当前位置:首页 >> 电力/水利 >>

基于FF3模型对中国股票收益率研究


山东交通学院
2009 2009 级金融学专业学年论文

题目:基于 Fama-French 三因子模型的中国股
市收益率研究

院(系)别 专 班 学 姓 业 级 号 名

经济系 金 融

金融 091 090912126 陈雨丞
张 蕾

指导教



二○一一年十月

山东交通学院毕业论文





摘要正文

二十世纪 80 年代以来, 建立在有效市场假说基础上的资本资产定价理论日

益受到来自实证的挑战。从所有信息都将在价格上得到充分反映的基点出发,有效市 场理论认为资产收益率的差异反映了依附于不同资产的风险存在差别,较高的风险承 担必然意味着较高的收益率补偿。 在理性定价的框架下,Fama 和 French 三因素模型 将投资风险归结为市场因素、规模因素及价值因素。市场因素反映所有股票价格发生 共同变动的风险;规模因素说明市值规模较小的上市公司,平均来看其股票将提供更 高的投资回报;价值因素则说明投资于账面市值比率较高的公司股票将获得较高的平 均收益率。 对 1995 年 5 月至 2005 年 4 月期间沪深两市 A 股的实证研究发现, 国内股 市存在着类似于发达国家资本市场的规模溢价和价值溢价现象。针对规模因素与价值 因素的风险分析发现,按照不同指标进行分组的上市公司,净资产收益率呈现显著差 异,且这一差异在投资组合构建时点前后至少两年内持续存在。这一现象为将 SMB 及 HML 指标视为风险替代变量奠定了基础。 验证了加入规模因素及价值因素风险的三因 素模型在国内市场的适用性。回归结果显示,多数情况下,我们无法拒绝截距项零假 设。三因素模型能够对国内股市的收益率横截面分布作出良好解释。 关键词:收益率;股票市场;三因子模型

I

论文作者:论文中文题目

Abstract

Text

Since the 1980s, built on the basis of the efficient market hypothesis, capital

assetpricing theory from the evidence of the growing challenge. From all the information will be fully reflected in the price of the basic point of departure, the efficient market theory suggests that differences in rates of return on assets reflects the risk attached todifferent assets there are differences, the higher the risk necessarily mean a higherrate of return compensation. In the framework of rational pricing, Fama and Frenchthree-factor model investment risk attributed to market factors, scale factors and value factors. Stock prices reflect all market factors, changes in the risk of commonoccurrence; scale factors explain the smaller market capitalization of listed companies, on average, its shares will provide a higher return on investment; valuefactor is that investment in higher book value ratio of the stock to obtain a higheraverage rate of return. For May 1995 to April 2005 in Shanghai and Shenzhen A shares during the empirical study found that the domestic stock of capital markets in developed countries there is a similar size premium and value premiumphenomenon. Value for the scale factors andrisk factors analysis, grouped according to different indicators of listed companies, the net return on assets showed a significant difference, and this difference in point of time to build a portfolio around the persistence of at least two years. This phenomenon is regarded as indicators of the SMB and HML risk alternative tovariable basis. Verified by adding the value of the scale factors and risk factors of the three-factor model in the domestic market applicability. Regression analysis showed that, in most cases, we can not reject the null hypothesis that the interceptterm. Three-factor model to the yield on the domestic stock market to make a goodcross-section interpretation of the distribution. Key words:monthly return,stock market,ff3model :

II

山东交通学院毕业论文






要 ......................................................................................................................................... I

Abstract .................................................................................................................................... II 前 言 ........................................................................................................................................ 1 一 文献综述 ............................................................................................................................ 3 1.1 FF3 模型相关论述 ................................................................................................... 4 1.1.1 规模效应的相关论述 ....................................................................................... 4 1.1.2 价值效应相关论述 ........................................................................................... 4 1.1.3 对异象的相关解释 ........................................................................................... 5 1.2 样本和数据来源 ....................................................................................................... 6 1.2.1 样本数据选取 .................................................................................................. 6 1.2.2 数据处理方法 ................................................................................................... 6 二 Fama-French 三因子模型.................................................................................................. 8 2.1 认识 Fama-French 三因子模型................................................................................ 9 2.1.1 Fama-French 三因子模型表达式..................................................................... 9 2.1.2 Fama-French 三因子模型的假设条件............................................................. 9 2.1.3 模型和因素的构造方法 ................................................................................ 10 2.2 研究中相关变量的定义和计算 ............................................................................. 11 2.2.1 市场异象研究中涉及的变量 ........................................................................ 11 2.2.2 SMB 和 HML 的计算..................................................................................... 11 2.2.3 因素模型检验中个股事前贝塔值的估计 .................................................... 11 三 四 三因素模型的股票收益率实证分析 .............................................................................. 13 实证结论 .......................................................................................................................... 15

