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证券投资基金绩效评价方法及实证分析


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证券投资基金绩效评价方法及实证分析
东北大学工商管理学院 贾晓东
1

潘德惠

2

摘 要:证券投资基金绩效评估的方法多种多样,现代理论认为,只有引进风险价值因素的绩效评估 方法才能有效的对基金做出评价。因此,基金绩效

评估的核心应该是对其所面临的风险进行准确的计算和 测量。并应用 ? 值、夏普比率、特雷诺比率、詹森指数对 2001-2003 年中国基金管理人的证券选择能力和 市场时机把握能力进行了实证研究。 关键词: 证券投资基金 绩效评估 证券投资组合

?值

夏普比率

特雷诺比率

詹森指数

引言
90 年代以来, 随着金融证券化、 市场自由化以及交易技术的日益复杂化, 投资基金业已成为同银行业、 保险业并列的全球第三大金融产业,金融投资的基金化已成为国际性的潮流与趋势。截止 2000 年 12 月 31 日美国共同基金的市值为 6.97 万亿美元,共同基金的数目达到 8200 家,投资者从传统的选择股票发展到 选择股票与选择基金并举。伴随着共同基金的快速发展,投资基金服务业也得到迅猛发展,出现了 Morningstar、Russell 等著名的专业化基金服务公司。基金评估技术经过近 40 年的发展也日趋成熟。[1]

1 证券投资基金及其基本要素
证券投资基金(以下简称基金)是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位, 集中投资者的资金,由基金托管人托管,基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资。 目前,证券投资基金已成为发达国家普通投资者和机构投资者最重要的投资工具之一。它最重要的特点是 发挥相对优势,由专家经营,通过组合投资降低投资风险,提高投资收益。 证券投资基金一般涉及五个基本要素:基金投资人(或受益人) ,拥有收取投资报酬和影响基金管理 的权益,是基金单位的持有人和最终所有者,享受证券投资基金的收益,也承担亏损的风险;基金管理人 (经理人) ,必须由专业的基金管理公司担任,负责投资基金的组成、发行或销售投资受益券以及进行投 资,同时按规定收取基金管理的费用;基金托管人(信托人) ,基金托管人必须由合格的商业银行担任, 代表投资者或基金受益人的权益,保管流动资金和所有的证券,并根据信托契约监管基金的运作;基金承 销人(代理人) ,受基金管理公司的委托,代理销售或赎回基金单位,并收取相应的费用;基金监管人, 主要为国家证券监督委员会(简称证监会) ,依法设立,并根据法律法规对基金管理公司、投资者及托管 [ ] 人等进行监督和管理,各要素之间的关系见图 1 2 。
基金投资人(受益人、委托人)

证 监 会

买卖关系

信托关系

分工协作相互

——基金项目:国家重点科技攻关项目(97-562-03-01) 1 贾 晓 东 (1976-) , 男 , 辽 宁 法 库 人 , 东 北 大 学 管 理 科 学 与 工 程 专 业 博 士 研 究 生 , 研 究 方 向 : 经 济 控 制 论 , 金 融 工 程 , 电 话:024-23998635,手机:13082411898,地址:沈阳市和平区保安寺街1号651, Email:xiaodongdavid@hotmail.com 26

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基金承销人 (代理人)

管理人 (受托人) 监督关系

托管人 (受托人)

