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基金业绩不同评价方法的一致性研究


金 融 纵 论
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基金业绩不同评价方法的 一致性研究
!甘少浩


!厦门大学金融系, 福建
厦门

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摘要: 基 金 业 绩 评 价 是 投 资 者 进 行 基 金 品 种 选 择 时 的 重 要 观 察 指 标 。目 前 市 场 上 采 用 几 种 不 同 的 基 金 业 绩 评 价 方 法 , 不同的评价方法是否会导致不同的基金业绩排序结果, 这是投资者关心的重要问题。本文首先介绍目前常见的几种基金 业绩评价方法, 分别采用这些方法对样本基金业绩进行排序, 并对不同评价方法下的排序结果进行统计分析, 从而得出 “不 同 评 价 方 法 下 的 排 序 结 果 具 有 很 强 的 相 关 性 ” 的结论。 关键词: 基金; 业绩评价; 一致性 中图分类号: 56.) &,$ 文献标识码: 7 文章编号: $))(+ (80) !())."$$ +))$-+) .

一、 基金业绩评价的主要方法 基金业绩评价的方法大体上可以分为两类,其中 一类主要采用 “会计收益” 的概念, 没有考察投资活动 中风险的因素。这类指标简单明了, 易于普通投资者理 解。另一类则采用 “风险调节收益” 的概念, 同时考察基 金的业绩及其所承担的风险两个方面的因素。相对而 言, 后一类的评价方法比较科学、 全面。

会 计 收 益 指 标 来 考 察 基 金 盈 利 状 况 。这 类 指 标 主 要 有 基 金单位净值及其增长率、累计基金净值及其增长率等。 其 中 比 较 理 想 的 当 属 累 计 基 金 净 值 增 长 率 。其 计 算 方 法 如下: 累 计 基 金 净 值 增 长 率 % 累计基金资产净值&基金单位总额 基金单位总额

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累计基金净值增长率反映的是假定基金将所有分配 收益进行再投资的情况下, 基金单位净值在考察期内的增 长 情 况 。它 的 优 点 在 于 克 服 了 基 金 分 配 对 基 金 运 作 绩 效 衡 量的影响, 同时, 该指标还可以用于比较运作时间长度不 同的基金的投资绩效。 基于会计收益的各项指标虽然便于普通的 ’$ 简 要 评 价 。

!一"基于会计收益的基金业绩评价指标及其简评 投资 #$ 基 于 会 计 收 益 的 基 金 业 绩 评 价 指 标 。 过 去 ,
者更多地关注投资活动的收益层面, 而对于风险层面的 问题没有引起足够的重视。当然, 投资者当时也没有找 到合适的指标来描述投资组合的风险, 人们习惯于采用

年 ( 月出台了 《商业银行信息披露 暂行办法》 , 为规范我国商业银行的 风险披露奠定了制度基础,但该办 法还没有对商业银行的风险评估提 定量披露的目标,即便是各商业银行 已披露的信息, 其完整性、 准确性仍值 得质疑。 同时, 我国商业银行在信息披 露的质量和数量方面,都远远不能适 应市场的要求。目前商业银行信息披 露的法律规范分散在各项法律规章 制度中, 如 《金融企业会计制度》 、 《金 《商业银行法》 和 《股份有限公司会计 制度》等。上述法律规范对商业银行 信息披露的要求大都是原则性的, 缺 少具体的操作规范。 金融监管机构在推动金融改革
!" 福建金融 #$$% 年第 !! 期

时, 必须加强对金融机构信息披露的 监管, 以维护金融纪律、 稳定金融秩 序、 促进金融市场的健康运行。当前 主要应做好以下几方面的工作: #$ 结 应要求, 在 《商业银行信息披露暂行 办法》 的基础上颁布 《商业银行信息 披露管理办法》 ,使商业银行金融风 险信息披露实现法律化、制度化、 规 范 化 。’$ 加 强 对 商 业 银 行 风 险 信 息 披

际惯例接轨。 参考文献: 与信用评级的普 #$% 于开强《新资本协议》 & 及 #’%& 国际金融研究, ())) , !("&

出符合新巴塞尔协议所要求的定性、 合新资本协议对银行信息披露的相

#(% 王娟 &美国信用风险评估体系简介 #*%& 金
融时报, ())(+),+$-& 《巴塞尔新资本协议》 概述 #*%& 金融时报, #.%

()).+)/+$/&

魏建华 & 巴塞尔协议的监管思想及其深 露的监管, 定 期 组 织 对 商 业 银 行 已 披 #0% 化 #12 34%& 国务院发展研究信息中心网 & 露的风险信息的真实性、完整性、 及