III

山东交通学院毕业论文

前 言
中 国 的 两 个 证 券 交 易 所 成 立 至 今 已 逾 有 20 年 , 不 少 学 者 认 为 市 场 的交易行为在各项法规的不断完善之下日趋理性化, 中国这一新兴的 但 证券市场能否用现代金融理论来解释, 一定假定下给出的金融模型能 在 否 应 用 到 我 国 的 金 融 市 场 ,与 国 外 成 熟 的 同 类 市 场 相 比 ,究 竟 有 多 少 相 似和差异?这还是一个难以回答的问题。 本文选择中国股票市场的所 有 A 股 股 票 作 为 研 究 对 象 ,以 国 外 相 关 的 研 究 作 参 考 ,研 究 我 国 股 票 市 场影响股票回报率的一些相关因素,这些因素包括市值、账面市值比、 价格、市盈率、现金红利收益率等。 近 些 年 ,国 外 有 大 量 关 于 资 本 市 场 的 是 这 边 刚 研 究 ,一 些 结 果 至 今 还 很 难 用 令 人 信 服 的 理 论 来 解 释 。 比 较 著 名 的 有 : Banz 在 1981 年 发 现 股 票 的 市 场 价 值 ( market equity value) 能 够 反 映 不 同 股 票 历 史 品 均 收益率的差别, 市值股票的平均历史回报率要高于大市值股票的历史 小 平 均 回 报 率 , 市 值 对 回 报 率 的 解 释 作 用 被 称 为 市 值 效 应 ; Bhandari 在 1988 年 认 为 公 司 的 基 本 结 构 ( financial leverage) 也 能 部 分 的 解 释 股票收益率的差异,负债资产比越高的股票,平均回报率越大; Rosenberg 等 1985 年 发 现 股 票 市 场 股 票 的 历 史 平 均 收 益 率 与 发 行 该 股 票 的 公 司 的 账 面 市 值 比 ( book-to-market value of equity) 正 相 关 ; C h a n 、H a m a o 和 L a k o n i s h o k 在 1 9 9 1 年 发 现 日 本 股 票 市 场 上 也 有 同 样 的 账 面 市 值 比 效 应 。 Fama 和 French 在 1992 年 对 美 国 股 票 市 场 决 定 不 同 股 票 回 报 率 的 差 异 的 因 素 有 一 个 比 较 全 面 的 研 究 。其 研 究 发 现 ,股 票 市 场 的 β 值 不 能 解 释 不 同 股 票 收 益 率 的 差 异 。F a m a 和 F r e n c h 认 为 规 模 与 账 面 市 值 比 ( B/M) 代 表 财 务 困 境 风 险 , 高 B/M 值 佛 那 个 死 财 务 状 况 常 常 堪 忧 , 因 而 需 要 更 高 的 收 益 进 行 风 险 补 偿 。 而 市 场 风 险 , 规 模 ,账 面 市值比的三因素模型能够很好的解释股票横截面的收益率。结果表明, 同一规模或同一账面市值水平的股票相关系数较高,变动基本趋于一 致 。在 运 用 此 模 型 进 行 研 究 之 前 ,本 人 先 探 讨 一 下 三 因 子 模 型 在 中 国 市 场 适 应 性 问 题 。中 国 股 市 是 一 个 长 期 处 于 封 闭 状 态 的 不 成 熟 市 场 ,由 于 制度不健全等因素的影响, 场在相当长的一段时间内与经济基本面脱 市 钩 ,在 此 背 景 下 ,国 内 股 市 的 走 势 与 波 动 特 征 与 国 外 成 熟 股 市 相 比 有 很 大 的 不 同 。 账 面 市 值 比 ( B/M) 是 三 因 子 模 型 中 一 个 重 要 的 解 释 变 量 , 其倒数在国外被称为市净率。 市净率在国内却是一个颇受诟病的收益 但 率 解 释 因 素 ,无 论 在 理 论 界 还 是 实 务 界 都 有 诸 多 争 议 。市 盈 率( 旗 倒 数 即 收 益 价 格 比 E/P) 在 理 论 界 也 是 一 个 有 争 议 的 指 标 , 但 在 实 务 界 却 , 被广泛引用颇受关注。
1

论文作者:论文中文题目

本 文 运 用 Fama 和 French 的 实 证 方 法 , 过 横 界 面 回 归 检 验 账 面 市 通 值 比( B/M)和 收 益 价 格 比( E/P)对 股 票 收 益 率 进 行 解 释 研 究 ,结 果 发 现 , 中 国 市 场 收 益 价 格 比 E/P) 解 释 效 力 远 大 于 账 面 市 值 比 B/M) 在 ( 的 ( , 将 二 者 放 在 一 起 进 行 横 截 面 回 归 是 , 收 益 价 格 比 ( E/P) 部 分 吸 收 了 账 面 市 值 比 ( B/M) 对 收 益 率 的 贡 献 , 使 账 面 市 值 比 在 统 计 上 不 再 显 著 。 说明了我国股市服从规模和收益价格比代表风险。

