈”。例如对于长期业 绩具有长记性的基金,通过基金短期持续性检验 寻找适当的滞后期t,使得基金也通过短期持续性 检验,时刻t称为“时间阈”,这就意味着虽然基 金业绩具有长期的持续性,但在t期之内基金业 绩不具有短期持续性,高于t期才能显示出短期 持续性。投资者则可以根据长期与短期持续性的 “时间阈”选择基金,能够更加有效的进行基金投 资,这种方式在实际投资中具有重要的现实意义。

Qm:∑(石rk)2:n∑rk2
k=l i=l

其中,n为样本数据个数,rn为最大时滞。 在原假设下,检验统计量Qm服从自由度为m 的x2分布,从而在一定的显著性水平下进行单尾 检验。若能通过检验,则要进一步依据各阶自相 关系数rk的符号来判断基金是否具有短期持续

性。基金短期持续性检验中若Q。>弼.I(m)且rk> 0,IiIIQ。一妊.1(m)>0且rk>0则可以说明基金在 滞后m期表现出短期持续性,Qm一弼.1(m)越大则
表明该基金在滞后期短期持续性越强。总之,若

Qm>茹.1(m)且自相关系数rk为正,则拒绝原假
设,认为滞后nl期存在短期持续性,否则便无法 判断基金的短期持续性。 本文使用修正的R/S分析进行基金业绩的长 期持续性检验,具体模型参考相关论文,本文不 再重述。使用修正的R/S分析测算得到的基金 Hurst指数,若0.5<H<1,表示基金的历史收益 记录是稳定持久的,也就是说,该基金收益率都 受到此前的一段时间收益率的影响,具有持久稳 定的产生连续的正效益;若H=O.5,则认为基金 的历史记录可以说是完全随机的,即该基金在某 段时期内的收益可能不受以前时段的影响,H< 0.5,则认为收益的历史记录是不稳定的、反持久 的,其趋于逆向波动。即O.5<H<1则表明基金 具有长期业绩持续性;H<0.5表明基金不具有长 期业绩持续性。 2.2样本基金的选择 国外对发行低于36个月的基金不予评价,运 作时间长短的选择可能会直接影响基金业绩评价 的稳定性、连续性和全面性。考虑到我国基金业 起步较晚,发展迅速,波动较大的基金市场环境, 本文选择了2004年以前成立的基金作为研究对

2研究方法
2.1基金的短期与长期业绩持续性检验方法 基金业绩短期持续性的自相关检验是通过检

验基金超额收益序列{Xi}(i=1,2,…,n)的自相
关性是否显著来对基金持续性进行检验。序列的 k阶自相关系数是指序列自身同其滞后k期序列 间的相关系数,表示原序列同滞后序列间相关程 度的大小,计算公式为:
n—k

rk

2上L__———一 ∑(】【i一主)2
i=1

∑(xi一王)(x.“一王)

式中n为样本数据个数,k为滞后期(一般k

取值为[0,n/10]),王为样本数据均值。当n趋近
于无穷大时,随机序列自相关系数的分布近似于

一136一

万方数据

象。由于我国基金市场在近4年可以看成一个市 场的波动周期l

内所有样本基金的净值数据。本文首先利用14只

2007年高涨—_2008年低谷一

样本基金的周度收益率序列syl,构造一个样本基 金的综合收益率指数小,即基金收益率的等权平 均值。对综合指数的收益率研究有助于分析整体
业绩的持续性,计算方法为: zh=1

2009年缓慢回升。所以本文选择考察取值范围为 2006年1月一2009年12月期间14只开放式基金 (fff别为:国泰金鹰、华夏成长、华安创新、大成 价值、宝盈鸿利、华安MSCI、金鹰成份、银河稳 健、宝康消费品、国泰金龙、融通蓝筹成长、鹏 华普天、嘉实增长、嘉实稳健)的数据。

11妻1

syli

在Matlab软件中用修正的R/S方法计算综合
指数的Humt值,图l是以log(n)为解释变量,109

3我国基金业绩长期持续性检验分析
在基金持续性的考察期间上,由于基金的短 期、长期持续性检验的统计量都为渐进分布,数 据过少将不足以说明统计量的分布。因此,本文 选择从2006年1月1日一2009年12月30日期间

