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日本的房地产泡沫--回顾历史


日本的房地产泡沫——让我们回顾历史
日本地产神话自 1991 年破灭以来,地价持续下跌,直至今年虽然略有起色,但长达十多年来房地产低迷不 振的阴影依然挥之不去.回顾日本地产神话破灭的历程,对于中国目前水涨船高的房地产市场或许有较大 的启示. (一)地产神话破灭的伤痛至今仍未痊愈 日本国土交通省在 2005 年 1 月 1 日的"公示地价"中,尽管东京

,名古屋,大阪等大城市部分区域的地价出 现了上涨的势头,但日本的平均地价依然在继续 下跌.其中,住宅用地价格同比下跌了 4.5%,商业用地 价格同比下跌了 5.6%,连续 14 年下跌.与 1991 年相比,住宅地价已经下跌了 46%,基本回到 了地产泡 沫产生前的 1985 年的水平;商业用地下跌了约 70%,为 1974 年以来的最低水平. 在今年 3 月 23 日发表的全国"公示地价"显示中,虽然东京,名古屋,大阪等大城市的部分核心地区地价大 幅上升, 但北海道, 四国, 九州部分城市乃至东京 的部分地价依然继续下跌, 跌幅最大地区达到了 28.9%, 土地价格下跌前十名地区的跌幅依然在 15%以上,在东京的 2100 多个地价观察点中还有 661 个 处于下跌 状态. 对于"公示地价"出现的某些反转迹象,尽管有关人士认为,东京地价已经摆脱严峻的下跌局面开始回升, 而东京地价的回升将逐步波及到周边地区,地价有望继续走高,但日本国土交通省的官员还是比较谨慎. (二)泡沫经济巅峰时期的地产神话 从 1985 年开始的日本泡沫经济时代,同时是日本创造地产神话的时期. 据日本国土厅公布的调查统计数据,1985 年,东京都的商业用地价格指数为 120.1(1980 年为 100) ,但 到了 1988 年就暴涨到了 334.2,在短短的 3 年间暴涨了近两倍.东京都中央区的地价上涨了 3 倍.1990 年,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格,国土面积相当于美国加 利福尼亚州的日本,土地的总 价值几乎是美国的 4 倍. 同时同于日元的急速升值极大地提高了日元的购买力,日本国内地产的不断飙升使海外的房地产相对日本 人购买力来说相当便宜,日本人开始在美国和欧洲大量 进行房地产投资.继日本索尼公司以 48 亿美元买 下美国哥伦比亚公司之后,象征美国国办巅峰之作的洛克菲勒中心易主.克菲勒中心是由美国著名的洛克 菲勒家族 于 1939 年耗资 1.5 亿美元在曼哈顿建成,但是日本三菱不动产公司以 8.48 亿美元取得了该股权 的 51%.据不完全统计,日本在美国购买不动产金额高达 5589.16 亿日元,占日本全世界不动产总投资的 64.8%,而且主要集中在纽约,夏威夷和洛杉矶. 更有甚者,一些日本人建议把美国的加州卖给日本以偿还美国对日本的巨额债务. (三)地产神话破灭造成经济十年萧条 1991 年,日本泡沫经济破灭,股价和房地产价格同时开始暴跌,并一直持续到现在.不动产泡沫破灭给日 本经济留下了严重的后遗症,导致日本经济十多年来一蹶不振. 泡沫经济期间,除房地产和建筑公司之外,日本几乎所有的大企业都不同程度地介入了房地产行业,房地 产价格的暴跌和经济的长期低迷导致日本一些涉足房地 产业较深的大企业纷纷倒闭.据统计,在破产企业 中,房地产商和建筑公司的比例最大,仅 2000 年,日本包括房地产商在内的建筑行业就有 6000 多家公司 破 产,占当年全体破产企业的 33.6%.2002 年,日本有 28 家上市公司倒闭,其中有 1/3 以上是房地产 公司,均创战后上市企业倒闭的最高记录. 房地产价格的暴跌还重创了日本金融业,演变成了日本经济衰退的"罪魁祸首".房地产价格持续暴跌致使 许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资彻底失 败,根本无力偿还银行的贷款,不得不宣布破产.房 地产公司以及个人在向银行贷款时虽然都有房地产等资产作担保,但随着土地价格的不断下跌,担保的价 值日益 下降,致使日本金融机构不良债权不断增长,资本充足率大幅下降.

