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证券投资基金业绩评价方法比较研究


准差δ i 之间线性关系的资本市场线 (CML )出发的,CML 上的所有点只表示有

证券投资基金业绩评价 方法比较研究
■ ◆ 尚   虹 (复旦大学   上海  200082) 中图分类号:F830    文献标识码:A
没有分红的情况下,只要 NAV 在上升,即
内 容 摘 要: 投 资 基 金 作 为 一 种 共 同 投

资、专家经营、共担风险、共同受益的 新 型 金 融 工 具 ,已 经 成 为 全 球 范 围 一 种重要的投资工具。随着我国金融市 场 的 逐 步 完 善 ,我 国 投 资 基 金 的 规 模 不 断 壮 大 ,因 此 有 必 要 对 投 资 基 金 的 业 绩 进 行 评 价 ,本 文 对 主 要 的 投 资 基 金业绩评估方法进行介绍与分析。 关键词:投资基金业绩评价   夏普业绩 指数   特雷诺业绩指数   詹森业绩指数

效投资组合。这一线性关系表示为:E(Ri) =r+[E(Rm)-r] δi δ 。 m 其中,r 是无风险利率,E(Rm)是市场投 资组合的期望收益,δ m 是市场投资组合的 标准差, i)是投资组合i的期望收益, i E(R δ 是投资组合i的标准差。 因此夏普指数表示 为 PISi =( -r)/ 。 : (二)特雷诺(Terynor)指数 一般认为,上世纪 60 年代几篇经典文 献奠定了基金绩效评价方法论基础。特雷 诺指数是运用证券市场线(SML)来评估投 资组合的经营绩效的 SML 表示由资本资产 定价模型( C A P M ) 确定的期望收益与α系 数之间的线性关系。SML 既可以表示单个 资产,也可以表示有效资产组合与无效资 产组合。它将这种风险一收益关系表示 为 E(Ri) =r+[E(Rm)-r]βi。 : 其中,r 是无风险利率, m)是市场投 E(R

表明基金创造了收益。 (二)绝对收益率 净资产的绝对收益率反映了基金单位 净值的变动程度,计算公式如下:

式中:NAVt表示 t 期末单位基金净值; NAVt-1 表示 t-1 期末单位基金净值;Dt 为 t期内单位基金红利。 显然净资产的绝对收益率指标 Rpt 是以 t 期间基金单位净值的变动幅度作为基金业 绩的度量尺度,其判断依据是 Rpt 越大,基 金业绩越优 反之, ; Rpt越小, 基金业绩越差。

资组合的期望收益,δ m 是市场投资组合的 标准差, i)是投资组合i的期望收益。 E(R 因 此,特雷诺使用 S M L 直线的斜率作为基金 绩效评价的标准, 在实践中因为E(Ri)和β i 不可观测,常用 和 作为其无偏估计值, 是该投资组合的历史平均收益率, 是根 据历史数据计算的投资组合的 p 系数,因 而特雷诺指数表示为 PITi = ( -r) 。 : (三)詹森(Jensena)指数 詹森指数以资本资产定价模型(CAPM) 为基础, 以风险调整后的百分比形式来评估 基金的绩效表现。 它是通过比较评估期基金 的实际收益与由 C A P M 推算出的预期收益 得到的, 表示为:PIJi= -[r +(Rm-r)βi]。 其中字母的含义与以上夏普指数与特雷 诺指数中相同。 若PIJi >0, 则表示基金收益 超过了它所承受风险对应的预期收益, 其绩 效好于市场投资组合,若 PIJi<0,则相反。 套利定价(APT)绩效指数可以看作是詹 森指数推广到 APT 理论框架的结果。该指 数是以 APT 理论为基础,计算评估期基金 的平均收益率与基于 APT 的预期收益率的 离差度,可以表示为: PI Ai= 其中 -[r+a 1b 1+a 2b 2+…+a kb k ] 是证券组合评估期内的平均收