(R/S)。为被解释变量的普通最:j、--乘法进行估计 的过程,通过计算得到样本基金综合收益率的
Hurst值为O.5365>0.5。因此综合指标具有长期 持续性,这可以说明我国基金市场整体上具有长 期业绩持续性。

图1样本基金综合收益率的长期持续性检验

基金收益率指标计算业绩长期持续性的Hurst 值易受时期长度的影响,为使得检验结果更具有 稳健性,本文引入基金的相对平均业绩和基金的 相对指数业绩,其中基金相对平均业绩为各只基 金收益率减去样本基金综合收益率;基金相对指

数业绩为各只基金收益率减去中证基金指数收益 率,这两个指标反映单只基金业绩相对于行业平 均水平的持续性状况。检验单只基金2006—2009 年的长期持续性,各只基金Htast值的测度结果 如表l。

表1

各只基金的Htmst值的计算结果

??——137?----

万方数据





运用修正的R/S模型我们测算了14家投资基 金的Hurst值和相对平均业绩指数Hurst值以及相 对指数业绩的Hurst值。基金的Hurst值在考察期 内均大于O.5,这说明我国基金在2006。2009年 表现出了业绩的稳定和持久的特征。赵旭、吴冲 锋对这种情况的解释是由于投资基金作为机构投 资者在信息、专业技能以及成本等方面具有一定 的优势,从而使基金的投资决策可能更为有效和 理性,这就导致了其现实收益大多比较稳定且具 有持久性。 另外,本文从我国金融市场非有效性的角度 解释,现有的文献已经证明了我国资本市场弱式 有效性的假设基本成立,尚未达到半强式有 效[6-7】。一个新信息对价格的影响不能在当期完 全的体现出来,证券价格、基金净值对信息的反 应具有一定的滞后作用,随着新信息被人们的逐 渐发现,新信息对价格的影响持续一段时间才能 消失,基金业绩受所投资股票的影响,从而在长 期内表现为业绩长期持续性。但从相对指数业绩 与相对平均业绩所测算的Hurst值来看,除了基 金国泰金鹰、华安创新、大成价值、宝康消费品、 融通蓝筹成长、嘉实稳健以外,其余基金的两种

金不均有长期持续性。按照这个定义将所有样本
基金分为业绩长期持续与长期不持续两组,长期 业绩具有持续性的基金(第一组):国泰金鹰,宝 康消费品、大成价值、华安创新、华夏成长、嘉 实稳健、金鹰成份、融通蓝筹成长、鹏华普天; 长期业绩不具有持续性的基金(第二组):宝盈鸿 利、华安MSCI、银河稳健、国泰金龙、嘉实增 长。

4我国基金业绩短期持续性检验分析
金融市场一般将资产分为期限在1年以内的

短期货币市场(Money池击ets)和期限高于1年
的资本市场(Capital Markets),本文参考金融市场

资产的区分标准,将基金业绩短期持续性的考察
期限设为历史数据2—20周,基金业绩长期持续 性的考察对象设为2006—2009年间所有样本的时 间序列数据,符合短期持续性检验中期限小于n/ lO的法则,其中rl为全部样本的考察期数。样本 基金2006。2009年业绩短期持续性的自相关性检 验结果见表2。 (1)从样本基金综合指数看,除了滞后不超

过1个月的自相关系数为负以外,其余均为正数, 且Q统计量全部大于临界值,可以说在滞后期2 —20周内基金综合指数具有短期持续性。
(2)从单只基金来看,基金国泰金鹰、华安 MSCI、国泰金龙、嘉实增长的业绩也显示出具有

方法测度的Hurst值均小于0.5。这充分反映了相 对于基金综合指数,基金的业绩不具有持续性, 亦可说,投资人无法根据基金过去的业绩来预测
基金未来的业绩,这也说明国内基金管理公司的 管理水平有待进一步提高。 为明确定义基金业绩是否具有长期持续性, 本文定义若3种指标的Hurst指数中有2种指标的 Hurst值小于0.5且均值小于0.5,则认为这只基

短期持续性,这些基金基本满足条件Q。>谣.1(m)
且自相关系数rk为正的条件;但基金华安创新、 宝盈鸿利、宝康消费品、融通蓝筹成长、嘉实稳 健在滞后2—20周的短期持续性检验中并没有显 示出短期持续性。