2

山东交通学院毕业论文



文献综述

股票价格的决定从股票出现的第一日起就一直困惑着学术界。股票价格的现有理 论通常可以分为理性定价模型和非理性定价模型两类。股票和其它所有资产一样其价 格最终应该是由未来信息决定的。 任何非未来信息对股票价格直接产生了决定性影响, 都应该被认作理性定价模模型。 从投资过程来看们可以将理性分为三个层次:如果投资 者对未来信息做反应,可认为服从行为个体反应理性;如果投资者对未来信息做反应, 不违背效用最大化原则,则服从行为偏好理性;如果最后股票价格不与任何非未来信 息相关,则服从经济结果理性。理性定价模型应该同时包括这三个层次。 理性定价理论包括 CAPM 模型,套利定价模型,因素模型,现金流贴现模型等等。 非理性定价模型包括的内容较广,非未来信息可以包括情绪,外在历史及当前信息。 前者对应各种技术模型,后者对应各种行为金融理论。 学者们针对各种股票价格定价模型进行了许多实证检验。在理性的三个层次中, 行为个体反应理性这一层次从本质上市无法检验的,这是因为理性定价模型必然是基 于未来的信息定价,一 CAPM 模型为例该模型将所有未来信息转化为预期均值及方差, 然而预期均值,方差均来自于人们的预期。不同投资者给出的预期值是有差别的,目 前还没有一种有效方法可以区分出这个差别是来自于投资者对未来信息的做出来不同 判断,还是投资者进行预期时的情绪。居于同样的理由,理性的第二层次也是不能检 验的。唯一可以的检验只有理性的第三层次为结果检验,即股票价格是否仅与未来信 息有关。可惜的是,这一结论只能证伪,无法证实。 针对这一特点,现有的实证研究只能是寻找违背理性定价的一些异象,而后予以 解释。目前相关的实证研究主要是对有效市场的理论检验。学术界已经达成共识,发 达国家市场基本上服从半强式邮箱,发展中国家也至少服从弱式有效。这列研究基本 上都是事件研究,即选取某种事件,研究时间前后异常收益率的变动。 然而仍有不少实证证明, 股票收益率存在某些范式, 与上市公司的相关特征有关, 如规模(Size) ,股票收益率,权益账面市值比(B/M)等等。如何解释这类现象,成 为学术界的热点问题。

3

论文作者:论文中文题目

1.1 FF3 模型相关论述
Fama 和 French 在 1993 年指出, 这些能解释股票收益率差异的因素具有很强的相 关性,并且可以一个三因子模型解释股票回报率,模型认为,一个投资组合(包括单 个股票)在扣除无风险利率后的期望回报率可由它对 3 个因子的暴露来解释,这三个 ,账面市值比因子(HML) 。这些实证发现对金 因子是:市场溢价,市场因子(SMB) 融理论提出新的挑战,并促进了金融理论的发展,其后又很多文章从理论上探讨怎样 解释这些现象。Fama 和 French 倾向于把 SMB,HML 看作风险因子,而其他观点认为 他们只能算作公司的某种特征,不能卡诺风险因子,这些现象法相对投资者投资决策 有重大意义。 1.1.1 规模效应的相关论述 规模效应指市值较小的股票风险调整后的收益率明显大于市值较大的股票。最初 有 Banz(1981)提出,他研究了纽约股票交易所上市的股票,结果显示总收益率及风 险调整后的收益率都随着公司的规模上升而下降。然而 Barry(1999)研究了 27 个新 兴国家股市 1955-1998 年美国股市数据发现规模溢价出现了反转,规模较大的股票收 益率反而搞过小公司股票。Horowitz,Loughran and Savin(2000)也得到类似的结论。 Schwert(2003)烟假酒了 Banz 论文发表后的数据,同样发现规模效应已经消失。 国外研究结论表明随着样本数据期间的不同,规模效应是否存在也会发生变化, 国内学者从 90 年代中期开始研究股市规模效应。宋颂兴和金伟根(1995) ,周文和李 ,陈君宁和马治天(2000)通过对不同时期样本的分析,得出沪深两市存 友爱(1999) 在规模效应的结论。然而早期研究数据过短,有效性有所折扣。 陈收和陈立波(2002)研究了沪深两市 1992-2000 共八年的数据,分别考虑了流 通股与非流通股两种计量规模的指标,每年 5 月 1 日进行一次排序,同股计算不同组 合平均月收益率,显示沪市存在小盘股效应,而深市则没。该文存在着样本数据不同 质的问题,样本期间交易制度有重大变化,包括 T+0 改为 T+1,涨跌停板的设立。王 ,张祥建,谷伟,郭岚(2003)分别对沪市不同样本期间进行研究, 炜,周宇(2002) 均认为沪市存在显著的规模效应。而在深市是否存在这规模效应则有不同的意见。 1.1.2 价值效应相关论述 价值溢价是指高账面市值比的股票比低账面市值比的股票具有更高的平均回报 率。Fama 和 French 认为:1963 年后的美国股市存在价值溢价。当使用从 1926 年开始 的样本数据,发现在更长的期限内,美国股市仍存在价值溢价现象。 Fama 和 French 发现当以规模和贝塔来构造组合时,与规模相关贝塔的变化与平 均收益是相补偿的,然而,与规模不相关的变化与平均收益不存在补偿关系。这个现 象揭示的规律十余规模相关的风险来解释平均收益而不是贝塔, 这与 CAPM 是相矛盾 的。
4