同时要加大对披露虚 融保险企业财务制度》 、 《会计法》 、 时性进行检查, 假风险信息的商业银行的处罚力度, 提高商业银行风险信息披露的法制 意 识 。)$ 督 促 商 业 银 行 的 风 险 信 息 披 露机制的形成, 并争取尽早实现我国 商业银行风险信息的披露制度与国

#/% 李文茂 & 加强商业银行内控机制建设 #’%&
中国金融, ())( , !."& 周 ! 责任编辑: 周 ! 责任校对: 冰 王 冰" 勉"

金 融

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纵 论

投资者理解,但此类指标却无法反映投资组合所承担的风 险,更何况净值只是一个账面的概念。这些账面上所反映 的收益最后能否实现还存在着疑问。就会计的 “谨慎性原 则” 考虑, 应该就此提取减值准备。不过目前在操作层面 上, 还没有更好的方法来解决这个问题。在我国证券市场 上, 由于大部分的股票不能够流通, 股票的市值比较小。 对 于拥有大量资金的机构来说, 很 容 易 联 合 操 纵 市 场 。有 研 究表明:基金净值在年度分红前后发生较大幅度的降 低。究其原因, 除了市场的流动性问题外, 部分机构人 为操纵市场造成的基金净值虚增也是一个重要因素。

!一"研究方法 采用前文介 绍 的 几 种 主 要 的 基 金 业 绩 评 价 #$ 研 究 思 路。
方法对样本基金业绩进行评价和排序, 继而采用统计方法 对这些排序结果进行相关性分析。 如果在不同的评价方法 下取得的排序结果具有较强的相关性, 我们就可以认为不 同基金业绩评价方法在当前市场条件下可以取得大体一 致的结论,那么普通投资者就可以采用自己熟悉的简单 明 了 的 评 价 方 法 。如 果 结 论 相 反 , 我们也可以进一步研究 不同评价方法的差异来源, 并据此对评价方法的选择提出 建议。 本 文 的 研 究 样 本 取 自 #%%1 年 0 月 .9 日 : .$ 样 本 选 择 。 #%%% 年 #. 月 0; 日 期 间 成 立 的 #% 只 证 券 投 资 基 金 ! 见 表 # " , 它 们 分 别 由 #; 家 基 金 管 理 公 司 管 理 , 基 金 规 模 为 .; 亿 元 或 0; 亿 元 , 都有至少两年以上的存续和运作记录。

!二"风险调节的收益率指标
会计收益率法未能涵盖投资组合的风险因素。有 鉴于此, 特雷诺、 夏普、 詹森分别提出了三种经风险调 节 的 收 益 率 评 价 方 法 。它 们 分 别 采 用 收 益 率 标 准 差 和 风 险系数 ! 来衡量风险。这三种指标既有类似的地方, 在 设 计 的 思 路 上 也 存 在 着微 妙 的 差 异 。

# $ 特 雷 诺 指 数 。特 雷 诺 将 基 金 的 投 资 回 报 与 投 资 风 险联系起来。 他提出以波动性的回报比率作为 #%&’ 年 ,
投 资 组 合 的 绩 效 指 标 。 其 表 达 式 为 : ( ) * + ,* !+

表 #
基金代码 基金名称 基金金泰 基金泰和 基金安信 基金汉盛 基金裕阳 基金兴华 基金安顺 基金金鑫 基金汉兴 基金兴和 基金开元 基金普惠 基金同益 基金景宏 基金裕隆 基金普丰 基金天元 基金同盛 基金景福

样本基金汇总表
成立时间 管理人 国泰基金管理公司 嘉实基金管理公司 华安基金管理公司 富国基金管理公司 博时基金管理公司 华夏基金管理公司 华安基金管理公司 国泰基金管理公司 富国基金管理公司 华夏基金管理公司 南方基金管理公司 鹏华基金管理公司 长盛基金管理公司 大成基金管理公司 博时基金管理公司 鹏华基金管理公司 南方基金管理公司 长盛基金管理公司 大成基金管理公司