?-——138??——

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I■●●_

表2为所有样本基金在2—20周的短期持续

持续性不同,基金的短期业绩则会显著受到金融 危机的影响,突如其来的金融危机使得基金的短 期业绩发生大的逆转,短期内基金业绩波动性增 加,因此短期内基金业绩更容易受到金融危机的 影响,从而显示为基金业绩短期非持续性。

性检验结果,若表中Qm>菇.1(m)且自相关系数rk
为正,则拒绝原假设,认为基金滞后m期存在短 期持续性。 另外,随着滞后期的延长,在各个滞后期内 短期具有持续性的样本基金个数呈现出波动性趋 势,滞后2个月具有短期持续性的基金个数最多, 达到样本基金个数的57%;滞后1个月的短期持 续性基金个数最少,仅有国泰金鹰、华安MSCI 这两只基金。 本文所选择2006。2009年作为考察期,基本 可以作为波动周期,期间经历了2008年的金融危 机。从理论上分析金融危机并不会对基金的长期 持续性造成影响,因为在市场高涨时基金业绩持 续增长、市场低迷时基金业绩持续下滑。因此, 可以说基金业绩在长期内具有惯性,大部分基金 在长期内表现出业绩的持续性。但与长期业绩的

基金宝盈鸿利、嘉实增长等在长期持续性检 验中未能显示出持续性,结合短期持续性检验我
们可以发现:在一个很短的滞后期内(1个月左 右)这些基金却显著的表现出短期业绩持续性,

即Q。>xo.1(m),但随着时间的推移,其短期持续
性的统计量Q越趋于不显著,以至于在长期未能

显示出持续性。因此,我们可以合理的推测某些
基金存在着一个介于短期业绩持续与非持续的时 间点。

5基金业绩持续性的时间阈
由持续性的概念可以推知,若基金业绩具有 长期持续性,则基金的短期持续性检验会随着时

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间的推移表现出更强的显著性。因此,为更清晰 的描述“时间阈”概念,本文提出以下命题: 命题1:若基金i在长期具有业绩持续性的前
提下,基金i的短期持续性检验中k期之前表现

为验证命题1是否成立,我们计算出具有长 期持续性的第一组基金的平均收益率序列为Dl=




吉∑syli,然后计算出Dl短期持续性检验中的Qk
V i=1

为Qm<弼.1(m),k期之后表现为Qm>菇.1(m);即
k期之前未能显示出短期持续性,k期之后显示出 短期持续性。则认为k为基金短期持续性的时间 阈。 命题2:若基金i在长期不具有业绩持续性的 前提下,基金i的短期持续性检验中k期之前表

统计量,其中k为滞后期,本文选择滞后1—250 期。运用普通最小二乘法(OLs)如下回归模型:

[Qk一菇.1(k)]=C+p?k+£i

(1)

其中,Qk一菇.1(k)为短期自相关性检验中构
造的统计量减去10%的显著水平下的卡方值,差 值能够反映基金业绩滞后k期的短期持续性情况,

现为Q。>菇.1(In),k期之后表现为Q。<弼.1(m);
即k期之前显示出短期持续性,k期之后未能显 示出短期持续性。则也认为k为基金短期持续性 的时间阈。 另外,将14支基金按照长期业绩持续性分为 两组,第一组为在长期业绩持续性的8只基金: 国泰金鹰、华夏成长、华安创新、大成价值、金 鹰成份、宝康消费品、融通蓝筹成长、鹏华普天、 嘉实稳健;其余基金归为长期业绩不具有持续性 的第二组基金。

Q。一菇.1(k)越大则表明该基金在滞后k期越能表 现出短期持续性。因此,若Qk一菇.1(k)能够表现
出与k正相关则可以说明随着滞后期k的增加, 第一组基金的短期持续性越强,即表示命题1成 立。 同样可以构造第二组基金的平均收益率,并 且利用模型l对命题2进行验证,若p显著的小