山东交通学院毕业论文

国内对价值效应的研究发现我国股市存在显著的价值溢价。 宿成建, 许舜娟 (2006) 发现我国价值股收益对成长股收益存在一定程度的溢价,尤其是小公司价值股收益显 著高于小公司成长股,而大公司价值股则不存在价值溢价现象。且 CAPM 能够很好解 释我国股市 1995 年 7 月至 2005 年 12 月期间的价值溢价。 王晋斌(2004)构造了 1995-2002 年持有的一年期的各种投资组合,并逐一考察 了组合业绩,证明了中国股市存在显著的价值溢价。王晋斌也认为 CAPM 模型较好的 解释了价值组合的投资溢价,而在加入价值组合和成长组合收益率之差(HML)这一 解释因子明显提够了模型的拟合度。

1.1.3 对异象的相关解释 学术界对于各种股市“异象”的研究主要更多的集中于“B/M 效应”产生的原因, 即为什么高账面市值比的股票比低账面市值比的股票具有更高的收益。目前主要有如 下几种观点: Fama and French 认为 B/M 代表的是一种风险因素-财务困劲风险。股票横截面收 益率服从包含 B/M 风险, SIZE 风险和 MARKET 风险在内的三因素模型。 具有困境的 公司对商业周期因素如信贷条件的改变更加敏感, 而高 B/M 公司通常是盈利和销售等 基本面表现不佳的公司,财务状况叫脆弱,因此比低 B/M 公司具有更高风险。 Black,Mackinlay 认为,B/M 效应是数据挖掘的结果,只有特定样本在特定检验 期内才会存在。 Kothari 等也认为, 是构造 B/M 组合过程中出现的选择性偏差造成 B/M 效应的存在。 中国由于受到资本管制,与外国股市联系相对较弱,得出的结论尤其有说服力。 吴世农,许年行(2004)以 1995.2 月-2002.6 月为样本区间,同时使用特征均衡组合 和三维分组两种方法进行研究,认为我国数据支持三因素模型,账面市值比与规模代 表的都是风险因素。

5

论文作者:论文中文题目

1.2 样本和数据来源
1.2.1 样本数据选取 本文选取 1995 年 5 月至 2005 年 4 月上海证券交易所 A 股市场月交易数据作为实 证研究样本,一方面,时间跨度较长有利于扑捉更贴近我国金融市场的真实的信息, 另一方面,这一时间短覆盖了中国股市牛市和熊市交替的市场走势,数据比较全面。 在股票筛选中剔除了账面价值(B)小于零的公司。账面价值的计算采用上市公司 1996-2004 年每一会计年度莫的资产负债表上的所有者权益值,是相对所有股本而言 的。市场价值(M)采用的时 1996-2004 年每一年年末股票(包括流通股和非流通股) 的总市值,即最后一个月股票的月收盘价格与会计年度末资产负债表上的总股本的乘 积。账面价值和市场价值是对公司股票进行分组时用的。股票价格信息比账面价值和 市场价值滞后一年,即分组组合的收益率特征是用到的组合是依据上一年度的账面价 值和市场价值信息构造的。 样本中病未将 ST 的公司剔除, 原因在于买这类公司虽然业 绩表现不佳, 但并未停止上市交易, 依然会有部分投资者出于各种原因持有该类股票。 因此将此类公司股票包含在样本内,能够全面反映市场的真实状况,而且也并不妨碍 本文采用的模型的应用。与国外不同的是,中国的股票分为流通股和非流通股,流通 股又分为 A 股,B 股和 H 股,由于 H 股在香港挂牌交易,B 股主要针对境外投资者,而 本文的研究只限于上交所 A 股股票的收益率特征,因此,本文在计算公司市值时,对 于同时发行 A,B 股或同时发行 A,B 和 H 股的公司,只计算其 A 股部分。按照市值的传 统定义, 应当只包括一流通股数量计算的市值, 但考虑国外在定义和使用这一概念时, 面对并不是中国股票市场这样流通股与非流通股并存的复杂局面,居于中国股票市场 的特殊情况,包括流通股市值和非流通股市值在内的总市值更能反映个公司的规模情 况。 考虑到分红,配股,送股,转增和增发对股价的影响,股价采用了向后复权的处 理方法。 在急速收益率时忽略交易费用。 本文采用的原始数据全部来源于 Wind 咨询数 据库。 1.2.2 数据处理方法 本文的分配比例参考了邓长荣(2005)等的做法,每年按照年末市场价值的大小 将样本所有股票分为大(b) ,中(m) ,小(s)三类,比例为 25%,40%和 35%,主 要依据是为是大公司每年的规模比全年市场价值的平均值 要高,因此在对每年 (1996-2004)的市场价值从高到低进行排序后,前 25%的公司为大公司,后 25%的公司 为小公司,其余的为中等规模的公司。 关于按照账面市场价值比标准进行的分类大家似乎达成了共识,从 Fama 开始, 40 本文采取每年年末账面市场价值比 多采用高中低分别为 30%, 和 30%的分配比例。 (B/M)从高到低排序后,将样本中所有股票分成高(H) ,中(M) ,低(L)三组,
6