监管 代理关系

图1

证券投资基金五要素之间的关系

2 证券投资基金常用绩效评估方法
2.1 绩效评估的核心问题 我国证券投资基金的绩效是以基金净资产为标准进行评价的,这种方法存在一定的片面性:其一,净 资产不是基金真实价值的反映,仅是基金投资收益的账面价值,其将来的变现价值受市场随机因素的影响 很大;其二,净资产是一种静态指标,而基金的资产价值具有一定的波动性,其无法反映基金存在的内在 风险。 基金绩效评估的核心应该是对基金所面临的风险进行准确的计算和测量,从而获得经风险调整后的基 金收益,而只有引进风险价值因素的绩效评价方法才能相对科学、准确的对基金做出评价。[3] 2.2 风险评价方法 由 H.M.Markowitz 创立的组合证券投资理论奠定了现代组合证券投资理论的基础,组合证券投资是分 散投资风险的有效途径。为了分散投资风险并取得较大的投资收益,投资者往往采取组合证券投资方式。 设一证券组合具有 n 种证券,其收益率分别为 r1,r2……rn,用向量 r=(r1,r2……rn)T 表示,期望值向量 E(r)=U=(u1,u2,……un)T 反映了各种证券的期望收益率,方差 ? i2 =D(ri)反映了第 i 种证券的风险,协方差

? ij ? ? ji ? Cov?ri , rj ? ? ij ?
,

Cov?ri , r j ?

? i? j

表示第 i 种证券与第 j 种证券收益率的相关系数(i,j=1、2……n),

v =( ? ij )为 r 的协方差阵。X=(x1,x2……xn)T 表示组合证券投资比例向量,满足 enTX=1,而 en=(1,1……1)
T

为元素全为 1 的 n 维列向量。 组合证券投资的收益率为 R=rTX= ? x i ri 。 则投资组合的期望收益率 m= E(r)X=
2

UTX ,投资组合的风险(方差) ? =D(R)=

?? x i x j? ij =XTVX

马克维茨证券组合理论认为:投资者进行决策时总希望用尽可能小的风险获得尽可能大的收益,或在 收益率一定的情况下,尽可能降低风险,即研究在满足预期收益 m ? m0 的情况下,使其风险最小;或在 满足即定风险 ? ? ? 0 的情况下,使其收益最大,亦即通过下面模型(A)或(B)来进行证券组合投资决策。
2 2

模型(A)min ? = XTVX
2

模型(B)

max R=UTX

UTX ? m0 s.t enTX=1 X ?0 s.t

XTVX ? ? 02 enTX=1 X ?0

(1)β 系数评价法 个人资产的风险溢价与市场资产组合 M 的风险溢价是成正比例的, 与相关市场资产组合证券的贝塔系
2

潘德惠(1928-),辽宁盖县人,东北大学教授,博士生导师,东北大学工商管理学院,辽宁沈阳,110004 27

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数也成比例。贝塔是用来测度股票与一起变动情况下证券收益的变动程度的。贝塔的正式定义如下

[11]

?i ?

Cov?ri , rM ?
2 ?M



(1)

单个证券的风险溢价等于:

E ?ri ? ? r f ?

Cov?ri , rM ?
2 ?M

?E?r ? ? r ? ? ? ?E?r ? ? r ?
m f i M f

(2)

对(2)式 rf 移项得:

(3) (3)式就是著名的资本资产定价模型(CAPM) ,后文简称为 CAPM 模型。如果期望收益率-贝塔关 系对于任何个人资产均成立,那么它对个人资产的任意组合也一定成立。假设资产组合中 P 股票的权重为

E?ri ? ? ri ? ? i ?E?rM ? ? rf ?

x i , i ? 1,2,?, n 。对每只股票引用(3)式 CAPM 模型,并乘以它们各自在资产组合中的权重,那么每
一只股票得到下列等式:

+ x2 E?r2 ? ? x2 rf ? x2 ? 2 E?rM ? ? rf + … …

x1 E?r1 ? ? x1rf ? x1 ?1 ?E?rM ? ? rf ?

?

? ?
(4)
n p k k

+ xn E?rn ? ? xn rf ? xn ? n E?rM ? ? rf

?

E?rP ? ? rf ? ? P ?E?rM ? ? rf ?