着证券投资基金越来越受到投资 者的青睐, 对基金绩效评价的需求 也越来越急迫。 而业绩并不是简单

等同于累计净值增长率, 因为市场上有许多 基金, 其较高的净值增长率可能是在承受较 高风险的情况下取得的, 因此仅仅根据净值 增长率来评价基金的业绩表现并不全面, 衡 量基金表现必须兼顾收益和风险两个方面。 现代投资理论的研究表明,风险的大 小在决定组合的表现上具有基础性的作用。 风险调整后的收益率就是一个可以同时对 收益与风险加以考虑的综合指标,以期能 够排除风险因素对绩效评估的不利影响。 目前,我国证券投资基金业绩分析方法主 要有三大类:传统分析方法、风险调整法 和多因素绩效评估法。

风险调整指数法
1952 年,马克维茨在他所开创的现代 投资组合理论(ModernPortfolio Theory, M P T ) 中首先提出了“市场有效投资组合” 的概念。不久以后,夏普(Sharpe)和林特 纳(Lintner)等人引入无风险资产的概念, 并推导出资本市场线(CML) 和证券市场线 ( S M L ),具体量化了投资风险与收益之间 的对应关系。风险调整的收益率正是将收 益与相应的风险进行了综合考虑的指标, 其最具代表性的指标当数 Treynor 指数、 Sharpe 指数和 Jensen 指数。 (一)夏普(Sharpe)指数 夏普认为只有管理得好的基金才能很 好地分散非系统性风险,因此他认为应该 用标准差作为风险衡量指标。因此, Sharpe 认为“基金的费用支出看起来至少 部分地被浪费掉了……,基金经理的任务 应该是严格地分散组合风险” 。而夏普指数 是从揭示投资组合的预期收益E(Ri)及其标

基金绩效评价的传统方法
(一)基金单位净值 基金单位净值(Net Asset Value,  NAV) 表示每基金单位的市场价值,通常用 N A V 来表示:
NA V = 发行在外的基金单位 基金净资产

益率,E(R i)= r+a1b 1+a 2b 2+…+a kb k(假设 该组合由许多资产组成)为多因素套利定价 模型,r 为无风险收益,ai 是影响证券组合
全国贸易经济类核心期刊

该指标直观明了, 投资者易于理解。 在

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财经视线
收益的第 i个因素的市场价值, i 是证券组 b 合收益对因素 i 的敏感度。 (四)M - 2 方法 Modigliani和Franco Modigliani引入 经改进的 Sharpe 比,即 M - 2 调整法。相 关计算式如下: M-2  ,

Finance Economy
分重要的。从评价方法上看,可以按夏普 业绩指数、特雷诺业绩指数和詹森业绩指 数三类指标对基金分别进行评分,然后对 各类指标给以不同的权数,以此计算各基 金三类指标的总分值,最后按总分值对各 基金进行排名评级。投资者可以根据自己 对风险和收益的偏好,选择单个指数进行 衡量,也可以根据总分来评价。从评价机 构的选择来看,应该委托一家在证券业中 处于中立地位的中介机构进行基金的业绩 评价,评价结果应该在我国具有权威地位 的证券类媒体上公布。由于基金是每周公 布一次净值,因此从评价周期上来看,应 该在基金每周公布净值后,马上公布基金 业绩的最新评价结果,以利于投资者作出 正确的投资决策。      参考文献:
1 . 王永. 我国证券投资基金评价体 系研究[J].商业时代, 2005.27 2. 许占涛. 投资基金论[ M ] . 经济科学 出版社,2 0 0 3

其中,rp 表示组合或基金的用 M-2方法 调整后的收益率, m 表示市场组合或基准组 r 合的收益率,rf 表示无风险收益率,σ m 表 示市场组合或基准组合的标准差,σ p 表示 组合或基金的标准差。

上接 90 页 各环节内竞争的充分引入,电力市场的 参与者将日益增多,电力工业的市场化 程度也将越来越高。同时信息技术的发 展在全球范围内推动了电力营销的革命 —电力直供。任何一个用户,如工厂、 普通家庭可以直接从不同的发电公司购 买电力,每一个用户可以根据自己的用 电特性,与电价适合的发电公司进行结 算,可以根据自己的偏好决定购买不同 发电技术所生产的电力。同时发电企业 可选择不同的电网企业以争取最佳的过 网费用和质量保证,选择不同的运营商 来发行自己的预付费电卡供消费者选择。 对于消费者也提高了选择的灵活度和方 便性,减化了结算的复杂度。同理,电网 企业和区域运营商也在市场运行中提高 了投资的回收效率,降低了运行风险,拓 展了产品的附加价值。由此成就了电力 供应链上各环节的多方利益共赢,实现 了电力市场的公平自由竞争,并为电力 产品的期货、现货市场等衍生物交易市 场的建设提供了物质基础。