山东交通学院毕业论文

比例分别为 30%,40%和 30%。 将规模因素和账面市场价值比因素交叉,可构成九种组合: s/L,s/M,s/H,m/L,m/M,m/H,b/H,b/M,b/L。 t 年的股票收益率数据与第 t-1 年的 M 和 B/M 第 数据相对应,每月分别计算各个组合以市值为权重的加权月平均收益率。

7

论文作者:论文中文题目



Fama-French 三因子模型

FF 模型是金融学中一个重要的实证模型,由 Fama 和 French 于 1993 年提出,在 实证中获得广泛的支持和应用。 在资产定价方面, Sharpe(1964)等人提出的 CAPM 具有 开创性贡献,但是其将资产收益率仅仅归因于市场收益率这一个风险因素,实证结果 不太理想。其后 Ross(1976)发展出 APT,不指定决定资产价格的因素,仅仅依赖于数 据的实际表现决定那些变量进入实证模型。如此自然实证的结果显著改善,但是在变 量选择方面的随意性和主观性遭到批评。其后学者们试图找到通用的决定因素,在这 方面,FF 模型影响较大。该模型选择的三个因素是在理论和实证研究的基础上总结出 来的,对于美国和其他国家的数据都表现出较好的解释能力,这三个因素分别是:市 场风险(借鉴的是 CAPM 的理论分析,也就是市场组合收益率与无风险收益率之差) 、 规模以及账面市值比。FF 利用美国 1963-1991 年的数据,用这三个风险因素建立的线 性模型可以较好的解释不同股票的风险收益率差异。 他们 1992 年的研究中, 规模因素 用流通市值代理,在 1993 年正式提出的 FF 模型中,规模以及账面市值比都是精心设 计的指数,但是实质没有改变。FF 的实证表明:公司规模与股票超额收益率呈反向变 动关系,账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。原因是较小的公司规模以 及较高的账面市值比都代表较高的风险 (或投资者预期该企业具有较高的风险) 因而 , 具有较高的收益率。
利用国内股票市场数据进行的实证研究一般也支持 FF 模型,也就是存在规模效应和账面市 值比效应。

8

山东交通学院毕业论文

2.1 认识 Fama-French 三因子模型
Fama 和 French 1992 年对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究 发现,股票的市场的 beta 值不能解释不同股票回报率的差异,而上市公司的市值、账 面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。Fama and French 认为,上述超额收 益是对 CAPM 中 β 未能反映的风险因素的补偿。 2.1.1 Fama-French 三因子模型表达式 Fama 和 French 1993 年指出可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。模型 认为,一个投资组合(包括单个股票)的超额回报率可由它对三个因子的暴露来解释, 这三个因子是:市场资产组合(Rm ? Rf)、市值因子(SMB)、账面市值比因子(HML)。这 个多因子均衡定价模型可以表示为: E(Rit) ? Rft = βi[E(Rmt ? Rft] + siE(SMBt) + hiE(HMIt) 其中 Rft 表示时间 t 的无风险收益率;Rmt 表示时问 t 的市场收益率;Rit 表示资产 i 在时间 t 的收益率;E(Rmt) ? Rft 是市场风险溢价,SMBt 为时间 t 的市值(Size)因子的 模拟组合收益率,HMIt 为时间 t 的账面市值比(book—to—market)因子的模拟组合收 益率。 β、si 和 hi 分别是三个因子的系数,回归模型表示如下: Rit ? Rft = ai + βi(Rmt ? Rft) + SiSMBt + hiHMIt + εit

2.1.2 Fama-French 三因子模型的假设条件 1、理论假设 在探讨 Fama—French 三因子模型的应用时,是以“有限理性”理论假设为基础。 并在此基础上得出若干基本假定: (1)存在着大量投资者; (2)所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资资产组合; (3)投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产; (4)不存在证券交易费用(佣金和服务费用等)及税赋; (5)投资者们对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值; (6)所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。 2、统计假设 、 从模型的表达式可以看出,FF 模型属于多元回归模型。其基本假设为: (1)(Rm ? Rf)、SMB、HML 与随机误差项 u 不相关; (2)零均值假定:E(ξi) = 0; (3)同方差假定,即 ξ 的方差为一常量:Var(ξi) = S2;