将上述等式的列加总就得到所有资产适合于 CAPM 模型的情况, 因为这里 E ?r ? ? ? w E ?r ? 为资产
k ?1

组合的期望收益, ? p ? ? wk ? k 为资产组合贝塔值。特别地,CAPM 模型对市场资产组合本身也成立,
k ?1

n

有:

E?rM ? ? rf ? ? M ?E?rM ? ? rf ?

(5)

无庸赘述,因为 ? M ? 1所以我们可以得到

?M ?

C o ?rM , rM ? v
2 ?M

?

2 ?M ?1 2 ?M

(6)

这也意味着所有资产的贝塔加权平均为 1。如果市场的贝塔值为 1,而且市场资产组合代表经济中所 有资产组合,那么所有资产的加权平均贝塔值必定为 1。因此,证券投资组合的预期收益和系统风险完全 由其 ? 值 ? P 决定,证券组合投资只能分散证券组合的非系统风险。用 ? 值评价基金的市场能力,其思路 非常简单,主要是考察基金净值增长率相对大盘涨跌的关系。一般来说,当大盘上涨时, ? 值应为正,表 明基金的净值也在上涨,并且其值越大越好,若大于 1,则说明大盘上涨时,基金组合的表现总能超越大 盘,反之亦然;当大盘下跌的时候, ? 值最好为负,表明基金反而逆市上扬,当 ? 值为正值时,其值越 小越好,若小于 1,则表明基金组合比大盘更抗跌。 ? 值反映了基金管理人的投资才能。 我们可以通过把证券的持有期收益写成:

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ri ? E?ri ? ? mi ? ei

(7)
i

从而简要地将宏观经济因素与公司特有的因素分开。这里 E (ri ) 是证券持有期期初的期望收益率,m

是在

证券持有期间非预期的宏观事件对证券收益的影响, e i 是非预期的公司特有事件的影响。 mi 和 e i 都具有 零期望值,因为它们都是非预期事件的影响,根据定义其平均值必然为零。 我们还可以得出进一步的结论,即不同企业对宏观经济事件有不同的敏感度。因此,如果我们记宏观 因素的非预测成份为 F, 记证券 i 对宏观经济事件的敏感度为 ? i ; 则证券 i 的宏观成份为 mi ? ? i F , (7) 则 式变成:

ri ? E?ri ? ? ? i F ? ei

(8)

(8)式也被称为股票收益的单因素模型。 由于单因素模型没有提出具体测度某种因素是否影响证券收益的方法,因此其用途有限。一个比较理 智的方法是,认为主要证券指数收益率,譬如上证 180 指数的收益率,是一般宏观因素的有效代表。这种 方法引出与因素模型类似的等式, 称为单指数模型, 因为它利用市场指数来代表一般的或者说系统的因素。 根据指数模型,依照与等式(8)相似的原理,我们可以把实际的或已实现的证券收益率区分成宏观 (系统)的与微观(公司特有)的两部分。我们把每个证券的收益率写成三个部分的总和:

表 1 单指数模型记号含义表 项 目 1.如果市场是中性的,即市场超额收益 rM ? r f 为零时的股票预期收益率 2.随整个市场运动的收益成份, ? i 是证券对市场运动的敏感度 3.由于只与这个证券(公司特有)相关的非预期事件形成的非预期成份 股票持有期超额收益可写成: 记号

?i
ei

? i ?rM ? rf ?

(9) 我们用大写的 R 代表超过无风险收益的超额收益,把这个等式改写为:

ri ? rf ? ? i ? ? i ?rM ? rf ? ? ei
Ri ? ? i ? ? i RM ? ei

(10)

投资者投向第 i 种证券的投资比例系数为 x i , i=1,2,…, 这 n 种证券构成的股票资产组合的超额收益为: n;

Rp ? ? p ? ? p RM ? e p
RP ? ? xi Ri , ? p ? ? xi? i , ? P ? ? xi ? i , e P ? ? xi ei
i ?1 i ?1 i ?1 i ?1 n n n n

(11)

(2)夏普比率

Sp ?