不良债权大量增加导致金融机构的财务体质十分脆弱,抗风险能力低下.部分金融机构甚至还出现了资金 周转失灵等问题,并导致日本十大银行中的日本长期信 用银行,日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相 继倒闭.中小金融机构的破产更是接连不断,日本金融体系发生剧烈动荡,险些引发一场严重的金融危机, 日本银 行的各项机能均遭到重创. 日本海外不动产投资也快速萎缩下来,1993 年的海外不动产投资规模只有 1989 年顶峰时的 9.6%.根据专 业人士估计,日本向美国不动产投资的损失 率在 50%以上.以洛克菲勒中心为例.按当时 1 美元兑 160 日元的汇率计算,三菱土地公司的投资额为 2,188 亿日元,成为拥有 80%股权的控股股东.收 购完成后, 由于曼哈顿地产不景气,三菱土地公司一直没有利润.当时做收购计划时,三菱公司的预测是 5 年后,每 平方英尺的租金将达到 75 美元,2000 年将 达到 100 美元,依照这一预测数据,三菱公司认为这是一项非 常好的投资项目.但实际上的租金只有原先设想的一半水平,即每平方英尺 38 美元-40 美元.如 果再考虑 其间日元继续大幅度升值,加上汇兑损失,三菱土地公司的这一收购项目总计亏损高达 880 亿日元. (四)造就神话并导致神话破灭原因之一:投资理念失去理性追逐泡沫 在日本泡沫经济形成过程当中,投资理念失去理性追逐泡沫. 首先是日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足,也没有能够及时对房地产市场现状做出正确的评估, 纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款,形成了房地产不断 升值和信贷规模不断扩大的恶性循环,泡沫越 吹越大.各金融机构为了追求高额利润,将房地产贷款作为最佳贷款项目,无节制地扩大信贷规模,助长 了泡沫的形 成.就在泡沫即将破灭的 1991 年,日本 12 家大型银行向房地产业发放了总额为 50 万亿日元 贷款,占贷款总额的 1/4. 其次,投资者普遍相信人多地少的矛盾导致土地的价格只会继续走高,地价不会下跌.只能买进,否则以 后只能买更高的地价.因此即使毫无用处的土地,各个公司 也全力争夺,导致房地价越走越高.反过来由 于投资投机过度,造成房地产业虚假繁荣,房地产价格暴涨导致企业和个人都纷纷投资和投机房地产.人 们从银行贷款 购买房地产,然后再用房地产做抵押再去购买房地产,造成了大量的重复抵押和贷款,并加 剧了房地产价格的暴涨. 追溯日本市场投资理念为何失去理性,除了金融政策失当以外,不能不说当时日元大幅升值导致其购买力 确实大幅增加,日本经济崛起给日本国民带来极为乐观的心 态.20 世纪 80 年代,日本在经济增长率,劳 动生产率等方面均已远远超过美国,美元开始衰落.1980-1985 年,美国劳动生产率平均约为 0.4%,日 本 约为 3%;美国经济增长率平均约为 1.5%,日本约为 4.8%.1980-1984 年,美国对日本的贸易赤字从 150 亿美元增加到 1130 亿美元,与此 同时,日本对美贸易顺差从 76.6 亿美元增加到 461.5 亿美元.巨大的贸 易差额在使美国成为世界最大债务国的同时,也使日本成为世界最大的债权国. 1985 年,日本对外净资 产为 1298 亿美元;美国对外债务为 1114 亿美元. (五)造就神话并导致神话破灭原因之二:宏观金融政策连连失误 20 世纪 80 年代后期,日本经济出现了历史上少有的繁荣期,出现了大量的剩余资金.日本中央银行为了 刺激经济的持续发展,采取了非常宽松的金融政策, 但这些资金没有合适的投资项目,结果基本上都流入 房地产以及股票市场,致使房地产价格暴涨.随后日本中央银行升息力度太大,挑破泡沫,日本股市和楼 市同时 崩溃,价格直线下降跌入低谷,进入连续十多年的地价持续低迷时期. 日本金融政策具体体现在以下三次失误: 1986 年,日本出现了短暂的经济衰退,史称"日元升值萧条".实际上,"日元升值萧条"的时间很短,仅仅 是日元升值后市场的自动调整,当年年底日本经济 便恢复增长.但是,出于对日元升值的恐惧,日本政府 对"日元升值萧条"做出了错误的判断, 采取了错误的政策, 再加上其他国际因素的影响, 1986 年 1 月 到 从 1987 年 2 月,日本银行连续五次降低利率,把中央银行贴现率从 5%降低到 2.5%,不仅为日本历史之最低, 也为当时世界主要国家之最低.而过度扩张的 货币政策,造成了大量过剩资金.在市场缺乏有利投资机会 的情况下, 过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场, 造成资产价格大幅上涨. 这是日本货币政 策