9

论文作者:论文中文题目

(4)无自相关假定: (5)解释变量之间不存在线性相关关系。即两个解释变量之间无确切的线性关系; (6)假定随机误差项 U 服从均值为零,方差为 S2 正态分布,即 ξi?N(0,S2)。

2.1.3 模型和因素的构造方法 Fama?French 多因子模型中的各个因子的定义如下: RM( t) - RF( t) 为t 时刻市场组合收益率与无风险利率之差; TERM( t ) = RLG ( t ) - RSG ( t - 1) , 其中, RLG ( t ) 为t 时刻长期国债利率, RSG ( t) 为t 时刻短期国债利率; DEF( t) = RLC ( t ) - RLG ( t) , 其中RLC ( t ) 为t 时刻长期公司债券利率;对SMB( t) 和HML( t)进行如下构造: 首先 考虑所有股票按总市值从大到小等比例分为B 和S 两个集合, 同时( 独立地) 将所有 股票按市净率从高到低等比例分为H 、M 和L 3 个集合. 同时属于B 和H 的股票集合记 为B / H , 同时属于B 和M 的股票集合记为B / M, 依此类推. 这样将考虑的所有股票 等比例地分为6 个股票集合: B/ H 、B / M、B/ L、S / H 、S / M、S / L . 通过将成员股票以总市值作为权重进行组合, 可以由上述6 个集合 分别得到6 个股票投资组合, 其收益率分别记为RBH , RBM , RBL , RSH , R SM , RSL . SMB 因子和HML 因子定义如下: SMB( t ) = (RSH ( t ) + RSM ( t ) + RSL ( t) ) / 3 -(RBH ( t) + RBM ( t) + R BL ( t) ) / 3, HML( t) = (R BH ( t ) + RSH ( t) ) / 2-(R BL ( t) + RSL ( t ) ) / 2. 本文将市净率高的股票集合记为H ,也就是将市净率低的股票集合记为H . 这个不同只 会导致HML 与之后回归中HML 的系数反号, 而不会影响其他分析结果.本文考察的包含 TERM 和DEF因子的两因子Fama-French 模型是如下的多元线性回归方程: R( t) - RF( t ) = a+ bTERM( t) + cDEF( t) + !( t) , 同时, 考虑如下3 个多元线性回归方程, 考察其余3个因子对上述模型的影响: R( t) - RF( t) = a + r[ RM( t) - RF( t) ] +bTERM( t) + cDEF( t) + !( t) , R( t) - RF( t) = a + sSMB( t) + tHML( t) + !( t) , R( t) - RF( t) = a + r[ RM( t) - RF( t) ] +sSMB( t ) + tHML( t ) + !( t ) .

10

山东交通学院毕业论文

2.2 研究中相关变量的定义和计算
2.2.1 市场异象研究中涉及的变量 (一)B/M用和SlZE的定义 过往研究中,都只在每年年末按照规模及帐面市值比指标构造一次组合,然而由于 我国股市成立时间并不长,这就带来数据过少,影响实证结果的问题,同时我国股市波 动较大,每年构造一次组合不足以反应中间的变化,因而本文分别于每年7月初与1月初 两次构造组合。 考虑到我国企业多在每年的3, 4月间公布年报, 选用1月与7月构造组合, 也可以很好的规避公布年报带来的影响。为客观反映中国上市公司B/M的特有含义,本 文以构造日期前一交易日每股权益与收盘价的比值来度量该期B/M的大小, 分别以流通 市值与总市值来度量SIZE的大小。 (二)超常收益的计算 样本期1998--2007年内,每年1、7月初,分别将样本股票分别按B/M高低和SIZE大 小5等分,两两交叉形成25个组合,计算相邻两个构造期内6个月的组合价值加权(以每 支股票流通市值占所在组合总流通市值的比例为个股权重)月收益率(Rp)。而后减去无 风险收益(银行同业拆借月加权利率),得到组合超额收益(Rp一Rf)。 2.2.2 SMB 和 HML 的计算 (一)SMB和HML的计算 样本期1998--2007年内,每年1、7月初按SIZE大小将样本均分为大(B)、中(M)和小 (S)三组,按B/M分成高、中和低三组,即H(50%)、M(40%)、L(30%);两者交叉分组 形成9个组合(SL,SM,SH,ML,MM,MH,BL,B/M和Bm,分别计算两构造期间6个月每 个组合价值加权(流通市值加权)月收益率。SMB由式3.8推出: SMB=(SL+SM+SH—BL—BM—BH)/3 表示剔除B/M因素后小规模组合与大规模组合的收益率之差。 HML=(SH+BH+MH一SL一ML一BL)/3 表示剔除SIZE因素后高B/M与低B/M组合的收益差; 2.2.3 因素模型检验中个股事前贝塔值的估计 为区分特征模型及因素模型,有必要在规模及帐面市值比交叉分组后,对每一个子 组合根据个股事前风险贝塔值的大小进行细分。 在选择测量个股事前贝塔值的样本长度 时,由于本文中没有发现月份效应的存在,所以不同于以往研究中均把样本期前6个月 的数据排除的做法, 本文估计时包含了这段数据, 另外由于本文每年重新构造两次组合, 事前贝塔值仅需预测6个月的事后贝塔值, 再结合考虑到本文总共只有10年的样本空间, 最终选定前24个月的相关数据进行回归,而不是以往文献采用前42到前7个月共36个月 的数据进行估计。后文研究也现实这些数据得出的事前贝塔值很好的预测了事后贝塔 值。 个股事前贝塔值的回归方程如下:

11

论文作者:论文中文题目

其中 Ri 为个股月收益率, 由于连续复利收益率不能很好的捕捉截面数据之间的关 系,因而本文采用百分比收益率,另外不同于 Fama 和 French 用“权重逐年变化一确 定模型中的 HML 和 SMB,由于本文发现组合收益率具有稳定性,因而沿用 Daniel and Titman(1997)的方法, 将每次组合构造期的个股权重作为作为同一支股票在前 24 个月 的权重,并计算 HML 和 SMB 的大小,用“固定权重因素组合”确定二个因素。

12

山东交通学院毕业论文



三因素模型的股票收益率实证分析

对深圳股票交易所每年的上市公司按照规模和账面市场价值比划分每个组合上市 公司数目, 在股票筛选的过程中, 剔除了每年年末资产负债表上账面价值小于零的公司 (对每年新上市的公司在当年没有考虑) 和当年ST 的公司。表1 表明从1996—01~ 2003—12 的96 个月收益率中, 9 个组合的平均月收益率都是正的。组合的月平均回报 率中, 最高值为2.1648%(m /H 组合) , 最小值为0.18423% (b/L 组合)。在相同账面市场 价值比类别中, 小规模公司的平均月回报率普遍大于大规模公司的平均月回报率; 中等 规模公司的平均月回报率要高于大规模公司的平均月回报率; 除m ?H 组合外, 小规模 公司的平均月回报率一般大于中等规模公司的平均月回报率。

信息率是指单位收益所承担的风险(信息率等于收益率标准差除以相应的收益率)。 表2 表明信息率(4.1641% ) 最低的是中等规模高账面市场价值比组合(即m /H 组合) , 其次为小规模中等账面市场价值比组合( s/M 组合) (信息率为5.16198% ) ; 大规模低账 面市场价值组合(b/L 组合) 的信息率达到最大值(1318317% )。同时在相同账面市场价 值比类别中, 小规模公司、中等规模公司、大规模公司的信息率呈现递增的趋势中等规 模高账面市场价值比组合例外, 说明随着公司规模的增大, 单位收益所承担的风险在增 加。

根据均值2方差模型, 理性的投资者可以通过投资于中等规模高账面市场价值比组合 和投资小规模公司(它们的信息率比较小, 风险回报相对高些) 来提高他们投资组合的 回报率。从表1 可以看出, 小规模公司的标准差一般比大规模公司要高, 即高收益伴随 着高风险, 但它们的单位收益所承担的风险是较小的, 特别是在低账面市场价值比类别 中, 小规模公司(s/L ) 组合最具有投资价值, 相对于大规模公司而言, 它的收益率比大 规模公司高, 但风险比大规模公司小。从表2 可以看出, 因素QSMB、QHML 和R/m 2R f平均的月回报( 标准差) 分别为0.13734%(4.14174% ) , 0.16034% ( 4.12958% ) 和 0.17943%(10.13272% )。从平均的角度而言, 也说明小规模公司股票业绩回报高于大规
13

论文作者:论文中文题目

模公司股票, 价值型股票的业绩回报高于成长型股票。但QHML因素的平均回报为 016034% , 研究结果支持Famaeta l (1998)的结果从表3(9个组合回归系数)可以发现,当组 合的收益率以三因素模型进行回归时, 解释程度都很高, 在9个组合调整的拟合优度中 在理论上作为能够很好地解释组合横截面数据变动的三因素模 有7个达到了01913以上。 型中的截距项a 应该显著地不异于零。通过t 检验, 我检验结果是a显著地不异于零。通 过t 检验, 发现超额市场回报系数b对9个组合都在1%水平上是显著的, 同时系数都不超 过1, 其值在01824~01992之间公司规模因素Q SMB的系数s 对小规模公司组合( s/L , s/M , s/H ) 和m?M ,m ?H , b?H 组合是正的斜率,且在1%水平上显著;QSMB的系数s对 b/L , b/M组合是负的斜率且它们不显著。这个结论同Famaeta的结论基本一致: 小规模公 司对QSMB有正的斜率, 而大规模公司对Q SMB因素有递减的正的斜率或者是负的斜 率。 QHML因素的系数h 对低账面市场价值比公司( s/L , m/L , b/L ) 的斜率为负, 对中高 账面市场价值比公司组合( s/M , s/H ,m/M ,m/H , b/M , b/H ) 的斜率为正, 且它对8个组 合在1% 水平上都是显著的, 对b?H 组合的斜率为正, 但在统计上不显著。 这同Famaetal 的结论基本一致:价值型股票对QHML 因素一般有正的斜率, 而成长型股票有负的斜率 或递减的正斜率。同时从表3 德宾2沃森d 检验来看, 9个组合中, b/H 组合时间序列的 DW值为11444,可能存在正自相关, 剩下的8个组合的时间序列不存在自相关。这在某种 程度上导致了b/H组合的三因素模型没有通过检验。