单位: 亿元
托管人 工行 建行 工行 农行 农行 建行 交行 建行 交行 建行 工行 交行 工行 中行 农行 工行 工行 中行 农行 规模

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其中: ( 表示特雷诺业绩指数, *+ 表 示 某 只 基 金 的 投 资收益率, *- 表 示 无 风 险 利 率 , !+ 表 示 某 只 基 金 投 资 收 益 率 的 系 统 风 险 。特 雷 诺 业 绩 指 数 的 含 义 是 投 资 组 合 承 担 每 单位系统风险所获得的超额报酬。它的值越大, 基金的表 现就越好。 于 #%&& .$ 夏 普 指 数 。威 廉?夏 普 在 特 雷 诺 模 型 的 基 础 上 , 年提出以 “投 资 组 合 总 风 险 ” 来调整投资组合的收益。这个 指标被称作夏普指数, 其表达式为:

/) * + ,* "+

!0"

4&11 4&1% 4&%; 4&%# 4&%. 4&%0 4&%1 4&%%

其中: / 表示夏普业绩指数, *+ 表 示 某 只 基 金 的 收 益 率, *- 表 示 无 风 险 利 率 , "+ 表 示 投 资 组 合 收 益 率 的 标 准 差, 它表示投资组合的总风险。夏普业绩指数的含义就是 投 资 组 合 承 担 每 单 位 总 风 险 所 获 得 的 超 额 报 酬 。它 的 值 越 大, 基金的表现就越好。

0$ 詹 森 指 数 。詹 森 指 数 是 詹 森 于 #%&1 年 提 出 来 的 。其
表达式为:

2 )* + ,* - , ! + !* 3 ,* - "

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49;#

其中: 简称詹森业绩指数, 2 表示超额收益, *3 表 示 评 价期内市场的平均回报率, !* 3 ,* - " 表 示 评 价 期 内 市 场 风 “显著为正” , 则表明被评价基金与市 险的价格。如果 2 值 场相比有优越表现; 如果 2 值 “显著为负” , 则表明被评价 基金的表现与市场相比整体较差。根据 2 值的大小, 我们 也可以对不同基金进行业绩排序。 詹森指数的设计思路是建立在资本资产定价模型 !下 如 果 5678 成 立 , 各种证 称 5678 " 的 基 础 上 的 。其 内 涵 是 : 券将根据其承担的系统风险分配收益。当市场均衡时, 基 金 将 没 有 超 额 的 收 益 。如 果 基 金 管 理 人 能 够 持 续 地 取 得 正 的 2 值, 那么就说明其能够识别价值被低估的证券。 二、 不同评价方法下基金业绩的一致性研究 本 文 选 择 的 样 本 期 间 为 .;;; 年 # 月 #; 日 :.;;# 年 #; 月 .; 日 , 剔除节假日停止交易、 数据出现明显错漏等因素 后, 总 共 取 得 了 91 个 交 易 周 的 数 据 。 而 且 在 此 期 间 , 市场 走出一波上升和下降的行情, 这就有助于我们排除仅对单 边市场行情下的基金业绩进行评价可能产生的偏差。

0$基 准 组 合 和 无 风 险 利 率 的 选 择 !# " 基 准 组 合 的 选 择 。由 于 多 数 研 究 者 采 用 证 券 市 场 指
数来近似地模拟市场组合。而 《证券投资基金管理暂行 办 法》 中对证券投资基金的资产配置进行了限制, 即一只基 金 投 资 于 国 家 债 券 的 比例, 不得低于该基金资产净值的 .;< 。
!""# 年第 $$ 期 福建金融 $%

金 融 纵 论
因此,本 文 所 采 用 市 场 基 准 组 合 考 虑 了 上 述 几 个 方 面 因 素 , 按 假定基金持 照 !"#$% 配 比 股 票 资 产 和 国 债 。 在 股 票 资 产 部 分 , 有 的 股 票 资 产 在 上 证 所 和 深 交 所 挂 牌 交 易 的 各 占 &%’ , 其 中 我们用上证 ( 股指数和深证成份 ( 股指数分别代表两个市场 的组合。 研究者 )*+ 无 风 险 利 率 的 选 择 。 在 美 国 的 同 类 研 究 中 , 一般采用 , 个月期的国库券利率作为无风险利率。但是, 我国的国债一般来说发行的期限都比较长,因此不具有 货币市场工具的基本性质, 它在本质上更接近中、 长期 债券。另外, 由于我国国债市场规模小、 品种少, 国债收 益率难以反映货币市场资金供求状况, 也就不能作为无 风险利率。 因此, 本文采用同期 “一年期银行定期存款利 率” 作为无风险利率, 按 照 &% 周 转 换 为 周 收 益 率 。