于零,则认为随着时间的推移Qm一弼.1(m)越大,
基金的短期持续性越弱,因此肯定存在时间阈k,

即表示命题2成立。

表3命题1、2的验证结果。

从表3中可以看出假设1检验的p值为正数,
命题2检验的p值为负数。因此,从统计数值上

认为假设1、2成立。本文通过Matlab软件找出各
只基金在命题1、2中的持续性的时间阈。

图2基金国泰金鹰持续性的时间阈测
-__—-140??——

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图3基金宝盈鸿利持续性的时间阈测度

图2为第一组中长期业绩具有持续性的基金

续性的基金宝盈鸿利Qk与菇.1(k)的关系图,及其
业绩持续性的时间阈T。对样本14只基金业绩的 长期、短期持续性检验结果见表4。

国泰金鹰Qk与程.1(k)的关系图,及其业绩持续性
的时间阈T;图3为第二组中长期业绩不具有持

表4基金业绩的长期、短期持续性检验

注:V表示长期业绩具有持续性,×长期业绩不具有持续性。

在当前金融市场波动变化的现状中,仅仅了 解某一基金在长期、短期持续性是不够的,某一 只基金长期业绩持续,并不意味着投资该基金就 能够获利,同样某一只基金长期不具有持续也并 不意味着投资该基金能够亏损。因此,分析能否 持有以及持有一只基金多长时间具有重要的意义, 可以帮助投资者规避基金净值的波动,时间阈的 测度使得我们能够更好的把握是否投资某只基金

及其持有某只基金的时期。 例如国泰金鹰在长期内其业绩具有持续性, 但是并不是投资该基金就能得到长期的业绩回报, 因为在滞后106期之前该只基金并不具有持续性 的短期业绩,可以说在106期内基金国泰金鹰的 净值波动性较大,撇开投机成分,若想在长期内 得到稳定的回报,持有该只基金最少在106期, 才能看到该只基金的长期业绩持续性。

一14l一

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念,并进行了实证的分析,最后给予解释,使得 投资者能够更为有效的利用时间阈的概念去投资。
注释: ①徐去节假日,每个月仅有20天的交易时间,故本 文按每个月20个数据计算。 ②f为基金收益时间序列的自相关系数,Q由自相关 系数构造的卡方统计量。 ③*、**、***分别表示在10%、5%、l%的显著 水平下显著。

长期业绩不具有持续性的基金,例如宝盈鸿

利是否会因为其长期业绩不具有持续性就没有投
资价值呢?实际不然,从表4中可以看出该基金 的时间阈为77期,可以认为在持有该基金时间77 期内业绩具有短期持续性,若持有期超过77期会 显示出长期业绩不持续性,因此,该基金可以在 短期内买进该只基金,而后获利卖出,通过短线 操作可以分享短期业绩持续的回报。

6结论
本文分别从长期与短期业绩持续性两个方面 测度了我国证券投资基金业绩的持续性,提出了 我国投资基金持续性存在时间阈的假设,并对假 设进行了验证,最后分析了基金时间阈对投资者 的意义,本文研究的结论为: (1)在基金业绩长期持续性的研究中,使用 修正的R/S方法测度了样本基金从2006—2009年 间的长期业绩持续性;通过实证发现绝对业绩、 相对指数业绩和相对股市业绩的长期持续性均不 一致。 (2)在基金业绩的短期持续性的研究中,参 考金融市场资产的区分标准,将基金业绩短期持 续性的考察期限设为历史数据2—20周,使用 Spearman自相关系数方法测度了我国基金业绩的 短期持续性;根据检验结果推测基金可能存在一 个介于业绩短期持续与非持续的时间点。 (3)针对在业绩长期、短期检验中检验结果 会随着研究指标对象、时间长短的不同而显示出 不同的结论,本文提出业绩持续存在时间阈的概

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分析[J].数量经济技术经济研究,2002,(4):114。117

Research

on

the Performance Persistence of China Securities
Chen Lei Deng LiuI岫o

Investment

Fund

Yang C,uiyuan

(Anhui

University of Finance and

Economics,蝴233030,China)
rises

[Abshact]Based∞2006—2009
term sustainability propose

year's

weekly data.The p吕lper
uses

modified ID'S method

to

analyze the

pfd妇耽0f h塔一

ofopen—ended investment fund,then

the concept

d缸valve 0f china蚴ritles investment fund,It also u眈朝mple data with empirical hypoa嘲to c,姚to the妇
last,锄ab捌the
si印进c锄∞0f com.mlj伽s time valve to investom.
persistence;10ng—term sustainability;short—term suaainability

spearmen

method to calculate the short-term

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(责任编辑:杨楠)

一142—

万方数据


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