多因素绩效评价法
(一)三因素和四因素模型 经风险调整后的三大经典业绩指标出 现以后,其普及应用一度滞后。对此现象 的一种解释是因为统计数据对业绩呈现出 普遍的负评价。但在过去几十年间基金业 仍得到了长足的发展,人们为什么还要交 易基金?基于这些现象,很多学者开始研 究传统绩效评价方法是否真正有效。 Carhart. (1997)在三因素模型的基础 上,增加了证券收益率的态势变量,建立 了四因素模型。对美国 1962-1993 间基金 业绩的持续性进行了检验该模型显著地降 低三因素模型的平均定价误差,很好地描 述了横截面平均收益率的变动。 Daniel 等将基金的收益来源分解为: 持股风格(资产分配政策)、市场时机选择 和证券选择;并据此建立相应的模型对美 国 1974-1994 年间的基金业绩进行测度。 (二)简要评价 “多因素” 模型部分地解决了 “单因素” 模型存在的问题,模型的解释能力也有所 加强。但是,在实证研究中, “多因素”模 型要求能够识别所有的相关因素。 “多 虽然 因素”模型的拟合效果要稍好于“单因素” 模型,但由于前者在数据的获取上存在较 大困难, 而且, 所选择的回归因素之间存在 相关性。从因素的选择及运算的简便性的 角度看, “单因素” 模型要比多因素模型好。 由于我国的新基金成立时间较短,并 且成立时间又不一致,对于基金评价的研 究和实践还处于起步阶段。但从长远来看, 基金业绩评价对于我国基金业的长期稳定 发展,对于广大投资者慎重选择投资是十
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商业时代   原名   商业经济研究》  2008年15期 ( 《 )

产业, 而在整个供应链中没有一个企业有能 力做出全局最优的决策,只能找出对其最有 效的局部最优战略,因此,在企业作为市场 竞争的主体的前提下, 信息化建设已成为有 效整合电力供应链的关键问题。 完善的信息化交易系统除要求有专门 的电力产品交易管理当局来发布信息外, 还应有完善的金融市场、能源市场来传播 信息。如在两个或三个区域交界处设立电 力交易中枢,建设电力产品的期货、现货 交易中心。这些交易中心的期货电价将成 为一种信号,引导相应工程建设。同时将 电力产品交易融入能源背景中,使电力产 品市场与其它期货市场相通,期货电量可 以在期货市场上交易,这样电力就与期货 市场上同时交易的电解铝、电解铜等高耗 电工业联系起来了;还与期货市场上同时 交易的丙烷、焦炭、原油、天然气等其他 能源联系起来了。全国各地电力交易中心 的电价和期货电价互相影响,形成一个完 备的电力市场。电力市场加入能源市场后 形成了一个巨大的信息系统,使得任何一 种商业机会都被市场参与者及时捕捉,并 以市场的方式实现了能源品种之间的价格 联动。 总之,在科技发展的推动下,电力工 业将逐步突破自身的局限性,在市场化的 进程中日趋完善。      参考文献:
1 . 朱成章. 国际电力体制改革告诉我 们什么. 中国电力工业改革国际研讨会, 2003 2 . 陈艳莹,陈星言. 论电网的自然垄 断. 大连理工大学学报(社会科学版) ,2002

信息化交易系统保障电力供 应链有效运行
随着市场化改革的不断深入, 政府逐步 解除了对电力工业的管制, 将电力的供求平 衡和保证供应交由市场来负责, 而市场经济 是按照供需变化和价格涨落来调节经济发 展,具有短期效应,这就要求在市场化的进 程中, 电力供应链对供给和需求信息有精确 的掌握,能及时进行调整和控制,以便快速 响应市场、保证整个行业的稳定运行。考虑 到电力工业是关系国民经济全局的重要基础


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