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)三+基 金 业 绩 排 序 的 一 致 性 分 析 不同的评价方法是否会导致不同的基 -. 斯 皮 尔 曼 检 验 。 金 业 绩 排 序 结 果 呢C表 * 显 示 了 按 照 不 同 的 评 价 方 法 得 出 的
基 金 业 绩 的 排 序 。我 们 引 入 序 列 相 关 系 数 的 概 念 来 度 量 不 同 排序数列之间的关系。另外, 斯皮尔曼检验法还提供了序列 相关系数显著性的检验方法。

*. 斯 皮 尔 曼 检 验 结 果 的 说 明 。 斯 皮 尔 曼 检 验 的 零 假 设
为: 相关系数为零。显著性检验的 0 值表示序列相关系数 那么当 为零的概率。 如 果 我 们 假 定 统 计 显 著 性 水 平 为 &’, 相 关 系 数 为 零 的 概 率 高 于 &’ 时 , 我 们 将 认 为 相 关 系 数 为 零; 反之, 我 们 就 有 D&’ 的 把 握 认 为 相 关 系 数 并 不 为 零 。 以上结果表明: 按照四种不同的业绩衡量指标所得出 的 排 序 序 列 具 有 很 强 的 相 关 性 , 其 相 关 系 数 在 % .D&E F 显著性检验的 0 值全部为零。 %.DDA 之 间 , 三、 简要的结论 尽管市场上采取了许多不同的基金业绩评价方法, 但 是, 这些评价方法得出的基金业绩排序结果基本上是相同 的。因此, 目前公布的基金净值收益率法就基本上可以满 足对投资者基金业绩评价的要求, 而且容易理解。同类的 研究也表明, 我国基金风险调整后的业绩排序基本上与累 计收益率的排序是一样的。

)二+三种风险调节收益率的计算 我 们 利 用 /(01 模 型 建 立 一 元 -.詹 森 指 数 的 计 算 。
回归模型:

2 03 245 6 7 8 9 )2 :3 2 4+ 7 ! ; )&+ 其 中 6 的 回 归 值 等 价 于 詹 森 ", 8 的回归值表示基
金的风险回报业绩与市场风险溢酬的相关系数, 等价于 系 统 风 险 #;, ! ; 表 示 残 差 项 。在 利 用 上 述 公 式 进 行 的 回 归 分 析 中 , 绝 大 多 数 的 样 本 基 金 的 拟 合 状 况 良 好 )23 这 说 明 /(01 模 型 可 以 在 很 <=>?@ 达 到 了 %.A& 以 上 +, 大程度上解释基金的业绩来源。其中也有 B 只基金)指 这说明 基金兴华、 金鑫、 开元、 天元+的拟合状况非 常 差 , 在 /(01 的 框 架 内 , 难 以 解 释 这 些 基 金 的 业 绩 来 源 。由 于 本 文 的 研 究 是 建 立 在 /(01 适 应 性 的 前 提 之 下 的 , 因此这四只样本基金将作为异常值从样本总体中予以 剔除。 根据公 *. 特 雷 诺 指 数 的 计 算 。 利 用 前 面 得 到 的 #;, 式计算特雷诺指数。

参考文献:

,. 夏 普 指 数 的 计 算 。 通 过 对 基 金 的 周 收 益 率 的 统 计 描 由 此 利 用 公 式 ),+ 计 述 就 可 以 得 到 样 本 基 金 的 标 准 差 ) $ ;+ ,
算夏普指数。 表 *
基金代码 基金名称 基金金泰 基金泰和 基金安信 基金汉盛 基金裕阳 基金安顺 基金汉兴 基金兴和 基金普惠 基金同益 基金景宏 基金裕隆 基金普丰 基金同盛 基金景福 市场基准

样本基金业绩排序表
净值累计收益率 排序 詹森指数 排序 特雷诺指数 排序 夏普指数 排序

&%%%%&%%%%* &%%%%, &%%%%& &%%%%A &%%%%D &%%%-& &%%%-! BA!D BAD% BADBAD* BAD, BADD BE%-

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王 勉+ )责 任 编 辑 : 王 勉 梁雪芳+ )责 任 校 对 :

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