rp ? r f

(12) 夏普指数以资本市场线为评估的基点,用投资组合的超额收益除以其标准差,求出单位风险水平上获 得的风险溢价收益,并据此评判投资绩效。这实际上是投资组合的风险溢价报酬与由标准差表示的收益变 动性之间的比值。由此可见,此测定方法在对收益率按风险调整时,是以投资组合的全部风险(标准差)作

?p

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为风险的度量标准。夏普指数越大,说明单位总风险获利能力越高,从而投资绩效就越好。 但是,夏普指数存在如下缺点:①没有考虑借入和贷出差异。而通常在货币市场借入利率高于贷出利 率;②由于各个基金的信用等级不同,借入利率不同;③实际获得投资组合的方差相对困难,限制了其使 用范围。由于以上原因,降低了夏普指数在不同基金之间的可比性。[5] (3)特雷诺比率 和夏普业绩指数法的思想类似,特雷诺(Treynor)也试图将基金的收益率与风险水平联系起来。但与夏 普不同, 特雷诺认为足够多的股票组合可以消除非系统性风险, 因此与收益率变动相联系应为系统性风险。 特雷诺业绩指数(Tp)的计算公式为:

Tp ?

rp ? r f

?p

(13)

式中 ? p 表示基金 P 的贝塔系数,特雷诺业绩指数的含义是每单位系统风险资产所获得的超额报酬(超过无 风险利率)。特雷诺业绩指数越大,基金的绩效就越好;反之,基金的绩效就越差。因此可以根据特雷诺业 绩指数的大小对不同的基金进行排序。[6] (4)詹森指数 对(11)求数学期望得

? p ? E?Rp ? ? E?? p RM ?

(14)

从而得到:

? p ? ?rp ? rf ? ? ? p ?rM ? rf ?

(15)

詹森业绩指数又称为 ? 值,它反映了基金与市场整体之间的绩效差异,当 ? p ? 0 时,表明基金 P 的 绩效优于市场整体绩效;当 ? p ? 0 时,表明基金 P 的绩效劣于市场整体绩效。同样,我们也可以根据詹 森业绩指数的高低对不同的基金进行排序。 上述绩效评价方法在一定前提下从不同的方面反映了证券投资基金的绩效状况,至今仍为西方理论界 和投资界广为接受。 (5)Treynor 和 Mazuy 在(11)式中加入一个二次项来检测基金的择机能力。他们认为,如果基金经理人 能够准确预测市场平均收益率,那么当市场呈现涨升态势时,他们会增加投资组合的持有比例,从而获得 大于市场基准组合的风险溢酬;反之,他们则会调低手中持有的投资组合比例以减少基金风险溢酬的下跌 幅度。因而,基金投资组合的超额收益率是市场超额收益率的非线性函数,具体公式如下:
' 2 Rpt ? ? 'p ? ? p RM ? ? 'p RM ? e p ' p

(16)
' p

其中 ? 为正值,代表较好的选择市场时机能力; ? 的大小仍可以刻画证券选择能力。[8-9]

3 实例求解及分析
3.1 样本的选取 我国目前上市的证券投资基金共有 54 家,为使样本具有代表性,本文选取了 23 家基金,分别是: 基 金开元、基金金泰、基金兴华、基金安信、基金裕阳、基金普惠、基金泰和、基金同益、基金景宏、基金 汉盛、基金安顺、基金裕隆、基金普丰、基金兴和、基金天元、基金裕元、基金金鑫、基金同盛、基金裕 华、基金景阳、基金景博、基金景福、基金汉兴。其中 1998 年上市发行的 5 家,1999 年上市的 18 家,基 金规模分别是 30 亿元(9 家)、20 亿元(10 家)、15 亿元(1 家) 、10 亿元(2 家) 、5 亿元(1 家)。样本时限为 2001 年 3 月 30 日到 2003 年 2 月 21 日。

30

证券投资基金绩效评价方法及实证分析

基金投资回报率 Rp=期末每份基金累计净值/期初每份基金累计净值-1。1 3.2 评价基准的构造 我国目前的基金都属于混合型投资基金。根据《暂行办法》规定:我国的投资基金必须有 20%的资产投 资于国债市场。所以较为合理的评价基准应该是按比例合成的股票和债券的混合指数。我国目前没有统一 的市场指数,有资料表明:上证指数与深证指数是高度相关的(相关系数ρ =0.985)。所以,本文只以上证指 数数据为准构造一个基准组合:选择上证指数变化率的 80%作为参照基准的股票市场部分; 20%的国债部分 根 据 二 级 市 场 中 上 市 交 易 国 债 的 年 平 均 收 益 率 0.035( 计 算 得 到 , 则 周 收 益 率 为 0.000675 〔(1+0.000675)52=1.035〕以此作为构成参照基准的国债部分,则基准 RM =0.8×Rsh+0.2×0.000675(Rsh 为上 证综合指数周收益率)。 无风险利率采用一年期定期存款利率 2.5%,转换为周利率 Rf =0.05%((1+0.0005)52=1.025))。[8-10] 分析工具采用 SPSS for Windows 10.0 统计分析软件, 文中统计结果表格数据均来自于该软件的运算输 出。 3.3 各基金风险调整收益率及其排序 利用样本数据,采用回归分析方法拟合出 (11) 式和 (16) 式,并分别对参数值的显著性(体现为 T 检 验的显著性水平 Sig 值)和方程的拟合程度(体现为决定系数 R2 值)进行检验。 模型参数以及检验结果分别显 示在表 2 和表 3。同时利用式(12) 、式(13) 、式(15)求出各基金收益及风险评价指标并进行排序,结 [2,8-11] 果见表 4。

表 2 证券选择能力模型参数表
名称 基金开元 基金金泰 基金兴华 基金安信 基金裕阳 基金普惠 基金泰和 基金同益 基金景宏 基金汉盛 基金安顺 基金裕隆 基金普丰 基金兴和 基金天元 α 系数 T 检验(α ,双侧 (Jensen 指数) 显著性水平) -0.00145 -0.00159 -0.000125 -0.00105 -0.00133 -0.00173 -0.00105 -0.00137 -0.00259 -0.00197 -0.00115 -0.00157 -0.00202 -0.000768 -0.00187 0.158 0.190 0.895 0.261 0.209 0.071 0.446 0.210 0.059 0.080 0.338 0.256 0.128 0.604 0.155 β 系数 0.129 0.197 0.130 0.144 0.153 0.137 0.232 0.152 0.164 0.176 0.182 0.161 0.186 0.179 0.184 T 检验(β ,双侧 显著性水平) 0.003 0.000 0.001 0.000 0.001 0.001 0.000 0.001 0.004 0.000 0.000 0.005 0.001 0.004 0.001 R2 0.097 0.152 0.112 0.138 0.123 0.124 0.159 0.116 0.089 0.143 0.135 0.084 0.118 0.089 0.118

1

基金资产净值的计算为:按照基金所持有的股票的当日平均价计算。基金累计净值=单位净值+基金设立以来累计派发红利 金额。 31

证券投资基金绩效评价方法及实证分析 基金裕元 基金金鑫 基金同盛 基金裕华 基金景阳 基金景博 基金景福 基金汉兴

-0.00126 -0.000261 -0.00148 -0.00118 -0.00140 -0.00208 -0.00242 -0.00280

0.310 0.941 0.317 0.407 0.313 0.173 0.181 0.082

0.08821 0.527 0.206 0.150 0.175 0.219 0.217 0.257

0.082 0.000 0.001 0.011 0.003 0.001 0.004 0.000

0.033 0.130 0.115 0.069 0.097 0.122 0.089 0.148

表 3 时机选择能力模型参数表
名称 基金开元 基金金泰 基金兴华 基金安信 基金裕阳 基金普惠 基金泰和 基金同益 基金景宏 基金汉盛 基金安顺 基金裕隆 基金普丰 基金兴和 基金天元 基金裕元 基金金鑫 基金同盛 基金裕华 基金景阳 基金景博 基金景福 基金汉兴

? ' 系数
-0.000852 -0.000868 0.0003305 -0.000725 -0.000747 -0.000978 -0.000216 -0.000828 -0.00214 -0.00135 -0.000832 -0.00103 -0.00139 -0.000310 -0.000866 -0.00149 -0.00764 -0.000643 -0.000802 -0.000704 -0.00106 -0.00166 -0.00184

T 检验( ? ,双侧 显著性水平)
'

?

'

T 检验( ? ,双
'

系数 侧显著性水 平) 0.002 0.000 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.003 0.000 0.000 0.004 0.001 0.004 0.000 0.111 0.006 0.001 0.010 0.002 0.000 0.003 0.000

? ' 系数
-0.944 -1.134 -0.717 -0.516 -0.917 -1.179 -1.318 -0.849 -0.713 -0.981 -0.493 -0.845 -0.997 -0.721 -1.575 0.373 11.618 -1.319 -0.599 -1.102 -1.617 -1.199 -1.517

T 检验( ? ,双
'

侧显著性水平) 0.301 0.292 0.397 0.537 0.330 0.162 0.284 0.382 0.557 0.325 0.644 0.492 0.398 0.586 0.175 0.735 0.000 0.317 0.638 0.374 0.232 0.456 0.287

R2 0.108 0.162 0.120 0.142 0.133 0.143 0.170 0.123 0.093 0.152 0.137 0.089 0.125 0.092 0.136 0.034 0.263 0.125 0.072 0.105 0.136 0.094 0.159

0.469 0.531 0.762 0.501 0.538 0.368 0.891 0.508 0.174 0.295 0.545 0.516 0.362 0.856 0.562 0.296 0.044 0.705 0.625 0.659 0.545 0.425 0.317

0.141 0.221 0.139 0.151 0.164 0.151 0.247 0.162 0.172 0.188 0.188 0.171 0.198 0.187 0.203 0.0838 0.389 0.222 0.157 0.188 0.238 0.231 0.275

表 4 各基金收益及风险评价指标及排序
32

证券投资基金绩效评价方法及实证分析 α 系数 (Jensen 指数)

名称 基金开元 基金金泰 基金兴华 基金安信 基金裕阳 基金普惠 基金泰和 基金同益 基金景宏 基金汉盛 基金安顺 基金裕隆 基金普丰 基金兴和 基金天元 基金裕元 基金金鑫 基金同盛 基金裕华 基金景阳 基金景博 基金景福 基金汉兴

期望收益率

Sharpe 指数

β 系数 0.129(2) 0.197(17) 0.130(3) 0.144(5) 0.153(8) 0.137(4) 0.232(21) 0.152(7) 0.164(10) 0.176(12) 0.182(14) 0.161(9) 0.186(16) 0.179(13) 0.184(15) 0.08821(1) 0.527(23) 0.206(18) 0.150(6) 0.175(11) 0.219(20) 0.217(19) 0.257(22)

Treynor 指数 0.074498113(8) 0.059954093(22) 0.068870246(10) 0.062155248(19) 0.065880052(16) 0.06577541(17) 0.05875821(23) 0.068154889(13) 0.078400289(6) 0.06158835(20) 0.063381627(18) 0.080705981(3) 0.068257947(11) 0.078584271(5) 0.068188151(12) 0.127905012(1) 0.066550647(15) 0.069171917(9) 0.088988547(2) 0.075579988(7) 0.067276353(14) 0.079286468(4) 0.061367984(21)

-0.001327882(12)-0.180794857(17) -0.00145(12) -0.00166204(16) -0.1756192(15) -0.00159(15) -4.07005E-06(1) -0.053323073(2) -0.000125(1) -0.000972439(3) -0.155807739(11) -0.00105(4) -0.001273463(8) -0.167629643(13) -0.00133(9) -0.001626221(15)-0.223548406(22) -0.00173(16) -0.001227204(7) -0.122220176(5) -0.00105(4) -0.001309009(10)-0.166582463(12) -0.00137(10) -0.002565885(22)-0.229522846(23) -0.00259(22) -0.001985017(18)-0.219145981(21) -0.00197(18) -0.001173603(6) -0.13905602(7) -0.00115(6)

-0.001533203(13)-0.150678352(10) -0.00157(14) -0.002059979(19)-0.193996934(19) -0.00202(19) -0.000786949(2) -0.088349427(3) -0.000768(3) -0.001901695(17)-0.184085605(18) -0.00187(17) -0.001012539(4) -0.128371669(6) -0.00126(8) -0.001293501(9) -0.05041862(1) -0.000261(2) -0.001579786(14) -0.141008066(9) -0.00148(13) -0.001117945(5) -0.116833603(4) -0.00118(7) -0.001413832(11) -0.139426128(8) -0.00140(11) -0.002218966(20)-0.178485736(16) -0.00208(20) -0.00254911(21) -0.172215869(14) -0.00242(21) -0.003053095(23)-0.218362117(20) -0.00280(23)

3.4 结果分析 由于资料选取时间是从 2001 年 3 月 30 日至 2003 年 2 月 14 日, 上证指数周收益率累计跌幅为-0.284852, 说明了大盘经历了近两年的漫漫熊途,总体而言呈现较弱走势,因此,β 系数越小越好。 1. 证券选择能力。 2 的结果显示 23 家基金的 ? 值全部小于零。 表 参数 ? 的 t 检验结果表明 23 家基金 的 ? 值显著为负。因此,可以认为在 23 家基金中,基金兴华、基金金鑫、基金兴和相对较成功地进行了 证券选择,基金汉兴、基金景宏、基金景福、基金景博的证券选择相对较差,这也说明倾巢之下无完卵, 大势不好的情况下基金也很难选择个股。基金业绩整体表现不佳,23 家基金的单位净值大幅缩减,未能体 现出专家理财的优势。 2. 时机选择能力。表 3 为时机选择能力回归参数表,表中的 R2 基本上都在 0.60 以下,表明两个模型 对数据的拟和程度都比较差。结果显示,23 家证券投资基金中 21 家证券投资基金 ? 值为负,且参数 ? 的
' '

t 检验的 Sig 指标表明,这些 ? 值能在 5%的显著水平上通过 ? ? 0 的检验,也就是说 ? 参数在统计意义上
' ' '

显著为负。2 家证券投资基金 ? 值为正,特别是基金金鑫高达 11.618,显示出较强时机选择能力。但可以 认为大多数基金的市场时机选择能力都较差。 以上的实证结果与 2001 年中国基金市场的实际情况基本相吻合。一方面,随着 1996 年以来大牛市的
'

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证券投资基金绩效评价方法及实证分析

告一段落,整个市场的系统风险开始逐步凸现,基金投资策略的调整与股票组合比重的下降基本保持着一 致。2001 年第二季度以来,基金大幅度减持重仓股的同时,也相应减少了股票组合在资产中的比重。另一 方面,监管政策的变化使得个股风险明显加大。一度为基金重仓股的银广夏、东方电子、数码测绘等先后 进入问题股的行列,给基金资产的流动性带来重大障碍。令人遗憾的是,大多数基金对重仓股的调整并没 有表现出主动性,因此,净值承受了较大的损失。[12]与此相反,基金兴华持股比较分散、换股较频繁。这 支基金能够根据股票的市场表现及时买进、卖出,调整组合结构,表现了较好的证券选择能力,从而确保 了全年基金净值的相对较好表现。 对于时机选择能力, 各支基金的表现也呈现出一定差距。具体来说基金兴华和基金兴和,在 2001 年 二季度大盘见顶之前果断地作出了大幅度减仓的决定,从而确保了全年基金净值的优越表现;基金安信和 基金安顺的稳定表现也得益于较早实施了减仓计划。而汉系基金(汉盛、汉兴、汉博、汉鼎)由于对市场 趋势判断有误, 2001 年上半年采取了整体增仓的逆向操作策略, 在 净值表现不太理想。 绝大部分基金 2001 [13] 年第三季度的减仓幅度最大,但多属于被动性减仓,对净值增长的贡献不太明显。 另外,我国证券市场 的交易机制也制约着基金管理人时机把握能力的发挥,即在我国证券市场没有做空机制和指数期货的情况 下,基金管理人可以使用的避险工具和确定的再投资工具十分有限。即便基金管理人对大势判断正确,也 很难从中获取收益。

4 几点建议
基于以上实证研究的分析数据与研究结果,我们对我国发展证券投资基金提出如下的政策建议: 1.规范证券市场,增强证券市场的效率。我国的证券市场与国外发达国家的相比,除了结构性问题 外的一个显著特点是, 系统风险相对要大得多。 我想, 我国市场的有效性不高和系统风险很高是相伴随的, 要防范和化解金融风险,必须尽快解决这个问题。 2.进一步加强对基金管理公司的治理机制,提高基金管理公司的基金管理能力。各基金管理公司必 须苦练内功,积极引进或培养自己的理财专家,努力提高运作大资金的管理水平,真正地提高基金的择时 选股能力。 3.不断地进行金融创新,在资本市场上及时地设立各种新型投资工具。例如,正在酝酿中的指数交 易、指数期货等金融衍生工具就能有效地分散证券投资基金的市场风险。我们认为,要使证券投资基金健 康、有序地运作和发展,这些金融衍生工具的建立和完善是必不可少的。 参考文献: [1]蔡明超,杨朝军.投资基金评估技术的发展与探讨[J].预测,2002,21(3):32-36. [2]沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金的业绩与实证研究[J].经济研究,2001,(9):15-21. [3]惠晓峰, 迟巍.VAR 风险度量模型在证券投资基金绩效评估中的应用[J].决策借鉴.2002, 15(2): 21-24. [4]Sharpe W F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk[J]. Journal of Finance,1964, 19(9): 425-442. [5] Sharpe F William. Mutual Fund Performance[J]. Journal of Business, 1966, 39(1): 119-138. [6] Treynor J L. How to Rate Management Investment Funds[J]. Harvard Business Review, 1965, 43 (1-2): 63-75. [7] Jensen M C. The Performance of Mutual Funds in the Period1945-1964[J]. Journal of Finance, 1968,23 (5): 389-416. [8]史代敏.投资基金绩效评估方法的比较与实证研究[J]. 西南民族学院学报(哲学社会科学版) 2001, 22(10):117-121. [9]王健,方强.封闭式证券投资基金业绩实证分析[J].武汉理工大学学报(社会科学版) 2002,15(1) : 35-39.

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证券投资基金绩效评价方法及实证分析

[10]薛锋,董颖颖.证券投资基金绩效评价指标评析及实证[J]. 西安交通大学学报(社会科学版)2002, 22(3):41-44. [11]滋维·博迪,亚历克斯·凯恩,艾伦·马库斯.《投资学》[M].北京:机械工业出版社.2001 11. [12] 管 文 浩 . 集 中 还 是 分 散 ? 基 金 持 股 的 艰 难 选 择 — 2001 年 基 金 年 报 大 观 [EB/OL] , http://www.homeway.com.cn. [13]华泰证券.2001 年证券投资基金回顾与展望[EB/OL],http://www.homeway.com.cn. (责任编辑:王睿)

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