的第一次失误. 1987 年 10 月 19 日,被称作"黑色星期一"的"纽约股灾"爆发.在西方国家的联合干预下,"黑色星期一"仅 表现为一种市场恐慌,此后不久,各国经 济均出现了强劲增长.但日本经济的灾难却由此开始.日本银行 继续实行扩张性货币政策,造成日本"经济体系内到处充斥着廉价的资金",长期的超低利率又将这 些资金 推入股票市场和房地产市场.1985-1989 年,日经平均股价上升了 2.7 倍;1986-1990 年,东京,大阪等六 大城市的价格指数平均增长了 三倍以上.这是日本货币政策的第二次失误,也是一次"致命的失误". 1989 年,日本政府感受到了压力,日本银行决定改变货币政策方向.1989 年 5 月至 1990 年 8 月,日本银 行五次上调中央银行贴现率从 2.5%至 6 %.同时,日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款,日本银行 要求所有商业银行大幅削减贷款,到 1991 年,日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的 贷款.货币 政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫, 1990 年, 日本股票价格开始大幅下跌, 跌幅达 40%以上, 股价暴跌几乎使所有银行,企业和证券 公司出现巨额亏损.紧跟其后,日本地价也开始剧烈下跌,跌幅超 过 46%,房地产市场泡沫随之破灭.货币政策突然收缩,中央银行刻意挑破泡沫,这是日本货币 政策的第 三次失误.泡沫经济破灭后日本经济出现了长达 10 年之久的经济衰退. (六)金融政策为何出现误判 金融是现代经济的核心,金融环境的监测,金融政策的制定,都牵一发而动全身.那么为什么汇集日本大 量金融专家的日本大藏省会连连出现金融政策失误呢?尤其 是 1987 年纽约股灾以后,在西方其它各国都 提高利率以后,日本为什么会依然实行扩张性的货币政策,造成致命性的政策失当呢? 当时美国政府担心,如果日本银行提高利率,资金不能及时向欧美市场回流,可能再次引起国际市场动荡, 因此建议日本政府暂缓升息. 日本政府也担心, 提高利率 可能使更多的国际资本流入日本, 推动日元升值, 引起经济衰退.并且当时日本正在实施扩大内需战略,需要以较低的利率来增加国内投资,减少储蓄,缩 小经常项 目顺差.在这种情况下,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在 2.5%的超低水 平上不变,一直到 1989 年 5 月日本银行才提高利率,这时距离 "黑色星期一"已经 19 个月,距离日本实施 超低利率政策已经 27 个月. 为什么日本会出现这些类似的政策处置失当呢?有关人士认为,这不能不说到日本泡沫经济的起点 1985 年.因为在这个极具特殊意义的年份,这一年日本发生了许多足以影响日本历史,改变日本命运的大事. 第一,日本经济,金融自由化和国际化步伐加快.战后日本的经济和金融都有着浓厚的"封闭"和"管制"色 彩.20 世纪 70 年代,日本开始了经济,金融自 由化和国际化进程.20 世纪 80 年代,这一进程迅速加快. 1985 年,日本政府发表了《关于金融自由化,日元国际化的现状与展望》公告,揭开了日本经济, 金融 全面自由化,国际化的序幕. 第二,日本政治国际化进程加速.20 世纪 80 年代初,日本政府提出,日本要从一个"经济大国"走向"政治 大国",而日美关系将成为"政治大国"的基石.在 1985 年的"广场会议"和 1986 年的"卢浮宫会议"中,日本 均成为美国最坚定的盟友. 第三,日本经济增长模式的转变.从 1980 年起,国际社会要求日本开放国内市场,改变出口导向型经济增 长模式的呼声越来越高.1985 年的日本《经济白皮书》指出:出口导向型的经济增长模式已经不可持续, 日本必须扩大内需,以缓和与国际社会的关系. 也就是说,1985 年的日本,同时面临着三个重大的战略转变:由"管制经济"向"开放经济"转变;由"经济大 国"向"政治大国"转变; 由"外需主导型 经济"向"内需主导型经济"转变. 如此重大而深刻的变革集中在如此 短的时间内,有可能使宏观政策失去回旋的空间.当内部均衡与外部均衡,国内政策协调与国 际政策协调 等问题等交织在一起时,宏观政策的权衡,选择和调整会变得非常困难,可能会因失去平衡而出现严重失 误.

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