14

山东交通学院毕业论文



实证结论

本文对三因素模型在我国证券市场的适用性问题, 即股票期望收益率与市场资产组 合、公司规模和账面市场价值比的关系问题进行了实证研究。针对上海证券交易所A股 股票1997年1月至2006年12月的月交易数据,采用多元线性回归和统计描述相结合的方 法,得出以下结论: 1、总体面言,三因素模型在我国股票市场是适用的。三因素模型比CAPM单因素模 型更能够描述股票收益率横截面数据的波动。 虽然三个因素不能对股票收益率的横截面 数据波动作出完全解释,但其解释能力已经相当高,因此三因素模型可以作为一个方便 实用的工具来帮助投资者对中国股票市场进行分析和预测。 2、中国股票市场具有规模效应和账面市场比效应,小规模公司股票的收益率大于 大规模公司,价值型股票的收益率高于成长型股票的收益率。 本文的研究结论对投资组合的预测和决策具有一定的指导意义, 具有理论价值和应 用价值。 鉴于本文所采用的样本期问只有十年,虽然与国内多数学者的研究相比较长,但与 针对国外发达股票市场的研究作品相比还显得较短, 而且研究范围仅限于上海证券交易 所的A股市场,未能涵盖整个市场的全貌,因此针对中国股票市场的结论还有待于在更 长时期、更大范围内以更准确的数据来进一步完善。

15


相关文章:
基于F-O 模型对银行股票市场定价的相关性研究
基于F-O 模型对银行股票市场定价的价值相关性研究摘 要:本文运用 F-O 模型(剩余收益定价模型)考察了 1999 年度以来中 国上市银行股票市场定价的会计信息的价值相...
中国股市收益率的因素模型研究
中国股市收益率的因素模型研究_经济学_高等教育_教育专区。学号___ 密级___ 武汉...基于FF3模型对中国股票收... 21页 4下载券喜欢此文档的还喜欢 ...
基于中国股票市场数据的CAPM模型检验
iM 为此该股票股票组合相对于市场组合的风险程度。 二、样本选择:样本数据来源于上海证券交易所提供的上证统计月报1, 2011 年 2 月至 2012 年 2 月, 从 2...
基于ARCH类模型的我国股票市场收益率波动浅析
基于ARCH 类模型的我国股票市场收益率波动浅析 1 绪论 1.1 研究背景随着经济...俞盛华、 王志同(2005)通过对中国股票市场建立ARCH模型进行实证研究得出 结论:...
基于上证指数的中国股市ARCH效应分析
1 模型设定 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 3 结语 本文基于上证指数,利用 ARCH 族模型对中国股市收益率进行了拟合,结果显示,中国 股市波动...
基于GARCH模型的上证指数分析
基于GARCH 模型的上证指数分析 摘要股票市场自其产生以来就以其价格的波动性为...近年来,国内对股指波动率进行的研宄越来越 多,但实证研究依然相对较少。 三、...
基于CCK模型的中国股票市场羊群效应研究
基于CCK模型的中国股票市场羊群效应研究_经济/市场_经管营销_专业资料。基于 CCK 模型的中国股票市场羊群效应研究 [摘要] 本文采用 CCK 模型对上证 50 指数成分股在...
基于TM模型的我国基金业绩研究
天天基金专题研究:基于... 19页 免费 中国证券投资...1993 年,Fama 和 French[6]利用 FF3 模型对上述...投资组合对R 值/市值股票收益率之差来表示,β 为...
特异性风险与横截面收益率基于中国股票市场的实证检验_...
本文基于中国股票市场的数据,通过Fama-French 三因素模型估计股票的 特异性波动率...投资组合分析法对我国股票市场特异 性波动率与横截面收益率的关系进行实证研究。...
中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验
模型在美国的股票收益率和通货膨胀率实证检验后得出:...Nelson 先后在基于美国战前、战后的数据研究得出:美国...了两者的 关系,但遗憾的是他们都没对中国数据进行...
更多相关标签: